高盛预计4,900美元的金价预期有上调空间，ETF资金流入将是推动力

高盛集团发布最新研究报告，提出了一个大胆的预测：金价在未来一年半内可能冲击每盎司4900美元的目标。其核心逻辑在于，当前美国私人投资组合中的黄金配置比例正处于历史低位，为价格上涨留出了巨大的想象空间。

高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven在报告中指出，如果资金从央行流入的多元化趋势扩展到私人投资者，其设定的4900美元金价目标将面临“显著的上行风险”。截至目前，现货黄金报价为4213.2美元/盎司，日内下跌0.36%。

图：现货黄金日K线走势图。尽管近期价格出现波动，但高盛认为长期来看，黄金的低配置现状为其价格上涨提供了坚实基础。

美国投资者“冷落”黄金：持仓比例仅0.17%

高盛的研究数据显示，当前黄金ETF在美国私人非现金金融投资组合（主要指股票和债券）中的占比仅为0.17%。这一数字不仅远低于花旗、瑞银等机构建议的中高个位数百分比，甚至比2012年的峰值水平还要低约6个基点。

造成这一现象的主要原因是，过去十年间，投资组合的整体增长速度超过了黄金价格和交易量的涨幅。

与此同时，其他主流投资机构正建议客户增加黄金配置。

显然，与这些建议相比，当前美国投资者的黄金持有水平严重偏低，为未来的资金流入预留了空间。

机构参与度不足：13F文件揭示的真相

为了深入了解大型投资者的动态，高盛分析了追踪管理资产超过1亿美元的美国投资者的13F文件，得出了两个关键发现：

根据2025年第三季度的13F文件数据，美国机构投资者的黄金参与率为46%，虽然高于2020年学术研究中约30%的水平，但仍有大量机构尚未入场。在那些已经持有黄金的机构中，配置比例通常也仅在0.1%至0.5%之间。

高盛从客户反馈中了解到，许多长期资本配置者正考虑增加黄金敞口，将其作为战略性的投资组合多元化工具。这类投资者通常以多个季度的审批周期和多年的投资期限来运作，他们的行动可能会在未来持续推高黄金需求。

增量资金的巨大威力：金价上涨的数学模型

那么，私人投资者增加黄金配置对金价究竟有多大影响？高盛为此建立了一个估算模型。

该模型测算，美国金融投资组合中黄金份额每增加1个基点（由增量购买驱动，而非价格上涨），将推动金价上涨约1.4%。

这个估算基于高盛的内部定价框架，即100吨的额外需求将推动金价上涨约1.7%（波动区间为1.5%-2%）。分析师将1个基点的投资组合份额增长，首先换算成美元金额（以最新的4198美元/盎司金价计算），然后再转换为以吨为单位的实物黄金需求，最终得出其对价格的影响。

报告强调，在全球宏观不确定性（如发达市场的财政前景）加剧的背景下，如果私人投资者开始寻求金融体系之外的价值储存手段，那么即使只是全球债券和股票投资组合中一小部分资金的重新配置，也可能在相对较小的黄金市场中引发价格的大幅上涨。

全球视角：新兴市场是黄金的重要阵地

高盛分析师同时指出，美国的黄金配置情况并不代表全球模式。在全球许多地区，尤其是新兴市场，黄金扮演着更为重要的角色。

由于文化偏好和历史上对金融市场准入的限制，黄金通常在家庭财富中占有很大比重。高盛的跨资产投资组合策略师估计，黄金在全球未偿付金融资产中的占比约为6%，远高于其在美国投资组合中的水平。这进一步凸显了西方投资者在黄金配置上的巨大增长潜力。

日本央行即将在12月召开货币政策会议，市场几乎已经认定加息是板上钉钉。数据显示，交易员们押注12月加息至0.75%的概率已高达90%。

在此背景下，野村证券发布最新研报指出，加息本身或已不是市场的悬念，真正的焦点已经转移至会后——行长植田和男将如何向市场传达未来的加息路径，特别是关于终端利率水平和加息节奏的表态，将成为决定后续市场走向的关键。

12月加息已是“明牌”，三大信号锁定决策

野村证券明确表示，预计日本央行将在12月18日至19日的会议上，将政策利率从0.50%上调25个基点至0.75%。这一判断主要基于行长植田和男在12月1日演讲中的清晰信号，以及以下几个核心驱动因素：

