美元信用危机？黄金突破4600美元

据美国银行经济学家预测，韩国央行将在1月15日的货币政策会议上维持基准利率在2.50%不变。这一观点与市场主流预期相符。

美银分析师吴本森（Benson Wu）与何庭谦（Ting Him Ho）指出，考虑到外汇波动、通胀趋势以及房价等多重经济因素，韩国央行大概率会采取谨慎立场，选择按兵不动。

政策内部分歧或将显现

值得注意的是，美国银行预计，本次会议在对未来三个月的前瞻性指引上可能会出现3比3的分歧投票。

这种内部意见的不统一，恰恰反映出决策层对韩国未来经济走向的看法存在持续的不确定性。

市场紧盯三大关键信号

对于市场参与者而言，此次会议有几个不容忽视的看点。各方将密切关注货币政策委员会释放的关键信号，主要包括：

• 对近期外汇措施的评估

• 对通胀动态和外部经济环境的看法

• 对本国经济增长前景的最新判断

前瞻指引决定未来政策路径

因此，韩国央行在本次会议上给出的前瞻性指引，对于外界理解其在2026年第一季度的政策路径至关重要。

这份指引将揭示，在当前的经济背景下，决策者究竟如何在抑制通胀和保障经济增长这两个目标之间进行权衡。

2025年12月11日，美国证券存管信托公司（DTCC）获得了SEC的一份“免责函”，获准将其托管的证券资产在区块链上进行通证化。

消息一出，市场沸腾。掌管着99万亿美元资产的DTCC终于入场，似乎意味着美股通证化的大门就此敞开。

然而，仔细研读这份文件会发现一个关键细节：DTCC通证化的并非股票本身，而是“证券权益”（security entitlements）。这听起来像个法律术语游戏，但背后却揭示了证券通证化领域两条截然不同、正在激烈博弈的路径。

你真的“拥有”你买的美股吗？

要理解这场博弈，首先必须接受一个反常识的事实：在美国公开市场，绝大多数投资者从未真正直接拥有过自己购买的股票。

这要追溯到上世纪60年代末的“纸质危机”（Paperwork Crisis）。当时美股交易量从日均几百万股暴增至上千万股，依赖实体股票证书交割的陈旧系统彻底瘫痪。券商后台堆积如山的证书，丢失、盗窃、伪造事件频发，整个华尔街濒临崩溃。

DTC（存管信托公司，DTCC的前身）正是为解决这场危机而生。它的方案简单粗暴：将所有股票证书集中存管，交易时不再邮寄实物，只在电子账本上记一笔。

为了实现这一点，DTC设立了一个名为Cede & Co.的代持机构，将几乎所有上市公司的股票都统一登记在它的名下。根据1998年的官方数据，Cede & Co.持有美国83%已发行股票的法定所有权。

这意味着，当你的券商账户显示“持有100股苹果股票”时，苹果公司的股东名册上登记的名字其实是Cede & Co.。你所拥有的，是一种名为“证券权益”的合同请求权——你有权向你的券商主张这100股股票的经济利益，券商再向上一级清算券商主张，最终一直追溯到DTCC。

这是一条层层嵌套的权益链，而非直接的财产权。这套“间接持有体系”运转了五十多年，虽然解决了纸质危机，支撑起全球最大的资本市场，但也让投资者与自己持有的资产之间，永远隔了一层中介。

DTCC的选择：升级管道，而非重构系统

理解了间接持有体系，DTCC此次通证化的真实意图就清晰了。它选择的是一条渐进式改良的道路。

根据SEC文件，DTCC通证化服务的对象，是其“参与者”（Participants）持有的证券权益。这些参与者是直接与DTCC对接的数百家大型银行和清算券商，普通投资者无法直接使用这项服务。

