全球大类资产配置前景展望

上周，美股市场所期盼的两份重磅报告相继公布，虽成绩远超市场预期，但投资者却并不买账，市场恐慌情绪升温。

上周三收盘后，英伟达公布了季度业绩，第三季度营收570.1亿美元，高于预期的549.2亿美元，每股收益达1.30美元，也高于预期的1.25美元，并且本季度营收预期为650亿美元。当日收盘时，英伟达股票涨2.85%，业绩公布后的延时交易段又涨了约4%。英伟达甚至披露未来Blackwell和Rubin芯片有望带来5000亿美元的营收，但美股AI板块却未能扭转颓势。次日，美股高开低走，相关个股集体跳水。

上周四，另一份重要的经济成绩单——美国劳工部9月份就业报告公布，失业率由8月的4.3%升至4.4%，但新增就业岗位11.9万个，大幅超过预期的5.3万个。然而，这个值得欣慰的消息也未能挽回大盘颓势。

截至上周五收盘，上周美国三大股票指数——道琼斯30种工业股票平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克指数分别跌了1.91%、1.95%、2.74%。在其它市场方面，12月黄金期货跌0.61%；12月美元指数期货涨0.92%；比特币跌10.35%；十年期国债收益率跌2.05%。投资者经历了苦涩的一周。

市场质疑AI投资，机构选择落袋为安

迄今为止，今年标准普尔500指数上涨12.26%。表1所列的八只股票在标准普尔500指数的合计权重达到37.40%，对今年指数的涨幅贡献了69.53%。换言之，美国股票市场已深度绑定了芯片和AI投资，可谓是一荣俱荣，一损俱损。

这八只股票曾数十次把股票指数推到历史新高。迄今为止，今年费城半导体指数行业指数(PHLX Semiconductor Sector)大涨27.45%，但一个月内跌了6.33%，仅上周就跌了5.94%。随着投资者对人工智能投资的质疑越来越多，一些大机构开始落袋为安，股票市场失去了以往的上冲动力，利好消息刺激作用变得越来越弱。

运去金成铁，时来铁似金，这可能是对目前市场状况的最好总结。当投资者对AI怀有美好的憧憬时，任何好消息都是买入的理由，甚至坏消息也被视为好消息；当投资者质疑AI对经济的促进作用时，任何好消息都是卖出的理由，坏消息更是出逃的时机。与标准普尔500指数的平均市盈率为29.82(即投入100元的回报为3元)相比，表中多家科技巨头的市盈率明显偏高，遭市场抛售也是情理之中。

美国AI面临较大的难题，计划中的数据中心建设缓慢，电力供应也得不到充分保障，大量抢购的高级芯片堆在仓库里积灰，企业还贷压力增大。包括OpenAI在内的创投公司斥巨资训练和测试模型，各种成本昂贵，但稳定收入不多，客户的订购量不见增长，落地的项目屈指可数，以后如何生存都是个问题，遑论与全球其他大模型公司竞争了。

9月就业虽好但迟，12月降息预期减弱

上周四投资者所期待的美国就业报告终于发布，虽好于预期，却未能安抚市场，金融市场对美联储12月10日降息预期减弱。新增就业岗位基本虽达到正常水平，但就业市场的变化趋势并未发生根本性逆转，还是让投资者感到不踏实。一是失业率在抬升，二是新增就业岗位主要集中在在服务部门，其中医疗与社工服务、餐饮行业、零售业分别增加了5.7万、3.7万、1.4万个岗位；运输与仓储和专业与商业服务分别裁员2.5万个和2.0万个岗位。货物流通减弱绝对是个坏消息。最后，州政府和地方政府分别增加了1.6万、0.9万个岗位。

此外，目前投资者最关心的还是最近两个月的就业市场变化，特别是美国联邦政府关门43天对就业和经济的影响。而这两份就业报告要等到12月16日才会同时公布，即晚于12月10日(美联储公开市场委员会今年最后一次例会的结束日)。就业市场报告是美联储决策的重要依据，降息还是维持现状，就成了美联储最头疼的问题。

