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鲍威尔“嘴硬心虚”

美国衰退阴影逼近

如何影响各类资产？

来源：妙投APP，作者：丁萍

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来源：全说能源

储能产业“井喷”之下：高增长与隐忧同在

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来源：财经汽车

在这个夏天，我一直在悄悄进行交易，同时思考并构建预测市场相关的工具。自从2024年年中加入Polymarket开始参与选举周期的交易以来，我断断续续地接触这一领域已有一年多时间。

今年6月，以色列与伊朗的冲突重新点燃了我对预测市场的热情。当时，我不仅在Polymarket上为了娱乐而交易实时发生的事件，还将其作为重要的信息来源，用来指导我的实际投资组合交易。在接下来的几个月里，我深度研究了预测市场，从其起源和多次迭代，到对未来可能性的构想，仿佛进入了一个无尽的知识迷宫。

了解一个具有巨大潜力但鲜有人讨论或认真对待的小众市场，这让我感到无比兴奋。

但随后，约翰·王（John Wang）出现了。今年8月初，我注意到约翰开始在推特上频繁提及他对预测市场的深入研究，于是我给他发了一条私信，建议我们聊聊。虽然通话细节不便透露，但不久之后，他完全沉浸其中，并通过一系列密集的推文，几乎凭一己之力将预测市场推向了公众视野。

尽管如此，虽然我也对预测市场的初步发展阶段感到兴奋，但它仍然处于萌芽状态。虽然关于其积极意义的讨论很多，但如果预测市场真的要成为一种新的交易主流，其目前形式中的诸多挑战和局限性仍需解决。

流动性限制

预测市场的首个重大缺陷是流动性困境。对于大多数专业交易员来说，市场中的流动性已经不足，更不用说让基金能够进行大规模交易了。此外，由于二元预测市场难以进行市场造价（market making），愿意参与的做市商（market makers）也寥寥无几；同时，这些市场的交易量本身就不高，做市商从中获利的机会有限，使得他们缺乏尝试的动力。

二元市场难以进行市场造价的原因有几个。首先是高库存风险且难以对冲。由于这些市场基于事件驱动，其特性导致在重大新闻头条出现后，市场很少或几乎没有均值回归（mean reversion）的可能性。例如，一个市场的交易价格为某事件结果是80%可能发生（“是”），但随后出现一条新闻将概率显著降低至30%。如果做市商在这种情况下站错了位置，他们可能会被迫持有大量亏损头寸，而这些头寸往往难以退出。这种风险可以通过对冲来缓解，但并非总能找到简单或高效的资本解决方案来实现对冲。

做市商为何害怕“被套路”？

另一个问题是“有毒流量”（toxic flow）和需求缺乏多样性。做市商通常通过买卖差价获利。例如，以 $1买入X的股份，再以 $1.01卖出，反复操作，同时对标的资产没有方向性观点。做市商能否盈利，很大程度上取决于市场中“低信息需求”的比例越高越好，而“高信息需求”的比例越低越好。

以股票市场为例，“低信息需求”通常指投资者因对冲其他头寸或重新平衡投资组合而进行交易。他们并不是因为认为股票会涨而购买，而是因为投资组合的构建需要。这种类型的需求通常对做市商有利，因为买家对于价格并不敏感。

而“高信息需求”或“有毒流量”则恰恰相反。这类买家通常掌握尚未公开的信息或某种优势，认为市场定价错误，并试图通过交易获利。

这两种买家的比例需要保持健康，才能让做市商以盈利的方式提供充足流动性。然而，预测市场目前的需求缺乏多样性，除了投机者外几乎没有其他类型的参与者，并且容易受到内部人士“有毒流量”的影响。如果要改善流动性，这种需求结构必须发生变化。

散户限制

从散户角度来看，预测市场的局限性也不少，我会简要描述这些问题。

首先，市场缺乏足够吸引人的机会和潜在收益。像Polymarket和Kalshi上的大多数市场通常波动性较低，潜在收益不足以引起散户的兴趣。即使某个似乎板上钉钉的结果交易价格为70%，但如果它的到期时间是两个月后，对于现代“追求多巴胺刺激”的散户来说，吸引力依然不够。此外，由于上述做市商面临的挑战，这些市场也无法提供杠杆交易选项来提升潜在收益。

