2025年第一季资产配置策略：平衡风险与机遇

经济

摘要:

未来美股升势将惠及各类板块

2024年下半年，除了AI概念的美国科技巨企继续造好之外，其它行业亦开始复苏，预期2025年联储局继续减息，美国企业税率有望下降，将进一步推动多个板块的盈利增长。特朗普上任带来环球贸易的不确定性，资金或仍然青睐美元资产。除了高增长股，应同时注重估值合理的派息板块、制造业回流的工业板块以及受惠减税的中小型股。

亚洲股市前景看高一线

中国内地的财政刺激和较宽松的货币政策将渐见成效。同时，国企改革和市值管理新规将提升传统央企估值。随着房地产市场转稳，消费将进一步释放，内地互联网消费料成为经济复苏重要动力。我们亦看好东盟股市受惠外围资金流入区内制造业、旅游业持续复苏及其与内地紧密的经贸关系。

债券资产助平衡投资市场风险

市场正面对新的风险，尤其是特朗普及其班子将提出的各种政策将不时主导环球市场情绪，采取股债平衡的投资策略相当重要。料2025年欧元区债券受惠于欧央行积极减息，而美元投资级别企业债券收益率仍相当吸引，但超短年期的美元债收益率或随减息而逐步下滑，建议美元债维持3至6年的存续期以平衡收益及利率风险。

外汇商品看好日圆及黄金

美国经济表现稳健或继续支持美元表现。但我们认为日圆及黄金有望逆势而上，日圆因日本经济复苏及缓进加息有望回升。联储货币政策影响下，股市与债市的走势相关性有所提升，投资纳入黄金可规避股债同时出现波动的风险。

未来美股升势将惠及各类板块

2024年是环球各大央行货币政策转向的年份，也是投资市场相当丰收的一年，股市和债市皆录得不俗回报。联储局开启减息，加上美国经济一直表现较强的韧性，资金追捧美国股市。除了受惠AI高速投资阶段的美股科技巨企有强劲的增长外，其它板块盈利近半年来也已开始复苏。展望2025年，美国的企业税率有望下调，料会有更多的板块盈利受到提振。与此同时，特朗普就任美国总统之后料令环球贸易及关税政策的不确定性升温，虽然美股和美债估值不便宜，环球资金或仍倾向留在美元资产。我们认为，美股未来的部署应兼顾估值较合理的派息板块、受惠制造业资金回流的工业板块，和受益减息降税的中小型股。

相信2025年亚洲股市具上行空间中国内地的财政刺激措施、资本市场改革与较宽松的货币政策料于新的一年发挥效用。推进国企改革和市值管理将令传统国企产业的估值提升，我们看好原材料股和铁路基建等估值偏低的央企板块。此外，随着内地房地产销售于未来逐步回稳，居民消费力有望进一步释放，平台相关的互联网消费将成为经济复苏的重要推动力。而亚洲其它地区方面，我们对东盟市场维持乐观。外围投资资金继续流入东南亚的制造业，还有区内旅游业复苏及东盟与中国的紧密贸易关系，将继续成为东盟股市中长期的催化剂。

债券资产将成为平衡投资风险的重要工具市场面临不少新的风险因素。尤其是特朗普及其班子将提出的各种政策将不时主导环球投资市场情绪，采取股债平衡的投资策略相信可降低投资波动性。2024年整体环球高收益债和投资级别债于减息环境下表现良好。料2025年，欧洲经济将面临更大的下行压力，我们认为欧元区的投资级别债将受惠于欧央行更积极的减息步伐，但留意欧元汇价的波动一般较大，欧债的投资同时应考虑对冲欧元风险。最后，我们认为美元投资级别企业债的收益率仍然吸引。超短年期的美债收益率或随联储继续减息而下滑，而较长年期的债券却易受通胀和美国财政赤字的消息影响而债价波动，我们偏好保持美元债券投资的存续期3至6年，以同时平衡收益及利率波动的风险。

看好日圆及黄金表现

2025年，美元走势较难预测。尽管联储局倾向将利率正常化，但若美国经济状况保持良好，联储局在2025年下半年未必能大幅减息，这将对美元带来一定支持。虽然特朗普偏好弱美元及资金回流美国，但其关税和移民政策可能导致通胀维持在较高水平，从而令联储局减息步伐放慢。未来一年就算美元处于强势，我们认为日圆和黄金将有机会逆美元趋势而表现突出。日本国内消费回升、经济增长、通胀及工资上升压力令日本央行有条件缓慢加息，且目前日圆估值仍严重低估，与美国息差收窄将条件刺激日圆汇价。

黄金方面，金价于2024年上涨约3成，受惠各央行增持黄金以分散储备与全球地缘政治风险。此外，近几年联储局加息和减息的影响下，令股市与债市的走势相关性有所提升，这也增加了投资组合买入黄金以规避股债同时出现波动的另类避险需求。展望未来，我们继续看好黄金作为另类投资分散风险的作用，每当金价有较大调整时，相信会是吸纳黄金的时机。 2025年第一季资产配置策略：平衡风险与机遇_4

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Damon

经济

政治

2022年乌克兰危机爆发后，美西方国家对俄罗斯发起了多轮制裁。其中一项影响深远的制裁是取消俄罗斯最惠国待遇。最先宣布取消俄罗斯最惠国待遇的是加拿大，之后美国、欧盟先后宣布取消俄罗斯最惠国关税待遇。2022年3月15日，包括美国、欧盟、加拿大、澳大利亚、日本、英国等14个世界贸易组织（WTO）成员提交《关于俄罗斯联邦在白俄罗斯支持下侵略乌克兰问题的联合声明》，认为俄罗斯违反了国际和平与安全基本原则，声称将采取终止对俄罗斯的各项减让承诺，包括对其产品和服务的最惠国待遇。由于取消最惠国待遇这项制裁措施与其他大量对俄制裁措施同时发布，这一WTO发展史上最大的历史性变故淹没在美西方对俄罗斯的海量制裁措施中，并没有引起学界和有关机构的特别关注和充分重视。因此，有必要研究和分析其内涵和影响。

取消最惠国待遇制裁措施的特征

根据《关税与贸易总协定》（GATT）文本第1条的规定，WTO最惠国待遇原则被表述为“每一成员对来自或运往其他国家的产品所给予的利益、优待、特权或豁免，应当立即无条件地给予来自或运往其他成员的相同产品”。WTO框架下的最惠国待遇原则包含了三方面的内容：一是WTO一方成员给另一方成员的任何贸易优惠都立即无条件地提供给予所有其他成员，使最惠国待遇多边化；二是WTO的所有成员在国际贸易的各个方面享有的是同等待遇，确保了所有成员在同一水平上进行公平的贸易竞争；三是最惠国待遇原则还适用于服务贸易和与贸易有关的知识产权等方面。

