资产价格是由基本面决定的吗？

股市

摘要:

资产的价格从来不只受“事实”或者“基本面”影响。更多时候，市场无时不刻都在猜测并依此为资产估价：“别人认为别人会怎么做”。

很多时候，资产价格往往不是由“基本面”，而是由“别人认为别人会怎么做”推动的。对某些资产而言，基本面不过是投资者心中一个礼貌性的存在，而真正左右买卖行为的，是一种共同预期，一种你知道、我知道、大家都知道的微妙心理。这种心理的力量，在极端情况下，会瞬间把一个稳定的社会推向混乱，也能在最微不足道的线索下，制造看似不可思议的市场波动。

一个典型的例子，发生在1973年冬天的美国。那天晚上，很多家庭照常打开电视，坐在客厅里看全国最受欢迎的脱口秀节目《The Tonight Show》。然而他们绝对不会想到，主持人Johnny Carson讲的一个玩笑，会让全国的超市货架在短短几小时之内被抢购一空。当时美国确实正在经历汽油和牛肉等物资短缺，但卫生纸则一点事都没有。作为脱口秀主持人，Carson带有调侃地说了句玩笑话：“我看到报纸上说现在连卫生纸都要短缺了”。然而这句无心栽柳的玩笑，却引发了美国全国性的卫生纸抢购浪潮【1】。当然，观众们不是因为相信Carson的玩笑，而是因为相信“别人会相信很多观众会相信这个玩笑”也加入抢购卫生纸的大军。这种无限套娃的心理，直接把一个本不存在的问题，变成了赤裸裸的现实。

回顾历史，像1973年美国人抢购卫生纸的事件，并不少见。2020年，当COVID疫情席卷全球时，在美国、澳大利亚、日本、新加坡等国都发生了超市抢购潮。大量消费者一夜之间冲进超市囤积卫生纸、面粉和瓶装水等各种生活用品。毫不夸张地说，这种现象和银行挤兑在本质上是一样的，只不过抢购对象从银行里的存款换成了超市里的厕纸。银行挤兑并不需要银行真的资不抵债，只需要足够多的人相信“其他人也这么想”。厕纸挤兑也不需要真正短缺，只需要足够多的人担心“其他人会提前买光”。

这种群体行为的脆弱性，在疫情冲击下暴露无遗，但它并不是疫情的产物，而是现代信息环境的必然结果。互联网时代的信息放大机制，把一个本来只存在于个体脑海中的猜测，变成了全社会共享的“事实”。今天任何一个消息，只要在社交平台上获得一点火花，就可能在几小时内变成全球性的情绪共振。和1973年相比，我们的社会结构、信息链路和反应速度，已经从“电视时代的一天传播”，变成了“社交媒体时代的十分钟发酵”。这种速度，让金融市场的集体情绪变得像神经质一样脆弱。

在金融市场中，最能体现这种脆弱性的，就是各种泡沫和非理性的价格跳跃。举例来说，2014年12月18日，Herzfeld Caribbean Basin Fund（简称CUBA基金）的股价在一天之内从净值的90%，暴涨到净值的170%。基金本身和“古巴”毫无关系，只是名字碰巧叫CUBA。当天，时任美国总统奥巴马宣布美国将放松与古巴的外交关系，结果大量投资者以为“别人会买CUBA基金”，于是赶着去买CUBA基金【2】。第二天新闻媒体报道该基金暴涨七成，但没有任何人能说清楚暴涨背后的基本面逻辑，因为根本没有基本面。整个过程只是“我觉得别人觉得别人会买”带来的连锁反应。

如果说CUBA基金还算是名字带来的巧合，那2021年和2024年两次GameStop的暴涨，则是社交媒体时代共同预期的巅峰现场。2021年GameStop通过Reddit群体的集体行动，形成了史上最有名的“逼空大戏”。2024年5月，GameStop再一次暴涨。原因既不是盈利改善，也不是板块轮动，而是一个名为Roaring Kitty的网红在网上发了一张男人坐直身子的漫画。该帖子在两天内获得两千四百万浏览量，接下来GameStop的股价随之翻了三倍【3】。如果我们想要从公司盈利、基本面等角度去分析这样的股价变化，注定是徒劳的。因为其股价暴走的背后，本没有任何逻辑可言。

