金砖国家引领农业合作新思路：先有粮食主权，才有粮食安全

大宗商品

摘要:

过去多年来，西方国家对发展中国家的粮食援助并未从根本上解决后者的粮食安全问题，反可能不利于受援国本土农业发展。金砖国家可以逐步跳出这种传统的“援助”思路，通过强化相关国家的粮食主权来实现粮食安全。

当前全球多地陷入食品通胀危机，在此背景下，金砖国家在全球粮食生产、供应方面的地位得以凸显。最重要的是，金砖国家大多能够实现主要粮食作物的自给自足，保障了自身的粮食主权。过去多年来，西方国家对发展中国家的粮食援助并未从根本上解决后者的粮食安全问题，反可能不利于受援国本土农业发展。金砖国家可以逐步跳出这种传统的“援助”思路，通过强化相关国家的粮食主权来实现粮食安全。

金砖国家领导人第十五次会晤于8月22日至24日在南非举行并引发广泛关注，主要有以下两个原因：首先，目前金砖国家对全球GDP的贡献已达32%，首次超过由主要发达国家组成的七国集团 (G7) 的31%。其次，此次会晤做出了具有里程碑意义的扩员决定，吸纳阿根廷、埃塞俄比亚、埃及、伊朗、沙特阿拉伯和阿联酋六个国家正式加入金砖大家庭。

这项决定是金砖国家正在进行的更广泛转型的一部分。从讨论“去美元化”到扩大成员国范围，再到非洲发展，这些都是与金砖国家对外交往有关的重大问题。尽管金砖国家之间的内部合作迄今为止一直是其峰会的主要焦点，但显然他们并不想止步于此。

G7于1975年首次召开峰会（当时因为加拿大尚未加入，所以还是G6），并在1978年至1979年间也进行了类似的转型——从协调各自的经济发展拓展至其他议题，如对外援助政策。

但金砖国家转型的背后还有另一个重要因素，这个因素不怎么被提及——那就是金砖国家在全球粮食生产、供应以及至关重要的粮食主权方面的中心地位。事实上，这次峰会举办的大背景就是全球生活成本危机——或者更具体地来说，是“食品通胀”。

2018年，金砖国家农业生产总量占世界50%以上，人口却只占到40%。截至2020年，巴西已成为世界第四大农业生产国，农业产值1358亿美元。巴西也是大豆、原糖和禽类产品的最大出口国。印度在粮食生产方面可以自给自足，在棉花、肉类和大豆方面还有大量出口，是2019年全球第九大农产品出口国。同年，中国农业产值占全球四分之一以上。新成员埃塞俄比亚也在今年实现了小麦的自给自足。事实上，今天的金砖国家是名副其实的“世界粮仓”——当然也是“非洲粮仓”，因为它们向非洲大陆出口了大量粮食。

在所有金砖国家中，巴西是非洲最大的农产品出口国，2022年出口额接近90亿美元，而其从非洲大陆进口的农产品价值还不到10亿美元。在粮食安全方面，一些非洲国家对印度的依赖程度甚至超过了乌克兰。印度既是世界第二大大米生产国，也是世界第二大大米出口国。印度大米出口全球150个国家，其中出口量最大的前八位里面，非洲就占了四个——贝宁、科特迪瓦、多哥和几内亚。

因此，当印度最近出台大米出口限令时，这些非洲国家经历了严重的食品通胀。而与之处境相似的其他地区国家也不得不采取各种措施来避免通货膨胀。例如，尼泊尔要求印度取消大米出口限制，作为交换，尼泊尔向印度出口西红柿，以缓解印度西红柿价格暴涨。

而除了人为的政策调整，自然灾害也是影响粮食出口的重要因素。例如，今夏以来，严重洪灾袭击了中国内蒙等主要水稻产区，影响了玉米和大米的供应。如果非洲国家更加依赖中国的玉米和大米出口，他们也或将受到重大冲击。事实上，在金砖国家创始成员国中，中国对非农产品出口水平是最低的，而在过去五年中，中国从非洲进口农产品的绝对数量却在增加，这得益于中国在提高非洲大陆农业生产率和规模化生产方面的投资不断增加。

粮食问题为什么很关键?

