欧洲央行监管改革：简化规则但不降门槛，AT1债券或迎大改

国际能源署（IEA）在其最新的月度报告中指出，尽管欧佩克+（OPEC+）暂停增产的决定让预期的供应过剩有所收窄，但全球石油市场的前景依然被巨量过剩的阴影所笼罩。

供应端：过剩压力稍缓，但警报远未解除

IEA的最新预测显示，到2026年，全球石油供应将比需求高出381.5万桶/日。尽管这一数字比上个月的预测下调了23.1万桶/日，但仍是历史新高。值得注意的是，这是自欧佩克+在5月份开始增产以来，IEA首次下调供应过剩的预测值。

同时，该机构也调低了对今明两年的全球原油供应增长预期：

• 今年的供应增长预期：从日均310万桶下调至300万桶。
• 明年的供应增长预期：从日均250万桶下调至240万桶。

数据的背后，是近期全球供应的实际收缩。上个月，全球原油供应量相较于9月份的纪录高点，骤降了150万桶/日。这主要由以下几个因素导致：

• **OPEC+内部**：科威特和哈萨克斯坦出现意外停产。
• **外部制裁**：针对俄罗斯和委内瑞拉的制裁抑制了买家兴趣。

具体来看，11月份俄罗斯的原油供应下降，出口收入跌至2022年俄乌冲突以来的最低点。委内瑞拉的产量也随着与美国紧张关系的升级而下滑。这使得OPEC+在11月的总产量下降了35万桶/日。

在OPEC+之外，非OPEC产油国的供应也下降了26万桶/日，主要原因是生物燃料的季节性减产以及巴西因油田维护导致的产量下滑。

展望未来，随着占全球产量约一半的OPEC+同意在明年第一季度暂停增产，IEA预计该联盟今明两年的日均供应增量均为130万桶。相比之下，非OPEC+产油国同期的日均供应增量预计分别为170万桶和120万桶。

需求端：宏观环境改善，预期意外上调

与供应端的悲观不同，需求端的前景有所好转。IEA上调了今明两年的全球原油需求增长预期：

• 今年的需求增长预期：从日均78.8万桶上调至83万桶。
• 明年的需求增长预期：从日均77万桶上调至86万桶。

支撑这一乐观调整的因素包括宏观经济前景的改善、贸易紧张局势的缓解，以及油价下跌和美元走弱带来的额外支撑。

此外，IEA上月在其《世界能源展望》年度报告中，也缓和了此前关于原油需求即将见顶的立场，恢复了一种情景预测，即全球石油消费将持续增长至2050年。

市场悖论：库存飙升，油价为何“跌不动”？

尽管基本面数据指向供应过剩，但油价的反应却并不寻常。截至报告发布时，布伦特原油交易价格略低于62美元/桶，WTI原油则在58美元/桶左右。

图：WTI与布伦特原油近期走势图。尽管宏观数据显示供应过剩，但油价在关键水平附近震荡，并未出现持续性暴跌。

数据显示，10月份全球原油库存已飙升至四年高点，同时，由于受制裁的原油难以找到买家，在途或水上存储的原油也显著增加。11月的初步数据更显示，库存将进一步上升，尤其是在非经合组织（non-OECD）国家。

IEA在报告中直言不讳地指出了这种脱节：“全球原油供需平衡显示出大量过剩，库存也已出现持续上升，这本应意味着油价下跌。然而，基准原油价格近几个月仅温和下跌。”

IEA认为，这种错位反映了市场中多种力量的复杂博弈。尽管市场看似供应过剩，但制裁、被拉长的供应路线以及紧张的炼油系统，正在共同阻碍油价按照传统的供需逻辑进行调整。目前，投资者仍在密切关注旨在结束俄乌冲突的外交努力，以及美国与委内瑞拉之间不断升级的紧张关系。

2025年的全球大宗商品市场，上演了一出“冰火两重天”的极端行情。一边是原油因供应过剩和需求疲软而“跌跌不休”，另一边则是白银和铂金在结构性短缺和工业需求爆发的推动下“高歌猛进”，价格飙升至多年新高，涨幅甚至超过了黄金。