图：美元兑日元汇率在11月20日一度突破157，触及日本央行政策敏感区

野村认为，在市场已消化约90%加息概率的情况下，除非会议前夕金融市场出现极端动荡，否则本次加息已无悬念。

加息之后看什么？植田和男的沟通艺术成焦点

由于12月的会议不发布最新的经济展望报告，植田和男在会后新闻发布会上的措辞将是市场管理预期的重中之重。野村预计，他的沟通将围绕以下两个层面展开：

定性信号：暗示加息周期尚未结束

植田和男可能会继续强调“实际利率仍非常低”，或“加息后利率水平仍远低于中性利率”。这种表态意味着央行不会释放鸽派信号，暗示加息进程远未结束，为未来的政策调整保留空间。

定量信号：对中性利率保持模糊

关于中性利率的具体水平，植田和男可能会保持一定的模糊性，以维持政策灵活性。根据日本央行2024年的估算，自然利率范围在-1%至+0.5%之间，若假设通胀稳定在2%，对应的名义中性利率应在1%至2.5%的区间。虽然机构预测自然利率估算正在上升，但植田可能不会给出精确数字，而是会依据最新数据表达某种看法，同时为未来的调整留有余地。

市场预期过于“鹰派”？野村预测不同路径

当前，市场对日本央行未来的加息路径定价已相当激进。

数据显示，作为终端利率预期的关键指标，“两年后的一年期利率”已升至1.49%。同时，2026年9月的隔夜指数掉期（OIS）为0.9875%，这意味着市场已完全定价日本央行将在2026年9月前将利率提升至1.0%，而对终端利率的预期更是高达1.5%。

然而，野村的经济团队认为，这种预期可能过于“鹰派”。他们判断，即便考虑到经济刺激方案和日元贬值的影响，日本的通胀和经济活动在2026年也不太可能出现显著的超调。

因此，野村坚持其原有预测，认为政策利率达到1.0%的时间点应在2027年1月，而非市场定价的2026年9月。这意味着，当前市场可能过度定价了未来的加息幅度。

此外，野村还特别提醒投资者关注一个关键的措辞变化：日本央行是否会删除其声明中“根据经济和物价发展的改善情况提高政策利率”这句话。该措辞于今年5月为应对美国关税风险而加入，如果此次被删除，将被解读为未来进一步加息的障碍已经降低。

周四（12月11日）亚洲交易时段，尽管美联储刚刚宣布降息25个基点，比特币价格不仅未能上涨，反而在90,000美元关口附近挣扎。美联储承认美国经济前景存在高度不确定性，市场情绪谨慎，焦点已迅速转向即将到来的日本央行决议。

在整个交易时段，比特币价格在91,000美元至92,000美元的狭窄区间内波动，对美联储的降息反应平淡，链上资金流动也显示市场波动性受限。与此同时，以太坊走势同样波澜不惊，价格维持在3,270美元附近，缺乏明确的催化剂来打破近期的盘整格局。

图表显示，以太坊价格在12月9日触及3400美元高点后迅速回落，目前在3200美元附近盘整。

降息靴子落地，为何市场反应冷淡？

周三，美联储宣布将基准利率下调0.25个百分点，并表示将重启短期国库券购买计划。然而，这次降息并非一次轻松的决定，其背后透露出美联储内部的明显分歧。

联邦公开市场委员会（FOMC）的投票结果显示，有两名委员投票支持维持利率不变，另有一名委员则主张进行更大幅度的降息。

美联储FOMC声明指出，尽管就业增长放缓且经济不确定性较高，委员会仍决定将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%。

政策前景不明，内部分歧加剧

在会后声明中，美联储没有明确暗示明年会继续降息，措辞十分谨慎，表示将“仔细评估最新数据、经济前景变化以及风险平衡”。虽然更新的预测中，官员们仍预计明年有两次降息，但内部分歧正在扩大，甚至有一名官员预计明年最多可能降息六次。

Sygnum Bank首席投资官Fabian Dori评论称：“考虑到美联储对劳动力市场走弱和通胀顽固的担忧，他们不承诺未来几个月进一步降息并不令人意外。”

值得注意的是，由于美国政府此前短暂停摆，11月的CPI报告被推迟到12月18日发布，最新的就业数据也尚未公布。这意味着，本次利率决策是在缺乏部分关键经济数据的情况下做出的。与此同时，ADP全国就业报告显示，私营部门上月减少了32,000个岗位，表明2025年下半年就业增长停滞，制造业尤其疲弱。