包括六个新成员在内，金砖11国不论单独来看还是整体来看，在支持非洲农业发展方面都具有强大的作用，但关键是要采取一种不同于G7的方式来支持非洲大陆粮食安全。自1979年以来，G7（1997年至2014年为G8）发表的所有声明和公报中，解决中低收入国家粮食问题的办法通常是向这些贫穷国家运送更多的农业援助。这种援助在短期内是有效的，但它也可能成为农业出口补贴，反不利于受援国本地农业生产的长期发展。

但金砖国家援助的关键在于关注粮食主权，而不仅仅是粮食安全。

金砖国家成为粮食生产和出口大国，并通常能够实现主要粮食作物的自给自足的成功经验，对寻求摆脱进口依赖的非洲国家至关重要。从印度的“绿色革命”到中国的脱贫攻坚（农业现代化在其中发挥了关键作用），在粮食主权问题上，每个金砖国家都可以在某些农产品方面提供经验，成为潜在的合作伙伴。

多年来，金砖国家的形象不断提升，金砖国家领导人会晤如今已成为全球关注的大事件。由于金砖国家在全球GDP中占有相当份额，因此现在对大宗商品及能源部门具有强大的影响力，而G7的影响力则主要集中在金融服务和市场。新加入的六个国家巩固了金砖国家的这一地位，因为其中有许多国家已经是中国和俄罗斯的合作伙伴。

经济合作和全球治理可能是金砖国家目前关注的焦点，但气候变化等具体问题也将需要它们拿出一种不同于过去G7向全球南方国家提出的战略。另外可以预见的是，金砖国家在实施粮食安全措施时，也将采取更为循序渐进的战略，就像它的扩容过程一样。

文章来源：中国日报中国观察智库

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Thomas

经济

近年来，关于中国外贸出口订单转移至东南亚的讨论引发了市场广泛关注。作为一种经济现象，出口订单转移背后的根本原因是产业链在各国间的重新分工，其对一国外贸的影响既体现在总量层面，也体现在结构层面，仅从单一维度解读出口订单转移，往往会背离事实。笔者基于对中国和东南亚进出口数据的分析，发现中国出口订单转移至东南亚的规模总体可控，双方整体呈现“竞争”与“互补”并存的贸易格局。

出口订单转移的“竞争面”

基于总量变化的判断：中国出口订单转移以东南亚为主

一是从全球范围看，2016年以来东南亚逐渐成为全球出口订单转移的主要承接地区。2016—2019年，美国、日本、中国等主要经济体出口份额（出口份额=一国或地区的出口量/全球总出口量）普遍回落，同一时期东南亚国家出口份额总体呈现上升态势（见表1），前者与后者的份额变动呈现明显的此消彼长关系。据此，初步判断2016年以来东南亚或已成为全球出口订单转移的主要承接地。

二是从东南亚内部看，越南是东南亚国家中最主要的出口订单转移承接国。从东南亚各国的出口份额变动情况看（见表2），越南出口份额从2015年的0.98%稳步增长至2019年的1.39%，份额增长居东南亚国家之首，紧随其后的是马来西亚、柬埔寨、缅甸、菲律宾。同一时期，中国出口份额略有下滑。

三是从出口增速变化趋势看，2016年成为中国与东南亚出口增速变化的分界点。2010—2015年，中国出口年均增速达9.0%，高于东南亚的6.9%；2016—2020年，东南亚出口平均增速开始超过中国，这从另一个维度印证了中国出口订单存在向东南亚转移的迹象。

基于商品结构的判断：出口订单转移以劳动密集型商品为主

出口相似度指数（该指数取值0—100，值越大表明出口相似度越高）用于衡量两个经济体出口商品在国际市场上的相似性。计算结果显示，2020年中国与东南亚出口相似度指数为78.61，两地都主要出口机电、纺织以及化工等产品。与此同时，中国皮革制品、纺织制品和鞋类产品等劳动密集型商品出口份额在2015—2019年持续下降，与东南亚国家在同类产品上的出口份额变动呈现显著的此消彼长关系（见表3），反映出东南亚在纺织服装等劳动密集型商品上对中国表现出较强的出口替代性。

出口订单转移的“互补面”

从进口总量数据看，东南亚对中国进口具有高度依赖。自2010年以来，中国和东南亚贸易联系紧密度不断提升。从中国方面看，2020年，中国和东南亚的双边货物贸易额增长至6853亿美元，东南亚超过欧盟首次成为中国第一大贸易伙伴；从东南亚方面看，自2009年以来，中国连续13年保持东南亚第一大贸易伙伴地位。其间，东南亚对中国的进口依赖不断增加——2007—2020年，东南亚进口中来自中国的比例从14.86%上升到25.33%。