第一，取消最惠国待遇制裁属于美西方对俄罗斯大规模制裁中的贸易制裁。美西方国家对俄罗斯制裁措施，按制裁领域的性质划分，包括金融制裁、贸易制裁、技术制裁、生产链供应链制裁等；按制裁对象划分，包括实体名单制裁（含法人和自然人）、产品清单制裁、市场准入限制等。最惠国待遇主要涉及贸易领域，取消俄罗斯最惠国待遇意味着其贸易壁垒的升高。

第二，最惠国待遇本质上是一种关税优惠，与出口管制和产品市场准入限制等非关税壁垒制裁措施不同，取消最惠国待遇属于贸易制裁中的关税制裁。在美西方国家对俄罗斯制裁措施中，无论是商品、技术和服务出口管制，还是禁止进口、禁止交易等市场准入限制，本质上都属于非关税壁垒。取消最惠国待遇，意味着俄罗斯不再享有WTO成员方的平均关税率。WTO数据显示，目前欧盟对来自WTO成员方的进口产品平均征收5.1%关税，在细分类中农产品的税率明显高于其他非农业产品。

第三，取消最惠国待遇制裁是基于国际法和国际组织规范实施的国际组织制裁。美西方对俄罗斯制裁的大多数措施都是基于国内法令，因此被认为是个别国家发起的单方面制裁。即使实现了对俄罗斯制裁的集体行动，也仍然改变不了单边制裁的性质。但最惠国待遇制裁与基于国内法和单方面发起制裁不同，具有把国际贸易组织工具化，通过免除自身义务来剥夺对方权力，从而达到惩罚对方的目的。实施最惠国待遇制裁意味着把WTO作为制裁工具，发起了多边国际组织对单一国家的集体制裁。因为最惠国待遇规则既是一项WTO成员国作为国际组织成员的国际义务，也是成员国的一项权利，同时更是国际贸易组织赖以存在的基础规则。把该权利义务作为制裁手段，单方面免除自身的国际义务，取消对方的最惠国待遇权力，是利用国际组织，通过免除自身义务惩罚对方。

第四，实施取消最惠国待遇制裁需要满足WTO规则中的国家安全例外条款。最惠国待遇的核心要义是非歧视和权利义务对等。最惠国待遇要求一WTO成员在货物及服务贸易、知识产权方面不得歧视任何同为WTO成员的贸易伙伴。单方面对俄罗斯取消最惠国待遇，本身就是一种对俄罗斯进行歧视的体现，恰恰违反了最惠国待遇义务。特别是，美欧等WTO成员根据其国内法案采取提高关税、禁止进出口、禁止俄罗斯企业在国内市场上的经营等行动，这些制裁措施还涉嫌违反关税及服务开放承诺减让、取消数量限制等具体的WTO义务。为此，对于其单方面取消最惠国待遇的行为，相关WTO成员方均需要有合法依据，一般是援引WTO规则中的“安全例外”条款。在上述美欧等14个WTO成员的《联合声明》中，各成员均指出，俄罗斯的相关行为违反了《联合国宪章》项下保护国际和平与安全根本原则的义务，就是在以安全例外作为取消俄罗斯最惠国待遇的合法依据。尽管WTO框架下的安全例外条款允许各成员“在战时或国际关系中的其他紧急情况下”为保护其“根本安全利益”采取“必要措施”和行动，但长期以来，安全例外条款的规定都比较宽泛和模糊，这使得成员在援引时带有随意性。特别是近些年来，在美国的掣肘下，WTO上诉和仲裁机制瘫痪，工作停摆，“安全例外条款”规定的模糊性为一些成员国随意发起取消最惠国待遇制裁创造了条件。

美西方取消俄罗斯最惠国待遇带来的冲击和影响

美西方取消俄罗斯最惠国待遇对俄罗斯及全球经济和政治关系产生的影响是多方面的。取消俄罗斯最惠国待遇不仅削弱了俄罗斯在特定市场的贸易竞争力，而且对世界经济格局和全球经济体系带来了巨大冲击。

俄罗斯重构多元对外经济合作关系

面对制裁，俄罗斯开始面向全球南方和友好国家，重构多元对外经济合作关系。取消俄罗斯最惠国关税待遇，直接削弱了俄罗斯商品在上述14个WTO成员国市场的竞争力。加上伴随着对俄罗斯出口管制、禁止交易、市场准入限制，俄罗斯与上述14个WTO成员国的贸易合作迅速减少。

根据俄联邦海关总署数据，2023年俄罗斯贸易总额7101亿美元，俄罗斯重要贸易伙伴中已经没有西方国家。其中，51%是与亚洲国家，11%同中东，8%同近邻国家（独联体国家、波罗的海三国、乌克兰和格鲁吉亚），即与亚洲国家的贸易占俄罗斯外贸总额的70%。另外，同欧洲国家的贸易总额占比从2021年的41%下降到23%，4%同美洲国家，3%同非洲国家。在主要贸易伙伴国中，中国（2401亿美元）保持之前的领先地位，印度（649亿美元）、土耳其（565亿美元）、白俄罗斯（550亿美元）、哈萨克斯坦（260亿美元）紧随其后，这五个国家约占2023年俄罗斯贸易总额的60%。德国（122亿美元）、韩国（150亿美元）、阿联酋（121亿美元）、巴西（113亿美元）、荷兰（99亿美元）分列第6-10位，其中阿联酋2022年排名第16位。

2024年俄罗斯对欧洲贸易继续下降。2024年1—5月，俄罗斯外贸总额2799亿美元，对欧洲出口同比下降37.4%，从欧洲进口同比下降16.6%。根据欧盟统计局的数据，2024年1—5月，俄罗斯在欧洲出口中的份额为1.4%，进口占比1.6%。作为对比，2022年第一季度这些数字分别在3%和9%左右波动。

对俄罗斯和欧盟经济影响最大

欧盟遭遇通胀冲击和制造业外流，俄罗斯不得不重组能源出口市场，并被迫重新实施工业化经济结构转型。

美西方国家取消俄罗斯最惠国待遇，并对俄罗斯实施出口管制和市场准入限制等其他制裁措施，实际后果是这些经济体与俄罗斯在短时期之内完成了强制脱钩。由于美国、日本与俄罗斯的双边贸易量相对较小，取消最惠国待遇的象征意义大于实际影响，无论对俄罗斯还是对日本、美国，产生的直接和间接经济影响均不显著。但对于俄罗斯和欧盟而言，其影响确实深远。

