如何让投资组合具有长远视野？

股市

摘要:

通过布局成长题材并避免过度集中、在地区和资产类别间多元化配置，并完善流动性策略，投资者将构建具有长远视野的投资组合，把握新时代下的机会。

2025年，市场经历了剧烈震荡，但也录得非常亮眼的表现。在政策宽松、企业价值提升战略以及主要经济体推进改革的背景下，人工智能（AI）热潮带动股市屡创新高。尤其令人瞩目的是，具避险属性的黄金成为表现最佳的主要资产类别，在过去一年大涨近60%，甚至跑赢不少长期增长题材。

市场亲风险而黄金表现一马当先，这种不同寻常的现象表明，在全球宏观环境具韧性的背后仍存隐忧。随着各国聚焦战略自主和经济安全，地缘政治变得更加错综复杂。企业在追求成本效率的同时，也在重塑供应链以增强韧性。

与此同时，中国推出“反内卷”政策，但依然面临通缩压力、内需疲软和激烈竞争等挑战。此外，近期股市回调引发市场对AI行情是否已见顶的疑虑。

在此背景下，投资者2026年应该如何布局？我们建议继续布局成长题材，但应避免过度集中，同时确保投资组合多元化并拥有稳健的流动性策略。

偏好成长题材，做多股票：AI仍是关键驱动因素

我们对全球股票保持正面看法。全球经济展现韧性，且美联储仍处于宽松周期。美国劳动力市场偏软应促使美联储在2026年第一季度末前再降息两次，每次25个基点。我们预计，MSCI所有国家世界指数到2026年底有中双位数上行空间。标普500指数盈利有望增长10%左右，该指数到2026年底上看7,700点，即较目前上涨约16%。

此乐观情绪很大程度上是受益于AI效应，比如数据中心投资和电力需求与日俱增。事实上，我们认为现在断言AI热潮结束还为时过早。随着“代理式AI”（完成知识型工作）和“实体AI”（驱动先进机器人等）逐渐兴起，对算力的需求将进一步增加。

重要的是，AI资本支出周期仍有强劲的利润支撑：四家超大规模云服务商（hyperscalers）的自由现金流保持正值，IT行业的自由现金流利润率达17%，是互联网时代3%利润率的五倍多。科技股的远期市盈率在20-30倍的区间高端，虽有些偏高，但仍远低于互联网泡沫时期的峰值65倍以及新冠疫情前的35倍。

值得注意的是，各地区的AI 路径明显不同：美国聚焦在尖端基础设施和大模型，而中国则着重算法效率、科技自立自强和产业应用。受益企业包括美国超大规模云服务商、北亚半导体、中国科技生态系统以及电力和资源相关企业等。

看多并不意味着“满仓押注（all-in）”：避免过度集中

在看多成长股的同时，也要严守投资纪律。如今在股票占比较高的投资组合中，大多都在直接或间接做多AI。为避免敞口过度集中和科技股潜在的回调风险，我们建议将AI相关持仓控制在股票组合的大约三分之一。

除了美国超大型科技股外，其他板块和市场也值得关注。美国方面，我们预计涨势将扩展至金融和医疗保健等板块。全球而言，欧洲、日本和中国都提供了具吸引力的投资机会。

价值股占比高的欧洲股市有望见到盈利复苏，主要是得益于电气化、产业回流和大规模财政支出等因素。我们预计，2026年欧洲企业盈利增长将加速至7%，2027年进一步升至18%。日本企业盈利正强劲反弹，“价值提升”改革料将持续深化，进而提升回报并吸引长期资本流入。

与此同时，中国市场的机会远不止于AI行业。经历结构性转变后，比如引导资金从房地产撤出、整顿互联网平台的无序扩张以及推动人才转向先进制造业等，相关举措已开始见到切实的成效。

科技和互联网板块（约占MSCI中国指数一半权重）料将在2026年录得近40%的盈利增长，扭转多年来的下滑势头。估值也仍具吸引力：MSCI中国指数的市盈率远低于美国股票，中国科技股估值也远低于其2021年创下的高位。