进一步细分到具体产品，东南亚对中国劳动密集型产品形成部分替代的同时，对中国中间品和资本品的进口亦显著增加。笔者根据BACI数据库计算得出，2007—2020年，东南亚中间品进口来自中国的比例从12.62%增长至22.58%，其中纺织中间品进口来自中国的比例从34.53%增长至49.28%；资本品进口来自中国的比例从21.61%增长至38.99%，其中机电资本品进口来自中国的比例从23.71%增长至46.50%。这在一定程度上反映了劳动密集型产品出口订单的转移更多发生在产业链的终端制成品环节，而在产业链的中上游环节，东南亚则高度依赖来自中国的中间品和资本品。

此外，贸易互补性指数也证明中国和东南亚具有较强的贸易互补性。根据贸易互补性指数的定义，如果一个经济体在某种产品的出口上具有显示性比较优势，而另一经济体在该种产品的进口上具有显示性比较优势，则两个经济体在该产品上具有贸易互补性。互补性指数小于1则表明互补性较弱，互补性指数大于1则表明具有较强互补性。计算结果显示，2010—2020年，中国与东南亚之间的贸易互补性指数均大于1，其中在皮革、纺织和鞋类三类产品的年均贸易互补性指数分别为2.09、2.15和1.42，表明中国与东南亚呈现出“在竞争中互补”的贸易格局。

出口订单转移的“明细账”

减项：2016—2019年中国出口订单向东南亚转移的规模估算

根据上述分析，可基本确定中国出口订单向东南亚转移的起始时间和主要商品类别。在此基础上，可估算2016—2019年中国出口订单转移到东南亚的规模，测算思路为：假设订单转移是影响海外主要市场对华进口份额的唯一因素，同时假设不存在订单转移时，海外主要市场会维持2015年对华进口份额不变，则海外主要市场2016—2019年对华实际进口份额的变化（2015年海外主要市场对华进口份额－当年海外主要市场实际对华进口份额），可被视为当年出口订单向东南亚转移的规模。

根据上述方法，2016—2019年，中国皮革产品、纺织产品、鞋类产品每年分别向东南亚转移出口订单83.44亿美元、138.83亿美元、186.67亿美元和279.60亿美元，四年累计转移出口订单688.55亿美元。从占比看，2016—2019年，皮革产品、纺织产品、鞋类产品的年订单转移金额分别占2015年中国三类产品总出口规模的2.23%、3.71%、5.00%和7.48%，订单转移比例总体可控。

增项：2016—2019年东南亚从中国进口中间品增量规模估算

通过将出口产品划分为中间品、资本品和消费品三大品类，可以将中国对东南亚的出口增量（当年出口总额－上一年出口总额）进行分解。经过计算发现，2016—2019年，受东南亚对中国进口中间品拉动作用影响，中国对东南亚的出口增量合计达到698.76亿美元（见表4），这一“增项”与东南亚承接中国劳动密集型产业订单所形成的“减项”（688.55亿美元）基本抵消。这一结果进一步说明，不应过分担忧订单转移对中国出口规模的影响。

变量：新冠疫情暴发促使中国出口订单转移呈现出新特点

2020年新冠疫情的暴发，在供给端、需求端影响全球外贸形势，并使出口订单转移呈现出新的特点，竞争性与互补性特征交替出现。

第一阶段是2020年1—10月，这一阶段是出口轮动替代期。2020年1月，新冠疫情率先在中国暴发，受疫情影响，中国出口份额和出口增速在2020年一季度大幅下降，东南亚出口份额相应由2020年1月的7.37%增加到2020年3月的7.73%。随着疫情蔓延，东南亚的生产供给也受到严重挑战，出口增速和出口份额在2020年4月份大幅下滑。与此同时，中国疫情防控取得成效，生产有效恢复，订单开始回流，促使出口增速从2020年4月的3%增长至2020年10月的10.87%。这一阶段，中国与东南亚间的出口轮动替代主要受供给端影响，原因在于双方出口商品相似度较高，在一方供给受限时，出口订单便会转移至另一方，一旦供给恢复，订单又能迅速回流，双方在出口市场上更多地表现出竞争性。