在俄欧经贸关系和生产链供应链强制脱钩之前，俄欧贸易占俄罗斯外贸总额的比重超过40%，很多欧洲国家（如德国、奥地利）30%以上的石油天然气供给来自俄罗斯，有些国家甚至超过50%。这就形成了一种经济生态关系——俄罗斯高度依赖欧洲的资金、技术、设备和能源需求，向欧洲出口石油天然气，从欧洲获取技术、资金和设备。2021年俄罗斯超过35%的原油出口和超过56%的天然气（包括管道天然气和液化天然气）出口以欧洲为目标市场。俄罗斯的廉价能源成为欧洲制造业竞争力和低通胀生活的物质基础，与欧洲的生产链供应链关系维持着俄罗斯的经济运转。俄欧之间实际上形成了一种紧密的经济相互依存关系。

欧盟取消俄罗斯最惠国待遇，并通过出口禁运和市场准入限制与俄罗斯脱钩之后，欧洲遭遇了严重的通货膨胀和制造业衰退。2021年欧盟从俄罗斯进口的石油、煤炭和天然气分别占欧盟进口总量的26%、52%、52%。乌克兰危机爆发仅一个月，2022年3月能源的价格出现了明显的飙升。数据显示，欧洲电价在2022年8月以400欧元／兆瓦时达到历史新高；天然气价格上涨至320欧元／兆瓦时。能源价格飙升直接推高了欧盟的通货膨胀。2022年欧盟的年通胀率从1月的5.6%上涨到10月的11.5%。10月的能源通胀率高达35%。其中，受高通胀影响最大的国家中，爱沙尼亚同年10月的年通胀率高达19.36%。直到2022年末，欧盟通胀率上升的趋势得到缓解。之后，花了一年多时间，欧盟才基本完成了能源供给来源的重建，实现了通胀率的下降和稳定。

能源价格暴涨和通胀率上升，给欧盟经济带来重创。作为欧盟经济的“火车头”、欧洲产业链的核心，德国以俄罗斯廉价能源与广阔外部出口市场为依赖、以制造业为支柱的经济模式遭受重击，德国首先陷入技术性衰退。法国、意大利等均遭遇经济指标异常和财政压力快速上涨的冲击。

俄罗斯失去欧洲能源市场，天然气出口从2021年的将近3000亿立方米减少到2023年的1460亿立方米。原油出口通过“影子船队”和挖掘亚洲市场保持了稳定。失去能源出口驱动，面对出口禁运，俄罗斯不得不加速进口替代和实施再工业化经济结构转型。在战时经济政策推动下，俄罗斯顶住了制裁压力，实现了投资增长和经济的超预期增长。2023年国内生产总值（GDP）增长率达到3.6%，2024年前三季度实现了4.1%的快速经济增长。其中，工业部门制造业增长率高达8.1%。

对全球经济治理秩序带来严峻挑战

取消最惠国待遇可以看作是美西方对俄罗斯的一种政治和战略表态，即不再将俄罗斯视为经济伙伴。但美西方等14个WTO成员国的这一行动将对WTO的合法性造成长期冲击。因为最惠国待遇是WTO的核心原则之一，美国和欧盟是WTO的重要创始成员国，在WTO已经因为美国的阻扰无法正常运转和对贸易争端及时做出最终裁决的情况下，美国和欧盟等14个成员国的上述举措必然会削弱WTO的公信力和影响力，给全球经济治理秩序带来严峻挑战。

特别是美欧与俄罗斯的经济权力对抗，严重动摇了战后国际经济秩序的基础。取消最惠国待遇所援引的国家安全例外条款，与当前美西方把经济问题泛政治化、泛安全化的政策一脉相承，给世界经济体系带来严重的消极影响，加速了国际市场的分割和国际生产链供应链的碎片化，动摇了战后国际经济体系的政治基础。

俄罗斯对取消最惠国待遇等制裁打压的法律反制

在乌克兰危机的大背景下，美西方取消俄罗斯最惠国待遇，是在WTO框架下对俄罗斯的遏制和打压。尽管取消最惠国待遇在WTO协定项下的合法性仍存在疑问，但这一行动已经给相关方和国际贸易体系带来了巨大冲击和影响。美西方宣布取消俄罗斯最惠国待遇之后，2022年3月15日，俄罗斯发布文件就WTO框架下的最惠国待遇争议进行了回应。俄罗斯在文件中指出，西方各国实施的单边贸易措施，是不计后果的“经济战争”，将会导致全球范围内的附带损害，并进一步削弱多边贸易体制的规范作用。随后，俄罗斯就美西方上述行动实施了相应反制措施，并采用法律手段予以应对。

俄罗斯防制裁冲击和稳定国内经济的举措包括：金融稳定一揽子政策；通过平行进口解决生产链供应链短缺冲击；开拓友好国家进出口市场；建立替代性结算支付体系等。在反制裁的一系列措施中，就取消最惠国待遇、冻结俄罗斯资产、损害俄罗斯国家安全和经济主权的行为，俄罗斯还运用法律手段进行了反制。

俄罗斯的反制裁立法体系主要有三个支柱：一是《关于特别经济措施和强制性措施法》，二是《关于影响（反制）美国和其他国家不友好行为措施法》，三是《俄罗斯联邦仲裁程序法》，这三项立法都发生在乌克兰危机和俄罗斯被取消最惠国待遇之前。在乌克兰危机爆发后，俄罗斯面临美西方制裁的大规模冲击，三次修订《关于特别经济措施和强制性措施法》（2022年、2023年、2024年各修订了一次），四次修订《关于影响（反制）美国和其他国不友好行为措施法》，多次修改《俄罗斯联邦仲裁程序法》中涉及外国案件部分的重要条文，为应对美西方冻结俄罗斯资产，制裁俄罗斯经济实体和法人，对俄罗斯实施出口管制、税收歧视和市场准入限制等敌对行为，采取相应的反制行动提供法律依据。

第一，修订《关于特别经济措施和强制性措施法》，对国际经济制裁和压力做出回应。俄罗斯长期以来有意识地构建具有系统性和战略性的反制裁法律体系，以有效应对制裁。乌克兰危机后的三次修订，分别是2022年6月（增补资产冻结条款的规定，以便符合国际标准并适合国内法律规范）、2023年8月（扩展与补充可以被采取特别经济措施的对象，对外国组织在俄罗斯境内活动的收缩，以便对应美国制裁的50%规则，对等报复）和2024年8月（收紧外国组织在俄罗斯境内的活动，维护金融安全）。俄罗斯对这些条文的修订显示出，俄罗斯一直在加强对金融交易的控制，保护其经济利益，同时确保其金融机构在执行必要的经济措施时的合法性和正当性。