美股市场抛盘加剧，金融体系流动性趋紧

最近几次的美国金融市场乱局均与流动性不足有关。如图，自2022年第四季度以来，美国金融体系从质押隔夜拆借市场的融资额越来越大，对短期市场的依赖度超过历史任何时期。2022年10月3日，成交量为9850亿美元，今年11月20日已飙升至3.17万亿美元。联邦基金利率目标为3.75-4.0%，但质押隔夜融资利率为3.91%，接近上限水平，表明股票市场的抛售压力已传递至短期货币市场。以目前的融资规模估算，流动性危机对金融体系造成的危害将远超过历史任何时期。

美联储心里其实比谁都着急，如果让股票市场的现状发展下去，市场风险会剧增，本来是正常的向下调整过程最终可能演变成大溃逃。上周五，美联储副主席兼纽约分行行长约翰·威廉姆斯开始发声，认为近期联邦基金利率仍有进一步下调空间，以推动政策取向更快地贴近中性利率范围；另一位决策官员斯提芬·米兰也主张降息25个基点。受降息预期刺激，周五美国股票市场上演了一场大反攻，三大股指分别涨了1.08%、0.98%、0.88%。

与此同时，这意味着，12月份的联储会议注定会充满不和谐声音。据媒体报道，自10月29日政策会议以来，美联储主席鲍威尔本人尚未公开发言。目前12名有投票权的联邦公开市场委员会成员中，已有4人表态倾向维持利率不变。

任何消息都可能影响市场方向

展望近期金融市场，三大难题仍然横亘在投资者面前：AI泡沫、就业市场动态和通货膨胀趋势。AI是否存在泡沫？OpenAI与别的公司先后签署了约1万亿美元的交易，包括数据中心业务5000亿美元，但OpenAI今年上半营收只有43亿美元，投资与收入完全不成比例。一旦AI崩溃，许多企业又参与其中，其破坏力将超过2007-2009年金融危机。

美国劳工部将延迟至12月18日公布10月和11月的消费价格指数，美联储在12月9-10日例会期间拿不到就业市场和消费价格指数报告，首次在重大数据缺失下做出重要决策，其难度可以想象，降息与否的悬念增大。

未来两周，任何利空消息都会给投资者以充分理由减持手中的股票，而任何利好消息同样会促使投资者适当减仓。今年上半年美国经济增长稳定，但就业增长缓慢，1-9月月均新增就业岗位6.2万人。在就业增长低于正常水平的情况下，经济增长就是无源之水，经济衰退让市场再次担心起来。统计数据显示，通货膨胀停留在3%左右，许多人认为物价压力减弱，这只是宏观表面现象，因为大多数家庭感到经济压力倍增。

本周的经济报告对金融市场有一定的影响。周二公布的9月份批发指数和零售会让投资者较多地了解经济运行状况，周三公布的第三季度经济增长将对市场信心产生重大影响。周四是感恩节，美国休市。减息预期时强时弱，美国股票市场将继续承压。

总体而言，到今年年底前，降息稳定不了大局，美股仍有下调的空间。

来源：中新经纬

近段时间以来，由于对AI泡沫担忧加剧，同时美联储12月降息前景存疑，由科技股主导的美国股市持续遭遇抛售。然而，这并没有影响华尔街对股市未来走势的乐观预期，摩根士丹利与德意志银行近日相继发表看涨观点，认为当前跌势已近尾声，并看好明年美股将持续走强，标普500指数有望再创新高。

大摩：短期弱势是布局良机

摩根士丹利策略师Michael Wilson表示，近期的抛售潮可能已接近尾声。该行在周一发布的报告中指出，"短期若出现进一步回调，均为布局明年多头仓位的良机"。其策略团队看好非必需消费品、医疗保健、金融、工业板块及小盘股。

该机构预计，标普500指数将在未来一年攀升至7800点，这一预测在华尔街机构中属于最乐观的预期之一。这一目标意味着该指数较当前水平有约18%的上涨空间，并预示市场将从本轮回调中强势反弹。

自10月高点以来，受科技股估值高企担忧影响，标普500指数已下跌约4%。但Wilson在报告中写道："市场内部的弱势信号表明，此次调整已接近尾声，而非刚刚开始"，同时他也提到短期不排除仍有波动的可能。