第二阶段是2020年11月—2022年7月，这一阶段是出口同步增长期。在新冠疫情冲击全球供应链、重挫消费的背景下，全球多个主要经济体相继实施经济刺激政策，推动总需求快速复苏，受总需求扩张影响，中国和东南亚国家的出口增速大幅提升：2020年11月，中国出口增速为20.50%，并且在直至2022年7月的大部分时间里都保持着两位数的增速；而东南亚的出口也在2021年1月进入两位数的增速期，出口需求的旺盛促使东南亚对中国中间品、资本品的进口大幅增长，双方在出口市场上更多地表现出互补性。

第三阶段是2022年8月至今，这一阶段是出口同步减速期。随着全球疫情逐步消退，居高不下的通货膨胀成为各国关注的重点，2022年9月美联储开启加速“缩表”进程，全球总需求走向疲软。在总需求下行的大环境下，中国和东南亚的出口增速都开始大幅放缓：2022年8月，中国出口增速骤降到7.19%，并且增速在接下来的几个月持续下降，东南亚出口增速也在2022年10月后快速下滑。这一阶段，受外部需求整体不足的影响，中国和东南亚的出口均呈现下行。

1、原油价格正涨向100美元

最近，国际油价的飙升让美联储实现2%通胀目标的道路，变得更加困难。

WTI原油价格本周早些时候短暂升至了92美元/桶水平以上，这是2022年11月以来的首次，同时也引发了人们对通胀压力的担忧。

WTI原油期货价格走势图

事实上，自6月底以来，由于沙特阿拉伯和俄罗斯持续减产，油价已经累计上涨了30%以上，这给市场带来了压力。

而现在，华尔街的分析师们已经开始讨论原油价格站上100美元的可能性。如果油价继续上涨，甚至确实到达了三位数的水平，那这可能会成为一个棘手的问题，因为不断上涨的能源价格往往会增加商品和服务的投入成本，使一切都变得更加昂贵。

鲍威尔周三也表示，能源价格上涨是一件重要的事，他指出，随着时间的推移，持续保持在高位的能源价格会影响消费者支出。

2、汽油价格再次飙升

另一方面，汽油价格的上涨，也给美国消费者和FOMC委员带来了进退两难的困境。

过去两个月，汽油价格升幅达到了往年夏末罕见的9%，这增加了未来几个月整体通胀将会再次加速的观点。

根据AAA的数据显示，周三，美国每加仑无铅汽油的价格已经攀升至了4美元的11个月高点，这是过去12个月的季节性纪录。

美国天然气价格走势图

值得注意的是，仅在上个月，美国加州地区的汽油价格就飙升了10%以上，平均每加仑达到5.79美元水平，为2022年10月以来的最高水平。而汽油价格在今年的这个时间节点上涨是很罕见的，因为美国夏季驾驶旺季刚刚结束，需求端的压力是比较大的。

从某个层面来说，随着飓风季节的迫近，这种涨价趋势是因为「自然母亲」的威力，分析人士警告称，如果飓风袭击美国墨西哥湾沿岸的主要地区，该国汽油价格可能会进一步上行。

3、粮食商品正在反弹

屋漏偏逢连夜雨，不仅仅是原油和汽油价格的走高，其他大宗商品价格也面临压力。

由于佛罗里达州出现恶劣天气，以及一些农作物疾病爆发，导致橙汁期货价格也面临上行压力，过去三个月时间里，该期货的价格已经累计上涨了22%。

橙汁期货价格走势图

与此同时，活牛期货以及饲料期货的价格也持续上行，因美国供应紧张的情况可能会一直持续到明年，这两种期货的价格本周被推升至了历史新高。在这样的背景下，消费者在杂货店可以买到的牛肉也势必面临涨价。

活牛期货价格走势图

无独有偶，杂货店里的其他商品，包括咖啡、糖、可可粉、大米、以及猪肉价格也都在上涨。根据景顺大宗商品指数期货（Invesco DB Commodity Index Tracking Fund ）(NYSE:DBC)的走势来看，6月1日以来，其已经累计上涨了14.3%，达到2022年12月以来的最高水平，同时期标普指数上涨了5.2%。