展望2026年，这种分化格局似乎将延续。原油市场的基本面依旧偏空，但地缘政治“黑天鹅”可能随时搅动池水。而白银和铂金虽然继续受益于供不应求的格局，但在经历了2025年的巨幅上涨后，价格波动风险也随之放大。

图1：2025年主要大宗商品走势分化明显。伦敦现货白银（白线）和黄金（橙线）涨幅领先，而WTI原油（紫线）表现疲软，凸显了贵金属与能源市场的“冰火两重天”。

原油市场：供需失衡下的漫长熊途

2025年复盘：增产压力与地缘“救市”

2025年，原油市场的基本面发生了决定性转变。核心事件是OPEC+在4月至11月间，决定逐步取消日均约290万桶的减产额度。这一决策的背后，既有来自美国页岩油抢占市场份额的压力，也有美国政府的政治施压，以及组织内部成员国的利益博弈。然而，由于伊拉克和尼日利亚等成员国未能严格遵守协议，存在超额生产行为，导致OPEC+的实际减产效果大打折扣。

需求端同样不容乐观。全球贸易摩擦升级和关税政策的摇摆不定，拖累了全球经济增长，进而抑制了原油需求。国际能源署（IEA）预测2025年全球日均原油需求仅增长70万桶，而OPEC的预测则为130万桶，两者相差近一倍。

在供需双重压力下，原油价格在2025年第二季度跌至四年来的最低点。所幸，年中的几起地缘政治事件为油价提供了支撑，避免了进一步的崩盘。这些事件包括伊朗与以色列的小规模冲突、美国对俄罗斯能源企业的进一步制裁，以及中国增加战略原油储备采购等。

近期动态与OPEC+的谨慎抉择

进入2025年11月下旬，市场悲观情绪弥漫，WTI原油期货价格在每桶58.6美元附近挣扎，面临56-57美元关键支撑位的考验。一旦这个价位失守，可能引发更深度的下跌。

在11月底的会议上，OPEC+最终确认在2026年维持现有产量目标，不增产也不减产。但会议释放了一个关键信号：若市场状况继续恶化，将随时准备启动减产。这是一个在脆弱市场面前的审慎决定。与此同时，俄乌和平谈判不顺的消息传出，意味着西方对俄原油制裁短期内不会解除，这曾短暂提振油价，但市场对供应过剩的根本担忧最终限制了涨幅。

OPEC+的艰难转型：新产能评估机制

展望未来，OPEC+计划从2026年起对所有成员国进行全面的年度原油产能评估，结果将于2027年正式生效。这项在2025年11月敲定的政策，旨在解决长期以来产量配额与实际产能脱节的“老大难”问题，以重建协议的公信力。

理论上，这有助于增强投资者对OPEC+的信心。但实际执行挑战巨大。各成员国产能状况差异悬殊：阿联酋等国持续投资扩产，希望获得更高配额；而部分非洲成员国因油田老化导致产能下滑，不得不接受更低的配额，这将直接影响其国家收入和政治稳定。2024年安哥拉就因配额争议而退出OPEC，凸显了这一问题的敏感性。

2026年展望：下行压力与潜在反转信号

总体来看，2026年原油市场的前景偏向悲观。IEA预测，届时全球原油供应过剩规模将超过日均400万桶。尽管美国页岩油产量增速放缓，但美国、巴西、加拿大、圭亚那等非OPEC国家的产量仍在增长，持续对油价构成压力。需求方面，全球经济放缓与强势美元的双重夹击，将使原油需求增长持续疲软。

在此背景下，若WTI油价跌破55美元的关键支撑位，可能进一步下探至50美元/桶，甚至45美元/桶。

不过，市场也存在一些潜在的上行风险点：

• 地缘政治突发事件： 美国对俄新制裁或中东地区冲突，可能导致供应突然中断。
• OPEC+干预：： 油价深度下跌可能迫使OPEC+采取更大力度的减产。
• 非计划性供应中断：： 油田检修故障或美国页岩油产量下滑速度超预期。
• 新兴市场需求反弹：： 中国、印度、拉美等消费大国需求意外走强。