美联储正行走在“钢丝绳”上：降息太快可能加剧关税带来的物价压力；降息太慢则可能导致劳动力市场长期低迷，引发经济衰退。

由于市场早已充分消化了此次降息预期（芝商所FedWatch工具显示会前降息概率高达89%），这一“如期而至”的行动并未给市场带来惊喜。

下一任美联储主席人选：加密市场的“X因素”？

在货币政策之外，华盛顿的一项人事变动也牵动着市场的神经。美国总统唐纳德·特朗普正在考虑下一任美联储主席人选，以接替将于明年5月任期届满的现任主席鲍威尔。

目前，国家经济委员会主任哈塞特（Kevin Hassett）被视为热门人选。特朗普在周二接受Politico采访时明确表示，“是否愿意立即降息”是他筛选候选人的关键标准。在整个第二任期内，特朗普持续向鲍威尔施压，要求其降息。

对于加密市场而言，这一任命至关重要。投行Compass Point的分析师指出，“一位明确支持加密货币的美联储主席，可能加速区块链在银行体系中的整合。”他们提到，哈塞特曾主导撰写了国家经济委员会关于数字资产监管的168页报告。

在预测平台Myriad上，交易员们预测哈塞特在明年3月前被提名为鲍威尔继任者的概率高达73%。

价格疲软跌破9万美元，抛压见顶了吗？

美联储的鸽派立场未能提振加密市场的情绪。周四上午，比特币在新加坡交易时段一度下跌2.7%，短暂跌破90,000美元，较前一日的高点94,490美元明显回落。以太坊、瑞波币和Solana等其他代币也纷纷下跌。

彭博社数据显示，比特币价格在12月11日跌破90,000美元关口，与美股走势出现明显脱钩。

FalconX亚太区衍生品交易主管Sean McNulty表示：“这是明显的脱钩现象。”尽管亚洲股市跟随华尔街因美联储降息而上涨，但加密交易者的情绪并未得到改善。

自10月初以来，比特币经历了数周的抛售，一次重大的清算事件导致约190亿美元的杠杆头寸被清除。即使是Michael Saylor领导的Strategy Inc.在12月1日至7日期间斥资9.627亿美元购入10,624枚比特币，也未能将价格稳定在94,000美元上方。

McNulty认为，“这说明需求正被结构性卖压所吞没。”他补充说，比特币的下一个重要支撑位在88,500美元，而85,000美元则是“关键的底线”。

卖压即将枯竭的信号？

然而，链上数据也带来了一些积极信号。CryptoQuant的最新报告指出，加密交易所的比特币流入量已从11月高点大幅下降，巨鲸（大额持有者）也减少了向交易所存入比特币的数量，这有助于降低短期卖压。

报告还提到，自11月中旬以来，短线持有者一直在亏本出售。从历史上看，这种行为模式通常在市场情绪全面投降后出现，也往往预示着卖压即将枯竭。这或许可以解释，为何在多重宏观因素影响下，比特币仍能在92,000美元附近找到暂时的稳定。

不过，交易平台QCP提醒，目前的稳定不应被误解为市场信心坚定。ETF流入仅温和改善，衍生品仓位依旧谨慎，市场仍处在观望状态。

全球市场焦点转移：日本央行决议成新变数

在美联储决议尘埃落定后，市场焦点正迅速转向东京。预测市场普遍预计日本央行将在12月19日的会议上加息25个基点。

QCP指出，市场的下一波主要驱动力将来自日本。日本长期国债收益率正逼近数十年来的高位，政策制定者已对收益率的过快上升表示不安。日本央行的任何决策都可能重塑全球风险偏好，从而对包括加密货币在内的所有风险资产产生深远影响。

比特币技术分析：关键支撑与阻力位一览

从技术图表上看，比特币价格未能有效突破94,000美元和94,500美元的阻力区，随后开启回调。

BTC/USD 1小时图显示，价格已跌破关键上升趋势线，目前正在89,500美元附近的斐波那契回撤位寻求支撑。

价格已经跌破了从87,777美元低点至94,583美元高点这波反弹的50%斐波那契回撤位，并且失守了位于91,600美元的上升趋势线。目前，比特币交投于91,200美元和100小时简单移动平均线下方。

上行阻力

下行支撑

技术指标信号

日本央行行长植田和男的政策路径可能比市场预期的更为激进。据央行前审议委员早川英男透露，除了下周几乎板上钉钉的加息外，未来可能还有多达三次的后续行动。这一观点为日元的中长期走向描绘了清晰的路线图。

