韩国央行维持基准利率2.5%不变

随着加密货币市场再度步入寒冬，不同于以往的周期性波动，本次下跌因为数字资产与主流金融体系的深度交织，正对更广泛的金融系统构成前所未有的威胁。这一风险的核心并不在于单纯的价格投机，而在于那些不仅旨在构建替代金融体系、更开始渗透传统市场的机制性变革。

比特币在不到两个月的时间里下跌了30%，抹去了年内的全部涨幅，其他加密资产的跌幅更为惨重。令人警惕的是，这场暴跌发生在一个被视为史上最友好的监管环境下。

市场并未利用宽松政策构建稳健体系，反而催生了股市上的模因币（memecoins）、交易所近乎无限的杠杆，以及围绕政府停摆等政治事件的狂热预测市场。甚至在本周，一只追踪狗狗币（Dogecoin）的ETF也在纽约证券交易所挂牌上市。

本次危机中最值得关注、且可能最具风险的领域在于稳定币的崛起。随着被称为"天才法案"的新法案为该行业提供信誉背书，稳定币正迅速扩张并被不仅限于加密领域的企业采用。

然而，这种看似"稳定"的资产类别若发生信任危机，其引发的抛售潮将直接冲击美国国债和货币市场，重演类似2008年金融危机或2023年银行业动荡的系统性风险。

杜克大学金融经济中心研究员、前美联储官员Lee Reiners警告称，如同货币市场基金和回购市场一样，稳定币不可避免地会面临挤兑风险。一旦投资者恐慌性抛售，发行商将被迫清算作为储备的传统金融资产，从而将加密市场的寒意传导至整个全球金融体系。

杠杆去化与折价循环

当前的抛售潮始于过度的杠杆与估值泡沫的破裂。这一轮暴跌的中心是总部位于新加坡的加密交易所Hyperliquid。该交易所仅有11名员工，却处理着日均130亿美元的交易量，并提供惊人的高杠杆服务。今年10月，该平台发生了高达100亿美元的清算事件，其冲击波迅速波及整个市场。

在传统股票市场上，那些持有大量加密货币资产的上市公司（"加密国债股"）正成为最大的输家。此前，市场狂热使得这些公司的股票交易价格相对于其持有的加密资产享有溢价，投资者曾认为为每1美元的加密货币支付2美元是合理的。这促使公司发行股票或举债购买更多加密货币，从而推高了价格。

如今，这一交易逻辑正在痛苦地逆转。这些公司的交易价格已跌至其持有的加密资产价值之下，出现折价。对于这些企业而言，合乎逻辑的操作变成了出售加密货币以回购自身股票。这种抛售行为进一步压低了加密资产价格，形成了一个自我强化的下行循环。

稳定币扩张与传统巨头入局

在市场动荡的同时，稳定币领域却呈现出一种扩张态势，这反而加剧了潜在的风险敞口。作为最接近替代金融系统的加密资产，稳定币通过挂钩美元承诺零波动性，并受益于新的监管框架"天才法案"获得了合法性光环。

这一背景吸引了传统商业巨头的加入。瑞典"先买后付"服务商Klarna本周宣布，将于明年推出名为KlarnaUSD的稳定币。此前，支付公司Western Union和云服务商Cloudflare也已涉足该领域。虽然目前市场仍由Circle和Tether主导——两者合计市值约为2500亿美元——但随着Klarna等新玩家的入局，特别是其在海外市场的应用增加，稳定币与全球商业活动的联系日益紧密。

在阿根廷和土耳其等货币不稳定或实行资本管制的国家，稳定币已成为获取和转移美元的最简单方式。然而，这种广泛的应用也意味着一旦发生危机，其蔓延的渠道将更加多样化和全球化。

兑付危机与系统性风险

稳定币通常通过持有短期国债、银行存款和货币市场基金等安全资产来维持与美元1:1的挂钩。讽刺的是，这些加密资产依赖它们所鄙视的传统金融工具来维持稳定。历史表明，承诺稳定比实现稳定要容易得多。

