2025年展望 | 中国天然气：量增放缓，改革和整合加速

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摘要:

我们预计2025年中国天然气表观消费量增速较2024年9-10%或下降至6-7%，但受益于居民用气价格机制理顺及竞争格局改善，燃气公司的经营业绩仍有望维持平稳增长。

中国天然气行业2025展望：量增放缓，改革和整合加速

天然气价格：国际LNG价格波动性较高，下游市场化改革深化

上游价格：现货LNG价格维持高波动，国内批发价格或趋稳

扰动因素较多，2025年东北亚LNG现货价格或继续维持高波动。总体来看，我们认为2025年国际LNG价格利多/利空因素交织。利多因素方面，我们认为核心的扰动因素在于2025年欧盟管道气供应的稳定性及欧盟电力供需关系，若受俄乌冲突影响，“兄弟”等天然气管道于2025年初正式停止输气，欧洲冬季气温整体偏冷，夏季欧盟水电发电量不及预期；我们认为TTF/JKM价格在1Q25存在再度冲击25-30美元/MMBtu的可能，且夏季价格随电力市场供需关系存在较大波动。利空因素方面，2025年全球仍有多个LNG出口装置即将投产，若投产进度整体顺利，我们认为2H25起现货气价也会有较大下行压力。基准情形下，我们判断2025年全年东北亚LNG现货均价较2024年同比基本持平（11-12美元/MMBtu），但波动率或因欧洲天然气供需扰动有所放大。

2025年中国上游天然气批发价格趋稳。基于我们判断东北亚LNG现货价格趋势性下移至8美元/MMBtu以下概率较低；国际油价大幅走低概率较低（中金公司大宗组预计2025年布伦特均价80-85美元/桶，较2024年基本持平），我们判断中国天然气产业链上游企业可能不会在2025年大幅下调天然气批发价格（2021年以来中国上游天然气批发价格同油价的相关性明显较为明显），但考虑到天然气市场化改革的趋势，我们认为上游企业的合同内天然气资源定价策略或侧重于降低居民和非居间交叉补贴，并适当放宽偏差考核，基于这个假设，我们判断年度合同中管制气价格同比小幅上调1-2%，且管制资源占合同量比例略有降低，非管制价格同比下调5%-8%，挂钩CLD现货价格占比同比持平或小幅上调。

2026年起气价中枢下行已成为市场一致预期，中国供应主体或进一步增多。中长期看，考虑到2026-2028年起卡塔尔/美国在建LNG产能将逐步投产，我们认为市场正逐步建立起2026年LNG现货供需关系走向宽松，东北亚现货价格下行至8美元/MMBtu以下的预期。由于8美元/MMBtu的现货价格对应送至沿海城市门站完全成本不超过2.5元/方（vs 目前沿海燃气公司采购成本2.9-3.0元/方），较为明显的套利空间一方面会吸引更多的市场主体进入上游天然气批发市场，另一方面，也将打开中国上游天然气批发价格的下行空间，总体来看，我们预计2026年起，中国上游天然气批发价格有望迎来更加明显的下调。

远期东北亚LNG现货价格的可能受美国气价扰动。此外，我们提示投资者在AI等新兴需求和LNG出口能力投产的双重拉动下，美国天然气较为宽松的基本面可能于2025年起逐步扭转，若Henry Hub价格上涨至3.5-4.0美元/MMBtu，远期东北亚LNG现货价格也有可能在9-10美元/MMBtu左右得到支撑。

下游：居民用气市场化改革深化或进一步深化

2025年居民用气价或仍有上调空间。同2024年类似，我们认为2025年下游城市燃气行业市场化改革的重点仍在于疏导民用气采购成本以减少交叉补贴。我们认为基于上游的管制气/非管制气价格调整情况以及价格联动政策（我们预计2025年民用气顺价比例有望提升至80-90% vs 2024年约60-70%），燃气公司居民用气平均销售价格仍有0.1-0.2元/方的调升空间；非居用气方面，考虑到非管制气价格的下调及交叉补贴减少，我们认为工商业用气价格或有所下降；综合来看，受益于市场化改革的深入带来的居民毛差上调，我们判断2025年燃气公司毛差较2024年仍有0.01-0.02元/方提升空间。

安全监管趋严，利好燃气公司推进行业整合/顺价。考虑到2020年以来燃气安全事故时有发生，我们认为未来政府对燃气公司的安全监管要求或更为严格，为提高管理效率，降低安全生产风险，我们判断政府将继续推进城镇管道燃气规模化整合，以改善行业竞争格局。此外，为保证燃气安全和稳定供应，我们判断后续政府在推进天然气顺价时，或从过去单纯维持居民天然气价格稳定，逐步变为综合考虑燃气公司，居民用户，非居用户各方利益的平衡。

供需展望：我们预计2025表现消费量增速降低至6-7%

需求端，我们认为2025年中国天然气表观消费量有望达4,584亿方，YoY+6.2%。其中：

城市燃气需求方面，考虑到目前中国天然气行业仍存在居民/非居用户交叉补贴，即使考虑到居民用气的价格调整，我们认为2025年城市燃气公司也难以明显降低工商业客户气价，特别是近年来大部分天然气增量需求来自成本敏感的大型工业客户端，天然气目前面临生物质/煤炭/LPG等替代能源的竞争；此外，我们认为近年来需求增长较快的新能源车/锂电材料/光伏玻璃对天然气的需求增速因自身行业景气度原因，对2025年需求增长的贡献或出现下滑。基于此，我们认为2025年城市燃气需求增长或仍维持在中低单位数区间。中长期看，我们认为非居价格降低至3.0元/方以下，工商业用气需求有望明显回暖，（vs目前燃气公司非居销售价格仍在3.5-4.0元/方）。