这一系列事件的共同逻辑，其实和本文一开始提到的卫生纸抢购是同一回事：只要足够多人相信其他人在做一件荒诞的事，那么这件事很可能就不再荒诞，而是变成理性选择了。银行挤兑、货币贬值、股市踩踏，其底层驱动力并没有本质区别。理论上来讲，现代金融体系依赖资产负债表、商业模式和宏观政策等这样的基本面数据，但我们也不能忽略群体信心、协调和共同预期对价格带来的影响。

这里说的共同预期的力量，在宏观经济中同样无处不在。比如通胀预期。理论上来说，通胀由供需关系、货币政策和财政政策决定。然而现实中的通胀，同时也受“预期推动”的影响。假设商家担心上游会涨价的话，他们很可能会决定提前涨价；而上游因为担心工人会要求加薪，所以提前提高供货价；而工人则因为担心物价上涨，所以提前要求加薪。在这个例子中，即使供需面没有发生变化，整个社会也很可能在一个闭环的系统里受到共同预期的互相影响，最后通胀如期而至。

银行挤兑更是如此。从美国在1930年代大萧条时期的挤兑，到2008年的次贷危机，再到2023年硅谷银行在短短几天内就不得不紧急求助联储出手救市，触发因素往往不是偿付能力本身，而是社交媒体上的几条帖子、风投之间的群聊、以及“我知道他们知道大家都知道银行要出事”的加速共振。在这些例子中，危机的触发点往往是共同预期，而并非资产质量变差。

那么问题来了：当“共同预期”成为市场上不可忽视的力量时，我们如何理解基本面？是否还应坚持传统的估值框架，还是应该承认我们正在进入一个更依赖“行为金融学”的时代？

答案并不是否定基本面。长期来看，资产价格仍然会随着现金流、利润、利率和政策等基本面因素而回归“内在价值“。但在中短期内，基本面并不足以解释价格的波动。更关键的是，基本面对投资者行为的影响，往往需要依赖一个缓慢的、渐进的认知过程，而共同预期只需要几分钟就能形成冲击。换言之，基本面是“慢变量”，而共同预期是“快变量”。现代市场由无数“快变量”拼接而成，价格对情绪的敏感度远高于对价值的敏感度。

这就给我们带来一个有点反常识的结果，那就是越是信息高度公开的环境，越容易让社会陷入“协调失败”。人人都知道人人看到同一个消息，人人都知道人人会因此改变行为，于是系统开始像放大神经一样，朝同一个方向冲刺。卫生纸、银行、科技股，每一个资产类别都可能在这种逻辑下形成剧烈波动。

这对于政策制定者、投资者乃至普通消费者，都提出了新的挑战。政策制定者不能只控制利率、财政支出，还必须管理市场预期；投资者不能只研究基本面，还必须理解市场的心理机制；普通消费者不能只依据供需判断商品价格，还必须警惕社会情绪的扩散风险。也就是说，我们想要理解现代市场，除了要学习如何做估值，如何分析利率之外，还要认识到那些看似无害的“共同预期信号”对资产价格带来的波动影响。在1973年，它可能是一句无心的玩笑；在2021年，它可能是马斯克的一条推文；在2024年，它可能是某个网红随手发的一张图片。

最终，金融市场之所以复杂，不是因为模型复杂，而是因为人心复杂。只要人性没有进化，卫生纸恐慌就永远不会过时，它只会不断换上新的包装，再以新的形式回来提醒我们：资产的价格从来不只受“事实”或者“基本面”影响。更多时候，市场无时不刻都在猜测并依此为资产估价：“别人认为别人会怎么做”。

来源：FT中文网

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

John Adams

俄乌冲突

大宗商品

央行

俄罗斯中央银行20日向俄罗斯国际文传电讯社确认，该行已开始出售储备的实物黄金，以弥补国家预算所需资金。

俄央行未透露销售实物黄金的时间或规模。据俄罗斯多家媒体报道，俄罗斯持有超过2300吨黄金，是全球第五大黄金储备国。

据俄罗斯新闻社报道，乌克兰危机2022年2月全面升级以来，欧盟、七国集团冻结了俄罗斯接近一半外汇储备，总额约3000亿欧元，其中大约2000亿欧元在欧洲清算银行等账户中。

美国彭博社上月底提供的数据显示，作为全球第二大黄金生产国，俄罗斯每年开采超过300吨黄金。然而，自2022年以来，俄罗斯金条被禁止进入西方市场，而英国伦敦金银市场协会也不再接受俄罗斯黄金。