投资者还需要注意的是，美国政府的一位气候官员上周表示，厄尔尼诺现象可能会持续到2024年3月，这可能会引发更多极端天气，进一步扰乱全球粮食供应。

总结

能源和食品价格的上涨，可能会在未来几个月对通胀产生更大的影响，从而让美联储的加息近乎失控——该联储可能暂时无法停止加息，并在更长的时间里将利率保持在高位。

文章来源：英为财情

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Devin

债券

• 本周国债发行近6,000亿，为年内高点

• 央行降准+连日净投放，地方债亦错峰让行

• 国债招标结果尚可，对市场冲击有限

• 关注后续国债供给是否会加力

中国财政部国债发行出现“超级周”，近6,000亿元人民币的总量创今年单周高点。不过在央行降准叠加公开市场连日净投放，以及地方债错峰让行等助力下，各期国债招标结果都低于二级，定位尚可，对现券冲击也较为有限，意味着本轮国债供给洪峰已平稳度过。

交易员称，本周新增一期“计划外”的五年期国债，市场对国债发行节奏是否会就此加密、单期发行规模会不会一直居高不下表示担忧。如果后续供给压力不减，债市承压料会明显。

包括今日招标的四期国债，本周记账式国债发行规模达到5,958.20亿元，为年内高点。其中今日的五年期品种，未在此前公布的国债发行计划之内。

华南一券商交易主管表示，今日现券表现偏弱，实际受巨量的国债发行影响并不大。

“可能（更）担心股市吧，感觉现在看触底的人多了起来，节前出政策的概率也不小，不然过个国庆彻底凉了。”他认为。

受一级海量供给以及股市大幅反弹的影响，银行间市场周五现券收益率先小降后转升，两年国债二级活跃券收益率最新上行1.75个基点（bp），五年走高2.25个bp，分别至2.25%和2.5175%。

中国股市沪综指周五收盘大涨1.6%帮助本周录得升幅，北向资金大幅回流，人工智能板块领涨。分析人士认为，在市场低位，投资者对潜在支持性政策的预期升温。

交易员并指出，央行上周五实施降准，本周连续五日在公开市场净投放，除了例行的保证季末流动性稳定外，护航巨量的国债发行可能也是原因之一。

中国央行上周四（14日）意外宣布降准并在次日实施。新华社援引央行有关人士称，此次降准预计释放中长期流动性超5,000亿元。公开市场方面，本周央行连续五日净投放，全周累计净投放5,520亿元。

另外，信达证券研究李一爽在报告中称，与国债发行放量相反，9月地方债发行规模却低于预期。截至9月22日，新增专项债发行规模仅为2,150亿元，明显低于剩余7,100亿的额度，特殊再融资债目前也未有相关公告公布，可能在四季度重启。

关注后续国债供给

有交易员指出，考虑到中秋叠加国庆假期较长，本周“额外”增加的五年期国债，也可能是长假后的同期限国债提前发行。但若该期国债最终被确认为计划外增加，国债发行频率和单期规模的提升，增加市场对未来国债供给放量的忧虑。

上海一券商交易员表示，现有情况下，市场对近6,000亿元的单周国债发行量还有一定承接能力。但如果持续保持偏高的供给，现券压力还是会比较大。

“就怕债越发越多，下个月还是这么大量咋办。”她担忧到。

据路透统计，今年1-8月单月记账式国债发行量在6,000亿-9,000亿。但9月至今，记账式国债发行量已达1.18万亿元。

以下为今年1-8月单月及9月至今的国债和地方债发行图表：

中信证券明明等撰写的报告称，今日招标的五年期附息国债，属于“计划外”发行。基于后续国债净融资规模是否超过今年中央财政赤字的假设，测算出10到12月单月发行规模可能在8,000亿到1.1万亿之间。

报告并指出，近期国债发行节奏抬升并不指向财政赤字扩张，更多是为了加快净融资进度，支持财政政策发力。预计后续财政支出节奏也可能加快。

广发证券固收团队日前报告也表示，截至目前，地方政府发行新增专项债的进度明显偏慢，这部分的供给或顺延至四季度，届时或与特殊再融资债发行期重合。9月国债发行的调整可能多为供给压力前移。

因中秋和国庆假期，银行间市场将自下周五（9月29日）至10月6日休市八天；10月7日和8日为周末调休工作日。

文章来源：路透

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Samantha Luan

经济

在美联储会后次日，美东时间9月21日本周四，前美国财长、经济学家萨默斯旋即警告，联储对实现软着陆的前景太乐观，一些经济风险迫在眉睫。

萨默斯表示，“美联储太过乐观了。更有可能（的结果是），他们要么会对通胀上升、要么对（经济面）的疲软感到吃惊，或者两种情况都可能成为现实，以滞胀的形式实现。”