第二，《关于影响（反制）美国和其他国家不友好行为措施法》直接和全面体现了俄罗斯在法律上反制美国制裁遏制政策的思路。美西方针对俄罗斯的各种制裁措施和法律工具根据目标分类，主要包括产品（Product）、人才（Intellect）、资金（Fund）、科技（Technology）和供应链（Supply Chain）。美国主导的这些制裁措施和法律工具在相当程度上沿袭了冷战时期美国针对苏联的思路与制裁路径，承袭了之前的遏制政策以及相关政策的目标，即防止对手成为拥有威胁美国主导地位能力和意志的国家或国际行为体。俄罗斯以《关于影响（反制）美国和其他国家不友好行为措施法》对美国的各个遏制目标进行分类反制。比如，在产品与科技项下，禁止不友好国家实体向俄罗斯出口产品和原材料，禁止其在俄境内实施工程、提供服务；在供应链项下，禁止生产者为外国不友好国家实体提供产品和原材料。

为了提高《关于影响（反制）美国和其他国家不友好行为措施法》应对和反制美西方制裁的针对性，俄罗斯分别在2022年5月、2022年6月、2023年12月和2024年8月对该法实施了四次修订。主要涉及：限制俄罗斯银行向外国当局提供信息，以保护自身企业和资金受到外国制裁影响，可以称之为金融机构对外提供信息的许可证制度；旨在确保俄罗斯联邦金融稳定的反制裁措施的引入和应用；对位于俄罗斯联邦境内的不友好外国人士的动产和不动产、属于不友好外国人士的证券、俄罗斯法人实体授权（股份）资本的股份以及属于不友好外国人士的财产权的临时管理。该项是对俄罗斯联邦内的不友好外国人士财产的限制与管制。这条对外国法律实体在俄罗斯联邦境内的活动进行规范，对应的是欧美对俄罗斯联邦、个人和实体在欧美财产的冻结进而实施的反制裁措施。

由于俄罗斯自身经济体量以及经济结构的原因，《关于影响（反制）美国和其他国家不友好行为措施法》的相关规定具有完全的域内法特色，没有试图像美国那样施加域外法的效力，其实质是域内的控制与报复。

《俄罗斯联邦仲裁程序法》中涉及外国案件部分的重要条文修订，主要是2022年对该法第52条——检察官参与的案件作出修订，对于“检察官有权向仲裁法院提出申请”的部分作出新增与扩展，增加了7项。这一修订，主要是为了在欧美对俄罗斯制裁拉开帷幕后，俄罗斯能够对此进行反制裁。这体现修订后，检察官有权申请违反《关于特别经济措施和强制性措施法》和《关于影响（反制）美国和其他国家不友好行为措施法》的交易无效。

俄罗斯反制裁实践的启示

美西方大规模制裁给俄罗斯经济带来巨大冲击。但得益于2022年之前长达八年的经济“堡垒化”建设，也得益于俄罗斯的自然资源禀赋，更得益于俄罗斯及时有效地应对与反制裁措施，俄罗斯经济在2022年顶住了制裁压力，表现出十足的韧性，经济衰退幅度只有-1.2%。2023年俄罗斯经济在军工订单刺激和制造业迅速扩张的背景下实现了3.6%的超预期增长，2024年前三季度经济增速仍高达4.1%。俄罗斯成功抵御住了制裁压力，实现了经济增长。俄罗斯反制裁的实践效果给我们许多启示，反制裁经验值得借鉴。

首先，单方面制裁是一种经济霸权，并不被世界多数国家接受。参与美西方对俄罗斯制裁的国家和经济实体共47个，并不是世界的大多数。单方面制裁和经济泛政治化泛安全化，是自我孤立。俄罗斯把参与制裁的国家和经济实体定义为“不友好国家”，并实施反制措施，同时发展与没有参与制裁的“友好国家”的经济合作，成功重构了国际经济合作伙伴，抵消了制裁的大部分负面影响。

其次，制裁效果一方面取决于被制裁方的经济规模和产业体系特征，另一方面取决于制裁实施方所拥有的国际霸权权力。俄罗斯作为自然资源丰富、市场规模达1.4亿人口和产业体系相对完整的国家，拥有应对制裁的充分条件，制裁不可能摧毁俄罗斯经济。与此同时，美国作为发起制裁的主要实施方，其拥有霸权权力还不足以对一个大国造成致命性威胁，制裁和强制脱钩断链是伤敌一千自损八百的行为。对俄罗斯威胁更大的是次级制裁和美欧组成的制裁联盟。应对次级制裁和制裁联盟的威胁，需要具备强大的经济实力和国际竞争力。

最后，反制裁法律体系建设需要未雨绸缪，及早准备。俄罗斯反制裁法律三支柱是系统且比较完备的立法反制裁实践。制裁敌对措施发生后，俄罗斯借鉴和对接国际标准，适时修订和完善相关法律条款，为反制裁提供了法律工具。这一经验值得借鉴。

来源：《中国外汇》杂志

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Thomas

经济

能源

在今年《联合国气候变化框架公约》第二十九次缔约方大会（COP29）上，各方就《巴黎协定》第六条第四款机制（6.4条）下的碳信用标准及其动态更新机制达成共识，全球碳市场迎来新的突破，同时也成为全球碳市场发展的又一关键里程碑。全球碳市场机制的建立，将通过提高减排效率和促进资源优化配置来降低减排成本。

多年来，全球碳市场持续发展。在全球气候变化问题上，国际合作日益取得进步，同时，全球碳市场也为全球气候治理提供了新的动力。展望2025年，全球碳市场规模有望进一步扩大，迎来更多的突破与发展。

回顾历史，全球碳市场的发展可以追溯到《巴黎协定》的签署。对外经济贸易大学中国国际碳中和经济研究院执行院长董秀成表示，《巴黎协定》第六条第四款的核心在于建立一个全球性的碳市场机制，这一机制允许国家之间对减排成果进行转移和认定，旨在帮助各国实现减排目标，同时降低全球范围内的减排成本，将为全球范围内的减排行动提供一个更加透明、高效的融资和市场机制，核心在于构建一个全球碳市场。

全球碳市场在应对全球气候变化以及推动碳减排中扮演着重要的角色。明晟（MSCI）在最新发布的年度《可持续与气候趋势展望》报告中指出，COP29上，《巴黎协定》碳信用机制方面取得的进展可能促使2025年成为全球碳信用市场的转折点。全球碳市场规模有望从2024年的15亿美元增至2030年的70亿美元到350亿美元，并在2050年达到450亿美元到2000亿美元。

具体而言，MSCI指出，全球碳市场的发展将更加“重质不重量”。MSCI碳市场（MSCI Carbon Markets）对超过4000个自愿碳项目的分析显示，47%已注销的碳信用来自低评级项目（B级或更低）。碳项目的诚信度正在提升，低评级信用减少，高评级信用增加，新项目展现出更高的诚信度。

此外，MSCI发现，碳信用的主要使用者在一系列气候指标中表现更佳。碳信用使用者的范围1和范围2排放量年均降低3.6%，而非使用者仅降低1.5%。在亚太地区，碳信用使用者的减排速度是非使用者的4倍，凸显其在减排方面的出色表现。