Wilson认为，美联储最终将实施降息举措，这将为股市提供支撑，同时人工智能(AI)技术的发展将推动企业效率提升。

值得注意的是，今年4月美国大范围加征关税后股市出现下跌，但Wilson当时仍坚持看涨立场，成为少数持乐观态度的分析师。这一判断最终得到验证——标普500指数在随后几个月反弹至历史新高。

德银：盈利扩散驱动长牛，标普500剑指8000

德意志银行的看涨信心更甚，认为盈利增长动力将突破超大盘科技股的范畴，向更广泛的板块扩散，从而推动标普500指数在2026年底前突破8000点大关。

该行经济学家预计美国经济增长将加速，其股票策略师则预测，标普500指数明年每股收益将增长14%至320美元。这一盈利预期不仅为8000点的年末目标提供支撑，更意味着市场领涨板块将从大型科技股进一步拓展至金融股和周期性板块——因为AI相关的收益正扩散至整个经济层面。

由Jim Reid领导的分析师团队认为，2026年将"绝非平淡之年"，并指出AI的快速发展仍将主导市场情绪。

Reid表示："鉴于观察到的技术进步，几乎可以肯定这将在未来数年转化为显著的生产力提升。然而，最终的赢家和输家将取决于诸多演变因素复杂的相互作用，其中许多因素可能要到2026年后才会明朗。"

Reid还指出，在经历了波动的2025年后，美国经济明年似乎也将获得更坚实的基础。关税政策引发的不确定性逐步缓解，加之减税政策对家庭收入的提振，都将为经济增长注入动力。该行经济学家已将其对2026年美国GDP增速的预测上调至2.4%。

Reid称："这一增长加速，尤其是在2026年上半年，是由政府停摆后的技术性反弹、美联储降息助推的宽松金融条件、财政支持(包括更大的退税)以及贸易不确定性缓解所驱动的。"

对于2027年，该行经济学家预计美国经济增速将维持在潜在水平附近(2.1%)，但需警惕多重下行风险，包括就业增长乏力、低收入家庭财务韧性不足、非AI领域资本支出疲软，以及可能持续的企业裁员潮。

来源：智通财经

美乌官员表示，日内瓦有关俄乌冲突的和谈取得了实质性进展，但未透露涉及莫斯科与基辅重大分歧的具体解决方案。

美国国务卿鲁比奥在与乌克兰及欧洲官员一天谈判后告诉记者，"取得了巨大进步，非常乐观地认为我们能在合理时间内达成目标"。他补充谈判仍在继续，"现在还不宜宣布胜利或结束，还有不少工作要做"。

知情人士透露，上周日谈判后，和平计划从最初的28条精简至19条，但未说明具体被删除的内容。

在谈判前，欧洲领导人曾对部分方案表达关切，尤其是涉及对莫斯科制裁及冻结俄主权资产的条款，强调这些由欧盟决定。欧盟官员称，周一临时召开的峰会将讨论日内瓦进展并决定下一步方案。 最终文本需经泽连斯基和美国总统特朗普批准后方能递交莫斯科。

特朗普周一上午在Truth Social发文称，"协议真的取得重大进展了吗？眼见为实，但或许确实有好事在发生。"

美乌联合声明称本轮谈判"建设性、集中且相互尊重"。

声明称，"双方在协调立场和明确下一步上取得了有意义的进展，任何未来协议必须充分维护乌克兰主权，实现可持续、正义的和平"。

白宫对乌克兰及其盟友施加压力，要求推动与莫斯科达成协议，这在欧洲各国和华盛顿引发了美国屈从俄方要求的担忧。

芬兰总统斯图布在与泽连斯基通话后将日内瓦谈判视为"向前迈进一步"，但强调核心问题"仍有待解决"。他补充，涉及欧盟或北约权限的事项将"单独处理"。

克里姆林宫发言人佩斯科夫周一表示，莫斯科尚未收到日内瓦会谈的官方摘要，并称本周没有美俄官员会面安排。

上周日的日内瓦谈判为混乱的周末外交收尾，在美国催促乌克兰周四前接受协议后，特朗普又表示该方案"不是美国最终定稿"。随后鲁比奥试图与方案保持距离，几小时后又坚称美方是方案起草者。