除了AI之外，中国的电动汽车、可再生能源技术、工业自动化和机器人等行业也进展迅速。资本市场改革持续推进，香港上市规则放宽以及内地科创板和创业板上市流程简化等，都为早期创新企业拓宽了融资渠道。

这为投资者带来了广泛的机会，包括头部AI与互联网公司、先进制造业、精选材料板块、新消费龙头以及高股息金融板块等。

多元化投资，并完善流动性策略

在颠覆性变革的时代，多元化配置仍是保护投资组合的关键。当前面临的主要风险在于：AI热潮消退、通胀回升导致利率持续偏高，2026年美国中期选举等。

我们认为，投资组合“压舱石”将有助于抵御这些风险。

倘若AI热潮消退且经济增长急剧放缓，美联储可能将加快降息步伐。在此情况下，优质债券有助于缓和投资组合波动，提供收入和潜在的资本利得。在亚太区，我们看好5-10年期投资级债券，以及大型银行和保险公司发行的二级资本债。精选的高收益债券和直接贷款有助于提升回报，但需避开低质量信用债以及在周期后段较为脆弱的中低端市场。

如果通胀再度升温，美联储可能会暂停降息。在此情况下，黄金和大宗商品可发挥重要的对冲作用。我们认为，到2026年中，金价有望达到4,500美元/盎司。此外，供应受限和需求增长应会支撑能源、金属和农产品价格。

外汇方面，随着美联储降息和实际利率下降，美元在2026年上半年可能再度走软，但不会大幅贬值。我们看好欧元及部分大宗商品生产国货币，尤其是澳元。在人民币走强的带动下，亚洲货币也有温和升值空间。

另类资产仍是稳健投资组合的关键一环，我们看好对冲基金和私募市场，尤其是私募股权。投资者在部署多余现金的同时，应在流动性策略中保留3至5年所需的流动资金，以避免在市场震荡时被迫卖出资产。

颠覆性变革与不确定性将持续存在。但通过布局成长题材并避免过度集中、在地区和资产类别间多元化配置，同时完善流动性策略，投资者将能构建具有长远视野的投资组合，把握新时代下的机会。

来源：FT中文网

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

James Whitman

政治

俄乌冲突

波兰准备将淘汰的米格-29战机提供给乌克兰，换取其无人机和导弹技术。

据《中国青年报》12月12日报道，作为紧邻乌克兰的北约成员国和东欧军事强国，波兰准备将更多库存武器移交给乌克兰，其中包括后者急需的米格-29战斗机。由此，波兰空军也将彻底告别这些"冷战遗产"。

波兰空军装备的米格-29战斗机

当地时间12月10日，波兰武装部队总参谋部通过社交平台"X"表示，向乌克兰移交最后一批米格-29的谈判正在进行，同时换取乌方的无人机和导弹技术。

目前，波兰空军还剩下14架米格-29，包括11架单座型和3架双座型。俄乌冲突爆发后，波兰成为第一个向乌克兰提供战斗机的国家，陆续将14架米格-29移交给乌克兰。这些米格-29在北约的技术援助下进行了改装，可发射AGM-88反辐射导弹和滑翔制导炸弹等对地攻击弹药。

在俄乌冲突爆发之前，米格-29是乌克兰空军的主力战机之一，装备数量40余架，但大部分在冲突中损失，北约提供的米格-29让乌空军保持一定的战力，与少部分苏-27战机一道参与作战。

值得一提的是，据俄新社报道，俄罗斯国防部9日在通报对乌特别军事行动情况时称，俄军击落了乌克兰空军一架苏-27战机。另据乌克兰《基辅独立报》报道，乌空军8日发表声明称，乌克兰一架苏-27战机当天在执行任务时发生事故，飞行员死亡。有关情况正在调查中。

乌克兰在冲突期间自研了多种类型远程自杀式无人机，并拥有近程弹道导弹和远程巡航导弹技术。12月9日，乌克兰总统泽连斯基首次证实，乌克兰武装部队已开始在战斗行动中使用本国生产的"游隼"弹道导弹，这标志着乌克兰正式进入能够自主生产并部署弹道武器的少数国家行列。此前，乌克兰公布了射程达到3000公里的"火烈鸟"巡航导弹。