其次，二元市场的收益上限特性使得“抢先布局”的动力不足，而这恰恰是股票和加密货币吸引人的重要原因之一。目前有一些新的原型正在测试，通过移除二元结果来引入反身性（reflexivity），但它们是否能够成功还有待观察。

第三，基于事件的市场降低了反身性。这既是优点也是缺点，因为它意味着预测市场不容易受到操纵或类似加密货币中“集团控制”（cabal）的问题影响。然而，这也限制了潜在收益，无法提供散户渴望的100倍回报。我对此有一些想法，但今天暂不讨论。

糟糕的发现机制与用户体验

任何积极使用预测市场的人都会遇到当前用户界面（UI）迭代中的诸多烦恼。问题实在太多，尤其是对于深度用户来说，这些问题累积起来更是令人头疼。其中最糟糕的，个人认为是市场的发现机制。

Polymarket和Kalshi目前已有数万个市场，并且数量还在不断增长，但绝大多数市场你可能从未听说过，也没有简单的方式可以找到它们。

希望的曙光

好消息是，许多这些挑战并非预测市场独有。

早期的去中心化金融（DeFi）、永续合约交易所以及短期期权合约等领域也曾面临类似问题。如果非要说，这反而说明了预测市场蕴含着巨大的机会。目前预测市场仍然非常小众。

以Polymarket为例，其25万活跃用户上个月的交易量为10亿美元。相比之下，HyperLiquid上的前100名交易员几乎每人就达到了这个交易量。

我们可以对新事物感到兴奋，但同时也必须保持务实的态度，正视它们当前的实际状态，才能推动它们迈向新的高度。

来源: PA News

债务危机往往是印钞的起点，但它的实现机制是什么？

债务是“交付货币的承诺”。然而，债务是经济活动中自发产生的，其数量受到人们的心理预期和短期波动的影响，难以控制。而在现代国家中，货币的数量则几乎完全由中央银行的货币政策决定。

即，“任何人都可以创造信用，但并非任何人都可以创造货币。”（《国家如何破产》第一章）

那么，一旦债务承诺，多于现有可以兑现的货币时，债务危机便不可避免。

在这样的关键时刻，中央银行面临着两种截然不同的选择，这个选择将极大地影响我们每个人的长期财富。

一、中央银行的两种药方

中央银行的第一种药方是保持货币的“硬性”。

这意味着中央银行将不会大规模地印钞来应对危机，而是让货币的供应受到硬资产（如黄金、白银，或比特币）的限制。

这虽能保证货币储藏财富的能力，但也会直接导致大规模违约，引发通缩性萧条。

在达利欧看来，硬性货币偿债将引发严重的市场衰退。经济活动低迷，抑制借贷和消费，资产价格暴跌。更糟的是，债务泡沫破裂，利率上升，债务更难偿还。

第二种药方是使货币“软性”。

中央银行可以发动印钞大潮来应对危机。它凭借创造货币的超能力，大规模购买债券，向市场和政府注入流动性。印钞为债务人提供更多现金流，让他们更轻松地偿还债务，还能在一定程度上平息债务危机。

不过，这种做法的代价也不小：不可避免的货币/债务的贬值。货币供应量激增，购买力必然下降。

因此，债权人手中的资产，比如债券，实际价值会大打折扣。债权人收到的本金和利息，实际购买力甚至可能低于原先放出的本金。所有持有货币的人都在为这场大规模印钞买单。

回顾历史，可以发现中央银行总是最终选择印钞和贬值货币。原因很简单，如果坚持要求用“硬性货币”偿还债务，不仅会带来市场的严重动荡，还会引发经济的深度衰退。这种衰退，往往意味着大规模失业、企业倒闭以及资产价格暴跌，甚至可能威胁到社会的稳定——这，显然是政策制定者们无法承受的痛苦。