图1：DTCC的通证化方案本质上是现有间接持有体系的技术升级，代币在机构参与者之间流转，不改变底层所有权结构。

通证化后的“证券权益代币”将在DTCC批准的区块链上流转，但它代表的依然是对底层资产的合同请求权。股票的法定所有权，依旧登记在Cede & Co.名下。

这本质上是一次基础设施升级，旨在提升现有系统的效率，而非颠覆它。DTCC明确了三大目标：

• 提升抵押品流动性： 传统模式下，证券跨账户转移需要等待结算周期，通证化后可实现近乎实时的权益转移，释放被冻结的资本。

• 简化对账流程： 区块链作为共享的“单一事实来源”，可以减少DTCC与各级券商之间繁琐的每日对账工作。

• 为未来创新铺路： 未来可能支持用稳定币发放股息等功能，但这需要额外的监管许可。

DTCC特别强调，这些代币不会进入DeFi生态，不会绕过现有中介，更不会改变发行人的股东名册。作为系统重要性金融基础设施，DTCC的首要任务是维稳。它所依赖的多边净额结算（multilateral netting）体系，能将每日数万亿美元的交易轧差到仅需几百亿美元完成结算，这种极致的效率只有在中心化架构下才能实现。

另一条路：直面所有权的结构性变革

在DTCC谨慎升级的同时，另一条更激进的路径已然出现。

2025年9月3日，纳斯达克上市公司Galaxy Digital宣布，其A类普通股已通过与Superstate合作，在Solana公链上实现通证化。

这里的关键区别在于：这些代币代表的是真实的股票本身，而非权益请求权。作为SEC注册的过户代理人（transfer agent），Superstate会在代币于链上转移时，实时更新Galaxy Digital的股东名册。这意味着，代币持有人的名字将直接出现在发行人的股东登记册上，彻底绕开了Cede & Co.和整个间接持有体系。

图2：区块链原生模式旨在绕过传统中介，让投资者直接持有股票所有权，并登记在发行人股东名册上。

这是真正意义上的“直接持有”，投资者获得的是财产权。

另一家公司Securitize则计划在2026年第一季度推出“全链上合规交易”的通证化股票服务，同样强调其代币是“真正的、受监管的股票”。其模式更进一步，不仅支持链上持有，还试图实现链上交易。在美股开市时锚定最优报价，休市后则由自动做市商（AMM）提供流动性，理论上可以实现24/7全天候交易。

这条路径的愿景，是把区块链作为证券市场的基础设施原生层，而非现有系统的附加层。

两种未来：效率与自主权之争

这并非简单的技术路线之争，而是两种制度逻辑的博弈。

• DTCC的路径是渐进式改良，它承认现有体系的价值——净额结算的效率、中央对手方的风险缓释和成熟的监管框架。它只是用区块链技术让这台机器运转得更快、更透明。中介的角色依然稳固。

• 直接持有的路径则是结构性变革，它从根本上质疑间接持有体系的必要性：既然区块链能提供不可篡改的所有权记录，为何还需要层层中介？既然投资者可以自己保管资产，为何要把所有权交给Cede & Co.？

图3：证券通证化的两种模式对比：DTCC的间接模型保留了多层中介，而直接模型则允许投资者直接记录在发行人名册上。

两条路径各有取舍。

直接持有带来了前所未有的自主权：自我托管、点对点转移、与DeFi协议的可组合性。但代价是流动性分散，以及失去了净额结算带来的资本效率。同时，投资者需要自己承担私钥丢失、钱包被盗等运营风险。

间接持有保留了系统级的效率和稳定性，以及成熟的监管合规框架。但代价是投资者永远只能通过中介行使权利，与发行人之间隔着一道鸿沟。

图4：两种路径代表了效率与自主性之间的权衡，监管层目前对两者都保持开放态度，允许市场进行探索。

值得注意的是，SEC对两条路径都保持着开放态度。SEC委员Hester Peirce在声明中明确表示，DTCC的模式是“有希望的一步”，但同时鼓励其他市场参与者探索不同路径，让投资者“更容易直接持有和交易证券，而非通过中介”。监管的信号很清晰：让市场自己决定哪种模式更优。

金融中介的生存挑战

这场博弈对现有金融中介的商业模式构成了直接挑战。

图5：面对通证化浪潮，不同类型的金融中介机构面临各自的挑战与机遇，需要重新评估自身的核心价值。

• 清算券商和托管机构： 在DTCC模式下，如果机构间可直接转移通证化权益，传统的托管费、转移费等业务基础是否还稳固？率先拥抱新技术的机构可能获得先发优势，但长期看，这类服务可能被商品化。