俄罗斯官员12月11日表示，乌克兰向俄罗斯发动空袭，俄罗斯一夜之间击落了近300架乌克兰无人机。这是俄乌冲突爆发以来，乌克兰对俄展开的最大规模袭击之一，此次空袭迫使俄罗斯首都莫斯科的机场暂时关闭。俄国防部称，在被俄空防系统拦截并击落的287架无人机中，有32架无人机朝着莫斯科方向飞行。

来源: 澎湃新闻

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Micheal

股市

大众汽车在中国已能完全自主研发和生产新车型，从而迎来了其“在中国，为中国”战略的又一里程碑。这个德国最大的汽车集团现正朝着“全球汽车行业技术推动者”的目标奋进。

加码本土化

2025年1月22日，《柏林晨报》曾刊登过德国大众汽车集团首席执行官奥利弗•布鲁姆（Oliver Blume）的访谈录。在接受采访时，这位德国最大车企掌门人为大众汽车的未来发展指明了方向 (见《德国大众汽车集团何去何从？》，FT中文网2025年2月6日) 。

在谈到中国市场时，记者首先问及的是：“危机四伏，竞争激烈，需要迎头赶上：您对大众汽车重夺中国市场份额的信心有多大？”

布鲁姆回答道：“开发新产品。”同时指出:“在电气化、数字化和自动驾驶方面，中国市场充满活力。这种 ‘中国速度’引领着发展速度。大众汽车集团也正视这一点”，并称：“我们首先关注的是我们的车型系列，以便更快、更有效益地将新车型推向市场。完全根据中国客户不断变化的需求进行定制。此外，我们还以‘在中国，为中国 ’为原则制定了新的中国战略。”

在上述谈话中，布鲁姆还特别指出:“因此，中国市场的形势是我们与中国区负责人拉尔夫•布兰德施泰特（Ralf Brandstätter）立即着手处理的最重要任务之一。”

值得一提的是，早在2023年4月，布鲁姆这里提到的大众汽车集团(中国)董事长兼首席执行官布兰德施泰特（中文名贝瑞德）就已明确指出:“满足中国消费者的需求是大众汽车集团中国战略的核心。”

而早在2023年上海车展开幕之日, 大众汽车集团（中国）媒体中心就报道称，为强化“在中国, 为中国”的研发实力, 大众汽车集团宣布将投资约10亿欧元，建立聚焦智能网联电动汽车的研发、创新与采购中心，新公司将落户合肥。但从布鲁姆今年年初的上述访谈中已可以看出，此后的步子会迈得更大。

当记者问道：“这是否意味着，现今在中国不仅为中国制造汽车，而且还与中国合作伙伴共同开发汽车？”时，布鲁姆回答道:“正是如此。为此，我们投资约35亿欧元在合肥建立了自己的研发中心。约3000名中国软件工程师和开发人员正在那里开发最新一代的智能电动汽车。”

在访谈中，布鲁姆还特别指出:“中国人擅长开发应用软件，如语音识别。中国人希望减少手动操作汽车的次数, 更多地使用语音控制。”看来这就为研发新一代智能电动汽车打下了坚实的基础。

为此他表示:“我们最早将于今年推出首款全新奥迪车型。随后，大众汽车将于2026年发起车型攻势。”

布鲁姆自信地说道:“我们已经确定了正确的发展方向，并开始付诸实施。”从这番表态看，他对大众汽车在中国市场的布局颇为满意，并充满信心。

自今年初布鲁姆接受采访以来，10个多月的时间过去了。据报道，11月25日，位于合肥的大众汽车（中国）科技有限公司（以下简称“VCTC”）的全新批次测试车间正式投入使用，整体核心扩建工程全面收官。这意味着大众汽车在中国已实现完全本土化研发。