本月，由Stream Finance运营的一个承诺约18%收益率的小型稳定币发生崩盘。该公司在损失9300万美元后倒闭，导致约2亿美元的市值蒸发。

此案例揭示了稳定币承诺背后黑暗的一面：银行挤兑。对于投资者而言，损失风险投资是一回事，失去储蓄则是另一回事，后者极易引发恐慌性提款。

即使是行业巨头也难以幸免。回顾2023年Silicon Valley Bank（SVB）倒闭时，美国主要的稳定币发行商Circle因在SVB存有33亿美元资产而遭遇挤兑，其稳定币价格一度跌至88美分。虽然Circle最终因监管机构承诺全额兑付SVB存款而获救，但这暴露了稳定币与银行系统的脆弱关联。

Lee Reiners指出，SVB的失败源于其持有的超安全国债在加息环境下贬值。这种传染机制正是当前市场的隐忧所在。如果投资者大规模抛售稳定币，发行商将被迫抛售背后的国债等储备资产。

鉴于国债市场的波动曾引发多次危机，稳定币可能成为金融体系中一个新的、不可预测的风险源。正如2008年货币市场基金的微小裂缝曾导致至暗时刻一样，人们往往只有在危机发生后才会意识到风险早已存在。

来源：华尔街见闻

图：美国12月减息几率大幅波动

货币政策理应转向宽松

来源：大公报

据英国《金融时报》网站11月25日报道，俄罗斯暗示，如果修改后的乌克兰问题美国和平方案不能满足莫斯科方面的长期要求，它可能会拒绝该方案，尽管基辅方面表示已与华盛顿方面达成了框架性共识。

俄罗斯外长拉夫罗夫25日表示，如果该方案"删除了……关键共识"，"局面将截然不同"。拉夫罗夫所说的"关键共识"是指俄罗斯总统普京认为自己今年8月在阿拉斯加与美国总统特朗普会晤时所达成的重要一致。

报道称， 在拉夫罗夫作出这番表态之际，白宫正自吹自擂过去一周"将乌克兰和俄罗斯带到谈判桌前，在达成和平协议方面取得了巨大进展"。

拉夫罗夫表达了莫斯科方面对乌克兰和欧洲官员在日内瓦达成的"19点和平方案"的担忧，此前美国吸纳俄罗斯意见起草了一份"28点提案"，并提交给了乌克兰总统泽连斯基。

拉夫罗夫称，俄罗斯对该和平计划的首版方案"表示欢迎"。该版本方案要求乌克兰放弃尚未在战斗中丧失的领土，并对基辅施加了其他限制。

但最新版方案对莫斯科方面相对不利，它将最敏感的议题留待特朗普和泽连斯基决定。

另据塔斯社11月25日报道，俄罗斯外长拉夫罗夫向记者透露，俄罗斯已通过非官方渠道获得美国总统特朗普关于乌克兰问题的计划，愿意讨论具体措辞。

拉夫罗夫说："其中确实存在一系列需要澄清的问题。"他补充道："目前我们并没有从美国同事那里获得媒体炒作的版本。"

拉夫罗夫指出，如果美方从特朗普的计划中删除俄美在阿拉斯加达成的共识，则局势将会发生改变。

此外据今日俄罗斯电视台网站11月25日报道，俄罗斯外长拉夫罗夫说，欧洲没有资格参与解决乌克兰冲突的谈判，因为欧洲坚持把基辅用作代理人以试图击败俄罗斯。

拉夫罗夫在接受采访时指责"欧洲精英"长期以来一直盼着俄罗斯"遭受灾祸"，并指出西欧统治阶级仍然被"一种带有仇俄色彩的攻击性"支配。

来源：中国经济网

当投资者将黄金视为避险资产大举买入时，他们或许未曾料到，今年推动金价屡创新高的关键买家之一，竟是加密货币世界中最具争议的稳定币发行商Tether。这家数字资产巨头的黄金购买量一度超过央行，正在重塑传统避险资产的供需格局。