我们常常将这称为“硬着陆”，是所有沙盘推演中最避之不及的一种后果。

达利欧对此的理解是：中央银行之所以选择这样做，是因为它是最后贷款人，必须防止系统性崩溃，尽管它自己可能会蒙受购入不良贷款带来的损失。

不过，短期来看，这种损失对于中央银行这种庞然大物的冲击，几乎微不足道。而企业和个人，却可以因为中央银行承担这些损失，而避免更大的灾难。

所以凯恩斯主义能够大行其道：通过印钞和贬值，中央银行得以在危机中灵活应对，稳住局面。

这种债务危机也可能源自财政。二战后的美国，由于长期过度支出（特别是1960年代的越南战争和“反贫困战争”）以及其他国家经济的复苏，持有的黄金储备相对于其发行的纸币承诺而言逐渐不足，最终导致了银行挤兑。这才有了我们熟悉的美元黄金脱钩，美元对硬通货开始了漫长的贬值。

用增发货币来降低债务负担，是历史上反复出现的常态，也是达利欧预测经济大周期的核心原则。

二、这剂药方的代价是什么？

我们接受的常识是，央行在经济危机时的印钞是为了刺激经济、避免衰退，被视为解决问题的“良药”。这似乎是个皆大欢喜的局面：危机被避免，失业被避免，资产价格下跌被避免，成本好像只有印钞机的折旧。

只看短期，的确如此。但长期来看，事情完全不同。

其一，是货币购买力的降低。

随着印钱救市的推进，投资者持有的资产在名义规模上越来越大，与不可印刷的实物财富和硬通货相对比越来越多，以至于越来越难以用这些资产兑换实物财富和硬通货。

对于持有现金储蓄和低风险投资（如债券）的中产阶级而言，这意味着他们辛苦积累的财富的实际购买力会下降。这也是达利欧关注的核心：外界的变化是否会使他“失去财富储存手段”。

以日本为例，达利欧在《国家如何破产》的第十六章给了三个层面的数据，描述了央行如何摧毁了财富储存手段。

首先是消费。日本主题公园的门票，在2000年大约相当于0.25天的工作收入，在2024年相当于0.5天。

其次是收入。日本劳动者的平均月收入从2010年的约4500美元降至现在的约2500美元，以黄金计则从2000年的约13盎司降至现在的1盎司。

最后是资产。自2013年以来，日本政府的债券持有者相对于持有美元债务损失了45%，相对于持有黄金损失了60%。

其二，是富人愈富。

央行扩张资产负债表，大举收购政府与企业债券，会让股权、地产等资产价格一路飞升。谁拥有的金融资产越多，谁就会更有钱。廉价而泛滥的信贷让有资源借到钱，或者已经持有大量资产的富人受益；而手持现金，且没有投资门路的普通储蓄者却无法享受。

因而，毫不奇怪，2008年金融危机中的政府救市加剧了公众对“系统偏袒富人”的看法。富人不仅安然无恙，还大赚一笔，贫富差距进一步加剧。到了2020年，美国政府的新一轮救市，仍然只能让金融资产名义价值这种“纸面财富”增长，且并未平均分配，财富差距反而继续扩大。

2008年之后，美国家庭金融资产（即“纸面财富”）名义价值开始进入快速增长通道，从32万亿美元增至2024年的109万亿美元，增长了233%，而同期GDP仅增长98%。

用达利欧的话来说，这就是“没有有效地将资金送入那些财务压力最大的人手中”。他也测算了救市对于股市的影响，得出了两个惊人的数据。

1、泡沫指标从2010年的18%，上升到2020年底的75%。这是场危险的魔术：业务不赚钱，只能靠融资或借贷续命的企业，仅凭向市场讲故事，加上不断增加的热钱，就能推高自身估值。

2、2008年后的零利率政策，使得股价额外上涨了75%。公司税和个人税下降，也助长了资产价格。

救市无法帮助到普通大众，反而导致财富集中，成为社会矛盾和政治冲突的催化剂：2008年，美国右翼民粹主义（如茶党运动）和左翼民粹主义（如“占领华尔街”运动）开始兴起。而右翼民粹主义集大成者特朗普，也被愤怒的美国中低层民众两次抬入白宫。