为应对这一局面，俄罗斯取消针对零售黄金购买的增值税以刺激国内需求，并帮助受制裁矿企寻找出口替代方案。

彭博社10月29日援引一项调查结果报道，在过去四年中，黄金成为俄罗斯人最青睐的储蓄方式之一，预计该国消费者黄金购买量将达到与西班牙或奥地利国家储备相当的水平。

上述调查提供的数据显示，今年俄罗斯消费者对金条、金币和首饰等零售黄金的购买量预计将达到62.2吨。

英国BCS全球市场公司位于莫斯科的分析师德米特里·卡扎科夫说："关联制裁的限制出现后，（西方）货币用于保存储蓄的便捷性降低。对黄金的需求自2022年起增加。"

来源：中国金融信息网

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James Whitman

加密货币

经济

据Bitstamp报价，周五（11月21日），比特币一度跌至80537美元，为4月份以来的最低水平；现反弹至83572美元，近24小时的跌幅接近8.5%，以太坊、瑞波币则跌超9%。

截至发稿，比特币本月已经累跌超23%，有望创下2022年6月以来的最差单月表现。2022年5月时，Do Kwon的稳定币项目TerraUSD崩溃，引发了一连串企业倒闭，交易所FTX也垮台。

尽管在特朗普政府对加密货币态度友好、机构也在加速采用，但比特币自10月初创下纪录高点以来已经暴跌超30%。

与此同时，金融市场的环境也未能带来帮助。隔夜，美股一度因英伟达业绩报告走高，但盘中受到估值担忧叠加美联储官员"放鹰"的双重打击，纳指从涨超2%到跌超2%。

澳大利亚对冲基金Apollo Crypto的投资组合经理Pratik Kala表示："整体情绪非常糟糕。市场中似乎出现了被迫抛售的情况，但目前还不清楚事态会恶化到何种程度。"

区块链研究机构Arkham Intelligence发文称，一个标有"Owen Gunden"的加密钱包（自2011年起持有比特币）在10月下旬开始出售总计13亿美元的比特币，并于周四卖光了最后的持仓。

一项衡量波动性、动能和需求等因素的加密投资者情绪指标也跌至2022年崩盘以来的最低水平，目前显示交易员处于"极度恐惧"状态。

机构投资者似乎也不愿逢低买入。周四，美国上市的12只比特币ETF出现了9.03亿美元的净流出。同时，永续合约的未平仓合约量也从10月峰值的940亿美元回落了35%。

IG Australia分析师Tony Sycamore提到，市场可能会测试比特币储备公司Strategy的承受能力，如果价格进一步下跌，接近该公司的盈亏平衡点，可能会触发杠杆的追加保证金要求。

Strategy股价周四收跌5.02%。Sycamore补充说，该公司的mNAV（即市值与债务总额除以比特币持仓价值的比例）已暴跌至1.2附近。

摩根大通分析师本周警告称，Strategy可能会失去其在MSCI美国指数和纳斯达克100指数等指数中的地位，相关决定预计将在1月15日前后作出。

来源: 财联社

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John Adams

央行

中美贸易战

经济

纽约联邦储备银行行长约翰・威廉姆斯（John Williams）表示，随着劳动力市场降温，美国央行在短期内仍有再次降息的空间。

威廉姆斯周五在智利圣地亚哥发表演讲时，在演讲稿中指出，就业面临的下行风险有所增加，而通胀面临的上行风险已有所缓解。

威廉姆斯表示："我认为当前的货币政策具有适度限制性，尽管相比我们近期采取行动之前，限制性有所减弱。因此，我仍然认为，在短期内，联邦基金利率目标区间有进一步调整的空间，通过调整可使政策立场更接近中性区间，从而维持实现我们两大目标之间的平衡。"

威廉姆斯的此番言论表明，再次降息仍有可能。目前美联储主席杰罗姆・鲍威尔（Jerome Powell）正试图在12月9日至10日于华盛顿召开的政策会议前，推动意见分歧的决策者们达成共识。

