作为欧洲最大经济体，德国提前大选几乎已经是板上钉钉的事。根据德国社民党、绿党以及最大在野党基督教民主联盟（基民盟）的协商，原定于明年9月举行的联邦议院选举预计将提前至明年2月23日。现在只需获得德国总统施泰因迈尔的同意。

德国现在遇到的实际上是大部分欧洲国家的共性问题。在法国，由于社会政治光谱中左右翼分裂加剧，法国总统马克龙新任命的总理贝鲁组建一个大联合政府的计划面临阻碍。在英国，该国国家统计局公布的最新数据显示，11月通胀率升至8个月来新高。社会经济状况影响政治稳定，反过来政治因素又作用到社会经济运行中。这种交互影响产生的效应，已经在欧洲多国呈现。

但作为欧洲经济的“领头羊”，德国之前拥有的优势目前依旧存在。一是拥有强大的工业体系作为基石。德国的工业体系目前仍处于世界领先地位，除了汽车制造在全球市场占据重要份额之外，在机械制造领域，德国的精密机床、工程机械等设备制造技术为全球制造业提供了关键的生产工具。化工产业领域也实力雄厚，尤其在制药、化学材料等方面具有强大的研发和生产能力。二是拥有完善的金融体系和资本市场，为经济发展提供着强有力的支持。三是拥有完善的社会福利制度。社会福利制度的完善，缩小了贫富差距，增强了社会的稳定性和公平性。此外，德国还有着发达的基础设施，在交通、能源、通信等方面也都领先于欧洲其他国家。

在欧洲普遍陷入经济低迷的局面下，德国要发挥现有优势，使自己重回强劲且稳健的经济复苏轨道，“关键钥匙”可能在以下几方面：

首先，提升政治向心力。从政党政治角度而言，德国原有的全民党强势不再，德国议会政党色彩谱系多元，反映出当前德国政治生态的现实。在联邦德国70多年的历史中，拥有160多年历史的老牌政党德国社民党及战后建立起来的基民盟/基社盟一直是德国政党政治的中坚力量。但自2002年以来两大全民党的选票一路下滑。多党联合执政固然是社会各阶层（团体）利益、诉求、观点多元的自然反映，但是绿党和自由民主党在具体政策执行中给社民党制造了不少掣肘。比如，绿党主政的联邦经济和气候部门抛出的“取暖法”对百姓新建房屋的取暖用能方式进行硬性规定，并在一夜之间取消电动汽车购车补贴，被认为完全忽略了普通民众的承受能力及个人感受，致使不少民众转向其他政党。在联合执政模式下，只有提高政治向心力才能实现政策高效地执行。

其次，增强社会驱动力。战后，德国民众勤劳努力、图强上进，创造了经济奇迹。制造业及贸易立国，使得德国成为全球第三大经济体。“德国制造”成为质量和高端的代名词，也为德国民众带来了丰厚的回报。如今，放弃了依赖度高达65%的俄天然气供应，转向美国、中东的油气供给，同时进行以可再生能源为主体的能源转型，这使得德国居民、特别是工业用电成本激增。制造业尤其是高能耗行业（如化工、钢铁、玻璃制造），已经出现向外转移生产基地的情况。阻碍德国经济发展的除了居高不下的能源价格，还有紧缺的劳动力。预计到2035年，德国技术工人缺口将达到700万。面对这种现状，德国需要调动民众的积极性，创新工作形式，提升社会活力，通过激励政策吸引更多人投入到经济建设中。

最后，推动科技创新力。德国经济此前能获得成功，一个主要原因是各行业有优秀的人才，德国完善的社会福利制度对世界各地人才也具有吸引力。但在信息化、数字化和智能化加快与工业生产融合的时代，德国却暴露出企业的科技创新力不足。在全球20家高科技头部企业中，德国只有SAP一家位列榜单之上。在经合组织光纤入户率中，德国以11.19%排在倒数第三，表明数字化方面有待提升。

德国各界眼下已经意识到问题所在，民众期盼大幅投资教育及数字化，降低能源费用，强化德国经济区位优势，最终使德国能够尽快度过转型期。

来源: 环球网

供应相对稳定

消费具有不确定性

美联储降息25BP并继续缩表，降息后利率水平为4.50%-4.25%，2024年累计降息100BP。美联储的12月FOMC投票结构，经济展望中对产出、通胀、预期联邦基金利率水平的上调和失业率下调，以及点阵图的变动均给出了鹰派信号，导致美股大跌，美债收益率和美元指数显著回升。目前点阵图显示2025年可能累计降息50BP，与会前市场预期较为一致。具体来看，点阵图显示本次有四位与会者支持维持政策利率4.75%-4.50%不变，其中克利夫兰联储主席哈马克明确对25BP的降息投出反对票并认为应保持利率水平不变。美联储调高了2024和2025年的实际经济增长，并预期PCE通胀放缓的进程在2025年基本停带，2025年失业率小幅下调至4.3%，而对中性利率的评估进一步上行至3%。点阵图也表明2025年在更高的不确定性和通胀风险之下，美联储将放缓降息节奏。