三、这剂药方的耐药性是什么？

增发货币在短期内，对缓解债务危机的症状非常有用，它就像人类第一次发现盘尼西林一样，带来巨大的惊喜。

然而也如同盘尼西林一样，人类对增发货币的滥用，也使得经济体逐渐患上了对它的耐药性。

这种耐药性在1930年代就被发现。达利欧在翻阅故纸堆的时候找到了最初描述它的说法：“推绳子”。

之所以会出现这种耐药性，其根本原因还是达利欧所不断强调的一点：短期债务周期和长期债务周期存在根本区别。

短期债务周期的萧条阶段里，经济通常还保有一定的增长潜力，注入流动性仍然能带动经济的复苏。但是，到了长期债务周期的收缩阶段，制造更多的货币来拯救经济，已经根本行不通。

为什么？因为债务水平已经处于一个极限，资产的泡沫已经不可持续。持有这些资产的投资者，已经开始拼命想要脱手，深知这些资产迟早会变成烫手山芋，不能再为他们储存财富。中央银行释放的流动性，已经无法刺激经济活动，因为大家深知，借贷、扩大生产已经无法给自己带来正现金流。

这便是我们所熟知的流动性陷阱。

此时，风险规避成了常态，因为不看好未来的经济形势，所有人都对借贷和支出充满畏惧。甚至在无风险利率接近零，甚至是负值的情况下，他们依然宁愿选择囤积现金。

这时，中央银行陷入了两难的困境：它一方面需要维持宽松的政策，才能支撑疲弱的经济和捉襟见肘的政府财政；而另一方面，它又得在紧缩政策上踩刹车，防止投资者和储户逃离本币。这种政策的矛盾，最终会导致中央银行资产负债表的膨胀和盈利能力的下降，甚至某一天，它会不得不在负现金流的压迫下再次启动印钞机，继续加剧货币贬值的恶性循环。

私人市场对债务的需求却开始消退，这迫使中央银行进入了一个特殊的“拯救”角色：它不得不接手这些多余的债务供应，成为唯一的接盘侠。

在经典的经济学理论中，我们总是相信，降低利率和增加货币供应可以有效刺激借贷和投资，进而推动经济复苏。但在这段特殊时期，尽管资金成本已降至历史低点，私人部门的恐惧却让一切变得徒劳。资金的流动因为这种恐惧，无法顺利传导到实体经济中去，最终变成了一个被困在金融体系中的死水。即便资金几乎可以免费借取，但不妨碍市场上的借贷和投资依旧是寒冬。

雪上加霜的是，低利率和充裕的资金并未转化为经济活力，反而加深了对未来不确定性的恐惧。货币贬值的加剧和投资者的迷失形成一对互相强化的恶性循环。

日本失去的三十年就是最典型的例子。尽管从2012年底起，日本央行行长黑田东彦和首相安倍晋三上台后实施了“三支箭”政策，大规模增加了货币供应和财政支出，并将利率推低至名义增长率和通胀率之下，但通缩和压抑的心理状态依然挥之不去，以至于仅实现了0.9%的低正增长。

四、我们的应急预案

中央银行的印钞机，的确可以巧妙遮蔽债务的刺眼风险。央行大手一挥，凭空生成的货币与信贷，看似让还债轻松许多，可代价是每张钞票的购买力都被削弱。

于是，基于历史模式和当下的状况，达利欧给出了惊人的结论，美国和大多数主要储备货币国家，“如果不以某种方式控制其长期债务周期问题，未来五年内有65%的概率，未来十年内有80%的概率发生不受欢迎的重大债务资产和负债重组/货币化”。

这是因为，现有债务早已逼近不可持续的边缘，而且仍在持续攀升；在这种情况下，利率陷入两难——既要抬得足够高，让资金提供方心甘情愿地继续购入，又得压得足够低，不至于让借款方破产。两端兼顾的操作空间，正以肉眼可见的速度收缩。

