日本迎来首位女首相：“安倍经济学”幻影与“早苗时代”新押注

数十年来，全球债券基金始终被一项在日本被称为 “寡妇交易”（Widow-Maker）的交易吸引，却也屡次因此蒙受损失。

这项交易的逻辑十分简单：借入并卖出日本国债，押注其价格将下跌，随后再买回国债，赚取差价。在日本实施长期超宽松货币政策期间，该策略让债券投资者累积了巨额亏损，“寡妇交易” 也因此得名。如今，它已成为全球债券市场中收益最丰厚的交易之一。

彭博社测算，若剔除汇率波动影响，日本国债今年的总回报率已下跌逾4%，是全球政府债券市场中表现最差的品种。当前市场正因反复出现的加息预期而动荡，同时投资者担忧日本下任首相或将推出大规模支出计划，可能推高长期国债收益率，进一步扰动市场。

“别再关注美国国债或英国国债了，最明确的交易选择之一就是做空日本国债（JGBs）。” 木星资产管理公司（Jupiter Asset Management）基金经理马克・纳什（Mark Nash）在谈及债券空头头寸时表示，“相较于其他市场，‘寡妇交易’已是收益最高的交易之一。”

本月，日本30年期国债收益率创下历史新高。标普（S&P）编制的日本国债期货指数今年已下跌约2%。此次抛售潮愈演愈烈，高盛集团（Goldman Sachs Group Inc．）甚至将日本称为全球债券市场的 “看空冲击净输出国”。

交易背后的核心逻辑

这项交易的流行源于几大关键因素：过去三年中，日本核心通胀率几乎全程高于日本央行设定的2% 目标；尽管自去年起已启动多轮加息，但从全球范围来看，日本利率仍处于极低水平。此外，今年全球对财政政策的普遍担忧（从纽约到伦敦的债券市场均受此拖累），也为这项交易提供了助力。

西方资产管理公司（Western Asset Management）管理着逾2300亿美元资产，其投资组合经理木村博之（Hiroyuki Kimura）表示，该公司已在日本债券市场维持 “缩短久期” 策略（即减少对长期债券的持有）较长时间，并计划继续坚持这一策略。他透露，该策略主要通过大量做空5年期日本国债来执行。

加拿大皇家银行蓝湾资产管理公司（RBC BlueBay Asset Management）此前多次押注 “寡妇交易”，与债券多头展开博弈。该公司固定收益首席投资官马克・道丁（Mark Dowding）在10月10日的报告中称，公司近期已布局做空日本10年期国债（押注其价格下跌），目前在日本市场同样采取 “缩短久期” 策略，但他仍认为长期国债收益率存在投资价值。

交易暗藏风险

不过，这项交易也面临多重风险：年底之际，日本本土寿险公司可能重返市场，推高国债需求；同时，政府财政状况的改善也为下一财年减少国债发行提供了一定空间。此外，美国若启动降息也可能为日本国债提供支撑 —— 从历史数据来看，日本国债与美国国债走势存在相关性。

但就目前而言，许多债券基金仍坚信，日本 “寡妇交易” 将继续成为 “造雨者”（rainmaker，指能带来巨额收益的交易）。

政治动荡的影响

对交易者而言，关键问题在于：日本下任首相将对规模达7.7万亿美元的日本国债市场产生何种影响？

周二（10月21日），高市早苗（Sanae Takaichi）通过议会投票当选日本首相，她此前承诺将发放现金补贴并实施减税。但交易者认为，她的上任可能会推迟加息进程。这引发了投资者的担忧：由于当前大规模财政支出的成本终将由后代承担，长期国债可能成为抛售压力的主要承受者。

就在高市早苗赢得自民党党首选举后数日，日本执政联盟宣告瓦解，使该国陷入数十年来最严重的政治危机。尽管她已组建新联盟以形成执政合力，但政治新闻对国债市场的冲击风险远未结束。

周二，报道称 “日本央行官员认为下周无需急于加息”，受此消息影响，日本5年期国债收益率下跌2个基点，至1.22%。

“我们预计（新政府）将推出财政刺激计划，尽管具体支出规模尚不明确。” 在新执政联盟达成协议前，英国全泉全球投资公司（Allspring Global Investments UK Ltd．）高级投资组合经理劳伦・范・比尔琼（Lauren van Biljon）表示，“这意味着在日本债券久期策略上需保持谨慎。目前收益率曲线已处于陡峭状态，但这并不意味着它不会变得更陡。”