美联储的鹰派相较于经济数据，更多是对特朗普带来的不确定性进行鹰派的预期管理；对通胀的评估显示，美联储内核仍稍偏鸽：数据方面，虽然通胀、劳动市场和零售数据在过去的一个季度中稍强于预期，但更多反映了经济韧性而非显著的再通胀压力。相比之下，更突出的通胀上行风险来自于特朗普政府未来的减税、关税和限制移民等激进的政策。在发布会中，鲍威尔对通胀的整体描述依然是趋于下行，尽管其降低的进程可能放缓或阶段性停滞，这也暗示12月的鹰派信号并不是仅针对通胀风险，更多是对特朗普带来的不确定性做出提前的预期管理。市场在接受美联储的鹰派信号后再度开始收紧金融条件，这反而在降低未来再通胀的风险。美联储未来的降息依然会按照数据依赖的模式进行，因此12月的鹰派预测面临较多变数，2025年具体的利率路径将在特朗普政策逐步落地后开始明晰。

未来降息节奏放缓的5个原因：鲍威尔给出放缓降息的理由是经济增长较强；失业率不高；通胀略高，可能停滞；更加接近中性利率；不确定性。鲍威尔在发布会中将应对2025年的不确定性比喻成“进入黑着灯且摆满家具的房间”以及“在充满迷雾的黑夜（foggynight）行驶”，这也印证12月鹰派的点阵图不仅是针对偏强的经济数据，也是对不确定性的提前反应。

关税影响评估要等待具体政策，但美联储的通胀担忧目前不强：在答记者问中，鲍威尔表示2018年蓝皮书中对加征关税进行了模拟，一种结果是加息，而美联储当时更倾向的是“看透”通胀的一次性上行，并小幅降息以应对贸易战带来的经济下行。当前美国的经济初性和通胀风险无法与2018年同日而语，但鲍威尔表示蓝皮书的测算是个好的出发点（agoodplacetostart）。在关税和通胀前景不明的情况下，美联储跟随市场的担忧而“先鹰为敬”，但实际行动的鹰派与否会灵活跟随实际数据而调整。通胀角度，鲍威尔又一次强调了带后的房屋租金价格还在带动居住成本缓慢回落，还提及“非住房服务”（non-housingservices）和“基于市场的非住房服务”（market-basednon-housingservices），认为两者还在走弱。因此，美联储目前并不认为通胀可能大幅反弹。

逆回购利率下调，边际释放流动性：一个技术性细节是美联储将隔夜逆回购（ON RRP）利率下调了30BP至4.25%，与联邦基金利率的下限齐平。这将降低货币市场利率并促使资金更快的流出美联储的逆回购账户，这可能利于边际缓解债券市场的需求压力，短债仍是货币基金较为合适的替代品。

1月降息大概率暂停，但美联储2025年仍有望降息75BP：考虑到实际的再通胀压力可能没有极端情况套张，CPI的2025年的同比均值在关税下依然可能在3%以内。2025年我们假设的基准降息幅度为75BP，但如果特朗普较早实行普遍性关税和大规模减税等政策导致通胀显著回升，美联储可能仅降息50BP后保持观察，再加息风险较低。在特朗普增大再通胀风险之下，美联储最终对中性利率的评估也可能高于12月FOMC给出的3.00%左右。更长期来看，预计在政策利率接近3.50%后美联储可能暂停降息并观察该利率水平是否较为接近中性

降息预期再压缩，美元指数与美债收益率显著走强，可能阶段性透支：CME数据显示，联邦基金利率期货交易者显著削减了降息预期，认为2025年可能仅在年中降息1次，低于美联储全年50BP的指引。美国三大股指集体大幅下跌，纳斯达克和标普500分别回到20000点和6000点下方：10年期美债收益率大幅走高12.0BP至4.523%；美元指数涨1.23%至108.2621。贵金属价格大幅下跌，伦敦黄金跌2.31%至2584.574美元/盎司。