• 零售券商： DTCC模式巩固了它们的地位，因为散户依然需要通过它们入场。但直接持有模式的扩散将侵蚀其护城河。如果投资者可以自托管股票并在链上交易，券商的价值何在？答案可能在于转型提供合规、税务、资产管理等高附加值服务。

• 过户代理人： 这个传统后台角色可能迎来历史性机遇。在直接持有模式下，它们成为连接发行人与投资者的关键枢纽。谁掌握了股东名册的更新权，谁就掌握了新体系的入口。

• 资产管理人： 需要警惕可组合性带来的降维打击。如果通证化股票能成为DeFi借贷的抵押品，传统的保证金融资业务将受冲击。如果AMM能提供24/7交易和即时结算，围绕T+1结算周期的套利空间将不复存在。

最终交点：选择权的回归

金融基础设施的变革并非一蹴而就。正如“纸质危机”催生的间接持有体系也用了二十多年才最终成型。

短期内，两条路径很可能会在各自的领域并行发展。DTCC的模式将率先渗透到对结算效率最敏感的机构批发市场；而直接持有模式则可能从原生加密用户、小型发行人等边缘地带切入。

图6：从单一的间接持有体系到两条路径并行，金融基础设施的演变最终可能赋予投资者在效率与自主权之间进行选择的权利。

长期来看，两条曲线或将交汇。当两种模式都足够成熟时，投资者可能将第一次获得真正的选择权——既可以在DTCC体系内享受净额结算的效率，也可以选择退出到链上，拿回资产的直接控制权。

这种选择权的存在本身，就是最大的改变。自1973年以来，投资者从未有过选择：买入股票就自动进入间接持有体系。五十年后，另一条路终于出现了。

一场围绕美联储的政治风暴正愈演愈烈。美国司法部对美联储发起调查，主席鲍威尔则以罕见的强硬姿态公开反击，这让全球最强央行的独立性问题被直接推上风口浪尖，市场神经随之紧绷。

一场“借口”下的政治施压

事件的导火索，是美国司法部以一个建筑翻新项目为由，对鲍威尔发起了可能导致刑事起诉的调查。

在上周日发布的一份措辞严厉的声明中，鲍威尔直指这不过是一个“借口”，其真实目的是向美联储施加政治影响，迫使其更快降息。

尽管美国总统特朗普对媒体表示，自己对司法部的行动毫不知情，但他随即再次将矛头对准鲍威尔。随着美联储降息的步伐慢于特朗普的预期，类似的攻击已变得越来越频繁和尖锐。

这场公开的对峙，让双方的争端急速升级。市场观察人士普遍担忧，这可能会从根本上动摇美联-储的独立性——这不仅是美国经济政策的基石，也是全球金融体系的核心。这也凸显出，特朗普政府试图重塑从军队到司法系统等机构的努力，如今正沉重地压在美国金融实力的支柱之上。

市场“用脚投票”：黄金飙升，美元承压

政治层面的冲突迅速传导至市场。周一，美元汇率应声下跌，黄金价格飙升至历史新高，美国股指期货走低，市场对美联储短期内降息的押注也略有增加。

悉尼Wilson Asset Management的投资组合经理Damien Boey分析称：“鲍威尔这次一改常态，不再回避特朗普的威胁，而是选择直面那个‘房间里的大象’——即美联储没有按总统的意愿调整利率。”

他补充道：“黄金走强，股市动荡，收益率曲线略微变陡。这些市场反应，基本符合央行独立性受到攻击时的典型剧本。”

动摇国本？投资者为何忧心忡忡

央行独立运作，尤其是在设定利率方面不受政治干预，被视为现代经济学的关键原则。它能让货币政策制定者远离短期政治压力，从而为经济的长期稳定做出决策。

对于全球投资者而言，对美国各类机构的信任，是构成该国在金融市场上享有“嚣张特权”的一部分。正是这种信任，支撑了美元作为世界储备货币的地位，并吸引了数十亿美元的资本流入。

多伦多Corpay的首席市场策略师Karl Schamotta指出了向美联储施压可能带来的“意外后果”。他警告称：“通过针对个别官员的激进法律威胁来影响央行，政府可能会推高通胀预期，削弱美元的避险地位，并引发长期债券收益率急剧上升，最终提高整个美国经济的借贷成本。”