来自法国、德国、英国及欧盟的国家安全顾问上周日在日内瓦与美乌谈判团队共同会面，包括鲁比奥、特朗普女婿库什纳、特使威特科夫（方案作者之一）、美军陆军部长德里斯科尔等与乌克兰总统办公室主任叶尔马克和乌克兰国家安全与国防委员会主席Umerov及欧洲代表团成员交流。

因美方力推结束冲突，欧洲防务板块周一下跌，斯托克斯航空与防务指数跌逾2%，继周五回落3%。

自方案上周递交泽连斯基后，乌克兰欧洲盟友呼吁对提案"进一步完善"。欧盟委员会主席冯德莱恩强调了三大关键："一是边界不能被武力改变；二是主权国家军队规模不能受限；三是欧盟维护乌克兰和平正当性必须完全体现。"

28点方案曾触碰包括移交顿涅茨克剩余地区等乌方多条红线，这些区域自2014年俄军进攻以来未被俄方占领。

一名欧洲官员担忧，特朗普若因方案受挫，可能撤回美方对乌支持，使泽连斯基及乌克兰陷入危险境地，"这是我们确实在预案里考虑的风险"。

预计本周法、德、英将在欧洲举行更多磋商，波兰、芬兰及北约秘书长吕特也可能参会。"我们正努力就反提案形成方案，"一位欧洲外交官说。

共和党内部也对方案意见不一。前多数党领袖麦康奈尔及特朗普坚定盟友格雷厄姆等多位参议员公开批评。

来源：金十数据

根据全美商业经济协会(NABE)周一发布的调查结果，主流经济学家们预计，美国经济增长明年将小幅提速，但就业市场依旧疲软，美联储也将放缓进一步降息的步伐。

上述调查于11月3日至11日对42名专业预测人士进行。结果显示，受访者对2026年美国经济增速的中值预期为2%，高于10月调查时的1.8%，并与6月时仅1.3%的预测形成鲜明对比。

支撑增长的主要动力将来自个人消费增加和企业投资上升，但几乎所有受访者均认为，特朗普政府实施的大规模关税政策将对经济增长造成至少0.25个百分点或更大的拖累。

调查指出："受访者认为，从发生概率和潜在冲击两方面衡量，'关税冲击'是美国经济前景所面临的最大下行风险。"

此外，更严格的移民执法预计同样会压低经济增速，而生产率提高则被视为最可能推动经济表现好于预期的因素。

在通胀方面，经济学家预计将在今年年底回落至2.9%，略低于10月调查预测的3%；明年仅将小幅回落至2.6%。受访者认为，其中0.25至0.7个百分点被归咎于特朗普政府新一轮进口关税。

就业增长预计将维持在历史标准下的偏低水平，约为每月新增6.4万个岗位，略高于今年年底的水平，但仍远低于近年来的常态。失业率预计将在2026年初升至4.5%，并在全年维持在该水平。

在通胀顽固、失业率仅小幅上升的背景下，受访者认为美联储将在今年12月再降息25个基点，但明年仅再降息50个基点，利率水平将逐步靠近被视为货币政策"中性区间"的水平。

分析人士指出，美国经济动能增强为市场带来一定乐观情绪，但新关税可能迅速推高成本，扰动增长前景。对股市和债市投资者而言，贸易政策的变化可能压缩企业利润、损害消费者支出，而顽固的通胀又可能迫使美联储放缓降息。

来源：财联社

美东时间11月20日，美国劳工部（BLS）补发9月非农就业报告。9月新增非农就业人数11.9万，远高于预期的5.0万，失业率小幅上行至4.4%。

9月非农是12月FOMC会前发布的最后一项经济数据，对年内的"最后一降"具有重要参考意义。数据整体观感略显割裂，非农新增11.9万人，显著超预期，对降息情绪形成压制。但失业率同步上行、前两月新增非农亦被下修，让降息预期在市场呈现"推拉并存"的摇摆态势。我们认为，9月回升更多受季节性因素驱动，难以视为就业动能实质改善，12月降息仍属大概率事件。

新增非农回暖，服务仍旧托底

9月美国新增非农就业统计初值11.9万人（雇主调查口径，CES），远高于市场预期的5.0万人，也较8月的2.2万人明显回升。7、8月份数据合计下修3.3万人。鉴于10、11月合并数据将在FOMC之后发布，这份"过期数据"反倒成了议息会前的唯一参照。总体上看，9月就业并未如先前担忧般走弱，扭转此前的经济疲软下行叙事，因此数据公布后联邦基金期货隐含的12月降息概率阶段性下跌。