德国大众汽车集团表示，成功完成位于合肥的技术和创新中心的最后扩建阶段，是“在中国，为中国”战略的又一个里程碑。大众汽车集团现在已可以在中国为中国全面开发产品。

大众汽车集团（中国）董事长兼首席执行官布兰德施泰特（中文名贝瑞德）还表示:“中国是世界上竞争最激烈、创新力最强的汽车市场。我们的客户期望快速的技术更新，同时对质量和安全性有最高要求。因此，我们将把我们在中国的研发能力提升到一个新的水平。通过扩大我们在合肥的产能，我们将增强快速响应当地需求的能力，并将技术直接应用于其使用场所，使其达到市场成熟水平。”

迎来里程碑

在大众汽车集团的历史上，大众集团首次完全在德国境外开发新车平台和关键技术，并通过所有审批流程进入市场，从而迎来了其战略里程碑。

在大众汽车集团“在中国，为中国”的战略中，VCTC正发挥着核心作用。作为该集团在本土市场外最全面的研发中心，VCTC也是大众集团唯一专门从事电动、智能和网联汽车研发的中心。

据称，VCTC 能够及早应对中国市场的主导趋势（如数字化和自动驾驶），从而充分利用了中国市场的增长动力和创新力。

据大众汽车集团介绍，VCTC现拥有100多间先进的实验室，用于软件和硬件测试、电池和动力总成验证以及整车平台验证，因而实验室技术能力全面。

VCTC现已投入运营的新设施增强了当地的研发能力，并将软件和硬件的开发以及整个车辆项目的验证整合到了一起。这使得研发流程更高效、决策更迅速、更贴近客户的需求，并加快了产品的上市速度。VCTC 现已能为中国市场独立开发和验证新的汽车项目和新技术。

如上所述，大众汽车集团首席执行官布鲁姆今年年初就盛赞“中国速度”在电气化、数字化和自动驾驶方面引领着发展速度。正是凭借这种“中国速度”，VCTC和CARIAD中国（CARIAD是大众汽车集团旗下的软件科技公司，CARIAD中国是其子公司）仅用18个月的开发时间，就向大众汽车品牌交付了首款全新本土化电子电气架构“中国电子架构”CEA（China Electronic Architecture），该架构是专门针对中国客户需求而设计的。

大众汽车集团还称，VCTC在大众汽车集团的国际化战略中也正发挥着关键作用。该公司正在不断拓展从中国向东南亚和中东地区的出口业务。据分析，得益于本地优化的生产和具有竞争力的供应链，在中国制造的车型可以经济高效地出口到增长强劲的市场。这不仅提升了大众汽车集团在这些地区的影响力，而且还使符合国际客户要求的现代化车辆能够更快地进入当地的市场。此外，VCTC今后还能对专为中国开发的产品进行调整，以满足诸如东盟、中东以及未来南美等世界其他地区的法律要求和客户需求。

值得关注的是，在报道大众汽车在中国迎来战略里程碑这条消息时，《法兰克福汇报》网站所用的标题是《第二个沃尔夫斯堡：大众汽车首次在中国完成全部研发工作》。这里的沃尔夫斯堡（Wolfsburg）是德国的一个城市，位于德国北部，是大众汽车总部所在地。该城市以汽车工业而闻名，因而也被誉为“汽车之城”。

然而，德国汽车行业目前正深陷危机。为此，有德国“汽车教父”之称的著名汽车经济学专家费迪南德•杜登霍夫（Ferdinand Dudenhöffer）早已表示，要摆脱危机，就必须有明确的前景，为制造商提供长期的框架条件，为电动汽车的购买者提供购买激励措施，并且像中国多年来的情况那样，对电池电动汽车作出明确的承诺。

杜登霍夫还指出，我们需要全新的战略，全新的政策。他称，这是德国重新站起来的唯一途径，从而也为德国汽车工业指明了发展方向。

在今年初接受媒体采访时，布鲁姆也曾坚定地表示：“世界不同地区的发展情况大相径庭。不仅是中国，一些欧洲国家也非常重视电动汽车。在那里，进展都很顺利。我们的战略已经确定：未来交通是电动的。”