值得注意的是，在推动全球碳减排的进程中，中国也在持续发力。各方就《巴黎协定》第六条第四款机制达成一致，也有助于推动中国的碳市场发展。川财证券认为，对于中国而言，《巴黎协定》第六条第四款将使中国核证自愿减排量（CCER）机制、碳信用交易等与全球市场接轨，获取更多的国际资金支持我国绿色技术出口和能源转型等项目，显著推动我国碳市场的国际化进程，增强中国企业的全球竞争力。

“对于中国而言，全球碳市场机制的建立无疑可以带来巨大的发展机遇。中国作为全球最大的发展中国家，拥有丰富的减排资源和潜在项目，通过在全球碳市场中参与减排项目合作和碳信用交易，不仅有助于实现自身的‘双碳’目标，而且还能够获得经济收益和国际声誉的提升。”董秀成表示。

中国银行研究院高级研究员赵廷辰分析称，我国需借助碳市场这一机制，引导企业采取节能降碳措施。同时，在国际上，我们也面临着诸如欧盟碳边境调节机制等区域贸易规则的挑战，这要求我们加快碳市场的建设步伐。

展望未来，全球碳市场面临着显著的发展机遇与挑战。尽管全球碳市场机制在COP29上取得了里程碑式的进展，但机制的落地和实施还面临着来自资金、公平性、透明度以及国际协调合作等多方面的挑战。

2025年11月，COP30将在巴西贝伦举办，这次会议也被称作“自然COP”。届时，预计COP30还将就国际碳市场规则制定继续谈判。而为推动全球碳市场的进一步发展，各国需要在碳市场技术创新、政策法规以及国际协调合作等方面加强交流，共同应对风险与挑战。

来源：金融时报（中国）

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东吴证券

经济

央行

12月FOMC会议表态鹰派，市场交易强美元。FOMC如期降息25bps，9月以来已累计降息100bps至[4.25,4.5]%。点阵图指引2025-26年各2次降息，SEP中美联储将2025年核心PCE预期从2.2%上调至2.5%，美联储开始为特朗普移民、关税、减税政策给通胀带来的上行风险做评估。我们预期紧缩预期短期到达极致，2025年美联储货政或先松后紧，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息风险。当前4.5%的10年美债利率、2600以下为黄金具有较高的配置性价比。

FOMC声明：如期降息25bps，释放暂缓降息信号。12月FOMC会议如期降息25bps至[4.25,4.5]%，声明与相比11月仅将未来增量降息考虑的表述增加“幅度与节奏（extent and timing）”。Powell在发布会上解释为“幅度”指向更接近利率终点，明年难再有100bps的降息，“节奏”指向明年降息节奏将再放缓。此外，克利夫兰联储主席Hammack投反对票，其认为12月应当维持利率不变，这是自9月美联储理事Bowman反对降息50bps以来，再次有FOMC委员投反对票。

点阵图：明年降息指引由4次降至2次，R*由2.9%上移至3.0%。①2025年：预期全年累计降息1-2-3次的人数分别为3-10-3人，中值与众数均为2次，对应政策利率区间[3.75,4.00]%，与市场此前定价一致；此外，有1人预期明年不降息，各有1人预期降息4次、5次。②2026-2027年：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6次的人数分别为3-4-5-4-2，中值为4次，对应政策利率区间[3.25,3.50]%，预测分歧仍然较大；预计至2027年降息至[3.0,3.25]%。③长期政策利率：预期长期政策利率从2.9%再次上调至3.0%，R*抬升意味着未来降息空间更少。

经济预测：通胀风险重回上轨，不确定性增大。①产出：将2025Q4美国GDP预测由2.0%上调至2.1%、2027Q4预测由2.0%下调至1.9%。②通胀：2025Q4美国PCE、核心PCE预测分别由2.1%、2.2%大幅上调至2.5%，2026Q4美国PCE、核心PCE由上调2.0%至2.1%、2.2%。③风险：对经济前景的判断上，更多FOMC委员预期失业率的不确定性与风险在趋于均衡而非上行，但PCE与核心PCE的风险与不确定性在趋于上行。

发布会：开始考虑特朗普政策的影响。

货币政策方面，对于此次降息，Powell认为这是一次更“接近”终点的降息（closer call），以平衡劳务市场正在经历、且可能出现的进一步降温。而点阵图指引的2025年降息节奏的放缓更多为了回应更趋于上行、更不确定性的通胀风险。当然，Powell也表示，明年再次加息似乎不太可能。

经济展望方面，对于就业，Powell认为劳务市场正在逐步有序降温，但劳动市场下行的风险似乎已经降低。对于通胀，Powell表示可能需要1-2年时间才能达到2%通胀目标；更高的通胀前景预期是决定12月SEP的关键因素。在经济前景上，Powell仍然对当前和未来美国经济增长更加乐观，希望在进一步降息和保持劳动力市场稳健的同时，推动去通胀取得进一步进展。同时，Powell表示SEP对未来3年经济的预测存在高度不确定性。

特朗普政策方面，Powell表示现在评估关税的影响还为时过早、充满了不确定性，但确实有部分FOMC成员在经济预测中纳入了对特朗普未来政策影响的考虑。对于近期特朗普团队提出的“央行卖出黄金购买比特币作为储备”，Powell表示美联储不被允许拥有比特币，并且也不寻求改变法律。受点阵图、经济预测和发布会超预期鹰派的影响，市场的紧缩交易几乎达到极致。截至最新，交易员预期美联储2025年降息1.3次/33bps，10年、2年美债利率分别上涨12bps、11bps至4.523%、4.369%，美元指数上破108.2达到2022年11月以来新高，美股、黄金大跌。

展望与策略：紧缩预期短期到达极致，2025年美联储货政或先松后紧，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息风险。2025H1宏观环境有利于降息。增长：特朗普上台料立即驱赶非法移民，2025H1非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧。通胀：高基数、页岩油增产预期、居住通胀惯性下行料强化2025H1通胀下行趋势。进入2025H2，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。市场交易方面，当前市场计价2025仅1.3次的降息偏谨慎，而前述2025H1衰退→降息交易或让市场在3月再度预期全年>50bps的降息，当前4.5%的10年美债利率与2600美元/盎司以下的黄金价格具有较高的配置性价比。2025H2，衰退叙事退潮，通胀黏性强化，叙事反转，美债利率届时或重回上轨。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹与失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

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Devin

政治

戒严闹剧落幕后，韩国国会在12月14日以204票赞成通过对总统尹锡悦的第二次弹劾动议。

消息一出，场外反尹民众欢声雷动，只是后续发展似乎持续歹戏拖棚：尹锡悦声称不会回避法律责任、却不断拒收传票；负责审理罢免案的9名宪法法官中，有3人任期届满离职，韩国朝野却在任命新法官上莫衷一是，执政党国民力量主张除非总统职务空缺，否则代理当前权限的总理并无资格任命法官，最大在野党共同民主党则反驳，这是执政党的刻意拖延。