整体上，美联储的偏鹰态度显著打击了风险资产的表现，但由于这种鹰派态度本身更多源自与不确定性而非通胀数据的显著回升，美债收益率和美元指数的高位可能存在一定透支。虽然短期在对再通胀和美联储显著减少降息的紧张情绪下，不排除美股继续下跌而美债收益与美元延续回升的可能，但这种上行的持续性可能不强。下一个重要的判断节点可能是1月20日特朗普就职后具体政策的方向和节奏。美债收益率的合理波动区间可能在3.7%-4.3%左右，4.5%以上且高于联邦基金利率的10年期美债开始展现配置价值；而美元指数可能在外部发达经济体弱势的情况下继续在偏强位置保持，但108的高位维持难度较大。同时，在经济的“消费-薪资”内循环和企业利润仍相对健康的情况下，美股进一步的回调也是谨慎增加配置的机会。

在全球股市，2024年股价涨至2倍以上的“翻倍股”达到118家。设备和电力基础设施等生成式AI相关股的上涨尤为明显。电线巨头藤仓（Fujikura）受益于AI带来的电力需求增加，股价暴涨至5.5倍，成为唯一进入世界前10名的日本企业。

通过QUICK FactSet，以总市值超过50亿美元的3063家企业为对象进行了调查。以美元计算的股价比2023年底翻一番以上的公司截至12月16日有118家。超过2023年（105家）和2022年（27家）。

继2023年之后，2024年半导体相关股拉动行情。从QUICK FactSet的行业分类来看，包括半导体和信息技术（IT）在内的“电气技术”为25家，占整体的2成。

但是，与被视为AI半导体大热门的英伟达（2.7倍）和博通（2.2倍）相比，周边产业的上涨更为明显。

明治安田资产管理公司的全球股票投资部长河上康弘回顾称，“2024年初英伟达‘一枝独秀’，但随着AI相关产品和服务业绩受益的财报表现及企业高管的评论逐渐浮现，投资对象逐步扩大”。

其代表就是电力股。面向AI的数据中心被认为将消耗巨大电力，中长期的电力需求预期推高了股价。美国电力企业Talen Energy涨至3.3倍，涉足核电业务的美国Vistra涨至3.8倍。在小型模块化反应堆（SMR）开发上领先的美国新兴企业NuScale Power也涨至6.6倍。

在成为“翻倍股”的118家企业中，54家为美国企业，占46%。美国标准普尔500指数进入2024年以来，已经57次刷新最高点。“七巨头”（Magnificent 7）以及AI相关的广泛产业得到买入，推动了股价上涨。

涉足语音AI的美国SoundHound AI涨至9.3倍，涉足应用广告平台的美国AppLovin涨至8.6倍。从AppLovin来看，使用AI的广告软件“AXON”的需求正在扩大。2024年7～9月财报显示，净利润为4.34亿美元，与上年同期相比增至4倍。

与减肥药相关的股票也受到资金的追捧。世界卫生组织（WHO）的统计显示，美国成年人有4成属于肥胖。减肥药物具有巨大的潜在市场，因此市场的期待强烈。正在开发减肥药的Viking Therapeutics的股价涨至2.5倍，而5月份宣布开始低价提供治疗药物的新兴医疗保健公司Hims & Hers Health（HIMS.US）涨至3.5倍。

日本企业也进入前列。防卫相关股的跃进尤为突出，IHI涨至2.7倍，三菱重工涨至2.5倍。认为日美增加防卫费有助于改善业务环境的观点推动了买入。7月以后意识到共和党的特朗普在美国大选中获胜的“特朗普交易”变得活跃，加强了涨势。

2024年，动画、卡通等娱乐内容产业的成长性也备受关注。

中国玩具厂商泡泡玛特国际集团的股价涨至4.7倍。装有毛绒玩偶、打开之前不知道里面装着什么的“盲盒”很受欢迎，在日本东京原宿和大阪心斋桥也设有店铺。

以在全球受欢迎的“Hello Kitty”闻名的三丽鸥的股价涨至2.1倍。海外授权业务表现强劲，预计2024财年（截至2025年3月）创出利润新高。

来源: 日经中文网

特朗普回归后的美国经济

寻求复苏的欧日经济

深刻变化的国际政经环境

动荡环境下的大类资产走向

风险提示：

然而，在动荡的伊始，全球经济未必走向“崩盘”。例如，特朗普新政对美国经济的年内影响可能比想象中更为有限，欧洲和日本的经济复苏大方向依然未变。而在多国政局变动之后，其经济表现可能受到民粹政策的加持。对于投资者而言，尽管市场波动风险是值得警惕的，但在动荡的环境中，海外投资机会实际上颇为丰富。我们相对看好美债、美元、黄金等资产的投资机遇，并以谨慎乐观的态度看待美股，同时预计部分新兴市场资产也将取得不俗的表现。