“到处泼洒汽油然后玩火柴，通常不会有什么好下场。”他如此评价道。

技术官僚时代落幕？美联储未来走向何方

鲍威尔的主席任期将于明年5月结束，因此他的这次反击在某种意义上像是临别一击。特朗普已承诺，他提名的继任者将是“一个非常坚信低利率的人”。但鲍威尔的强硬立场，无疑为任何继任者设定了一个参照系，也为衡量未来美联储方针的转变提供了一把标尺。

澳新银行集团首席经济学家Richard Yetsenga表示，美联储三大政策工具——利率、资产负债表和银行业监管的运作方式，未来都可能发生变化。他说：“现在下结论还为时过早，但趋势似乎相当明显……我们过去几十年所熟知的那种技术官僚式的美联储，正在逐渐淡出视野。”

与此同时，那些早已开始怀疑自己投资组合中美国资产配置是否过高的投资者，正警惕着这类新型政治风险。

法国投行Natixis的美国首席经济学家Christopher Hodge认为：“市场过去消化了许多关于美联储独立性的噪音，我认为这次可能也会如此。但在某个时刻，事情会崩盘。”

当然，也有观点认为不必过度恐慌。周一的市场波动幅度尚小。一些分析师认为，这恰恰表明特朗普实际上缺乏影响美联储的有效手段。澳大利亚投行Barrenjoey的首席利率策略师Andrew Lilley就表示：“投资者不会喜欢看到这种局面，但这实际上表明特朗普已经没有其他牌可打了。现金利率将保持在联邦公开市场委员会（FOMC）大多数成员希望的水平。”

尽管如此，一个挥之不去的疑虑已经深深植入投资者的脑海：未来的美联储，还能否自由行事？

新加坡瑞穗银行除日本外亚洲宏观研究主管Vishnu Varathan总结道：“这种对美联储的攻击会持续多久、对抗性会有多强，目前还无法确定。但美联储的独立性问题，现在已经是一个摆在桌面上的现实问题，也许每隔几次会议就需要重新评估一次。”

一份喜忧参半的非农就业报告，让华尔街对美联储的降息预期集体“踩下刹车”，甚至出现了方向上的大逆转。

其中，摩根大通的态度最为激进，不仅撤回了降息预期，甚至反手预测美联储的下一步将是加息。与此同时，高盛、巴克莱和摩根士丹利等主要投行也纷纷推迟了预期的降息时间点。

一份报告为何引发巨变？

上周五公布的美国12月就业数据显示，虽然就业增长放缓幅度超出预期，但失业率意外降至4.4%，优于市场预期的4.5%，同时薪资增长保持稳健。

这份数据表明，美国的劳动力市场并未出现快速恶化的迹象。这一现实增强了市场预期，即美联储在即将到来的1月会议上将维持利率不变。

根据芝加哥商品交易所（CME）的“美联储观察”工具，数据公布后，交易员们认为美联储1月“按兵不动”的概率从86%飙升至95%。

摩根大通的“180度大转弯”

在所有投行中，摩根大通的立场转变最为彻底。

该行在最新报告中直接撤回了此前对美联储1月降息的预测。摩根大通分析称，尽管如果劳动力市场在未来数月再度走弱或通胀显著下降，美联储仍可能在年内放松政策，但该行预计，美国劳动力市场将在第二季度趋紧，而通胀回落的过程将相当缓慢。

基于此判断，摩根大通预测美联储的下一步行动将是在明年第三季度加息25个基点。

华尔街共识：降息被推迟

虽然不像摩根大通那样直接预测加息，但其他主流投行也普遍调整了降息的时间表。

• 高盛与巴克莱：此前，这两家机构预测美联储将在今年3月和6月降息。但在就业数据公布后，它们将首次降息的时间点推迟到了9月和12月。

• 摩根士丹利：同样修改了预测，将原先预期的1月和4月降息，推迟到了6月和9月。

• 麦格理：则重申了其原有的预测，认为美联储将在今年第四季度加息。

高盛在报告中指出：“如果劳动力市场如我们预期般企稳，联邦公开市场委员会（FOMC）可能会从‘风险管理模式’转向‘正常化模式’。” 该行还将美国未来12个月内发生经济衰退的概率从30%下调至20%。