显然，尹锡悦之所以负隅顽抗，不只是个人的权欲恋栈与不甘使然，更有执政党的暗中支持，目的就是不让在野党「赢得太顺利」。

而回顾整场戒严闹剧始末，从尹锡悦强渡关山失败、到韩国朝野的弹劾角力，其实都凸显韩国的制度问题。如今尹锡悦豪赌失败，面临清算几乎是无可避免的下一幕，但制度无法限制权力、甚至激化矛盾的根本症候，恐怕会在韩国未来持续重演。

总统独裁的危险基因

回顾韩国总统制的演变，从20世纪80年代以来横跨了第五共和、第六共和两个历史时期，且与最早实行总统制的美国相比有所不同：韩国总统既是国家元首又是政府首脑，但不设副总统，而是设国务总理来协助总统工作、统筹内阁阁员；总统不能连任，实行单任制。这些规范当然有其历史渊源，就是希望杜绝总统独裁的危险基因。

首先是1980年10月27日，全斗焕政府正式颁布新宪法，在三个层面上改革了韩国的总统制。

第一，总统任期为7年，实行单任制，且宪法还新增「为延长总统任期或总统连任而进行修宪时，现职总统必须除外」的条文，有利政权和平交替，从而推动韩国的民主化进程；第二，总统的解散国会权受到限制，不再像《维新宪法》中没有任何附加条件；第三，总统的「非常措施权」被削弱，规定在采取非常措施时，需要马上通知国会并获得批准，如未获得国会批准，非常措施会立即失效。

不过有趣的是，前述改革看似具有美式民主特征，实践上却还是全斗焕的个人独裁。例如，虽然总统的非常措施权虽在法理上受到国会限制，但在政治实践上，总统仍能够在内政、外交、国防、经济、司法等所有国政领域采取必要行动，且总统的戒严权依旧沿袭《维新宪法》中的相关条文，早在1980年，全斗焕就曾发布戒严令，禁止全国一切政治活动、拘捕民主活动人士，来为自己的上台作准备。

整体来说，全斗焕体制其实还是乘载了朴正熙时期的权力逻辑，总统既是国家元首、政府首脑又是执政党总裁，国家所有大权都集中在总统手中，国会、法院等国家机构无法对总统产生有效制约，反而进一步强化了总统的绝对权威，第五共和国也因此成为立足于军队支持的独裁体制。

一直要到1987年6月29日，卢泰愚发表著名的「6·29民主宣言」，韩国再度修宪，现行总统制度才获确立。而为避免总统独裁情况再现，这次修宪大幅限制了总统权力。

第一，总统任期缩短为5年且不能连任；第二，总统由国民以普通、平等、直接、秘密选举来选出，这在有力提升政权合法性的同时，也能让人民凭借选票来监督执政党和政府；第三，总统行使职权的档需国务总理、相关国务委员副署，包括军事事务，这就要求总统在处理重大国事时充分听取其他行政高级官员的意见，从而增强决策的科学性和民主性，避免总统大权独揽。

第四，总统在国家面临重大危机而行使紧急处置权时需满足「没有多余的时间可等待国会召开」这一先决条件，只可做出最低所需的财政、经济处分或发布具有法律效力的命令；第五，宪法就总统实行戒严权的相关条文在措辞上更加慎重，具体为「因战时、事变或相当于此的国家非常事态，有必要使用兵力应付军事需要或维持公共秩序时，总统可宣布戒严」；第六，总统解散国会的权力被彻底取消，增强国会运转的独立性，国会也更能发挥对政府的监督作用。

以上种种，基本是对总统独裁的进一步根绝，特别是在行使关乎整个国家命运的紧急处置权和戒严权上，又加诸了更多限制。但即便如此，还是不能阻止尹锡悦孤注一掷，仿效朴正熙、全斗焕发动军事政变。显然，总统独裁的危险基因还是无法被彻底消除。而导致这个结果的关键，除了尹锡悦本人「狗急跳墙」外，制度同样扮演角色。

是什么让总统决定暴走

首先，即便经过修宪、加诸各种限制，韩国总统的权力依然偏大。

表面上来看，韩国施行的是三权分立，总统掌握行政权，国会掌握立法权，法院掌握司法权，但受历史文化、现实政治等因素影响，韩国的三权分立其实并不完善，总统依然位高权重。

例如，韩国行政系统内部不设副总统，而是设置国务总理这一职位。根据宪法规定，国务总理辅佐总统，受总统之命统辖行政各部，拥有总统文件副署、提请国务委员、代总统召开国务会议、发布总理令、以第一顺位代行总统职权等权力。理论上来说，国务总理应该能对总统形成制约，但在现实政治中，韩国总理其实更接近内阁首席部长，无法与总统相抗衡，甚至要为总统的失误买单，例如李明博时期的韩升洙总理就因「牛肉危机」辞职，朴槿惠时期的郑烘原总理也因「世越号沉船事件」下台。

再来，虽说韩国国会掌握立法权，但韩国总统不是没有干预管道。根据韩国宪法第52条，以总统为首的政府也可以提出法案，这必然削弱国会地位和权威；同时，总统也可以通过任免国务总理、国务委员、行政部长、幕僚等职务来控制自己的所属党派，特别是当总统所属的党派为国会多数党时，总统对国会的影响力就更加巨大。而对于违反宪法和法律、已经无法履行职务的总统，国会虽可以提出弹劾，但弹劾案的提出条件相当苛刻，需要国会在职议员2/3以上同意才算通过。

整体来说，即便经历修宪，韩国总统所受的现实制约还是有其极限。当然，韩国总统与国会任期的不同步，仍能在一定程度上限制总统权力。

根据韩国宪法规定，国会议员任期为4年，总统任期为5年，两者注定无法完整弥合。当总统施政不力、民意支持率低迷，执政党就可能在国会选举中失利，从而丧失席位优势，导致「朝小野大」的政治局面。例如1988年-1990年的卢泰愚政府、1996年-1998年的金泳三政府、1998年-2003年的金大中政府、2003年-2004年的卢武铉政府、2016年-2017年的朴槿惠政府、2017年-2020年的文在寅政府以及当今的尹锡悦政府。

只是「朝小野大」虽能限制总统扩权，却也会加剧总统与国会的矛盾，导致总统施政受阻，而朝野各党为了下次总统选举，也容易形成保护总统、攻击总统的两个阵营，双方人马为了支持而支持、为了反对而反对，导致朝野对话及合作变得极其困难，也拖累政府行政效率。