或许，本轮长期债务周期行将就木。

教科书告诉我们，政府债券没有风险，是“避险资产”。然而，这个神话，在长期债务周期的末期也可能不可避免地被打破。

也许不会名义上违约，但很有可能出现的是货币大幅贬值，从而导致投资者财富的实际购买力缩水。因此，国家破产不同于企业破产，它的发生来自于国家发行的货币不再有财富储藏的价值。

怎么办？

达利欧总结了“货币贬值和债务减记期间的资产回报”历史数据，发现黄金、大宗商品和股票在这些时期通常表现出色。

黄金、股票和大宗商品相对于债券，平均超额回报为71%

也许你的很大一部分财富，尤其是养老金、存款和稳健型投资，通常配置在被认为是安全的债券或其他固定收益产品中。这在大部分时刻都是合理的。然而，在长期债务周期的后期，“持有债务资产（如债券）变得相对不那么受欢迎，相对于持有经济的生产能力（如股票）和/或持有其他更稳定的货币形式（如黄金）”。

可以把它想象成一次长期的慢性病：印钞像止痛片，能让市场免于痛苦，但并不能治愈经济体的结构性病灶。把上述宏观逻辑收束到个人层面，我们也可以知道，名义财富的膨胀并不等同于真实购买力的稳固。这些年房地产市场的变化，已经让我们充分感知到了这一点。

既然我们无法左右货币政策的开关，那就把有限的能量投向那些在任何货币制度下都更稳健的硬通货。这不单单包括有形的资产，也包括真实保存我们劳动成果的无形财富：生产力、技能、健康以及信任。

我们必须同时做好两件事：一方面做哲学重构，重新定义什么是值得守护的财富；另一方面做现实防御，把可控的生活变得更加有韧性。不确定性应当被我们当作常态，培养应对不确定性的思维习惯：不求预测未来，但要能承受多种未来。

来源：虎嗅网

自本月初与日本达成的贸易协议正式生效以来，美国政府正探讨如何利用日本承诺的5500亿美元投资重振本国制造业。

目前特朗普政府正与日本团队讨论过使用部分5500亿美元帮助在美建厂，但情况依旧变化多端，已有十余个提案仍在考虑。比如，美国总统特朗普与美商务部部长卢特尼克提出在美建设燃气轮机及仿制药生产设施、投资新建核电站与能源管道等选项。

当前，美国制造业整体表现疲软。本周最新数据显示，美国9月纽约联储制造业指数从11.9大幅下滑至-8.7。新订单与发货量显著减少，企业资本支出意愿持续低迷，招聘活动与投资意向仍未复苏，消费者信心亦未见明显改善。

牛津经济研究院高级经济学家帕莱什（Nico Palesch）此前对第一财经记者表示，当前很难有信心预测美国制造业或所谓再工业化的实质性回归。

“一方面，制造商作为潜在投资主体，普遍对销售前景持悲观态度，因此不太可能大规模扩建产能。另一方面，近年来的工厂建设热潮主要得益于拜登政府时期的《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，而特朗普政府削减了相关补贴，仅靠关税难以支撑广泛的制造业复兴。”帕莱什说。

用关税威胁投资

本月初，特朗普签署行政命令，正式实施美日贸易协议。协议签署后，两国政府发布了一份联合声明和一份谅解备忘录（MOU），详细规定了投资的治理结构、决策流程与利润分配机制。

根据该备忘录，日本应在特朗普本届任期结束前完成5500亿美元投资的分配。投资应流向关乎经济与安全利益的行业，包括半导体、制药、关键矿产、金属、造船、能源（包括管道）、人工智能（AI）和量子计算。

备忘录还规定，特朗普将设立一个由卢特尼克牵头的投资委员会。另一个由美日双方代表组成的咨询委员会将向该投资委员会提供建议，并提供项目推荐以及法律和战略意见。具体投资项目的执行、记录与管理将由美国商务部下属的投资加速器（U.S. Investment Accelerator）办公室负责。

根据安排，美国将向日本提交项目计划及投资金额以供审核，日本须在45天内回应并将所需资金以美元形式汇至美国。项目利润首先由双方平分，直至日本收回其投资额；此后利润分配比例调整为美国90%、日本10%。