政治因素增加预测难度

在市场忙于解读经济数据之际，美国总统特朗普与美联储主席鲍威尔之间的紧张关系，为利率前景增添了更多不确定性。

据美国媒体报道，联邦检察官已对鲍威尔展开刑事调查，涉及美联储办公楼的翻修工程等问题。鲍威尔则声称，此举只是特朗普为了对利率施加更大影响、以推动大幅降息而寻找的“借口”。

不过，高盛首席经济学家哈祖斯表示，尽管对鲍威尔的调查会加剧外界对美联储独立性的担忧，但他仍然预计，FOMC将继续依据其法定职责和经济数据来做出利率决策。

英国政坛正对加密货币的政治影响力亮起红灯。近期，七位议会委员会主席联名致信首相基尔·斯塔默，措辞严厉地要求在新版选举法案中，全面禁止以加密货币形式进行的政治捐赠。此举背后，是立法者对境外势力渗透和洗钱风险的深层忧虑。

透明度是底线：监管为何出手

议员们的核心论点是：政治资金的生命线在于“透明”与“可追溯”。以议员利亚姆·拜恩为首的联名者在信中指出，加密货币的匿名特性，使得大量微额资金能够轻易绕过现行的披露门槛，最终汇集成一笔难以审计的巨额资本。

这种技术特性给选举委员会带来了巨大的监管压力。拜恩认为，如果不及时封堵这一漏洞，英国的政治体系将面临不可控的外部干预风险。

创新与安全的博弈

这场争论也凸显了金融科技创新与政治安全之间的紧张关系。一些政府官员担心，在选举法案中强行加入禁令技术上过于复杂，可能会拖延法案的整体进度。

然而，议会高层显然更倾向于“先发制人”。拜恩明确表示，英国不应坐等丑闻发生后再亡羊补牢，而应效仿其他国家，用现有规则加固民主防线，主动防范风险。

改革党的挑战与政治现实

禁令一旦落地，对那些试图拥抱数字资产的政党来说无疑是一次打击。例如，英国改革党（Reform UK）此前就曾积极接纳加密货币，并计划将比特币纳入其政策议程。

尽管该党强调其捐赠流程符合现行披露标准，并且之前也收到过加密领域投资者的巨额现金捐款，但未来的道路可能被彻底切断。资深议员帕特·麦克法登认为，无论资金来源如何，明确捐赠者的登记身份与真实性是维护政治纯洁性的必要手段。

全球反思与监管收紧

这项禁令获得了从议会高层到民间倡议组织的一致支持，包括英国反腐败联盟等机构也公开表示赞同。这预示着，加密货币在政治这一敏感领域的“特权”正在消失。

这不只是一场针对英国国内的监管行动，更是全球范围内对非传统金融工具进入权力核心地带的一次集体反思。从长远看，英国政坛对加密货币捐赠的阻击，本质上是监管机构在试图重新夺回对资本流动的定义权和控制权。虽然短期内可能被视为对金融创新的打击，但从建立更稳健、透明的宏观治理环境来看，这或许是数字资产走向主流必须经历的阵痛。

格陵兰岛丰富的未开发矿产，使其登上了美国总统唐纳德·特朗普的战略清单。特朗普政府认为，掌握这些地下宝藏，是打破中国在全球稀土领域垄断地位的关键。稀土是制造战斗机、电动汽车到医疗扫描仪等尖端产品的核心材料。

特朗普曾多次公开表达对格陵兰的浓厚兴趣，甚至放出强硬言论。他本月早些时候在“空军一号”上对记者表示：“我们需要格陵兰岛……它现在极具战略意义。” 上周五，他又在与石油高管的会议上说：“无论格陵兰方面愿意与否，我们都要在那里有所行动。能和平解决最好，否则我们就强行推进。”

尽管特朗普近期试图淡化格陵兰的资源价值，但他的前国家安全顾问迈克·沃尔茨在2024年就曾向福克斯新闻挑明，美国政府关注格陵兰的核心就是“关键矿产”与“自然资源”。