图2：WTI原油周线图显示，油价在2023年至2025年期间处于明显的下行通道。关键技术支撑位位于55美元附近，若跌破该水平，可能打开更大下行空间。

从技术面看，2025年WTI油价主要在56-71美元区间波动。2026年的关键在于，油价能否守住55美元的支撑位。若跌破并下穿已持续三年的下行通道，熊市将进一步加深。反之，如果价格能突破位于79美元/桶附近的200周移动平均线并站稳80美元关口，则可能迎来一波反弹行情。

贵金属双雄：工业需求驱动的结构性牛市

与原油的颓势形成鲜明对比，白银和铂金在2025年大放异彩。

白银：全年暴涨超110%的“明星”

2025年，白银无疑是大宗商品市场的头号“明星”，价格全年暴涨超过110%，最高触及62美元/盎司，创下十多年来的最大涨幅。其背后的驱动力十分清晰：

1. 结构性供应短缺： 长期以来，白银产量无法满足日益增长的需求。
2. 工业需求爆发：： 太阳能电池板和电动汽车行业需求激增，成为拉动银价的核心引擎。
3. 库存持续走低： 紧张的库存导致现货市场出现“溢价”，即现货比期货更贵，刺激了买盘。
4. 金融属性加持： 黄金ETF的资金流入以及市场对美联储降息的预期，也让白银作为一种波动性更高、潜力更大的投资品受到追捧。

展望2026年，供应短缺和强劲的工业需求将继续为银价提供支撑。若涨势延续，银价有望挑战65美元/盎司，甚至冲击69美元/盎司（2025年10月下跌波段的261.8%斐波那契扩展位）。

图3：2025下半年伦敦现货白银（白线）与现货铂金（黄线）价格走势图。两者均呈现强劲上涨趋势，反映出市场对工业需求和供应短缺的积极定价。

铂金：涨势紧随其后的“工业新贵”

铂金在2025年的表现同样出色，价格大涨84%，突破1700美元/盎司。其上涨逻辑与白银相似，均源于供应短缺和旺盛的工业需求。

在工业领域，混合动力汽车的普及带动了作为催化剂核心原料的铂金需求。同时，中国珠宝市场需求在年初反弹，加上铂金ETF资金流入，使现货供应更加紧张。供应端则面临全球最大产国南非的矿业生产中断和回收量有限的双重制约。投机资金的涌入也为涨势火上浇油。

世界铂金投资协会预测，2026年随着回收量增加，市场或出现轻微供应过剩，但现货溢价和高租借利率表明供应仍将偏紧。若全球贸易摩擦升级，铂金价格有望冲击1900-2000美元/盎司区间。

结论：如何驾驭分化的商品市场？

2026年，大宗商品市场将延续泾渭分明的走势。原油面临结构性供应过剩和需求疲软的双重压力，前景偏空，但地缘政治和OPEC+的政策干预是主要变数。白银和铂金则继续受益于工业需求和供应短缺的红利，但2025年的巨大涨幅也积累了相当的波动风险。

对于投资者而言，要在这一复杂市场中做出明智决策，必须密切关注以下三个层面：

• 全球宏观信号： 尤其是美联储的利率政策和主要经济体的增长数据。
• 产业自身趋势：： 包括原油供需平衡的变化，以及白银、铂金在新能源等领域的具体应用需求。
• 市场联动效应： 重点关注美元走势及其对以美元计价的商品的影响。

摩根士丹利表示，如果欧洲央行明年维持利率不变，欧元可能会飙升至十多年来最高水平。

"如果欧洲央行政策平稳，同时结合我们对美国利率和风险溢价路径的假设，预计欧元兑美元将在第二季度升至1.3，"David Adams等策略师在报告中写道。这一水平较当前的1.17高出11%，是2014年以来最高水平。