美国智库战略与国际研究中心（CSIS）日本主席戈维拉（Kristi Govella）分析称，该机制为美国政府提供了显著控制权。日本虽享有一定发言权，但需主动引导美方投资委员会考虑与其利益相符的项目类型。

美国哈德逊研究所的分析称，日本在技术上可拒绝美方提议，例如存在其他有意投资的企业，但更可能出现的情形是日方因对特定项目缺乏支持意愿而拒绝出资。此时，美国总统保留加征关税的权利，且可随时调整税率。该条款明显旨在增强美国对日方的约束力，以促使其履行投资承诺。

近期，卢特尼克表示，美国与其他国家达成的贸易协议将带来“前所未有规模的美国工厂建设”。

他将日本的投资形容为一种资本召集（capital call），这在华尔街是指在项目确认后向已承诺出资的投资者请求资金。“当我们提出需求时，他们会给美国资金建设项目。如何融资是他们的事，”卢特尼克称。

前景不确定性很大

自特朗普于1月上任以来，多家跨国企业宣布了规模上十亿美元的投资计划，白宫将这些承诺归功于所谓的“特朗普效应”。据白宫9月5日发布的事实清单，特朗普政府的关税政策“带来了显著投资”，并“激励了制造业发展”。

然而，事实却是，清单上的部分投资计划早在拜登政府时期就已公布或启动筹备。例如，国防初创企业安杜里尔工业（Anduril Industries）于2024年8月完成15亿美元F轮融资，用于扩展自主武器制造业务，而该公司早在特朗普就职前四天已宣布选择在俄亥俄州建设价值10亿美元的制造工厂。另一家表示支持特朗普的循环纸品与包装公司普拉特工业（Pratt Industries）虽在4月重申将投入50亿美元用于“美国再工业化”，但该承诺实际早在2022年11月就曾作出。

同时，这些投资承诺何时落地仍充满不确定性。美国供应管理协会（ISM）制造业业务调查委员会主席斯宾塞（Susan Spence）表示：“从决定建厂到工厂投产，至少需要三至五年，政策环境可能会完全改变。”

当前，关税政策已导致美国企业利润收缩、投资停滞。例如，农机巨头约翰迪尔（John Deere）今年8月表示，关税致使其销售额及营业利润同比下滑，其中钢铁与铝材进口相关成本高达约3亿美元。该公司同时宣布将在伊利诺伊州和艾奥瓦州工厂裁员超过200人。

“不确定性使得企业采取观望态度：暂缓投资、减少招聘，并严格控制成本，尤其是劳动力成本。除非形成明确稳定的政策预期，否则这一局面难以改变。”斯宾塞说，若制造商对经济政策缺乏信心、无法判断其持续性，则投资回报难以保障，关税落地后的冲击是一次性的还是长期性的也难以判断。

根据美国劳工统计局数据，今年以来，美国已减少3.8万个制造业岗位。大部分岗位流失发生在耐用消费品制造企业，如汽车、家用电器和电子产品制造商。

现有关税政策也可能即将面临调整。上月，美国联邦上诉法院裁定特朗普借助《国际紧急经济权力法》（IEEPA）广泛征收关税的行为非法，但命令暂缓执行至10月中旬，以待最高法院复核。美国最高法院已同意加速审理此案，审查特朗普政府对贸易伙伴加征关税的合法性。

另一方面，许多美国企业不愿向特朗普政府申请财政援助，他们担忧未来需长期偿还政府贷款。据报道，近期特朗普在白宫椭圆形办公室与多位企业高管举行私人会谈，询问如何支持其在美建厂。没有首席执行官直接请求资金支持，反而表示简化监管才是推动业务增长的关键。

值得注意的是，即使企业在美国建立或扩展业务、调整供应链，美国制造商仍高度依赖全球市场获取原材料与零部件以维持运营。美国商务部此前报告显示，美国制造商69%的中间投入来自国内供应商，近三分之一依赖进口。据美国贸易代表办公室数据，按价值计算，约94%的美国商品进口为工业品。

来源：第一财经