在11月28日举行的德国联合执政委员会会议上，虽然基民盟、基社盟和社民党已就在欧盟层面上推动放宽2035年燃油车禁令达成一致，但与此同时也通过了对电动汽车和插电式混合动力车的新购买补贴，依然在设法推进实现气候目标。

而在宣布德国大众汽车实现在中国自主研发和生产新车型时，大众汽车集团首席执行官布鲁姆也自豪地声称：“我们的‘在中国，为中国’战略正在加速推进。在中国合肥的研发中心，我们已经为开发、测试和本地生产下一代智能网联汽车创造了所有条件。这个里程碑使我们变得更快、更高效，并使我们更接近我们的客户。”

更值得关注的是，布鲁姆接着还指出：“作为大众汽车集团，我们以此巩固了在全球最大汽车市场的地位，并朝着成为全球汽车行业技术推动者的明确目标迈进。”

12月2日，德国工业联合会（BDI）发布了最新的工业报告。BDI在报告中称，汽车行业的产量预计将会增长，产能利用率也会有所提高，但同时也指出，汽车行业的就业形势仍将面临压力。而此时大众汽车却在中国迎来了战略里程碑。这或将有助于这个德国最大车企早日摆脱所处的困境，进而朝着布鲁姆所言的“全球汽车行业技术推动者”的目标奋进。

来源：FT中文网

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Owen Li

政治

股市

加密货币

美国证券交易委员会（SEC）内部的反对声音，正变得愈发尖锐。即将卸任的委员卡罗琳·克伦肖（Caroline Crenshaw）近期公开发表演讲，严厉批评了过去一年美国证券监管领域的“去监管化”浪潮，认为这一趋势正将市场推向危险的境地。

在布鲁金斯学会一场题为“瓦砾与重建”的演讲中，克伦肖直言不讳地指出，SEC的行动方向与保护市场及投资者的使命背道而驰，正让资本市场越来越像一个“赌场”。

她表示：“我们的职责本是保护市场，让投资者能以安全、可持续的方式为退休储蓄，但现在我们却在把市场变得像赌场。赌场的问题在于，长期来看，庄家总是赢家。”

“去监管化”的四大后果

克伦肖详细描述了她眼中由SEC过去一年监管放松所造成的“四大废墟”，这些趋势正在侵蚀市场的根基：

削弱投资者权利：SEC修改规则，提高了股东向上市公司管理层表达诉求的门槛，同时限制了股东发起诉讼的能力。
降低市场透明度：该机构正试图减少上市公司的财报披露频率，并缩小强制信息披露的范围，这无异于将市场从光明推向黑暗。
将投资者推向私募市场：在缺乏充分保护措施的情况下，监管政策正在鼓励投资者进入风险更高的私募市场。
放松执法力度：SEC不仅减少了新发起的执法行动数量，还接连撤销了正在进行中的案件，并刻意降低了民事罚款的金额，导致执法威慑力显著下降。

克伦肖认为，这些趋势反映了“过去一年里弥漫的混乱”——放松监管的欲望贪得无厌，却几乎没有对政策的成本和收益进行严谨分析。她警告，这种混乱的后果可能“极其严重”。

历史重演？SEC或难应对下一次危机

克伦肖进一步警告称，将当前的去监管趋势与1929年股灾前的时期相提并论，并非危言耸听。

与此同时，SEC内部正经历严重的人员流失，这将极大削弱该机构在市场剧烈动荡时期的应对能力。一旦危机来临，一个被削弱的监管机构将难以有效履行其职责。

“我担心，美国资本市场最黑暗、最寒冷的冬天，恐怕还在前方，”克伦肖总结道。

未来挑战：加密货币与人工智能成监管新焦点

在演讲的后半部分，克伦肖将目光投向了未来，强调了重建监管规则的必要性，并特别点名了加密货币和人工智能（AI）两大新兴领域。

加密货币：投机狂热下的监管缺位

克伦社认为，当前许多加密货币的投资者并非基于经济基本面进行交易。她指出，这些交易行为几乎可以肯定是投机，背后驱动力是推销者的煽动、赌博的欲望、通过洗售交易抬高价格，甚至如一位诺贝尔奖得主所言，是在押注支持加密货币的政治人物的受欢迎程度。