据媒体周四报道，投资银行Jefferies测算显示，截至9月30日，全球最大稳定币USDT的发行商Tether持有116吨黄金，价值约140亿美元，使其成为除主要央行外最大的单一黄金持有者，持有量与韩国、匈牙利或希腊等国的官方储备相当。仅在第三季度，Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12%。

这一发现揭示了2025年金价飙升56%背后的隐秘力量。今年金价在两波上涨中累计上涨约2000美元，第二波涨势恰与Tether购金提速同步。Jefferies指出，Tether的需求"可能在短期内收紧了供应并影响市场情绪，进而驱动投机资金流入"。

但这种加密货币与传统避险资产的深度交织也带来隐患。如果稳定币需求突然逆转，支撑其价值的黄金储备必将面临抛售压力。对于那些买入黄金以规避债务或科技泡沫的投资者而言，他们现在需要思考：黄金本身是否已在这一过程中变得泡沫化？

加密巨头成为黄金市场新势力

Tether在黄金市场的影响力今年显著上升。根据Jefferies的数据，在截至9月30日的两个季度中，这家数字资产公司的购金量超过了官方央行的购买规模。

金价今年的飙升分两个阶段。第一波是4月前的四个月内上涨近1000美元，与关税冲击和美元下跌10%同步；第二波则是8月中旬至10月中旬的再涨1000美元，但此时美元并未进一步走弱。央行仍是最大买家，二、三季度购买量均约220吨，但Tether作为边际买家的作用更为显著。

在第二季度，Tether的购买量约占央行购金量的14%；到第三季度，这一比例上升至12%。Jefferies团队指出，第二轮涨势的时间线与Tether购金提速高度吻合。该行预计，这一规模的需求仍将持续——Tether计划在2025年购买约100吨实物黄金。

考虑到Tether今年利润预计接近150亿美元，且稳定币在近期加密市场波动中保持强劲，这一目标看起来并不困难。

双代币策略的储备配置

Tether购买黄金是为了支撑两种不同的代币，这解释了其购金动机的复杂性。

截至第三季度末，流通量达1740亿美元的USDT稳定币储备中包含104吨黄金，另有12吨支撑着黄金支持型代币Tether Gold（XAUt）。每枚XAUt代表一盎司黄金，据区块链数据显示，自8月初以来，XAUt发行量增加超27.5万盎司，相当于约11亿美元的黄金储备增量。

但这一策略与美国新规存在冲突。今年7月通过的《GENIUS法案》为稳定币建立监管框架，明确禁止合规发行商使用黄金作为储备资产。Tether已宣布计划推出符合该法案的新稳定币USAT，将完全放弃黄金储备。

这使得一个问题变得扑朔迷离：为何在法案通过后，Tether反而增加了USDT的黄金储备比例？目前金价已较10月中旬创下的4379美元历史高点回落超6%，Tether的购金策略似乎更多着眼于长期布局。

避险资产的投机化风险

黄金与加密货币生态系统的交织在意识形态上或许说得通，但在实践中两者表现迥异。

两者的共同叙事是对主要货币超发和贬值的担忧，买家声称囤积这两类资产是基于"价值储存"考虑，因其供应有限而非固定收益。然而比特币等加密代币虽在过去十年爆发式增长，但仍然极度波动且高度投机。今年秋季，即便针对主要货币的焦虑转向日元，比特币却跟随科技股"风险规避"抛售，六周内暴跌约三分之一。

稳定币的逻辑确实有所不同——其价值主张建立在完全抵押、可即时赎回的数字美元之上。但加密市场周期性的剧烈压力仍是常态。如果稳定币需求因任何原因急剧逆转，压力将不可避免地传导至支撑其锚定的资产，其中现在包括大量黄金储备。