部分投资者持乐观态度

嘉信理财（Charles Schwab & Co．）固定收益首席策略师凯西・琼斯（Kathy Jones）指出，若对冲汇率风险，日本国债收益率具备吸引力，对许多外国投资者而言颇具诱惑力。她表示，选举前日本财政状况看似有所改善，这也为日本国债前景增添了积极因素。

另有观点认为，考虑到 “债券义勇军”（bond vigilantes，指通过抛售债券推高收益率以倒逼政府调整财政政策的投资者）可能发起反抗，高市早苗推出大规模刺激计划的能力或许被看空者高估了。三年前，英国前首相莉兹・特拉斯（Liz Truss）的短暂政府倒台，部分原因便被归咎于 “债券义勇军” 的施压。

“如果高市早苗对此有任何疑虑，她应该问问英国：当你违背债券市场意愿时，会发生什么。” 阿伯丁资产管理公司（Aberdeen）基金经理亚历克斯・埃弗雷特（Alex Everett）说。

彭博社策略师观点

“日本国债交易者或将瞄准收益率曲线的长端（即长期国债），通过押注收益率企稳或下跌来制定策略。这意味着，对于做空超长期日本国债的投资者而言，可能面临新一轮‘寡妇交易’式的亏损风险。”—— 马克・克兰菲尔德（Mark Cranfield），彭博社市场实时策略师

数据背后的严峻现实

数据所揭示的现实不容忽视：日本政府债务与GDP的比率在发达国家中遥遥领先，且优势极为明显。尽管国债拍卖的压力已显现缓解迹象，但由于收益率仍徘徊在多年高位，拍卖过程仍受到严密关注。此外，尽管日本央行存在进一步加息的可能性，但过去六个月内，日元仍是十国集团（G10）中兑美元表现最差的货币。

“尤其在高市早苗当选后，今年剩余时间里，除了这一趋势（日本国债抛售）的延续，我很难看到其他可能性。” 金融服务公司埃伯里（Ebury）市场策略主管马修・瑞安（Matthew Ryan）在谈及日本国债抛售时表示。

来源：新浪财经

全球多家头部资产管理公司管理的债券基金正通过修改投资规则，避免强制抛售法国国债。据知情人士透露，道富集团一只规模10亿欧元(约合12亿美元)的基金，以及贝莱德集团一只规模2.89亿欧元的产品，近期均不再将设有严格AA级信用评级标准的指数作为业绩基准。此举使其即便在法国信用评级被下调、跌破该门槛的情况下，仍能维持对法国国债的持仓。

这种主动调整已初见成效。上周五，标普全球评级(S&P Global Ratings)突然下调评级，导致欧洲最大债券发行国法国失去了在三大评级机构中的AA级平均评级。这将迫使其他设有极严格投资标准的基金抛售法国国债。

“调整相关标的指数，是为响应客户的明确需求。”道富投资管理的发言人表示。贝莱德发言人则拒绝置评。

穆迪评级(Moody’s Ratings)将于本周五对法国信用评级展开新一轮评估。目前穆迪对法国的评级为Aa3(其评级体系中最低的AA级)，展望为稳定。今年9月，惠誉评级(Fitch Ratings)已将法国信用评级从AA-下调至A+。

法国并非唯一面临评级压力的发行方，且多数基金仍可投资其国债。但法国未偿债券规模接近3万亿欧元，若部分基金因规则限制被迫抛售，需大幅调整资产配置，而此时其他基金或也在进行抛售操作。

这不仅会产生高额交易成本，还会导致投资组合集中于少数发行方，最终结果未必符合客户利益。

比利时的前车之鉴

贝莱德这只交易所交易基金(ETF)及时调整规则，成功规避了法国评级下调的影响。而促使其采取行动的，是今年6月比利时的评级遭惠誉下调至A+一事，当时贝莱德被迫抛售比利时国债。

该基金此前的业绩基准(由标普全球指数业务部门提供)明确规定：若某只债券被任一主要评级机构评为A+或更低级别，“将在下次指数调整时被剔除”。

这一标准比其他指数方法更严格，后者通常采用多家机构的评级平均值。也正因此，贝莱德当时不得不减持比利时长期国债。

而法国带来的风险更大：该国国债占该基金投资组合的比例接近三分之一。在比利时国债被剔除出指数后的几周内，贝莱德找到了解决方案。

7月18日，标普指数部门提议将该基准指数的最低信用评级要求下调至BBB级，同时还划定了一份合格国家名单，以确保指数构成与比利时国债被剔除前的状态保持一致。

该提议随后获批，并于9月底指数调整时正式生效。如今，即便未来数月法国评级进一步下调，其国债仍可留在指数中;与此同时，比利时国债也重新回到了该基金的持仓中。

贝莱德在致该ETF投资者的信中表示，此次方法调整将避免“指数成分股换手率上升及指数多样性下降”。

定制化解决方案

另一边，道富集团旗下的“欧元核心国债10年期以上指数基金”(IUT Euro Core Treasury 10+ Year Bond Index Fund)，此前一直跟踪ICE美银欧元区10年期以上AAA-AA级政府债券指数(ICE BofA 10+ Year AAA-AA Euro Government Index)。但基金文件显示，该基金已于今年6月转而采用洲际交易所(Intercontinental Exchange Inc.)编制的“定制指数”。