在10月份美联储连续第二次降息后，已有多名官员表示反对在12月连续第三次降息，或对此持不确定态度。

根据期货合约定价显示，投资者对12月会议降息的押注有所增加：目前市场认为降息概率约为60%，而在威廉姆斯发表演讲前，这一概率约为45%。

威廉姆斯在演讲中称："我的判断是，随着劳动力市场降温，就业面临的下行风险有所上升，而通胀面临的上行风险则有所减轻。在没有任何证据表明关祱会引发第二轮效应的情况下，核心通胀率仍在持续下降。"

威廉姆斯指出，贸易关祱可能已使当前通胀率上升了0.5至0.75个百分点，但他补充称，尚未发现关祱对物价产生任何第二轮效应或其他溢出效应。

截至9月的过去一年里，消费者价格指数（CPI）上涨了3%，这引发了部分官员的担忧。

尽管威廉姆斯表示，美联储必须将通胀率拉回到2% 的目标水平，但同时也需避免给劳动力市场带来更大压力。

他表示："展望未来，必须持续将通胀率恢复到我们2% 的长期目标。同样重要的是，在实现这一目标的过程中，不能给我们的最大就业目标带来过度风险。"

威廉姆斯认为，关祱对物价的提振作用将持续到明年，但他预计到2027年，通胀率将重回向2% 目标迈进的轨道。

来源：新浪财经

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Alex Li

股市

被称为“国产GPU（图形处理器）第一股”的摩尔线程，其上市发行价确定，距离正式登陆科创板仅一步之遥。

11月20日晚间，摩尔线程发布科创板上市发行公告。公告显示，摩尔线程本次发行股份数量为7000万股，全部为公开发行新股，发行价格确定为114.28元/股，预计募集资金总额为80亿元，扣除发行费用后，预计募集资金净额为75.76亿元。

摩尔线程是科创板今年以来规模最大的IPO（首次公开募股），其上市标志着国产自研全功能GPU企业在资本市场实现重要突破。

与此同时，摩尔线程的新股申购时间也已敲定。根据公告，摩尔线程将在2025年11月24日进行网上和网下申购，满足科创板交易条件的投资者可以进行申购打新。11月28日，刊登《发行结果公告》。

公告显示，摩尔线程本次发行后总股本约为4.7亿股，按照本次114.28元/股的发行价计算，摩尔线程的发行市值约为537.15亿元。对比来看，11月21日，国产AI（人工智能）芯片第一股寒武纪（688256.SH）收盘后总市值为5576亿元。

“摩尔线程全功能GPU战略比较完整，技术路线最接近英伟达，消费级和数据中心双轮驱动，上市后有望成为行业标杆。不过其研发投入高，亏损规模仍大，与英伟达芯片仍有代差。”一位私募机构投资人分析道。

摩尔线程在公告中提示了股价下跌的风险。其表示，本次发行价格114.28元/股对应的2024年摊薄后静态市销率为122.51倍，高于同行业可比公司2024年静态市销率平均水平，存在未来发行人股价下跌给投资者带来损失的风险，提请投资者关注投资风险。

发行市销率超百倍

摩尔线程成立于2020年，专注于全功能GPU的自主研发与设计，这家成立仅五年的芯片设计企业，已在图形渲染、AI智算等领域完成技术突破。公司创始人张建中曾担任英伟达全球副总裁、中国区总经理，截至招股书签署日，张建中通过直接和间接持股合计控制摩尔线程36.36%的股份，为公司实际控制人。公司股东名单中还包括红杉资本、深创投、腾讯等知名机构。

据了解，摩尔线程本次发行的初步询价期间为11月19日9:30-15:00，截至当日15:00，共计收到286家网下投资者管理的7787个配售对象的初步询价报价信息，报价区间为88.79元/股-159.57元/股。其中，报出最低价88.79元/股的是汇丰晋信基金，报出最高价159.57元/股的是一家名为上海汐泰投资管理有限公司的私募基金公司。剔除无效报价和最高报价后，参与初步询价的投资者为271家，配售对象为 7589个，拟申购总量为707.15亿股，网下整体申购倍数为战略配售回拨前网下初始发行规模的1578.47倍。

在确定发行价的过程中，发行人和保荐人（主承销商）根据初步询价结果，综合评估公司合理投资价值、可比上市公司估值水平、所属行业二级市场估值水平等方面，并充分考虑网下投资者有效申购倍数、市场情况、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本次发行价格为114.28元/股。