不过，摩根士丹利的基准情景并非按兵不动，而是预计到2026年年中将降息50个基点。相比之下，市场在本周欧洲央行官员Isabel Schnabel发表鹰派言论后，越来越多地押注2026年欧洲央行将会加息。

Adams补充道，即便欧洲央行放松政策，欧元仍可能升至1.23，因美联储预计将继续降息，美元将普遍走弱。

来源: 新浪财经

来源：Barrons巴伦

美国在加勒比地区的军事行动正持续升级。美国总统特朗普于12月10日证实，美军在委内瑞拉附近海域扣押了一艘油轮，同时，一支由最先进电子战机组成的分遣队也已进驻该地区，引发外界对局势走向的密切关注。

据央视新闻报道，这一系列动作被视为美军在该地区军事部署的又一次显著加码。美国新闻网站阿克西奥斯披露，被扣押的是一艘载重高达30万吨的超大型油轮，当时正装载原油计划运往古巴。

图：社交媒体流出的视频截图显示，美军正在委内瑞拉附近海域执行扣押油轮任务。

“咆哮者”入场：美军部署顶尖电子战力量

在扣押油轮的同时，美军的空中力量部署也在强化。美国军事网站“战区”10日报道，一支由6架美国海军EA-18G“咆哮者”电子战飞机组成的分队，已经前沿部署至波多黎各的前罗斯福路海军基地。

EA-18G“咆哮者”是美国海军现役最先进的电子战飞机，其作战能力覆盖“软杀伤”和“硬杀伤”：

• 电子压制（软杀伤）： 可携带大功率电子干扰吊舱，瘫痪敌方的雷达和通讯系统。
• 物理摧毁（硬杀伤）：： 能挂载反辐射导弹，直接摧毁对手的防空雷达等目标。

在现代空袭行动中，EA-18G通常扮演“开路先锋”的角色，为整个攻击机群提供强大的电磁掩护。

图：部署在波多黎各前罗斯福路海军基地的EA-18G“咆哮者”电子战飞机，标志着美军在加勒比地区军事部署的又一次显著升级。

此次部署地美属波多黎各与委内瑞拉隔加勒比海相望，直线距离约1050公里。在此之前，美国已向波多黎各的空军基地部署了包括隐身战斗机、察打一体无人机、加油机和预警机在内的多种机型。今年9月初，特朗普下令部署10架F-35战机参与所谓的“打击拉美贩毒集团”行动，随后具备察打一体能力的MQ-9B无人机也陆续到位。

行动升级：意图不止于“禁毒”

美媒普遍认为，此次增派电子战飞机，标志着美国在该地区的军事部署再次显著升级，其意义远不止于常规的武力展示或为现有“禁毒行动”提供支持。

报道分析称，EA-18G是至关重要的“战斗力倍增器”，可以为发动防区外攻击或突破敌方防空系统提供关键的电子战支援。此外，特种部队的渗透或撤离、战斗搜救等高风险行动，同样需要电子战飞机的掩护。

就委内瑞拉而言，其现有的防空武器对美军构成了不同程度的威胁。因此，在规划任何相关军事行动时，美军任务规划人员都必须将这些威胁考虑在内。

抵近侦察：美军机已飞入委内瑞拉领空

近期的事态发展表明，美军的行动已经不限于部署。据央视军事报道，当地时间12月9日中午，两架美国F-18战斗机进入了委内瑞拉领空。

根据FlightRadar24等网站追踪到的飞行轨迹，美军战机在委内瑞拉西北部的马拉开波湖北部上空飞行，飞越了委内瑞拉湾水域。该路线位于委内瑞拉两个关键能源产区——苏利亚州的拉瓜希拉市和法尔孔州首府科罗市之间。据悉，战机在约2.5万英尺（7620米）的高度停留了至少40分钟，随后向北离开。

同一天，一架美国MQ-4C“海神”无人机也出现在委内瑞拉沿海地区上空。这是一种广域海上监视无人机，具备高空长航时能力。其飞行轨迹与委内瑞拉海岸线平行，但未进入委主权空域。