定制指数的规则和标准由客户指定，不同于“一刀切”的通用型公开基准指数。截至9月底，法国国债在该道富基金中的持仓占比达39%。

市场中还有其他机构更早采取行动，将法国排除在评级要求限制之外。

市场情绪转变

诚然，即便经历近期评级下调，法国国债仍稳稳处于投资级范畴，这是债券基金投资标准中的关键门槛。

晨星固定收益策略评级高级主管马拉·多布雷斯库(Mara Dobrescu)指出，对于少数设有AA级投资标准的投资者而言，强制抛售反而会为其他基金创造机会，以“折价价格”吸纳法国国债。

但法国评级若进一步下调，更大的影响可能体现在全球投资者情绪上。

多年来，外国投资者一直青睐法国国债：其收益率高于德国国债，同时信用质量更优，且不像意大利国债那样波动剧烈。

有分析师表示，“法国有可能落后于其他欧元区发行方，失去其长期以来在欧元区国债中的‘黄金位置’——正是这一位置长期吸引着全球投资者。”“其代价将是国债收益率结构性走高。”

来源：智通财经

英国央行已开始就对私人信贷市场进行压力测试开展行业沟通，凸显出监管机构对该领域可能潜藏系统性金融稳定风险的担忧日益上升。

据知情人士透露，英国央行正在评估针对更广泛私人信贷市场开展一次“系统性探索性情景”(system-wide exploratory scenario, SWES)的可行性，其模式类似于去年针对英国核心金融市场风险所进行的评估。知情人士表示，目前尚未作出最终决定，但若决定推进，相关测试预计将在未来12个月内启动。英国央行预计将在圣诞节前公布更多细节。

英国央行行长贝利(Andrew Bailey)上周在华盛顿表示，各国央行需要“照亮私人金融这个不透明的世界”。周二，他将与副行长布里登(Sarah Breeden) 一同出席英国上议院金融服务监管委员会的听证会，讨论私人市场的增长问题。

更早些时候，英国央行在7月的一份报告中指出：“仍需进一步努力来弥补显著的数据缺口，这些缺口阻碍了金融稳定监管部门了解私人市场在遭受冲击后的运行机制，以及私人市场内部压力与更广泛金融体系之间的相互作用。”

所谓私人信贷，是指企业绕过传统银行体系，直接向监管较为宽松的金融机构(如私募股权公司、资产管理机构等)借款。该市场自全球金融危机以来迅速扩张，促使包括由贝利担任主席的英国金融稳定理事会(FSB)在内的机构频繁发出风险警告。欧洲央行(ECB) 也表达了类似担忧，并对银行体系与私人信贷领域之间的潜在风险进行了调查。

贝利上周警告称，私人金融与银行体系之间的“紧密联系”可能引发风险。他表示：“如果回到金融危机前，我们当时也花了很多时间研究次级抵押贷款问题，并认为在危机发生之前，这些贷款并不具有系统性风险——但事实证明我们错了。”他补充道：“我并不是说这次的结论会相同，但这恰恰说明我们必须揭开盖子、深入了解。”

知情人士指出，此类压力测试的成功需要市场参与方的密切配合——其中大多数机构并不受英国央行的直接监管，因此早期的行业沟通对于确定测试主题至关重要。此前的首次“系统性探索性情景”评估获得了超过50家机构的回应，包括资产管理公司、保险公司、养老金基金、对冲基金以及传统银行。与传统的针对单一部门(如银行或保险业)的压力测试不同，这类“系统性探索性情景”评估属于全球首创，旨在评估整个金融体系在面对冲击时的跨领域风险传播。

来源：智通财经

来源: 新浪财经

近几个月来，一个新的基本理念在欧洲和美国关于乌克兰的辩论中占据了主导地位：“类似北约第五条”的保障。今年3月，意大利总理乔治亚·梅洛尼率先提出了一项受《北大西洋公约》第五条启发的机制，而第五条规定在成员国遭受袭击时采取集体行动。美国总统特朗普的团队随后于今年8月在北约之外推行一项美国式的“类似北约第五条”的保障。今年9月，法国总统马克龙在巴黎召集26个欧洲伙伴国，承诺建立战后“安抚部队”，以此作为这一转变的最终定论。