因此，她呼吁，无论资产类别如何，监管法律框架（包括税收框架）都必须以促进基于稳健经济原则的长期投资为目标。

人工智能：技术风险与法律空白

此外，克伦肖强调，监管必须正视美国经济面貌的变化。人工智能时代已经到来，但相应的监管框架却尚未到位。

她提出了一个核心的法律难题：现行的许多证券法规要求以存在“不良意图”来证明违法行为，但当决策由人工智能做出时，应如何证明其“意图”？同时，对于发行人和金融中介机构使用人工智能所带来的真实风险，以及相关的信息披露要求，目前也存在大量模糊地带。

反对声音即将离场：SEC面临罕见权力格局

值得注意的是，尽管克伦肖在演讲中称这不是“告别演讲”，但她留任SEC的时间已屈指可数。

克伦肖于2020年由时任总统特朗普提名出任SEC专员，任期已于去年届满。她之所以能留任至今，是因为存在一个18个月的宽限期，并且特朗普政府当时拒绝为民主党保留的席位提名继任者。

图：美国证券交易委员会（SEC）委员构成。Crenshaw的任期已于2024年届满，其离任将对SEC的监管平衡产生影响。

这意味着，从明年开始，美国证券交易委员会中将没有来自少数党派的委员。这种情况在该机构的历史上极为罕见，或将对未来美国资本市场的监管生态产生深远影响。

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James Whitman

大宗商品

经济

白银价格连续第四天飙升，随着交易所交易基金（ETF）的资金流入、动能追随策略以及实物市场的紧张状况共同推动，这种白色金属正迈向1979年以来表现最好的一年。

周五，白银将历史高点刷新至64美元上方。银价波动剧烈，本周已上涨约10%，这得益于美联储发出的鸽派信号。利率降低对于不生息的贵金属如白银来说是一个利好因素。

大多数分析师表示，此次上涨的规模很难归因于单一的驱动因素。白银价格的上涨有时会刺激进一步的上涨，因为散户投资者和动能交易员往往被这种以波动性著称的金属所吸引。

本周的上涨发生在伦敦白银市场陷入全面逼仓仅两个月后，当时ETF的流入和对印度的出口侵蚀了本已极低的库存。自那以后，伦敦的金库出现了大量流入，但全球大部分可用的白银仍留在纽约，因为交易员正在等待美国"232条款"调查的结果，该调查可能导致对该金属征收关税或贸易限制。

道明证券的Daniel Ghali在周四的一份报告中写道："在真相大白之前，白银继续上演风险越来越大的'冲顶回落'行情。我们预计如果美国不征收关税，将重新点燃有利于价格大幅下跌的流动性动态。"

交易员有时用来评估白银相对便宜程度的金银比周四跌至2021年以来的最低点，约为1比67。

投机热潮的一个迹象是看涨期权的买入水平，包括白银期货和追踪该金属交易量的ETF。

在最大的白银ETF——iShares Silver Trust (SLV)上，看涨期权的总持仓量本周创下2020年以来的最高水平。相对于购买同等看跌期权（用于防止价格下跌）的成本，购买看涨期权的成本最近几周也跃升至多年高点。

SLV的大量期权头寸可能助推了涨势。周四，有超过2.1万份行权价为57美元的看涨期权将在第二天到期，这可能促使此前卖出合约的交易商购买股票以重新平衡其头寸。

德国商业银行的大宗商品分析师Carsten Fritsch表示，虽然白银的短期价格走势"过头了"，但长期基本面前景仍然积极。

本周早些时候，行业贸易机构白银协会发布了一份报告，指出工业应用消费的增长，预测太阳能光伏和电动汽车的需求将急剧上升。

投入材料价格上涨往往会鼓励制造商寻找效率或进行替代。Ghali认为，白银的急剧上涨可能已经削弱了工业需求，他写道，这种白色金属现在约占光伏成本结构的四分之一。

白银价格今年已攀升120%，超过了黄金65%的涨幅。近期上涨的关键在于ETF的流入，根据机构的计算，过去一个月，ETF增加了3500万盎司的白银持仓。

来源: 金十数据

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Owen Li

经济

央行

美联储本周决定再次降息，但这一举动并非获得所有官员的一致认可。周五，两位投下反对票的联邦储备银行行长公开阐明了他们的立场，核心观点非常明确：他们更倾向于“再等等”，而不是急于行动。