金大中时期就是典型案例，他当选总统时恰好碰上第十五届国会任期，在野的大国家党掌握过半席次，导致金大中的总理提名空转半年；第十六届国会选举过后，在野的大国家党同样掌握过半席次，又再度封杀他的总理提名。卢武铉时期同样不遑多让，适逢第十六届国会任期中间，在野的大国家党掌握过半席次，加上卢又与原属金大中的新千年民主党分裂，使得在野联盟取得2/3以上席次优势，卢武铉也成为首个被国会通过弹劾的总统，只是后来宪法法庭拒绝国会的弹劾请求，卢武铉才又成功复职。

而前述案例虽没有引发颠覆民主的危机，却揭示了潜在风险：「朝小野大」一旦形成激烈的政治对立，总统就容易陷入执政危机，逐渐失去对于国家政治的主导权；如果这种情况遇上自负又喜欢走极端的总统，就可能诱发直接没收民主的危险操作，例如尹锡悦。

聚焦尹锡悦的戒严闹剧，前述要素其实都扮演一定角色：尹锡悦孤注一掷「戒严」的重要背景，就是国会大选后出现「朝小野大」的局面，反对党多次阻扰预算法案等关键法案通过，甚至已在准备弹劾尹锡悦；但即便「朝小野大」已经成形，反对党还是没有占据国会席次的三分之二，尹锡悦又能通过防长调动军队，这或许就是尹锡悦铤而走险发动戒严的底气之一。

也就是说，尹锡悦的初始盘算可能是：发动戒严后，只要军队强渡关山攻入国会、阻止表决，即便这场戒严名不正言不顺，也能以暴力巩固已经戒严的既定事实，瞬间解决自己所有政治危机，当然能撑多久就不一定了；但如果军队不敢用强、生米无法煮成熟饭，尹锡悦也研判执政党出于选举考量，不会抛弃自己、倒戈加入在野党的弹劾案。

平心而论，从第一次弹劾动议失败、第二次动议仅有12人倒戈来看，尹锡悦的自信不能说毫无根据，因为执政党显然不愿在野党得利；而从朝野眼下围绕大法官任命彼此纠结来看，尹锡悦与执政党显然希望转移战场，到宪法法庭继续这场权力的保卫战，并且重演卢武铉过去「起死回生」的成功经验。

当然不论最后弹劾是否成功，尹锡悦的政治名誉基本算是彻底破产，能撑到现在全靠厚脸皮，以及利用执政党「不愿在野党好过」的心态。但前述制度问题，不仅是所谓「青瓦台魔咒」的重要根源，恐怕还将持续搅动韩国的政治未来。

来源: 香港01

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大宗商品

经济

近期，全球小麦价格上涨，主要因为俄罗斯冬小麦作物状况较差，市场继续消化俄罗斯政府削减出口配额以及上调出口关税的影响。与之相反的是，南半球正在收获的小麦产量规模庞大，澳大利亚和阿根廷小麦产量同比增加，制约小麦市场的反弹空间。

今年我国小麦再获丰收，且年内进口数量呈现下降趋势，进口小麦占我国小麦总供应的比例不大。当前影响我国小麦价格的因素依旧是政策收储以及国内需求的改善情况，后续重点关注收储政策的力度、持续性以及“双节”下游需求改善情况。

澳大利亚小麦产量增加，阿根廷小麦产量超预期

澳大利亚农业资源经济科学局（ABARES）近日发布的季度报告显示，2024/2025年度小麦产量将达到3190万吨，高于9月份预期的3183万吨，比上年增长23%，比10年均值高出20%。新南威尔士州和西澳州的小麦产量分别比上年提高75%和40%。ABARES预计2024/2025年度澳麦出口量为2194万吨，高于上月预测的2090万吨，同比增长11%。

在南半球的另外一个主要小麦出口国阿根廷，布宜诺斯艾利斯谷物交易所表示，阿根廷小麦产量可能高于此前预期，农户报告称，随着收获进行，小麦单产提高。目前该国小麦收获已经完成一半，该交易所目前预测小麦产量约为1860万吨。罗萨里奥谷物交易所预测2024/2025年度阿根廷小麦产量为1880万吨。美国农业部目前预计2024/2025年度阿根廷小麦产量为1750万吨，高于上年度的1585万吨。

俄麦出口配额大幅降低，乌克兰小麦出口量增加

据外媒消息，俄罗斯政府将2025年2月15日至6月30日的出口配额降至1100万吨，远低于上年的2900万吨，将极大限制俄罗斯供应商的出口能力。俄罗斯农业运输公司分析中心预测，2024/2025年度黑海地区小麦出口量同比将减少21%，从1.06亿吨降至8400万吨。

与此同时，北非和中东（埃及、阿尔及利亚、摩洛哥、土耳其、沙特、伊朗）的小麦进口需求稳定在3900万吨，略低于上年的4100万吨。在本年度的前5个月（2024年7月至11月）仅进口约1600万吨，主要来自黑海国家。

乌克兰农业部称，截至12月11日，2024/2025年度（始于7月）乌克兰谷物出口量为1908.9万吨，高于一周前的1858.4万吨，比去年同期的1469.7万吨增长439万吨。本年度迄今出口小麦913万吨，去年同期为629.6万吨。2023/2024年度（始于7月）乌克兰谷物出口量为5082.6万吨，比上一作物年度的4923.6万吨增长3.2%。其中，小麦出口量为1840.2万吨，上年度为1689.4万吨。

我国小麦生产再获丰收，全年进口量或明显下降

据国家统计局最新数据显示，2024年全国粮食总产量70650万吨（14130亿斤），比2023年增加1109万吨（222亿斤），增长1.6%。其中，谷物产量65229万吨（13046亿斤），比2023年增加1086万吨（217亿斤），增长1.7%。稻谷、小麦、玉米产量均实现增加。

全国粮食播种面积119319千公顷（178979万亩），比2023年增加351千公顷（526万亩），增长0.3%。其中，谷物播种面积100458千公顷（150687万亩），比2023年增加532千公顷（797万亩），增长0.5%。

全国谷物单产432.9公斤/亩，每亩产量比上年增加4.9公斤，增长1.2%。上年收获期小麦受严重“烂场雨”天气影响单产下降，今年实现恢复性增长，小麦单产396公斤/亩，比上年增加10.6公斤，增长2.7%。小麦产量14010万吨（2802亿斤），比上年增加351万吨（70.2亿斤），增长2.6%。

海关数据显示，10月份我国小麦进口量为21万吨，同比减少约66%，全年小麦进口数量呈现明显的下降趋势，我国小麦对外依存度较小。当前影响我国小麦价格的因素依旧是政策收储以及国内需求的改善情况，后续重点关注收储政策的力度、持续性以及“双节”下游需求的改善情况。

国际麦价仍有上行动能，国内麦价总体平稳运行

综合分析，影响未来全球小麦市场价格走势的关键变量是俄罗斯小麦出口是否如期大幅缩减。在过去几年里，供应充足且价格低廉的俄罗斯小麦，一直是全球小麦市场的主要定价因素。但是，随着俄罗斯大幅削减2025年2月至6月的出口配额，全球市场不得不更多依赖其他出口国供应。