Jefferies预计稳定币领域将产生更多黄金需求。但其他观察者可能得出更悲观的结论：加密货币的变幻无常或许已将超投机性的潮涨潮落注入"避险"黄金之中。

代币化黄金的野心与现实

Tether对黄金的热情似乎与其面临的监管限制相悖，但这可能反映了其对代币化实物黄金的长期押注。

对大多数散户投资者而言，持有实物黄金困难重重——保险和仓储成本高昂，自我托管仅适合末日准备者；期货有展期成本；黄金ETF收取较高管理费且设置最低投资门槛，T+1结算还带来信用风险。代币化承诺提供更好方式：黄金支持的加密货币可7×24小时交易、实时结算，无管理费、无最低投资额、无维护成本。

但迄今为止，需求仍付之阙如。Tether是仅有的两家拥有超10亿美元代币化黄金的发行商之一，而其一年前推出的桥接代币Alloy很快就被遗忘。XAUt代币发行呈现出与USDT类似的"集中大额增发"模式，过去六个月发行量翻倍，但相对于日均清算约600亿美元的实物黄金市场，这些数量仍然微不足道。

不过，对于一位公开的美元悲观论者而言，CEO Paolo Ardoino的宏大构想可能是让Tether推广一种黄金支持而非法币锚定的加密价值交换体系。在此之前，Tether需要说服规避风险的投资者：表达对货币贬值担忧的最佳方式，是从一家在萨尔瓦多注册的私营加密公司购买区块链代币，而该公司声称在瑞士某处未公开的仓库中存放着超100吨未经审计的金条。

来源：华尔街见闻

美联储关于降息时机和幅度的信号相互矛盾，加速了对冲资金流入互换期权和与隔夜利率挂钩的衍生品市场，因投资者寻求防范政策不确定性加剧的风险。

在经历长期的压抑后，长期利率互换期权（10年期和30年期互换期权）的短期波动率（尤其是3个月及以下期限）已开始上升。

利率互换期权属于规模超600万亿美元的场外利率衍生品市场的一部分，衡量的是固定利率现金流与浮动利率现金流的交换成本（或反之），投资者用其对冲利率风险（包括国债敞口）。

与有担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩、下一季度到期的期权未平仓合约也有所增加，原因是交易员试图应对日益受美联储官员分歧观点影响的政策路径。

SOFR是短期资金的隔夜借贷成本，主要以国债为抵押，其走势与美联储政策利率保持一致。

分析师表示，对冲活动仍保持均衡，以覆盖美联储12月会议的两种潜在结果：再次降息或暂停宽松以等待更明确的经济信号。

"未平仓合约增加、波动率上升，主要原因是政府停摆结束，大量数据已发布且将持续发布，"巴克莱纽约分行董事总经理、衍生品策略主管阿姆鲁特·纳希卡尔（Amrut Nashikkar）表示，"所有这些数据都可能指向两个方向，这也反映了我们目前面临的不确定性。"

以纽约联储主席威廉姆斯和美联储理事沃勒为首的部分美联储官员表示，由于劳动力市场疲软，12月可能有必要降息，这一表态给美国国债收益率带来了下行压力，并强化了期货市场的鸽派押注。

然而，他们的立场与多位地区联储主席形成对比——后者主张暂停宽松，直至通胀向2%目标出现更具说服力的回落。

据芝商所（CME）美联储观察工具数据，美国利率期货目前定价12月降息概率为85%，高于一周前的50%。

"美联储内部仍处于分裂状态，"WisdomTree固定收益策略主管凯文·弗拉纳根（Kevin Flanagan）表示，"12位地区联储主席中有6位主张暂停降息，其中3位是现任投票委员。"

利率互换期权成交量攀升

美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，截至11月7日当周，美国利率互换期权成交量升至8870亿美元，较一周前增长约18%，这表明投资者对冲大幅波动的意愿增强。

与10年期互换利率挂钩的3个月期互换期权隐含波动率，于11月18日触及22.23个基点的一个月高点，随后在周三回落至20.79个基点。

花旗利率衍生品策略师迈克·张（Mike Chang）在研究报告中指出，若美联储未来几个月采取渐进、可预测的降息路径，短期隐含波动率（如1年期互换利率的3个月期期权）可能进一步下降。

作为收益率曲线中对美联储政策预期最敏感的部分，1年期互换利率的3个月期互换期权隐含波动率周三报22.11个基点，低于11月18日创下的两个月高点24.52个基点。