值得注意的是，由于摩尔线程尚未实现盈利，无法选用市盈率指标进行估值，本次发行选择了市销率作为估值指标。公告显示，摩尔线程本次发行价格对应的市销率超百倍。其中，若以每股收入按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的营业收入除以本次发行前总股本计算，市销率为104.26倍；若以每股收入按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的营业收入除以本次发行后总股本计算，市销率为122.51倍。

横向对比来看，主营业务及经营模式与摩尔线程相近的六家可比上市公司，2025年11月19日市销率算术平均值为111.23倍。其中，寒武纪市销率为478.25倍，位居首位；高通（QCOM.O）为4.57倍，位居末尾；英伟达（NVDA.O）为34.73倍。科创板年内最大IPO将上市，发行市值超500亿元_1

资料来源：摩尔线程科创板上市发行公告

预计最早2027年盈利

公告显示，截至公告日，摩尔线程尚未盈利。如上市时仍未盈利，自上市之日起将纳入科创成长层。

摩尔线程此次科创板上市满足招股意向书中明确选择的市值与财务指标上市标准，即“预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。

根据财务数据，摩尔线程2024年度营业收入为4.38亿元，2022年至2024年，公司累计研发投入为38.1亿元，约为最近三年累计营业收入的626.03%。

招股书显示，2022年至2024年，摩尔线程营收从0.46亿元跃升至4.38亿元，年复合增长率超过200%，同期，毛利率从-70.08%提升至70.71%，显示公司产品市场认可度显著增强。2025年上半年营收达7.02亿元，超过此前三年总和。

但由于高研发投入及规模效应尚未显现，这家芯片公司目前仍处于亏损阶段。2022年至2024年，归母净利润分别为-18.4亿元、-16.73亿元、-14.92亿元，三年合计亏损50.05亿元。根据首轮问询函的回复，公司管理层预计最早于2027年实现合并报表盈利，正在洽谈的客户预计订单合计将超过20亿元。

受益于英伟达AI芯片出口受阻，国产AI芯片企业迎来国产替代的历史性机遇，根据首轮问询回复，在国内AI芯片市场中，2024 年，英伟达（全功能 GPU)、华为海思（ASIC)以及 AMD（GPGPU)在国内 AI 芯片市场中的市场份额分别为 54.4%，21.4%，15.3%，摩尔线程在国内GPU市场中的份额占比低于1%，其在芯片技术迭代、客户生态等方面面临竞争。

据招股说明书，摩尔线程本次IPO拟募资80亿元，将用于摩尔线程新一代自主可控 AI训推一体芯片研发项目、摩尔线程新一代自主可控图形芯片研发项目、摩尔线程新一代自主可控AI SoC芯片研发项目及补充流动资金。

申万宏源证券表示，摩尔线程自研全功能GPU，AI智算加速成长可期。作为同时掌握图形与AI核心技术的企业，募投项目将强化公司产品性能与技术壁垒，助力实现关键领域自主可控，也有望把握AI+图形融合机遇。

摩尔线程此次拟发行股份数量为7000万股。其中，最终战略配售数量为1400万股；战略配售回拨后、网下网上回拨机制启动前，网下发行数量为4480万股，网上发行数量为1120万股。

其中，网下发行部分采用“约定限售”方式，设定了不同档位的限售比例或限售期，公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、保险资产管理产品和合格境外投资者资金可自主申购不同限售档位的证券。

参与战略配售的投资者获配此次发行数量的20%，名单包括中证投资、中信资管摩尔线程员工资管计划、天翼资本控股有限公司（下称“天翼资本”）、深圳三快网络科技有限公司等与摩尔线程经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业，以及具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业等。

其中天翼资本为三大运营商之一中国电信旗下全资控股的战略投资平台，深圳三快网络科技有限公司则在互联网巨头美团旗下，而中国电信、美团二者均为AI数据中心的采购大户。

限售期方面，中证投资为参与科创板跟投的保荐人相关子公司，本次跟投获配股票限售期限为上市之日起24个月。中信摩尔线程员工资管计划为摩尔线程高级管理人员与核心人员参与配售设立的专项资管计划，其股票限售期限为12 个月，其他参与战略配售的投资者限售期也为12个月。限售期届满后，战略配售投资者减持适用中国证监会和上交所关于股份减持的有关规定。