早川英男在周三（12月10日）的采访中表示，日本央行可能已经意识到自己的政策节奏落后于经济形势。他认为：“即使本次加息落地，植田也很可能会暗示这并非紧缩周期的终点。”

植田和男的加息路线图：或不止一次

市场普遍预期，日本央行将在12月19日的会议上宣布加息，将基准利率上调至0.75%，这是自今年1月以来的首次行动。当前，市场焦点已从“是否加息”转向“未来如何行动”。

对此，早川英男给出了一个明确的预测。他认为，日本央行可能会恢复大约“每六个月加息一次”的节奏。

如果这一预测成真，日本的最终利率水平可能稳定在1.5%左右。这意味着，在下周的预期行动之后，日本央行还将进行三次加息。

政策沟通的关键：中性利率与未来指引

本次会议上，全球交易员将紧盯日本央行对未来政策路径的措辞，尤其是关于“中性利率”的任何线索。所谓中性利率，是指既不刺激也不抑制经济的理论利率水平。

日本央行此前曾暗示，该水平可能在1%至2.5%之间。

早川英男指出，基于最新的经济数据，决策者可能会缩小对中性利率的预估区间。不过，他预计更多具体信息将在明年1月央行发布季度经济展望时才会披露。

两大政治变数：央行面临的政策困境

与植田和男相识四十余年的早川英男分析称，植田近期的一系列言论几乎没有为不加息留下任何空间，释放了极其强烈的信号。植田曾表示当局将就加息做出“正确判断”，并强调即使加息，金融环境仍将保持宽松。这番话似乎是在提前回应“货币政策可能与政府财政扩张相悖”的批评。

早川认为：“植田的表态几乎等同于公开预告了加息。”

尽管有观点认为，等到明年1月，在获得更多关于薪资增长的数据后再行动或许更稳妥，但日本央行似乎已等不及。早川解释说，央行推迟行动并非无故，决策者必须持续观察两大无法控制的不确定性因素：

早川坦言：“特朗普和高市早苗是日本央行无法控制的变量，这纯粹是客观条件的制约。”

这位前首席经济学家警告称，高市早苗的扩张性财政政策可能迫使央行加快加息节奏，并推高最终利率。上月，高市早苗主导的经济刺激计划规模超出预期，包含了巨额新增支出。早川指出，这种旨在缓解通胀影响的财政支出，最终反而可能加剧价格上行压力，因为它在经济本不缺乏需求的情况下制造了巨额财政赤字。

他警示道：“这相当有风险。考虑到这些因素，植田很可能已经意识到自己的政策节奏滞后于形势发展。”

美元/日元展望：中期下行趋势中的波折

早川英男的分析为美元/日元的走向提供了一个明确的中期看跌框架。一个可预测且持续数年的加息周期，将是扭转过去十余年美元/日元单边升值格局的核心动力。

短期内，市场的全部注意力都将集中在12月19日日本央行的政策指引上。任何偏向鹰派的措辞，都可能成为触发美元/日元下跌的催化剂。

图：美元/日元日线图显示，汇价在触及157.890高点后，面临日本央行政策转向带来的下行压力。

从中期趋势看，美元/日元大概率将走弱。然而，投资者仍需警惕美国政治风险和日本财政风险可能引发的阶段性反弹。

总而言之，日元正在经历从“融资货币”向“收益货币”的历史性转变，这为美元/日元的长期顶部构筑了坚实基础。但全球政经环境的不确定性，特别是美日两国非常规的政策组合，可能会让这条下跌之路充满波动与反复。

北京时间15:21，美元兑日元交投于1555.93/94。

临近圣诞，美联储似乎为投资者提前准备了一份年终大礼。通过“降息25个基点 + 大幅扩张资产负债表 + 维持未来宽松预测”的组合拳，美联储成功点燃了债券和股票市场的双重涨势。

周三（12月10日），10年期美国国债收益率下跌0.88%，创下一个半月以来的最大单日跌幅。美国三大股指也全线走高，触及近一个月高位，其中道琼斯工业指数收盘上涨1.05%。

市场的乐观情绪，甚至盖过了美联储主席鲍威尔相对鹰派的表态。他曾表示，倾向于“有条件地”暂停进一步降息，希望先观察经济在累计降息175个基点（自去年5.5%高点以来）以及9月以来降息75个基点后的具体表现。