芝加哥联储行长奥斯坦·古尔斯比（Austan Goolsbee）和堪萨斯城联储行长杰夫·施密德（Jeff Schmid）均认为，在看到更多清晰的经济数据之前，维持利率不变是更稳妥的选择。这使得本次会议成为逾六年来分歧最严重的一次。

古尔斯比：等待更多通胀数据，风险更小收益更大

古尔斯比在周五发布的声明中，详细解释了他反对降息的逻辑。他认为，当前的关键在于通胀数据，而耐心等待能带来更多确定性。

他直言：“等到明年再处理此事不会带来太多额外风险，还能获得近期缺失的最新经济数据，这是额外的好处。”

古尔斯比的核心担忧围绕着通胀。他指出，通胀回落的进程已经停滞了数月，而他接触到的几乎所有企业和消费者都将物价视为首要关切。因此，在采取进一步行动前，收集更多通胀数据是“更明智的选择”。

他具体提到了几个潜在风险：

关税影响： 当前的通胀压力主要来自关税，虽然这可能是暂时的，但也存在压力持续时间超出预期的风险。
服务业通胀： 非住房类的服务业通胀可能会维持在高位，甚至进一步恶化。

不过，古尔斯比也补充说，他仍然对明年利率能够“大幅”下调感到“乐观”。他的反对并非针对降息本身，而是针对降息的时机。

施密德：经济仍有动能，当前政策不算“过度紧缩”

堪萨斯城联储行长施密德已经连续两次在政策会议上投下反对票，显示出其一贯的谨慎立场。

施密德认为，尽管就业市场有所降温，但整体经济依然具有增长动能，通胀水平仍然过高。他表示：“目前，我看到的是一个有增长动能的经济体和高企的通胀，这表明当前政策并未过度紧缩。”

基于这一判断，他更倾向于在本周的会议上维持政策利率目标区间不变。

施密德还提到，在他负责的联邦储备辖区内，民众对通胀的担忧普遍存在。根据他的调研和交流，通胀问题已经到了一个可能显著影响家庭和企业决策的风险水平。

就业市场怎么看？“低招聘、低裁员”无需恐慌

对于支持降息者担忧的就业市场，古尔斯比也给出了他的解读。他将当前状况描述为“温和降温”，呈现出“低招聘、低裁员”的格局。

在他看来，这更像是企业在应对持续的不确定性，而不是经济即将放缓的表现。

他强调：“没有任何迹象表明就业市场会急剧恶化，以至于我们无法等到明年初数据出炉后再决定是否采取行动。”这一判断构成了他主张“等待”的核心依据之一。

决策背景：一次出现三张反对票的分裂会议

在为期两天的会议结束后，美联储最终决定连续第三次降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%。

然而，这次决议出现了三张反对票，是六年多以来最多的一次，凸显了联邦公开市场委员会（FOMC）内部的深刻分歧。

除了主张维持利率不变的古尔斯比和施密德，美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）也投了反对票，但他的理由恰恰相反——他认为应该降息50个基点，力度要更大。这清晰地表明，关于未来的政策路径，美联储内部远未形成共识。

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Oliver Scott

经济

随着2026年临近，德意志银行宏观策略师Jim Reid发布最新研究报告指出，鉴于过去五年全球市场经历了从疫情、通胀飙升到"解放日"动荡等一系列意料之外的剧烈波动，展望未来，最令人惊讶的结果可能恰恰是"没有意外发生"。