摩尔线程此次科创板IPO从受理到过会，耗时仅88天，公司IPO申请于6月30日获受理，三个月后的9月26日通过上市委会议。另一家国产GPU企业沐曦股份过会也仅用时116天。这意味着，今年6月科创板“1+6”等改革政策出炉后，新政所带来的市场积极效应持续显现。科创板年内最大IPO将上市，发行市值超500亿元_2

资料来源：摩尔线程科创板上市发行公告

来源：《财经》杂志

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Isaac Bennett

政治

俄乌冲突

乌克兰最重要的欧洲盟友与泽连斯基站在同一阵线，拒绝了美国和俄罗斯提出的结束俄乌冲突计划中的关键要素。该计划要求乌克兰向普京做出全面让步。

根据德国政府的声明，德国总理默茨、法国总统埃马克龙和英国的斯塔默于周五与泽连斯基进行了通话。他们一致认为，乌克兰武装部队必须保持捍卫其主权的能力，并且当前的接触线应成为任何和平谈判的起点。

默茨召集了这次通话，目的是就泽连斯基从美国收到的一份包含28点要求的提案清单拟定一个回应。

彭博新闻社看到的一份计划副本显示，根据该计划，克里米亚、卢甘斯克和顿涅茨克等乌克兰地区将被"事实上承认为俄罗斯领土，包括美国也需承认"。乌克兰还将被要求在100天内举行选举，并放弃任何加入北约的希望。

德国政府发言人斯特凡·科内利乌斯（Stefan Kornelius）周五在柏林告诉记者："这关系到一个公正和持久的和平，我们认为这个计划的一些要素对于实现这一目标是有效的。"他进一步表示："我们希望建设性地参与，引导其进入一种动态，使我们更接近在乌克兰实现持久和平的目标。"

尽管美俄两国在推动结束冲突的过程中，很大程度上将欧洲国家置于次要地位，但欧洲对这份提案的反应对于塑造乌克兰的下一步行动至关重要。随着美国缩减对乌克兰的支持，欧盟一直在努力就一项机制达成一致，该机制将释放约1400亿欧元（约合1600亿美元）的资金，以维持乌克兰的战事。

一位知情人士透露，欧洲各国领导人还将在周六于南非举行的20国集团（G20）会议期间，在会场之外碰头，以规划接下来的步骤。

另一位听取了计划简报的人士表示，预计芬兰总统亚历山大·斯图布（Alexander Stubb）也将加入。斯图布因被认为得到特朗普的信任而赢得了声誉。这位知情人士因会谈属于私密性质，要求不透露姓名。

来源：金十数据

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Kevin Morgan

央行

经济

经济韧性与商业信心改善支撑市场预期欧洲央行利率将在12月乃至明年维持不变。

欧元区11月商业活动稳步增长，显示出经济韧性。分析称，企业信心的改善表明欧元区经济动能有望继续保持，叠加通胀前景趋于平衡，欧洲央行2026年可能进入利率稳定期。

欧元区11月综合PMI处于扩张区间

今年以来，尽管全球不确定性居高不下，欧元区依然展现出韧性，数据显示，欧元区11月综合PMI初值从10月逾两年高点的52.5小幅降至11月的52.4，略低于52.5的预期，但仍高于50荣枯线，显示经济持续扩张。

欧元区服务业扩张速度创下一年半来最快水平，新订单稳健增长构成支撑。欧元区11月服务业PMI初值升至53.1，高于10月的53及预期的52.8。就业持续增长但幅度有限，显示企业招聘更趋谨慎。投入成本加速上升，产出价格通胀放缓至2021年4月以来最低水平。商业信心微幅下滑，表明企业保持乐观但对前景预期略有降温。

不过，需求疲软使制造业重新陷入萎缩。欧元区11月制造业PMI初值降至49.7，低于10月的50及预期的50.2。汉堡商业银行经济学家指出，制造业自今年3月以来始终缺乏明确方向，整体状况未见改善。新订单与就业双双下降，制造业就业已连续两年半环比下滑。产出仅微幅增长，投入成本出现三个月来首次上升且创八个月最大涨幅。销售价格维持不变，企业中间品及产成品库存削减幅度较上月进一步扩大，库存周期仍未显现上行拐点信号，制造业距离持续扩张可能还需数月甚至数个季度。

