债券交易员正屏息以待，一个充满变数的周五即将来临。一份关键的美国就业报告，加上一项关于特朗普关税合法性的最高法院潜在裁决，可能会联手打破美国国债市场长期以来的沉闷格局。

过去一个月，规模达30万亿美元的美国国债市场陷入僵局，基准10年期国债收益率始终在4.1%至4.2%的窄幅区间内徘徊。但本周五的两大事件，可能会彻底搅动这潭“静水”。

CreditSights的投资级与宏观策略主管扎克·格里菲斯（Zach Griffiths）指出：“过去几个月经济数据的缺失让市场变得有些自满，我们很可能会看到波动性回升。”

图：美国10年期国债收益率月度波动区间已收窄至2020年来最低，市场或在酝酿突破。

非农报告：美联储的下一步线索

首先登场的是北京时间周五21:30公布的12月非农就业数据。在经历了数周受政府停摆影响的数据真空后，这份报告被视为对美国经济健康状况的一次可靠解读。

市场的预期主要围绕两个方向：数据要么巩固美联储本月将“按兵不动”的看法，要么会显著增强市场对美联储可能连续第四次降息的押注。

根据彭博社对经济学家的调查，市场普遍预测12月非农就业人数将增加7万人，略高于11月增加的6.4万人。失业率预计将从4.6%小幅降至4.5%。

目前，投资者认为美联储本月降息的可能性仅为10%左右，普遍将下一次降息时点押注在6月。

然而，AmeriVet Securities的美国利率交易与策略主管格雷戈里·法拉内洛（Gregory Faranello）表示，一份意外疲软的报告可能会改变一切。他认为，“如果数据显示就业增长基本停滞，将直接把美联储拉回牌桌”，并可能将1月降息的概率推高至50%。

他补充说，在这种情景下，虽然所有期限的债券收益率都会下降，但短债表现将优于长债，从而导致收益率曲线变得更加陡峭。

关税裁决：一个巨大的不确定因素

非农数据公布后，市场的下一个焦点将转向可能在周五晚些时候发布的关税合法性裁决。这项裁决被格里菲斯称为“一个巨大的不确定因素”。

交易员们对去年11月5日美国国债的暴跌记忆犹新。当时，最高法院的庭审辩论暗示，法官们质疑特朗普是否有权依据一项1977年的法律来征收关税。该法律赋予总统在紧急情况下拥有特殊权力。

消息传出后，长期债券承受巨大压力。交易员担心，一项不利于特朗普的裁决将扩大美国预算赤字，并增加政府的借贷需求。这些关税已为美国带来数千亿美元的收入，在一定程度上缓解了财政压力。

不过，市场也存在不同看法。摩根大通的策略师团队在一份报告中写道，取消关税确实可能“重新点燃财政担忧，带来长期收益率上升和曲线变陡的风险”。但他们同时指出，由于政府有能力通过其他法律途径恢复大部分关税，任何直接的市场冲击“应该都相当有限”。

在预测平台Kalshi上，投注者认为法院支持特朗普关税的概率约为28%，而认为法院会命令政府立即退还关税收入的可能性则约为40%。

无论如何，这两大事件的叠加，已为这个周五的美国国债市场埋下了剧烈波动的种子。

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中东与北非：多线危机并存，停火协议脆弱且内部矛盾凸显

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来源：领盛Optivest

开年以来，加元在G10货币中表现垫底，至1月8日，加元兑美元已经跌超1%。

图1：加元在G10货币中表现垫底，资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心

回顾加拿大经济表现，虽然在美国关税的“夏季冲击”之后，加拿大经济在近期有所缓和，但结构性问题仍存，不确定性仍高。Q3的GDP年化季环比从Q2的-1.6%上升到2.6%，略高于市场预期，但主要归因于 “抢出口错位效应”，内需贡献基本为0。失业率在9月之前一路上行至7.1%，近两个月虽然逐渐回落到6.5%，但新增就业是兼职工作且为服务业，职位空缺率和企业招聘意向仍然较低，受贸易冲击最严重的行业就业大幅减少，目前仍比冲突前低很多。通胀方面，加拿大面临着脱钩带来的供给性通胀风险，不过在需求疲弱的作用下，尚且维持在接近2%的目标水平。在复杂的经济环境和不确定性之下，加拿大央行在12月会议上有意将政策利率维持在2.25%一段时间，并表示将谨慎关注后续事态发展。市场押注加拿大央行降息周期结束，这曾经一度提振加元。

图2：GDP和对美贸易受到关税冲击影响，对美高依赖部门的就业受冲击，资料来源：Wind，BOC，招商银行资金营运中心

但在今年以来的地缘事件冲击之后，市场对加元的贬值风险担忧加剧。1月以来，1M和3M期权RR上行并转正，显示市场增强了对加元贬值方向的风险对冲。相较于澳大利亚，加拿大经济处境相对更加窘困，利率也更低，利差逻辑利多澳元/加元的叉盘交易。

图3：USDCAD1M、3M的RR自1月以来上行转正，资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心

来源：招银避险

昨天早盘，伴随着美指走强，USDCNH一度接近7.0关口。但在境内开盘后，结汇力量涌出，两小时内USDCNY下跌超100pips，带动USDCNH至6.98企稳，上演了日内落体行情。