对此，委内瑞拉方面多次指责美国意图通过军事威胁策动政权更迭，并在拉美进行军事扩张。而美国总统特朗普近期则多次表示，可能“很快”采取行动，通过陆路打击委内瑞拉的“毒贩”。

国会山博弈：要求五角大楼公开“船只袭击视频”

在军事压力升级的同时，华盛顿内部的政治博弈也在上演。12月10日，美国国会众议院通过的国防授权法案中，相关条款直接向五角大楼施压，要求其公布美军在加勒比海地区打击疑似贩毒船只的视频。

据CNN报道，这项总额9010亿美元的法案以312票赞成、112票反对的结果在众议院通过。法案规定，如果五角大楼不向国会提供相关视频，国防部长赫格塞思四分之一的差旅预算将被扣留。此举反映出议员们要求特朗普政府在军事行动上提高透明度的持续努力。

两党角力下的法案内容

该法案的通过被共和党与民主党领导层各自解读为一场“胜利”。

• 共和党方面强调，法案将特朗普的多项行政命令及南部边境政策写入法律，加快了武器采购流程，并取消了军队内部的多元化倡议。
• 民主党方面则宣称，最终版本剔除了共和党极右翼提出的争议性条款，并加入了多项反制特朗普政府的举措，例如限制五角大楼削减驻欧美军，并要求国防部在解雇高级军官时必须提供理由并通知国会。

众议院军事委员会首席民主党人亚当·史密斯表示，这些条款有利于国会“重新确立其作为政府平等分支的角色”。

尽管法案获得通过，但仍有部分议员表示不满。美国政治新闻网站Politico指出，一些议员认为法案未能有效遏制特朗普动用国民警卫队进入美国城市、或将军队用于移民执法等争议性行为。

今晚，美联储将公布本年度最受关注的一次利率决议。市场几乎一致押注降息25个基点，但这并非关键。真正决定未来数月风险资产走向的，是一个更核心的变量：美联联储是否会重新向市场注入流动性。

因此，这一次华尔街的目光不再紧盯利率，而是转向了美联储的资产负债表。

美国银行、先锋领航等机构预测，美联储可能在本周宣布，自明年1月起每月购买450亿美元的短期债券，作为新一轮的“储备金管理操作”。这意味着，一个“变相扩表”的时代可能正悄然重启，市场或在降息之前就提前迎来流动性宽松。

然而，真正让市场紧张的是这一切发生的宏大背景——美国正进入一个前所未有的货币权力重构期。特朗普正以超乎想象的速度和深度接管美联储，他的目标不只是换掉主席，而是要重新划定货币体系的权力边界，将长期利率、流动性乃至资产负债表的主导权，从美联储手中夺回，交还给财政部。过去几十年被奉为铁律的“央行独立性”正在被动摇。

从美联储降息预期，到比特币ETF的资金变动，再到MicroStrategy和Tom Lee的逆势加仓——所有看似孤立的事件，都指向同一个底层逻辑：美国正在迎来一个“财政主导的货币时代”。这又将如何影响加密市场？

市场恐慌之际，“巨鲸”们为何逆势加仓？

过去两周，市场最热门的话题之一是：MicroStrategy会不会在这轮下跌中“爆仓”？看空者甚至模拟了多种其“倒下”的 scénario。

但创始人Michael Saylor显然不这么认为。上周，MicroStrategy逆势增持了约9.63亿美元的比特币，具体为10,624枚BTC。这是他近几个月来最大的一笔买入，规模甚至超过了过去三个月的总和。

市场原本猜测，当MicroStrategy的mNAV（市值与净资产价值比）接近1时，公司可能会被迫卖出比特币以规避风险。然而，当行情真的触及这一临界点时，Saylor不仅没有卖出，反而大举加仓。

图：MicroStrategy创始人Michael Saylor宣布公司再次大额增持比特币，截至2025年12月7日，公司持有超过66万枚比特币，平均成本约为每枚74,696美元。