虽然正在收获的南半球小麦供应充足，使得小麦价格继续承压，但是随着时间推移，市场将日益关注明年越冬期结束后的天气以及北半球小麦产量前景，预计国际麦价仍有上行动能。

国内持粮主体普遍观望元旦、春节前下游备货能否提振小麦采购需求，短期市场粮源流通或将放缓。政策小麦流拍较多，可见制粉企业当前建库意愿依旧不高，依旧延续低库存按销定采的购销策略。预计下周面粉走货难有改善，小麦价格延续小幅震荡行情，涨跌皆受限。预计主产区小麦价格围绕2430元/吨运行，关注市场购销心态变化及政策拍卖情况。

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今年以来，以旧换新政策逐步推进

12月12日中央经济工作会议指出，明年要抓好的重点任务的首项为“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。今年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（下称“以旧换新行动方案”），提出在汽车、家电、家装领域开展以旧换新，对部分产品予以补贴；7月发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，加大以旧换新支持力度；同时，各省份也陆续推出了本地的以旧换新细则。

本轮以旧换新主要包括汽车、家电和家装等

其中，家电主要领域包括冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等；家装消费品包括家具、建筑装潢等。商务部数据显示，截至2024年12月13日零时，消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元，其中汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆、家电超4900万台、家装厨卫超5100万件、电动自行车近90万台。

本轮以旧换新实施以来，对相关行业有何影响？

总体来看，家电、汽车、家具受到的带动作用较为明显。

从零售额来看，家电、家具和汽车近两月零售额增速抬升。虽然3月后以旧换新品类销售额增速提升较小，但7月加大以旧换新支持力度以来，以旧换新领域零售额同比增速有所提高，带动社会零售总额增速回稳。包括汽车、家电、家具、建筑装潢材料在内的四类以旧换新商品7/8/9/10月的零售总额同比增速分别为-0.8%/-2.5%/+6.2%/+12.6%，同期社零总额同比增长+2.7%/+2.1%/+3.2%/+4.8%。拆分来看，家电9/10月销售额同比增速+20.5%/+39.2%，家具为+0.4%/+7.4%，汽车为+0.4%/+3.7%，建筑装潢为-6.6%/-5.8%，且从8月到10月，家电/家具/汽车/建筑装潢单月销售额同比增速分别提升35.8/11.1/11.0/0.9ppt。数据显示本轮以旧换新的目前主要受益行业为家电、家具和汽车，建筑装潢零售额改善暂时有限。

从市场表现来看，3月以旧换新行动方案发布后，家用电器和汽车板块有一定相对表现，在行动方案发布的1个月/3个月内相对万得全A涨幅分别高出4.2/3.1ppt，家居和装修建材表现则弱于市场。7月加大支持力度后，家居板块有相对表现，7月加大支持力度的1个月后/3个月后/至今（12月13日）相对万得全A涨幅分别高出3.2/3.3/8.7ppt，同期家电相对万得全A涨幅分别为8.6/6.6/-0.1ppt，汽车为-1.4/-1.3/0.9ppt。装修建材板块同期表现总体较弱。需要注意的是，行业相对表现也可能受到季节性因素影响，例如家电在夏季进入旺季，指数相对涨幅较大，秋季相对涨幅则有所回落。

从企业业绩来看，3月份以旧换新行动方案发布以来2Q24、3Q24两个季度以旧换新相关行业的营业收入增速和净利润增速仍呈偏淡趋势，今年以来三个季度汽车板块净利润同比增速为+14.9%/+19.9%/+7.3%，家电板块为+11.4%/+8.2%/+4.9%，家居板块为+10.0%/-2.7%/-11.5%，装修建材板块为-0.5%/-7.0%/-17.4%。考虑到全部非金融A股今年以来三个季度的净利润增速同比分别为-5.4%/-6.6%/-10.0%，各板块盈利增速受宏观环境影响较大；家电、汽车板块虽然增速较缓，但业绩仍具备正增长。同时，从同期零售额来看，随着各地以旧换新政策陆续推进，本轮以旧换新的带动作用在9月之后显现的更为明显，对业绩的提振有望在2024年年报中有所体现。

具体来看，哪些企业有望继续受益于以旧换新？

我们认为，国内市场占有率较高的企业或将更为受益，我们整理了家电、家居、汽车板块境内营收占二级行业总营收比重前五的企业供参考。

家电：部分地区家电补贴额度用完，但考虑到目前家电补贴效果相对较好，预计后续存在不同补贴专项的预算调剂，家电补贴金额有望增加。建议关注：大家电品类龙头市场占有率高，补贴受益最明显；内销占比高、具备业绩修复弹性的龙头。

家具：随着较多地区陆续放开补贴品类、拓展至家居等领域，10月家具类零售额同比增速环比改善7ppt至7.4%。建议关注行业格局优化下、份额不断提升的龙头。

汽车：

乘用车：截至12月13日，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆，其中报废更新超251万辆，置换更新超272万辆，政策加码是支撑乘用车需求快速增长的核心驱动力之一。向后展望，当下车市需求高增或不会对明年形成大规模的透支，中金汽车组维持2025年国内销量正增长、新能源快速增长的乐观预期；

商用车：卡车方面，10月重卡批发销量与终端上牌量环比+15%/+3%，部分得益于 9 月下旬以来以旧换新政策发力，商用车企业有望受益；

二轮车：伴随全国所有省份均出台了电动自行车以旧换新实施细则，以及补贴平台、参与商家等细节清晰化，电动自行车以旧换新活动加速铺开，相关企业有望受益。

展望明年，以旧换新政策或将进一步扩容加力，有助于进一步提振有效需求。

12月12日结束的中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为明年重点工作任务的首位，此前11月8日人大常委会后新闻发布会上财政部部长表示，明年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”。我们认为，当前以旧换新政策具备一定的扩容空间。首先，此前部分省份已在国家规定的补贴范围基础上对其他品类进行以旧换新补贴，其中部分品类的补贴或具备推广到全国的空间，例如多个省份的家电补贴额外涵盖空气净化器、微波炉、电磁炉、电饭煲、电风扇、净水器等。另外，部分地区对消费电子如手机、平板电脑、智能穿戴设备等进行补贴，这类产品的需求单位为个人，相比于各类家电的需求单位为家庭，其潜在需求量更大，若能扩大相关补贴实施范围或将触及更多潜在需求。同时，对于更新频率偏低的产品，如汽车和大家电，若能将补贴范围从仅以旧换新适度扩大到新购买补贴，或允许一定限度的交叉抵扣，“以旧A换新B”，可刺激的潜在需求或将更广。

风险提示：政策落地不及预期；企业受益程度不及预期。哪些企业有望受益以旧换新?_1