图：银行间成交量放大

一、开年以来，人民币情绪如何

尽管12月份人民币单月升值超800pips，幅度明显扩大，但期权市场波澜不惊，隐含波动率开年迅速走低。多数人认为温和升值仍是主基调。

图：期权市场很淡定

开年以来的四个交易日，人民币仍沿着这一基调运行，6.97-6.99区间持稳，中间价亦与市场价保持贴近。人民币相对于日元、欧元等主要非美货币仍在走强，延续了去年下半年来的独立行情。CFETS人民币汇率指数升至98，至8个月高位。

图：人民币日内走势

二、会出现急贬急升的趋势行情吗

一是类似于22-24年的贬值风险无虞。当下中美利差已大幅缩窄，主导因素转化为经常项目。最新11月数据显示贸易顺差扩大至1117亿美元，全年次高。代客净结汇保持近300亿美元规模。再加上此前待结汇的资金，高顺差仍将主导USDCNY供需。

图：人民币日内走势

三、小结

来源：早安汇市

随着国际铜价快速上涨，高盛周四上调了2026年上半年铜价预期。

高盛大宗商品研究Eoin Dinsmore分析师团队在1月8日发布的最新研报中指出，铜价在过去一个多月内经历了剧烈波动，从11月底的不到11000美元/吨飙升至1月6日的13387美元高点，涨幅高达22%。

面对这一涨势，高盛认为，铜价已经超出了其认为的约11400美元/吨的公允基本面水平。

尽管如此，高盛仍将上半年铜价预期从每吨11525美元上调至每吨12750美元，理由是在美国以外库存受限的情况下，铜市出现"稀缺溢价"。

不过，高盛维持其对2026年第四季度的铜价预测，为每吨11200美元，并预计铜价难以持续高于13000美元。

伦敦金属交易所（LME）三个月期铜周四下跌1.5%至每吨12702美元。该合约曾在本周二触及每吨13387.50美元的历史高点。

去年7月30日，美国总统特朗普签署公告，宣布8月1日起仅对铜管、铜线、电缆等半成品及铜密集型制成品征收50%关税，但豁免了作为国际贸易主流的精炼铜，包括阴极铜和阳极铜。

而围绕精炼铜的关税担忧并未完全消失。由于担心特朗普政府扩大铜进口关税范围，贸易商赶在新关税出台前加速向美国运铜。

受美国关税政策担忧情绪推动，美国纽约商品交易所（COMEX）铜库存持续增加，而伦敦金属交易所铜库存则在不断减少。这一库存分化局面加剧了美国以外地区精炼铜供应趋紧的风险。

不过高盛同时指出，美国今年第二季度将发布的关税相关公告，可能标志着美国铜库存囤积周期的终结，届时市场关注点将重新回归全球铜市供过于求的基本面。

美国商务部需在2026年6月30日前提交有关国内铜市场的最新报告，以决定是否从2027年起对精炼铜征收15%的普遍关税，以及从2028年起征收30%的普遍关税。

来源: 财联社

一份因政府停摆而延迟发布的报告显示，美国贸易数据出现了惊人变化。2025年10月，美国贸易逆差从9月的481亿美元大幅收窄至294亿美元，降幅高达39%，创下自2009年以来的最低水平。

如此剧烈的收窄，背后是出口增长和进口萎缩的双重作用。

出口进口“两头拉动”，逆差为何收窄？

首先看出口。10月份美国出口额环比增长了2.6%。除了工业品海外出货量增加外，一个不寻常的因素——黄金，扮演了关键角色。

事情的起因是，2025年早些时候，市场担心特朗普政府可能对黄金加征关税，导致大量黄金从境外涌入美国避险。但随着关税并未落地，担忧情绪消散，交易商们又开始将这些黄金运回瑞士等传统存储地。这一出一进，直接推高了出口数据。

再看进口。当月进口额环比下降3.2%，降至近两年来的最低点。其中，药品是降幅最大的品类。这同样与关税策略有关：为了规避关税，美国企业在2025年初提前大量采购，而在关税生效后则相应减少了进口。

单月数据抢眼，长期趋势未改

尽管10月的数据非常亮眼，但单月的剧烈波动并未能扭转美国贸易逆差长期高企且不断攀升的整体趋势。

从更长的时间线来看，2025年前十个月，美国贸易逆差总额已达到7828亿美元，比2024年同期的7268亿美元增长了8%。如果接下来两个月恢复正常趋势，2025年全年仍可能录得美国历史上第二或第三大的贸易赤字。

关税政策的影响在对华贸易中体现得最为明显。2025年前十个月，美国从中国的进口额已从去年同期的3630亿美元大幅萎缩至2660亿美元。为了填补缺口，美国增加了从越南、墨西哥、泰国以及欧洲国家的进口。

对经济是喜是忧？GDP前景不明

贸易逆差收窄，对经济到底意味着什么？答案有些复杂。

从会计角度看，贸易逆差的降低会直接对第四季度的国内生产总值（GDP）做出正向贡献，这似乎是个好消息。

然而，进口额的下降也可能是一个危险信号，暗示着美国国内的消费者需求正在走弱。如果消费者减少支出，反而会对GDP增长构成拖累。

桑坦德资本市场的首席美国经济学家斯蒂芬·斯坦利（Stephen Stanley）对此持谨慎态度。他表示：“我不会过度解读数据的剧烈波动，而是会等待它平稳下来。但就目前的感觉而言，基础的贸易数据与加征关税前相比，并没有太大不同。”