这些提议听起来可能令人安心，但事实并非如此。在一个我们面临夜间无人机袭击、海上界限模糊以及关键基础设施持续承压的世界里，在没有北约机制的情况下重复北约的言论，将会使乌克兰暴露在危险之中，欧洲也并不会因此变得更安全。

俄罗斯在北约领土内的活动已从罕见情况变为例行任务。今年9月10日，在对乌克兰进行更大规模的打击期间，有超过20架俄罗斯制造的无人机闯入了波兰领空；北约战斗机击落了构成威胁的无人机，而波兰也因此启动了北约第四条——该条款允许北约成员国在发生威胁时进行磋商。

在接下来的几周里，丹麦在多次发现侵入的无人机后暂时关闭了几个机场。几天后，法国水兵登上了一艘油轮——该油轮被怀疑属于与俄罗斯存在关联的“影子舰队”，并且参与了无人机干扰行动。

德国也报告称，有无人机协同飞行并飞越了一座炼油厂、一座造船厂、一所大学医院和基尔运河。与此同时，在波罗的海对岸，海底电缆和能源线路数月来遭到的破坏加剧了人们的担忧。

这些事件都很严重。然而，它们都没有明显突破北约第五条规定的集体防御的法律门槛。

而这正是“北约式”保障的核心问题。北约第五条之所以有力，是因为它确立了对北约任何一个成员国的攻击就是对北约所有国家的攻击的原则，但它仍然需要一个政治进程——首先要进行磋商，让每个盟友自由决定如何应对。这条规则是为应对明显的侵略行为而制定的：在边境部署军队；舰船越界开火；战斗机攻击领土。

而如今的现实却有不同。从乌克兰境外发射无人机、在夜间入侵盟国基础设施，或由舰船切断光缆，这些行为都应略低于正式门槛。如果北约第五条的翻版不处在北约的统一指挥范围内，没有常驻的盟国存在，也没有针对乌克兰的预先商定规则，那么，它将比原来的版本更加缓慢和无力。

在考虑为乌克兰建立安全机制时，北约盟国需要认识到，乌克兰不再是安全的消费者，而是安全的贡献者。在波兰事件发生后，盟国开始寻求让乌克兰提供反无人机技术。乌克兰专家已被派往丹麦，分享融合传感器、干扰和使用低成本拦截器的策略。

北约领导人现在公开表示，欧洲必须学会如何在不发射耗资数十万欧元的导弹的情况下击败这些廉价的无人机。这是一个显著的转变：乌克兰不仅获得了保护，它还在参与保护的建设。

乌克兰的盟友还需要记住1994年发生的事情。根据《布达佩斯备忘录》，乌克兰放弃了世界第三大核武库，以换取包括俄罗斯和美国在内的多个国家的政治“安全保证”。但这些保证并不具有法律约束力。

2014年，俄罗斯占领了克里米亚半岛，并在顿巴斯地区挑起战争，同时还否认其军队驻扎在那里，并使用没有佩戴徽章的士兵来制造混乱。即使乌克兰当时属于北约成员国，这种模糊性也会引发人们对北约第五条是否适用的质疑。在2022年，俄罗斯公开对乌克兰发起军事行动。

显然，无法执行的承诺和关于门槛的争论并不能阻止一个铁了心的侵略者。这就是为什么我们需要能够自动触发行动的保证，而不是那些一时引起争议的声明。

真正有效的是，在对付低于门槛的攻击者的关键问题上，制定一个比北约第五条更严厉的一揽子计划：时间、自动化程度、存在感、情报和生产。

首先，需要有自动触发机制。一个经法律批准的“如果-那么”机制应在满足以下明确条件后的数小时内启动：来自某个国家的无人机或导弹从外部进入乌克兰领空；大规模无人机入侵边境地区；针对特定关键基础设施的破坏性网络攻击或破坏活动。初步方案将包括军事措施和严厉制裁。磋商将调整应对措施，而不是决定是否采取应对措施。

其次，需要建立联合空中和海上防御体系，将乌克兰领空及附近海域视为一个作战区域。盟国需要保持持续的机载雷达和海上巡逻覆盖；融合从低空到高空的传感器；授权在商定的走廊沿线击落无人机的规则；将电子战、定向能和射频工具以及低成本拦截器与传统的地对空导弹相结合。这项测试是经济性的：欧洲必须让俄罗斯的无人机袭击对莫斯科来说代价高昂，而不是对欧洲自己来说代价高昂。