目前美债、美股、房地产、金融衍生品四大泡沫飘在美国经济头顶上，而美联储为了控制高通胀又经历了一个激进加息过程，事实上高利率的针尖已经越磨越尖锐了，而随着时间的推移，高利率的针尖离资产泡沫也越来越近了，美债收益率当前在不断亮红灯，房利美根据美国房地产销售规模的下降也指出美国经济面临衰退风险，但这些警告并会不唤起大多数人的警惕。

随着高利率的延期，美国必然面临以下一些问题：资产价格承压、债务违约率增加、经济下滑、消费下降等过程。一旦这个过程开始在企业利润与就业率上表现出负面，美国经济就大概率会迎来衰退，消费占美国GDP超80%，一旦失业率增加，居民收入下降，美国经济大概率要加速下滑，经济增速下滑又与美联储的紧货币政策相呼应，美元的周转率也会快速下降，这时美国就会出现流动性风险问题，而四大资产泡沫就会成为美国经济的雷。

从美国金融历史上，还从来没有看到过四大泡沫的集合，过去或股市泡沫、或房地产泡沫、或股市与房地产双泡沫就足以击沉美国经济，但如今的美国已经头顶四大历史性的高泡沫，依然还有人为美国经济唱喜歌，也是一道风景！从泡沫经济的角度而言，美国的泡沫经济已经来到了历史上最疯狂的周期，在这样的大周期中期望美国经济出现“软着陆”，概率显然是比较低的。

事实上美国经济正长期走在“货币超发--高通胀与资产泡沫--货币紧缩--经济危机--危机货币化”的循环之中，整体上是一个恶性循环，但美国金融集团却可以借此谋求暴利，最终一定是美国社会高度分裂，进而对财富进行再分配。从长期来看，美国内部必将面临两大挑战，一是债务问题的挑战，二是财富再分配的挑战，因此美国内部矛盾必然激化，若美国的上层建筑欲将内部矛盾外部化，国际矛盾就会激化，所以世界经济大概率会进入一个困难周期。

事实上如萨默斯这样的警告在美国并不是少数，美国市场的吹哨人并不少，但市场就是这样，投资者总是喜欢喝金融资本酿造的“孟婆汤”，总是会在最后关头失去风控意识，从而被国际资本一轮又一轮地割韭菜，这就是金融市场的真相。

其实美联储的乐观是一个常态，美联储在其历史上大多数时间中都扮演着这一角色，之后就会被暴风骤雨的市场拍在沙滩上。次贷危机之前，美国人尊称美联储前主席格林斯潘为全球的“经济沙皇”、“美元总统”，格林斯潘无论走到哪里，都会在红地毯上受到国家元首一般的接待，但次贷危机爆发之后格林斯潘就成为了罪人，名誉扫地。这并非是美联储足够愚蠢，而是美联储的身后站着华尔街大行，美联储原本就是华尔街大行的提线木偶，所以美联储一直是金融市场的主角，戏份很足。

而美政府也是华尔街“旋转门计划”的演员，再加上华尔街金融资本所控制的主流媒体积极配合，对市场预期的不断引导，因此每当市场高风险来临之前，华尔街都能用温水煮青蛙的方式让市场放松警惕，之后市场就以断崖式的暴跌将投资者埋没，从而大剪市场的羊毛。

文章来源：馨月说财经

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Devin

央行

美联储9月议息会议声明，维持联邦基金利率目标区间为5.25至5.5厘，符合市场主流预期。同时数据暗示，美联储对经济“软着陆”更有信心，未来可能会维持高利率更长时间。笔者认为，美联储已经接近加息终点，就此市场和政策层已基本达成共识，年内可能最多也只有一次加息。

有关经济和政策描述部分，9月会议声明变化不大，仅有的两处变化为：在关于经济增长速度时，将原来的“温和”（moderate）替换为“扎实”（solid）；在描述新增就业时，将原来的“持续强劲”替换为“有所放缓但保持强劲”。这些变化均符合近两个月美国经济数据的变化。此外，本次声明仍保留了6、7月会议声明中的一些关键措辞，比如委员会仍将继续“评估额外的信息及其对货币政策的影响”，没有删除“额外政策巩固”（additional policy firming）的措辞。这些表述继续表明，美联储对于未来利率决策仍将保持灵活，且现阶段避免释放终止加息的信号。