然而，雄心壮志面临着冰冷的现实。阻碍美国染指格陵兰宝藏的并非丹麦的主权，而是北极圈严酷到极致的自然环境。

现实的“冰”与火：开采难度堪比登月

专家和研究人员一致认为，在格陵兰岛开采矿产的难度极大，成本高到令人望而却步。

图：格陵兰岛矿产资源分布图，显示其拥有大量稀土等关键矿产，但多数位于偏远地区，开发活动极少。

首先，格陵兰岛约80%的土地被厚达1英里（约1.6千米）的冰盖覆盖。绝大多数矿藏位于北极圈以北的偏远地带，那里一年中大部分时间都处于极夜。其次，作为丹麦的自治领地，格陵兰严重缺乏支持大规模采矿所需的基础设施和充足劳动力。

北极研究所创始人马尔特·亨佩尔特直言：“把格陵兰岛打造成美国稀土工厂的想法，纯属科幻小说。这难度不亚于去月球采矿，甚至在某些方面更难。” 他指出，在北极地区开展任何经济活动，成本通常是地球上其他地区的5到10倍。

格陵兰不是委内瑞拉：开放合作而非强权

特朗普对格陵兰的兴趣并非首创，但鉴于他近期强力介入委内瑞拉并掌控其石油资源，外界对其格陵兰的野心也愈发关注。在预测市场平台卡尔希上，“美国将掌控格陵兰部分区域”的概率已从2025年年中的约20%飙升至40%。

但格陵兰与委内瑞拉的情况截然不同。格陵兰是北约盟友丹麦的领地，政治长期稳定，并且对商业合作持高度开放态度。数十年来，当地官员一直在积极吸引外国直接投资。

格陵兰商界人士表示，他们本来就欢迎合作，根本不需要强权胁迫。格陵兰岛商业协会董事总经理克里斯蒂安·克尔森在接受采访时说：“我认为根本没必要吞并格陵兰岛。我们对投资开放，也愿意与美国合作。既然正常合作就能实现目标，为什么非要扬言‘吞并’呢？”

商业上可行吗？私企为何望而却步

专家认为，想说服美国私营企业冒险投资格陵兰，几乎是天方夜谭。

“如果格陵兰岛真的藏着唾手可得的‘金矿’，私营企业早就蜂拥而至了。”彼得森国际经济研究所的雅各布·芬克·基尔凯高表示。曾供职于丹麦国防部的他指出，开采格陵兰矿产需要巨额前期投资，从商业角度看，可行性“实在太低”。

当然，特朗普政府可以效仿其在委内瑞拉的做法，为美国企业提供巨额财政激励和担保。基尔凯高说：“只要有足够的纳税人资金，私营企业几乎愿意做任何事。但靠砸钱来‘买下’一块领地，这真的是明智之举吗？答案是否定的。”

气候变化与民意双重阻力

有人认为，全球气候危机导致北极冰川消融，或许能为当地经济带来新机遇。但现实远非如此简单。

冰川融化虽然拓宽了部分航道，但也导致地面土层松动，增加了钻探难度和山体滑坡的风险。正如亨佩尔特所说：“气候变化不代表开采难度会降低。这里既不是地中海，也不是你家的浴缸。”

图：气候变化虽使格陵兰部分冰川消融，但也带来了新的环境挑战。

此外，格陵兰岛拥有严苛的环保法规，这反映了当地民众守护纯净自然环境的强烈意愿。任何试图强行废除这些法规的举动，都必然会引发当地人的政治抵制。

最终，决定权或许掌握在格陵兰民众手中。2025年1月的一项民调显示，高达85%的格陵兰民众明确反对并入美国，支持者仅有6%。

加拿大与北极政策研究主任亚当·拉热纳塞警告，美国政府的强硬言论正在损害其与格陵兰及丹麦的关系，反而可能阻碍其战略目标的实现。“美国可能会因此失去友邦与合作伙伴的形象，沦为一个遭人抵制的恶霸。”

这种负面效应似乎已经显现。克尔森警告说，美国政府的表态正让当地民众感到警惕。“现在，任何与美国相关的事物都会引发警惕，”他说，“每个人都在想：‘我这是在支持一个想要吞并我们国家的势力吗？’”