第三，必须有明显的存在和随时可用的后勤保障。在达成停火协议之前，盟国需要建立前沿后勤：在波兰和罗马尼亚设立弹药、备件和维护中心，并建立通往乌克兰的空中桥梁。在达成停火协议后，他们可以通过乌克兰港口和机场轮换多国部队、防空部队、海上巡逻队和工程师。其目的并非建立永久基地，而是确保任何新的袭击都能立即波及多个国家的首都。

第四，需要建立情报协议。盟国需要从临时共享转向与乌克兰建立机构性安排，将卫星、信号、开源和战场传感器整合到通用的近实时产品中。快速溯源至关重要：自卫权依赖于你能够证明什么，而威慑依赖于对手知道你能够快速证明这一点。

第五，需要建立生产协议。多年期资金应用于在乌克兰联合生产无人机、防空部件和炮弹，并与欧洲和美国的工厂合作生产乌克兰和欧洲仍然缺乏的高端系统。盟国应承诺购买乌克兰的大规模部署系统，并将保障与合同产量而非公报挂钩。空弹匣只会产生空头支票。

这些措施并非照搬北约第五条的字面含义。它们将使用不同的工具来应对不同的威胁。欧洲近期在波兰领空、德国造船厂、丹麦机场以及波罗的海的经验表明，对手可以施加持续压力，而不会触发对“武装袭击”的经典定义。

如果乌克兰只接受“北约式”的措辞，那么它将在北约之外继承同样的缺陷。如果乌克兰及其合作伙伴锁定自动响应、共享空中图像、可见存在、实时情报以及与时俱进的工业基础，那么它们将构建更为强大的保障：一个在当今世界而非过去世界中都行之有效的保障。

来源：半岛电视台

自今年4月初，美国总统特朗普在所谓“解放日”公布面向全球征收大范围关税之后，关税对于美国通胀的影响就一直是美国市场人士和美联储官员的讨论焦点。

从过去半年的经济数据来看，美国关税对于物价的影响似乎并不如人们最初担忧的那么严重，这也让美联储官员们松了一口气，并在9月启动了今年初以来的第一次降息。

从9月以来的表态来看，美联储主席鲍威尔以及大多数美联储官员目前似乎倾向于认为，由关税引起的通货膨胀很可能是暂时的。

然而，亚特兰大联储最近援引了耶鲁预算实验室的一项调查结果警告称，人们似乎还不能对关税的影响掉以轻心——关税仍可能推动物价持续上涨，并且影响至少还将持续到明年。

特朗普关税仍将推高通胀

据耶鲁预算实验室估计，今年到目前为止，美国消费者实际承担的关税税率约为17.9%，这将意味着今年美国商品价格的平均涨幅增加了1.7个百分点，同时使美国普通家庭收入减少了2400美元。

从长远来看，美国服装和皮革的价格将分别比没有征收进口税时高出11%和12%。

亚特兰大联储的经济学家表示：“自去年同期以来，企业的单位成本和价格增长预期已显著上升，预计价格将持续高位至2026年。”

他们表示：“即使是那些未直接受到关税上调影响的非进口企业（本土采购企业），也预计价格上涨将加速，这表明价格压力将有所扩大。”

不能掉以轻心

近几个月来，多位美联储官员已经对外释放鸽派信号，认为关税对于通胀的影响是暂时且有限的。

比如上周四，美联储理事克里斯托弗·沃勒就在周四的演讲中说道：

“尽管关税的部分传导会永久性地提高物价水平，但关税只会暂时影响通货膨胀率。”

美联储理事斯蒂芬·米兰近日还做出了更加大胆的表述，声称许多经济学家高估了关税会加剧价格压力的可能性。

然而本周一，美国银行经济学家在研究报告中表示：“我们仍预计，关税在未来几个季度仍将是对商品价格造成推涨的因素。”

他们称，上个月美国的消费者价格指数可能上涨了3%（由于联邦政府停摆该数据延迟至本周五发布），与8月份相比提高了0.1个百分点，远高于美联储设定的2%的目标水平。

亚特兰大联储经济学家还指出，一些迹象表明，美国的通胀仍然可能会上升，因为尽管原材料价格上涨的速度近期有所放缓，但很多企业仍计划提高价格。

他们表示：“总体而言，企业预计未来一年价格将保持高位增长，尽管单位成本的增长趋势有所放缓。”

来源：亚汇网