与此同时，以太坊阵营也上演了同样精彩的逆势操作。Tom Lee旗下的BitMine，在公司市值回调60%、ETH价格暴跌的背景下，依然通过其ATM（at-the-market）增发机制筹集到大量现金，并在上周一口气买入4.29亿美元的ETH，使其总持仓规模达到120亿美元。

CoinDesk分析师James Van Straten对此评价道：“MSTR一周能融资10亿美元，而在2020年，他们需要四个月才能做到。指数级趋势仍在继续。”

从市值影响力来看，Tom Lee的买入甚至比Saylor更具冲击力。由于比特币的市值约是以太坊的五倍，Tom Lee这笔4.29亿美元的买单，在权重上相当于Saylor买入10亿美元比特币的“两倍冲击”。

图：以太坊对数比特币（ETH/BTC）的汇率走势图显示，该比率在近期出现反弹迹象。

正因如此，ETH/BTC汇率开始反弹，摆脱了长达三个月的下行趋势。历史经验表明，每当ETH率先回暖，市场往往会迎来一个短暂而猛烈的“山寨币反弹窗口”。目前，BitMine手握10亿美元现金，而ETH的回调区间恰好为其提供了摊低成本的绝佳机会。在一个资金面普遍紧张的市场里，拥有持续“开火”能力的机构，本身就是价格结构的一部分。

40亿美元ETF资金外流：是机构恐慌出逃，还是套利盘清算？

表面上看，过去两个月比特币ETF净流出近40亿美元，价格从12.5万美元跌至8万美元。这让市场得出了一个简单粗暴的结论：机构正在撤退，牛市结构已经崩溃。

然而，来自数据分析公司Amberdata的报告给出了截然不同的解释：这波资金外流并非价值投资者的离场，而是杠杆套利基金的被迫平仓。其主要根源在于一种名为“基差交易”（basis trade）的结构化套利策略失效了。

套利策略的崩溃

所谓基差交易，是一种市场中性的套利结构。基金通过“买入比特币现货（或ETF），同时做空比特币期货”来赚取稳定的期现价差。这种低风险策略在期货市场处于升水（contango）状态时，能吸引大量机构资金。

但这一模式依赖一个核心前提：期货价格必须持续高于现货价格，且利差稳定。从10月开始，这个前提消失了。

根据Amberdata的统计，30天年化基差从6.63%一路压缩至4.46%，其中93%的交易日里，该基差都低于套利策略约5%的盈亏平衡点。这意味着交易不再盈利，甚至开始亏损，迫使基金不得不平仓离场。他们必须卖掉持有的ETF份额，同时买回做空的期货合约，以关闭整个套利头寸。

市场数据清晰地印证了这一过程：

• 比特币永续合约的未平仓量在同期下降了37.7%，累计减少超过42亿美元。
• 未平仓量的变化与基差变化的相关系数高达0.878，几乎是同步发生。

这种“ETF卖出+空头回补”的组合拳，正是基差交易退出的典型特征。因此，ETF资金流出的突然放大，并非由价格恐慌驱动，而是套利机制崩塌的必然结果。

谁在卖出？数据揭示真相

与“恐慌性抛售”的典型特征不同，此次ETF外流并不具备普遍性。真正的恐慌抛售通常表现为：

• 几乎所有发行商都出现大规模赎回。
• 交易量飙升，卖盘不计成本。
• 市场情绪指标达到极端水平。

然而，此次情况完全不同。尽管ETF整体呈现净流出，但资金流向并不一致。例如，在流出最严重的阶段，富达（Fidelity）的FBTC仍保持持续流入，贝莱德（BlackRock）的IBIT也吸收了部分增量资金。

更关键的证据来自流出的分布。在10月1日至11月26日的53天内：

• 灰度（Grayscale）旗下基金贡献了超过9亿美元的赎回，占总流出的53%。
• 21Shares和Grayscale Mini紧随其后。这几家加起来占了赎回总额的近九成。
• 相比之下，贝莱德和富达这两个最典型的机构配置渠道，整体反而录得净流入。