需要提示，9月非农回暖有一定季节性因素。根据历史经验，非农就业往往会在9月出现回升，因此数据反弹也不宜被解读的过于乐观。若继续按季节规律推演，10月非农大概率仍会回落，劳动力市场不宜过度乐观。我们认为，从近期高频数据来看ADP私营部门就业连续走弱，企业用工意愿仍可能偏低。

我们判断四季度非农仍将呈现"中性偏弱"的格局。市场可能因这份"迟到的亮点"产生预期偏差，即数据表面好看，但结合节奏规律以及消费、货运等高频指标的同步走弱，再加上DOGE裁员及政府部门持续压缩编制，后续就业或难有有明显亮点。

从结构上看，服务业仍是韧性的关键。私营部门贡献9.7万，但内部结构冷热不均。作为美国服务业中规模最大、吸纳就业能力最强的两大板块，教育和休闲两大行业在9月基本托住了非农增量。教育与医疗新增5.9万人，较上月再度回升，继续扮演"稳定器"角色；休闲与酒店业新增4.7万人，为服务业的另一重要支撑。相较之下，制造业、采矿业及运输仓储等行业继续走弱，分别录得-0.6万、-0.3万和-2.5万。

从边际变化来看，各行业呈现"普遍修复"格局。建筑业是9月最突出的改善板块，新增1.9万人，较上月环比回升3.3万人，由此前的显著拖累项转为主要贡献项，显示建筑相关活动出现阶段性修复。金融业同样实现了温和改善，新增5千人,较上月反弹2万人。批发与零售等传统服务行业尽管增幅有限，也已体现出消费链条内部的韧性改善。只有专业服务、其他服务以及运输仓储等行业继续恶化。

失业率抬升，结构因素主导

9月失业率继续上行至4.4%，较上月的4.3%再抬升0.1个百分点，创2021年以来新高。并已接近美联储9月SEP对年末4.5%的预测水平。新增登记失业人数增加21.9万人（居民调查口径，CPS），仍处于高位上行区间，劳动力市场内部的松动正在加速显现。

从族裔看，9月失业率上行主要由弱势群体推动。白人失业率仅为3.8%，与其近一年均值（3.72%）几乎持平，而西班牙裔（5.5%对5.13%）、亚裔（4.4%对3.63%）以及黑人或非裔（7.5%对6.49%）均明显高于各自过去一年的平均水平。

从年龄结构看，就业压力同样集中在青年群体。16-24岁失业率为10.4%，显著高于近一年均值（9.68%）。25-34岁失业率亦高于其均值（4.8%对4.28%），表明年轻劳动力的就业环境相对更弱。相较之下，中年劳动力仍保持相对稳定。

失业持续时长方面，无论均值还是中位数，整体仍在小幅波动区间内，未出现趋势性拉长。均值大致围绕23-24周，中位数在10周附近变化，失业者的求职周期并未明显延长，失业时长整体保持平稳。从就业流动结构看，非转职性失业偏高、再进入与新进入者走弱，结构性失业的成分有所上升。劳动力回流速度放缓，而退出后重新进入就业的群体增速不足，表明劳动力市场的结构性压力在边际加大。

平均薪资同比下行，通胀边际影响有限

9月服务部门时薪同比3.8%、商品部门4.0%，各主要行业薪资上行压力较小。整体来看，本月工资涨幅缺乏趋势性抬升动力，薪资对通胀的推升作用十分有限。9月薪资数据并不足以改变通胀回落方向，工资主导型通胀压力依旧可控。

分歧加剧，降息摇摆不定

从CMEFedWatch数据看，市场认为美联储将在12月FOMC会议上降息25bp。我们认为，当下的降息决策已高度复杂，内部分歧亦呈罕见程度。从上次会议纪要看，美联储并未将12月降息视为既定方向，多数官员强调需继续跟踪数据，进一步降息取决于前景演变。9月非农虽略强于预期，但毕竟还是"迟到的指引"，难以成为决定降息的核心依据。判断是否降息，更应回到票委立场的推演与其内部权衡。