但在平静的表象之下，德意志银行列举了十大可能改变全球市场航向的"黑天鹅"事件，涵盖了从AI驱动的经济繁荣到债务危机爆发的极端情境。

• AI驱动美国经济重返高增长：AI资本支出热潮可能推动生产率提升，使美国经济年化增速重回4%以上，重现1990年代末的繁荣。

• 标普500指数冲击8000点：在AI繁荣与流动性推动下，美股可能延续涨势，实现约17%的年回报，涨至8000点仍在长期趋势内。

• 美联储激进降息实现"软着陆"：美联储可能以1980年代以来最快的非衰退期降息速度（预计累计超175个基点）成功抑制通胀且不引发衰退。

• 全球贸易紧张局势超预期缓和：受中期选举等政治动力驱动，美国可能扩大关税豁免。

• 欧洲改革成功与地缘风险消退：德国财政刺激若见效或提振欧洲经济；同时，俄乌冲突若出现停火进展，将极大提振欧洲资产价格。

• 美联储为抗通胀被迫重启加息：若通胀持续高于目标，美联储可能逆转降息进程并意外加息，颠覆当前市场定价逻辑。

• AI泡沫破裂与市场杠杆崩塌：若AI龙头（如英伟达）盈利不及预期，高估值难以为继；叠加融资杠杆处于高位，可能引发连锁抛售。

• 美、日主权债务危机：市场可能质疑美国"战时水平"赤字的可持续性；若日本"低通胀"信仰崩塌，或引发日债抛售与资本外逃。

• 欧洲政治与经济危机共振：德国刺激无效与法国政治僵局恶化可能形成负反馈，推高风险溢价并引发资本外流。

• 物理世界极端灾难：如大流行病、太阳耀斑爆发或超级火山喷发。

尽管目前市场普遍预期较为平稳，但Jim Reid及其团队强调，投资者需警惕双向风险。

在乐观的极端假设中，重演1990年代的技术繁荣可能推动美国经济年化增速重回4%，并将标普500指数推高至8000点。然而，报告同时也警告了潜在的下行风险，包括美联储政策失误导致通胀反弹、AI泡沫破裂以及日本债券市场信心崩塌等结构性危机。

这些潜在的"变数"不仅挑战当前的市场共识，也揭示了全球经济在后疫情时代面临的深层脆弱性。从美国的巨额赤字到欧洲的政治僵局，再到可能逆转的全球贸易紧张局势，每一个变量都可能触发资产价格的重新定价。

上行风险：AI繁荣、市场狂飙，贸易缓和、欧洲改革成功与地缘风险消退

1. AI资本支出推动美国经济重回4%增长：

德意志银行指出，1996年至2000年间，美国经济年化增长率曾连续维持在4%以上。尽管本轮周期自2023年以来表现强劲，但平均年化增长率仅为2.6%。

若AI资本支出和生产率提升产生实质性影响，或者即便仅仅是由泡沫驱动，美国经济在2026年完全可能重现90年代末的高速增长。考虑到大型科技公司目前拥有充足的现金流和盈利支撑，这一资本支出计划在很大程度上是有保障的。

2. 标普500指数冲上8000点：

在该行的乐观预测中，标普500指数可能在2026年达到8000点，意味着约17%的年度回报。从历史数据看，15%至20%的年回报率在过去一个世纪中最为常见，且有近40%的年份涨幅更高。此外，即便市场处于泡沫之中，参考互联网泡沫时期的经验，在市盈率达到当前水平后，涨势仍延续了一年。

若2026年美股再次上涨，将是自全球金融危机以来首次连续四年上涨，其长期走势依然在2008年金融危机后形成的稳定增长轨道内。

3. 美联储激进降息助力"软着陆"：

德意志银行分析认为，如果美联储在没有经济衰退的情况下通过降息实现软着陆，历史中位数据显示，在降息周期开启两年后，股市涨幅通常在50%左右，当前市场走势正符合这一规律。到2025年12月，美联储自2024年9月以来将累计降息175个基点，预计未来还会有更多降息。这是自1980年代以来，非衰退时期最快的降息步伐，将为市场提供充足流动性。