这表明，撤离的主要是参与特定套利策略的基金，而非整个机构群体。换言之，过去两个月的ETF外流更像是一次“杠杆化搬砖盘的清算”，而不是“长期机构投资者的撤退”。

当这些套利盘被清理后，市场剩下的资金结构反而变得更加健康。目前ETF总持仓量仍维持在约143万枚比特币的高位，其中大部分来自长期配置型机构。随着套利盘的杠杆被移除，市场的整体杠杆率下降，价格将更多地由真实的买卖力量驱动。

特朗普的“阳谋”：如何一步步接管美联储？

如果说微观资金动向展现了市场的韧性，那么宏观层面的变化则更为深刻和剧烈。过去几十年，美联储的独立性被视为美国制度的基石，但特朗普显然不这么认为。

越来越多的迹象表明，特朗普团队正试图全面重写美联储与财政部之间的权力关系，其核心目标是：削弱美联储对利率和系统流动性的垄断，将更多货币权力交回财政部。

前纽约联储交易台主管Joseph Wang警告称：“市场明显低估了特朗普掌控美联储的决心，这种变化可能会把市场推向一个更高风险、更高波动的阶段。”

证据一：人事布局与权力转移

最直观的证据来自人事安排。特朗普阵营已将数名关键人物安插进核心决策层，包括前白宫经济顾问Kevin Hassett、财政部重要决策者James Bessent、智囊Dino Miran以及前美联储理事Kevin Warsh。

这些人的共同点是：他们并非传统的“央行派”，也不信奉央行独立性。最具象征意义的是，被外界普遍认为最适合接任美联储主席的Bessent，最终选择留在财政部。这传递了一个清晰的信号：在新的权力结构中，财政部的位置可能比美联储主席更能决定游戏规则。

证据二：期限溢价背后的信号

另一个关键线索来自国债市场的“期限溢价”。近期，12个月期美债与10年期国债的利差再度走高。这一次，利差扩大并非因为经济向好或通胀抬头，而是市场在重新评估一个根本性问题：未来决定长期利率的，可能不再是美联储，而是财政部。

如果未来财政部通过调整债务发行结构（如增发短债、压缩长债）来主动管理收益率曲线，那么传统的利率分析框架将彻底失效。

图：美国10年期与12个月期国债收益率利差（下方图表）近期持续走高，反映市场对未来利率控制权归属的不确定性。

证据三：资产负债表的“战略矛盾”

更隐蔽的证据在于资产负债表制度。特朗普团队一方面频繁批评现行的“充足储备金制度”，认为其让金融体系过度依赖央行；另一方面，他们又清楚地知道，当前银行系统的准备金已明显偏紧，反而需要扩表才能维持稳定。

这种“口头反对扩表，实际却需要扩表”的矛盾，其实是一种政治策略。他们以此为借口，质疑美联储的制度框架，从而推动将更多货币权力转移回财政部。

图：SOFR（有担保隔夜融资利率）在近期出现断崖式下滑，表明美国货币市场利率突然塌陷，美联储的政策利率体系出现松动信号。

告别央行主导时代：财政新规下的市场混沌与机遇

将所有线索拼凑起来，一个清晰的方向浮出水面：美国正从“央行主导时代”走向“财政主导时代”。

在这套新框架下，未来可能出现以下变化：

• 长期利率：更多由财政部的发债策略决定，而非美联储的货币政策。
• 市场流动性：更多来自财政部的扩张和回购操作。
• 央行角色：独立性被削弱，成为配合财政目标的执行机构。

对市场而言，短期内这意味着混乱和更高的波动性。但从长期看，黄金可能进入上升趋势，股市在震荡后或维持慢牛结构，而流动性将因财政扩张而逐步改善。

至于加密市场，它处于这场结构性变化的边缘地带。积极的一面是，宏观流动性的改善会为比特币价格提供支撑。但从更长远的1-2年周期来看，加密市场仍需经历一段再积累期，以等待新的货币体系框架最终明朗。

当一个体系的底层规则被重写时，所有资产的价格都会表现得比以往更“无逻辑”。但这正是旧秩序松动、新秩序建立的必经阶段。未来几个月的行情，很可能就诞生于这种混沌之中。