从近期票委立场来看，12名有投票权的官员已明显分成两派。以米兰、沃勒、鲍曼、威廉姆斯、杰斐逊为代表的鸽派略占上风；施密德、穆萨勒姆、古尔斯比、科林斯等鹰派虽声调偏紧，但仍有一定松动空间。因此我们认为降息的概率相对更高。不过考虑到鲍威尔近期并无明确表态，且分歧罕见地大、摇摆票不稳，决议仍存在不小的不确定性，维持政策利率的情形亦不能完全排除。

风险提示

海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。

来源：东方财富研报

周一（11月24日）亚欧时段现货黄金继续震荡，连续三天走出小幅探底回升走势，近期金价一直在4050附近震荡，金价之所以未能选出方向，核心归因于近期多空均有重要市场因素在发挥作用，上周五美联储鸽派措辞升温、12月降息预期重燃及美元指数回调形成的支撑；与此同时，俄乌冲突缓和预期则降低了黄金的避险溢价。

上周美国密大消费者信心指数及SPGI制造业PMI公布，其中PMI初值51.9小幅低于预期的52同时对比上月开始回落，而密大的消费者信心指数由50.3小幅回升至51，虽然小幅超预期但仍然未远离荣枯线，描绘了一番消费和生产均产生停滞的景象，也小幅提振了金价。

此外各国央行持续增持黄金、叠加ETF资金持续流入，为金价提供了关键支撑，相反近期美股下跌，风险偏好收缩，可是资金持续买入美债，导致避险资金分流从而未给黄金带来太多上涨动能。

投资者正聚焦美国关键经济数据——含GDP与通胀指标——以及美联储12月政策会议释放的利率指引信号。

JM金融服务有限公司大宗商品与外汇研究副总裁普拉纳夫?梅尔指出："美联储12月议息会议前，市场焦点仍集中于美国经济数据，黄金或将延续盘整态势"，并强调房地产数据初请失业金人数、GDP及PCE通胀数据均为核心跟踪变量。

上周联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要释放出2025年或维持高利率的信号，导致12月降息概率下修至36%，而之后纽约联储主席威廉姆斯发表偏鸽派讲话，导致降息概率反转目前在71%附近。

（美国CME FedWatch利率期货走势）

机构分期加剧：

调查数据显示，仅5%的全球基金经理预期2026年底黄金价格将突破每盎司5000美元；34%的受访者认为金价将在4000-4500美元区间企稳；27%预测区间为4500-5000美元；另有34%看空至4000美元以下，其中26%预计将跌至3500-4000美元区间。

值得注意的是，调查还显示39%的专业投资者在其投资组合中未配置任何黄金资产，反映出部分机构对贵金属的配置意愿仍显谨慎。

有趣逻辑：黄金越强、黄金越弱？

截至2025年，受金价持续上行推动，美国黄金储备的市场估值已突破1万亿美元。作为全球经济稳定性与地缘政治实力的核心象征，庞大的黄金储备为美国在国际金融体系中的主导地位提供了重要支撑，出现了黄金上涨利好作为黄金背书的美元，则黄金越涨，美元越强，美元越强，压制金价，最终出现黄金越强，黄金越弱的有趣逻辑。

机构观点：利率担忧抑制历史高点涨幅

不过，受前期降息落地、各国央行持续增持及ETF资金流入支撑，黄金年内累计涨幅仍达55%左右，近期上涨本质是投资者退出主权债务的"贬值交易"逻辑体现。她强调："从中期维度看，贵金属上行结构依然稳固——2026年政策宽松预期、地缘政治不确定性持续发酵及官方部门强劲购金需求，将共同锚定整体上行趋势。

技术分析：

现货黄金分时图可以看出，4080附近为近期重要的多空分水岭，也是近期重要的压力位，金价在此价格水平之下，偏向继续震荡寻底，近期需要关注金价对此价位的突破。

虽然近期金价走势偏弱，但是整体走势仍属于震荡格局，由于11月27日的俄乌协议签署的重要事件节点，所以市场可能在此时间之前率先押注俄乌协议签署失败，而使金价提前展开反弹。

后续可以关注金价盘面变动以及美国后续重要的数据发布。

（现货黄金分时图，来源:易汇通）

来源：汇通网