未有释出减息信号

面对积极寻找停止加息信号的市场，美联储主席鲍威尔讲话仍然维持谨慎态度，强调官员们仅就本次会议进行了决策，同时弱化了最新经济预测和点阵图对市场预期的影响。其对于未来的加息及减息决策，没有提供太多指引，但不止一次谈及“中性利率”可能更高，这可能为年内的下一次加息做铺垫。

具体来看：

1）关于加息高度。记者第一个问题是，美联储何以认为当前利率还没达到“充分限制性”，尤其考虑到政策的滞后性、国债偿付压力等等。鲍威尔回答，本次利率预测不能说明美联储是否已经达到或者未达到“充分限制性”利率，虽然点阵图暗示仍有一次加息，但仍有分歧；大家的共识是维持政策利率，等待更多数据。

2）关于减息节点。有记者问明年减息的条件是什么，上半年会否减息？鲍威尔十分谨慎，在回答问题前先强调，其发言只是对这个问题的客观讨论，而绝非释放任何政策信号。

3）关于“中性利率”。有记者问，鉴于未来两年利率预期都将明显高于长期利率，这是否意味着“中性利率”更高？鲍威尔称，主要是因为美国经济表现强劲，所以需要更高的利率水平；关于“中性利率”，只知道它的名字（是一个抽象概念），但不知道其具体的水平。考虑到政策的滞后效应，（目前的）中性利率可能高于长期利率（longer run rate）。

4）关于“软着陆”。有记者问，“软着陆”是不是美联储的基线（baseline）。鲍威尔明确称不是，此后解释称其一直认为存在软着陆的路径，但很多因素是不受控制的；美联储会选择谨慎行动。另一位记者质疑指出，美联储认为软着陆不是主要目标（primary objective），其感到震惊。鲍威尔又赶忙澄清表示，软着陆是主要目标。美国经济强劲当然是好事，但也强调，最糟糕的情况是通胀失控，因此美联储致力于物价稳定目标。

5）关于能源价格与通胀。有记者问如何看待油价上涨与通胀风险？鲍威尔称，能源价格对于美国消费者很重要；持续的高能源价格将影响通胀预期；能源价格波动较大，关键问题是会否持续，美联储会继续跟踪。

6）关于长期债券利率上行。有记者问如何看待美债收益率曲线倒挂，以及长期债券利率上行的主要驱动。鲍威尔称，长期收益率的上升与通胀预期关系不大，更多与经济增长和国债供应有关。

7）关于罢工、政府关门等风险事件。有两位记者均提问美联储如何看待近期或即将发生的罢工、政府停摆等风险。关于罢工，鲍威尔回应称，历史经验显示罢工可能会带来供给冲击、带来更高的通胀，但实际影响很难预测，且一般而言宏观层面的影响不大；关于政府停摆，其认为确有可能发生，以及可能影响数据的公布，但其并未说明届时美联储会如何应对。

8）关于加息对于不同群体的影响。有记者提到了加息对富裕群体和低收入群体的不同影响，尤其考虑到住房贷款一般为固定利率，而信用卡借贷为浮动利率，这可能意味着加息对于低收入群体（更依赖借贷）的负面影响更大。鲍威尔承认了这一点，并称这也就需要美联储快速维持物价稳定。

油价上涨，通胀或反弹

鲍威尔讲话中强调了“双向风险”进一步趋于平衡，且美联储正在谨慎行事。从近期数据上看，美国就业市场延续降温趋势，新增非农已经基本回落到疫情前水平；美国核心通胀仍呈回落趋势，在基数效应下未来仍有回落空间。而且，随着通胀改善，美联储即便维持当前利率，实际利率也有望维持2%以上的较高水平。此外，欧央行已经释放停止加息的信号，美联储面对的外部压力有所缓解，未来10年美德国债利差有望维持相对高位。