但花旗的迈克·张指出，美联储领导层即将发生的变动以及政策可能更趋鸽派的倾向，可能为明年下半年"异常剧烈的利率和曲线波动"奠定基础。

巴克莱的纳希卡尔表示，互换期权的交易结构未显示出对美联储是否降息或暂停的明确倾向。对美联储敏感的1年期美国互换曲线区域以"接收方互换"为主（即押注利率下跌）。

而30年期期权出现"支付方互换"为主，反映出市场预期美国长期互换利率将上升（比如押注美联储可能从12月会议开始暂停降息）。本质上，投资者买入了防范30年期互换利率大幅上涨的保护。

巴克莱还指出，2026年3月到期的3个月期SOFR期权未平仓合约激增。

分析师表示，SOFR期权交易显示投资者认为利率可能小幅上升，同时也计入了美联储在第一季度维持利率稳定的可能性。

SOFR密切跟踪美联储政策利率，因为它直接嵌入了市场对未来短期融资成本的预期。尽管它与联邦基金利率（美联储基准利率）并非完全一致，但SOFR深受美联储创造的货币市场环境影响。

来源：金十数据

24日下午，美国商务部长霍华德·卢特尼克在布鲁塞尔重申了他早先向欧盟各国商务部长提出的要求。欧盟方面希望美国能在钢铁、铝及其多种制成品上做出让步，这些产品进入美国时仍被征收50%的关税。但部长级会议后，人们留下的印象是：换取这种豁免的代价高昂。

欧盟和美国7月份达成的贸易协议虽然规定了可能的让步，例如对来自欧盟的钢铁产品实行免关税进口配额。但卢特尼克明确表示，这只有在欧洲人做出让步的情况下才能实现，而这一让步恰恰是欧盟迄今在与美国政府的谈判中坚持的底线。在美国看来，欧盟的数字监管法规主要针对美国科技公司。

这是自美国总统特朗普1月上任以来，卢特尼克和美国贸易代表贾米森·格里尔首次访问布鲁塞尔。他们借此机会，在欧盟立法核心地带提出对硅谷公司给予宽免的要求，并明确表示：在欧洲人落实其在协议中承担的义务之前，美国方面不会做出更多让步。

卢特尼克在谈及针对美国公司的未决调查程序时表示："如果欧盟回应我们的关切，结束正在进行的调查程序，并建立一个我们能够接受的可靠框架，那么我们就可以着手处理钢铁和铝的问题。"

负责贸易的欧盟委员马罗什·谢夫乔维奇只能回应说，已尽力"解释我们的法律是如何运作的"。他指出，欧盟法规不具有歧视性，尤其并非针对美国公司。

美国主要对《数字市场法》感到不满。这项欧盟法规旨在确保数字空间的竞争，限制大型在线平台的市场力量。在欧盟，该法律至今仍被视为对来自硅谷、具有一定垄断特征公司的终极回应。

尽管双方24日都强调决心在7月的贸易协议基础上继续推进，但美国方面的不满显而易见，在第二个主要争议点上，也持续施压。尽管美方已履行在协议中的承诺，例如将汽车关税从27.5%降至15%，但华盛顿仍在等待欧洲完成立法程序。只要这种情况持续下去，美国就不会对葡萄酒、面条或其他对欧洲人重要的产品给予关税豁免。

欧盟委员会已于8月底提出一项法律，拟将所有来自美国的工业品(包括机械和汽车)以及许多农产品(包括乳制品、坚果和一些水果蔬菜)的关税降至零。这将落实其7月底对特朗普作出的承诺。

然而，无论是成员国还是欧洲议会至今都尚未对该提案进行表决。欧盟部长理事会在圣诞节前达成一致似乎是现实的；而欧洲议会很可能要等到明年2月才会就关税便利措施表明立场。不能排除议员们会要求修改该贸易协议，这将使欧洲议会与欧盟各国之间的谈判复杂化，并进一步拖延进程。

来源：中国经济网