非城市燃气需求方面，考虑到2025年仍有较大规模气电装机投产，且新能源装机规模的提升对气电调峰有较为旺盛需求，我们预计发电用气需求有望继续维持较快增长。此外，2024年销量快速增长的天然气重卡也有望驱动交通用气增速维持高位。库存方面，考虑到2025年仍是LNG接收站/储气库投产大年，我们认为库存补充需求仍将维持在2024年规模。

供应端，我们认为同2024年类似，受益于LNG进口量提升/管道气进口量提升/国产气产量增加，2025年中国可获取的天然气资源有望满足本土需求的增长。

2024中国天然气市场回顾：气价中高位，需求弱复苏

2024年天然气价格回顾

上游：国际LNG价格走势反复，三桶油天然气批发价格趋稳

2024年国际LNG价格中枢下移，但走势反复。2024年JKM/TTF走势整体前低后高，因欧盟2023/2024采暖季需求疲弱，JKM/TTF价格于2月末跌至8美元/MMBtu上下，低廉的价格吸引成本敏感度较高的亚洲国家重回现货市场；但后续因中东局势紧张/美国Freeport LNG再度出现不可抗力等供应端扰动因素增多，JKM/TTF价格逐步反弹，于采暖季前回升至12-13美元/MMBtu。近期因欧洲天然气去库加速，加之市场担忧欧盟可从俄罗斯获取的管道气资源于2025年初进一步减量，JKM/TTF冲高至15美元/MMBtu。整体看，11M24 JKM/TTF均价11.8/10.6美元/MMBTu，YoY-19%/-17%。

2024年中石油/中石化天然气批发价格相对平稳。国内天然气价格方面，因国际原油价格基本平稳，2024/2025年度三桶油国内天然气批发价格维持相对平稳，9M24中国石油/中国石化国内天然气实现价格较2023年同期均相对平稳，受益于资源池结构改善带来的成本下行，9M24中国石油天然气销售业务实现经营利润253亿元，YoY+30%。

下游：市场化改革深入，资本开支规模压缩

下游天然气销售价格市场化程度提升，燃气公司购销价差改善。2022-2023年天然气行业下游企业面临的居民购销价差倒挂问题，2023年起各地政府相继出台天然气价格联动机制，2H23起价格联动机制逐步进入执行期。民用气价格方面，受益于价格联动机制覆盖面的提升，1H24燃气公司民用气销售价格较2023年全年水平进一步上调，我们预计大部分大型城市燃气企业2024年全年顺价比例或有望达80%-90%，带动全年民用气销售价格进一步提升；工商业价格方面，基于居民用气售价上移，交叉补贴规模减小，加之LNG价格下跌驱动整体购销成本下移，我们认为全年燃气公司工商业售气价格稳中下移。

资本开支同比下滑，自由现金流提升。基于已披露的燃气公司财务数据及公司指引，2024年城市燃气公司的资本性开支同比将有较为明显下滑，主要基于存量项目渗透率已有较为明显提升，新增管道投资规模下滑；基于目前燃气行业一级市场的估值和商业模式的转变，并购类资本开支规模下修更为明显。此外，现金流较好的天然气销售业务盈利改善，2024年大部分城燃企业自由现金流规模均有望同比显著增长。

2024年供需关系回顾

供应方面，2024年国产气/进口管道气/进口LNG供应均有所增加，特别是受益于LNG现货价格下移及部分新增长协履约，2024年进口LNG或同比增加约93亿方至约1070亿方。此外，2024年中国管道天然气进口量同比增加99亿方至约770亿方；国产气方面，三桶油上游业务资本开支维持高位，推动国内天然气产量稳步增长，我们预计2024年国产天然气产量达到2477亿方，同比+7.8%。

2024年二梯队LNG进口量显著提升。2024年，中国进行国际LNG资源采购企业进一步增加，以新奥集团/华润燃气/香港中华煤气/九丰能源/新天绿色能源为代表的中国天然气第二梯队企业抓住2Q24-3Q24较为有利的价格窗口，明显增加了LNG现货进口量。总体看，目前第二梯队的采购策略和价格有较强的关联度，在东北亚LNG现货价格跌至10美元/MMBtu以下时，采购量出现明显增长，在东北亚LNG现货价格突破12美元/MMBtu后，询价活跃度明显降低。

需求方面，基于中国宏观经济情况及当前天然气价格情况，我们预估2024年中国天然气实际消费增速7.6%，主要增量需求来自交通（YoY+94亿方），电力（YoY +51亿方）和工业燃料（YoY +68亿方）增加，居民/公服等维持相对平稳增长。此外，考虑到2024年为储气库/LNG接收站投产大年，库容补充等其他需求或将于全年贡献约86亿方增量，总体看，我们判断全年表观消费量绝对值有望达到4317亿方，YoY+9.4%。

风险提示

欧洲天然气需求修复超预期。我们的供需平衡假设基于 2025 年欧洲工业及民用需求维持相对平稳做出，若欧洲经济明显复苏驱动工业及民用需求修复超预期，可能导致 LNG 现货价格有较高上行风险。

国际LNG 供应释放进度低于预期。我们的供需平衡假设基于2025年Plaquemines LNG等项目如期投产做出，若 LNG 产能释放进度低于预期，可能导致东北亚LNG现货价格有较高上行风险。

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