成员国方面，德国11月综合PMI初值从53.9降至52.1，为两个月低点，仍位于50荣枯线之上，显示商业活动仍在扩张。制造业PMI进一步跌入萎缩区间，从10月的49.6降至48.4。制造业新订单大幅下降，尤其是出口销售，跌幅为今年1月以来最快。疲弱的需求导致积压订单继续减少，同时制造业就业加速下滑。服务业PMI从54.6降至52.7，也弱于预期的54.0。整体来看，德国经济在第四季度可能实现微弱增长。

法国商业活动虽处于收缩状态，但已创下15个月来最接近扩张的水平，呈现边际改善信号。法国11月综合PMI初值升至49.9，高于10月的47.7及市场预期的48.1，显示法国商业活动在经历逾一年下滑后接近企稳，企业信心有所改善。服务业PMI初值升至50.8，高于10月的48及市场预期的48.3。服务业销售表现改善及新业务流入显示需求温和回升，支撑产出微幅增长。服务业就业下降程度较制造业温和，表明企业在活动逐步稳定之际努力维持员工规模。服务提供商持续面临投入成本上升压力，主要受工资上涨及材料费用增加推动；产出价格维持不变，凸显行业整体定价能力持续受限。制造业PMI初值从10月的48.8降至47.8，产出以更快速度下降，政治不确定性及未解决的预算紧张局势持续压制需求，新订单再次下降；出口订单自2022年初以来首次恢复增长，部分抵消了新订单下滑，并助力积压订单小幅回升。就业状况走软，制造商在近几个月温和招聘后开始裁员。受金属价格上涨及工资成本上升推动，成本压力加剧，但销售价格基本持平，表明制造业企业缺乏转嫁成本增加的定价能力。

汉堡商业银行首席经济学家Cyrusdela Rubia表示："欧元区的服务业是一束曙光。虽然德国的商业活动增长明显放缓，但法国的服务供应商重新恢复增长。总体来看，欧元区依然维持着相对稳健的扩张速度。尽管制造业拖累了整体增长表现，但由于服务业在整个经济中的权重较高，欧元区第四季度的整体增速快于第三季度。"

瑞银全球财富管理EMEA地区首席投资官Themis Themistocleous表示，随着德国财政刺激在经济中逐步发挥作用，欧元区增长明年有望回升。

欧洲央行2026年或维持利率不变

经济韧性与商业信心改善支撑市场预期欧洲央行利率将在12月乃至明年维持不变。

欧洲央行副行长金多斯日内表示，增长消息好于预期，在先前降息及扩张性财政政策推动下经济活动有所回升，根据现有信息和指标，利率水平是适当的。

欧洲央行自6月以来一直维持利率不变。12月会议上欧洲央行将公布新的经济预测，而预测可能显示明年通胀率将低于央行2%的目标。今年大部分时间，欧元区通胀率都徘徊在2%目标附近。由于统计基数效应，通胀率预计在2026年跌破2%。一些决策者担心，如果企业调整工资与定价行为，低通胀可能固化。然而，多数决策者一直淡化通胀低于目标的风险，欧洲央行官员已多次表明不会对通胀率相对2%目标的小幅或短期偏离作出反应，这也使市场更加确信，欧洲央行已结束降息周期。

根据欧洲央行执委施纳贝尔的说法，欧元区经济正在复苏，产出缺口正在缩小，预计将有显著的财政刺激，这将刺激经济。施纳贝尔目前被视为欧洲央行管理委员会中最鹰派的成员。她说："这使我得出结论，如果说有什么通胀风险的话，那就是风险倾向于上行。"她认为，利率处于"绝对"合适的水平，决策者必须保持对"仍然相当强劲"的食品成本上涨以及服务业通胀"粘性"的警惕。总的来说，不担心通胀率小幅偏离2%的情况，并淡化了潜在的下行风险。欧洲央行执委埃尔德森也表示，中期内通胀率将向2%目标靠拢。欧洲央行管委武伊契奇则表示，当前的政策"处于良好状态"，将通胀率降至欧洲央行的目标而没有引发经济衰退后，"我们觉得已经完成了我们的工作。"然而，武伊契奇也指出了欧洲经济面临的风险。他提到了欧元区各成员国财政纪律的担忧以及金融市场中出现的过度估值迹象。

分析称，欧洲央行需要看到非常有力的证据才会推动进一步行动，例如极低的通胀数据，或者一系列表现不佳的经济数据。目前欧洲央行官员普遍认为，围绕欧元区通胀前景的风险是平衡的，目前的利率水平是适当的。