但是，如果仅关注7月会议以来的变化，笔者认为近期支撑美联储继续加息的因素更多：

一是，美国经济出现上行风险。美国第三季度经济数据仍然强劲，近一个月GDPNow模型结合各类经济数据的预测，指向美国第三季度GDP环比折年率在5%左右（截至9月19日预测为4.9%，得益于知识产权、住宅投资以及出口增长）。这一增速可能明显超出美国2%左右的潜在增长率（CBO今年最新预测为1.7%）。笔者认为，美联储所希望的图景是未来美国经济以略低于趋势增长水平的方式运行，这样有利于通胀逐步回落至2%目标。但如果经济增长过强，美联储势必需要在转向上更加谨慎。

二是，油价上涨威胁美国通胀回落前景。近期国际油价在OPEC+延长减产的主要驱动下快速上涨。WTI油价已从7月会议时的每桶80美元左右，升至目前的每桶90美元以上，涨幅超10%。假设9月及以后WTI油价维持每桶90美元，那么未来几个月美国油价同比将重回正增长，增大通胀率反弹风险。

综合来看，笔者倾向于认为，美联储11月再加息一次的概率较大。首先，美联储进一步确认了终端利率为5.5至5.75厘（即年内再加息一次）为基准预测。其次，鲍威尔的发言仍在尽量避免释放“停止加息”的信号，11月会否加息将极大程度上取决于经济数据。最后，在11月1日的会议前，只有一个月的经济数据以供观察，经济和通胀情况出现剧烈变化的概率不大（且不排除经济数据公布受美国政府关门的影响而推迟），因此近期数据显得较为重要，而这些数据指向美联储有能力、或也有必要再加息一次。

美股存在调整压力

结合本次美联储释放的信号，以及近期的市场变化，笔者对未来一段时间的资产走势判断如下：

10年期美债利率仍处于“筑顶”的过程。在11月会议前，市场围绕最后一次加息的讨论和猜测，加上有关“中性利率”是否需要上调的讨论也可能增多，或令实际利率进一步上行。此外，油价上涨也可能抬升债券市场通胀预期。

美股或存在阶段调整压力。一是，美债利率仍维持高位。二是，风险偏好过高。当前标普500指数的风险溢价水平（市盈率倒数-10年美债利率）已经转负，暗示市场风险偏好极高，孕育阶段调整压力。尤其是科技股前期上涨较快，投资热情存在阶段回落风险。三是，美国企业第三季度盈利或不够乐观。据Factset数据，截至9月15日当周，在已经发布业绩指引的标普500企业中，约三分之二都偏消极。

美汇指数或保持105左右震荡。美国方面，较强的经济增长表现，为美汇指数提供根本支撑。欧洲方面，能源价格走高对其经济更构成威胁，且欧央行已经释放停止加息信号，美德利差更容易走扩而非收窄，令欧元兑美元汇率承压。

日本方面，通胀压力反而有可能进一步触发日本央行调整YCC（收益率曲线控制）政策，释放边际收紧信号，美日利差走扩空间更窄，日圆汇率有可能反弹。

文章来源：大公报

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Alex

债券

我们获悉，欧洲债券市场自6月以来首次有企业选择在当周的周五发售债券。根据数据，加拿大皇家银行和德国证交所将在周五发售债券，为13周以来首次。

根据媒体编制的自2014年以来的数据，欧洲连续第13周的当周周五没有债券发行，这是有记录以来持续时间最长的一次。在今年31天没有企业发债的日子里，周五的日期占了一半以上。很大一部分原因是:市场一直非常繁忙，以至于安排债券发售的银行家们都在利用周末的时间为下一次发售做准备。

虽然每个周五的发行速度以往总是比当周早些时候慢，但过去三个月的周五都没有出现任何发债活动，银行家和投资者选择在周末为未来一周做准备。巴克莱投资级辛迪加业务全球主管Marco Baldini表示:“过去几周，所有的供应都在当周早些时候完成了，周五就不需要了。考虑到供应规模，人们更愿意把交易留到周一，以避免疲劳。最近的周五是为周一的交易做准备的。”

而9月份作为销售旺季，通常一周中的每天都要债券发售，现在这种周五没有债券发售的情况将被打破。根据数据，加拿大皇家银行和德国证交所将在周五发售债券，为13周以来首次。德国证交所周四为此次上市召开了投资者会议，知情人士说，营销活动获得了很好的反馈，因此该公司选择在周末之前完成发债。数据显示，本周企业、金融和公共部门借款人已经发行了超过270亿欧元的债券，周五的交易将使总发行量至少增加20亿欧元。