然而，所谓的“有条件暂停”完全依赖于即将公布的经济数据，这让当前的政策立场充满了不确定性，保质期可能只有几周。由于政府关门导致的数据发布延迟，大量积压的数据即将公布。下周将迎来10月和11月的非农就业报告，1月初则是12月的非农数据，此外还有多份通胀报告。因此，市场对这次“暂停”信号的重视程度，或许和10月份鲍威尔声称“今天降息还很遥远”时差不多——在数据迷雾散去之前，没人能准确预测经济和市场的下一步走向。

决议四大核心要点解析

本次美联储利率决议释放了丰富的信息，以下是四个最值得关注的核心要点。

1. 利率路径预测不变：点阵图揭示内部分歧

尽管政策声明的措辞略有调整，但联邦公开市场委员会（FOMC）对未来政策利率的中值预测并未改变：预计明年再降息25个基点，2027年再降25个基点，然后长期维持在3.25%的水平。

图1：联邦公开市场委员会（FOMC）参与者对联邦基金利率的评估分布。每个点代表一位成员的预测，显示出委员会内部对2026年及以后的利率路径存在显著分歧。

然而，点阵图显示，委员会内部的观点分散度极高。以2026年的利率预测为例：

这种巨大的分歧表明，未来的政策路径远未确定。

2. “变相QE”启动：每月400亿美元购债注入流动性

对市场影响最直接的，是纽约联储发布的两份公告。继10月份宣布从12月1日起停止缩减资产负债表（缩表）后，美联储此次更进一步， фактически启动了每月400亿美元的储备管理购债计划，这在本质上相当于一种量化宽松（QE）。

此举旨在确保银行系统的储备不仅当前充裕，即便在明年4月15日报税季等季节性资金紧张时期也依然充裕。鲍威尔在记者会上也特别强调了这一点。

图2：资金市场压力指标显示，SOFR与有效联邦基金利率及准备金余额利率的利差在近期扩大，凸显了美联储主动注入流动性的必要性。

流动性的改善对于风险资产是重大利好，同时也有助于改善货币政策的传导机制，减轻货币市场利率的波动压力。

3. 政策声明措辞微调：读懂字里行间的信号

本次的政策声明在措辞上做了一些关键改动，透露出微妙的政策倾向。

图3：美联储货币政策声明全文，关键信息包括降息25个基点以及启动短期国库券购买计划以维持市场流动性。

4. 经济预测调整：更乐观的GDP与更低的通胀

美联储更新了其经济预测摘要（SEP），整体基调偏向乐观，尤其体现在对未来几年GDP增长的看法上。

图4：美联储经济预测摘要（SEP）显示，其上调了未来几年的实际GDP增长预测，同时下调了核心PCE通胀预期，反映出对经济软着陆的信心增强。

鲍威尔在记者会上解释称，上调GDP预测是基于对生产率大幅提升的预期，这背后可能有人工智能（AI）等因素的推动。但他的一些观点也存在自相矛盾之处。此外，美联储还面临贸易政策、AI影响、财政政策和移民政策等诸多未知数。

图5：与美联储9月的预测相比，12月的PCE通胀预测整体下调，显示出对通胀放缓的信心有所增加。

鲍威尔记者会关键问答速览

在会后的记者会上，鲍威尔就市场关心的一系列问题进行了解答，以下是部分核心内容：

全球央行正在以前所未有的势头抛售美元、增持黄金。随着美联储开启降息周期，地缘政治风险不断升级，黄金作为终极的“不确定性对冲工具”，其价格已稳稳站上4000美元/盎司。市场普遍认为，只要不确定性不消退，黄金的涨势就不会停止。

这篇文章将深入探讨驱动这轮黄金牛市的核心逻辑，并分析其未来的走向。

驱动金价的核心：地缘政治风险与去美元化

很多人习惯将黄金视为通胀的对冲工具，但事实可能并非如此。数据显示，在2020年中至2022年中全球通胀飙升期间，金价基本持平。相反，黄金价格的最大涨幅，恰恰出现在物价压力开始减弱的时期。

图1：黄金长期牛市趋势图，价格自2022年起加速上行

真正驱动金价的，是各国央行的购金行为。世界黄金协会的报告显示，近四年来，全球央行的黄金购买量持续大幅增长。这背后是全球贸易与安全格局的深刻变化，各国央行开始用黄金替代部分美元储备，以对冲风险。

这一转变的催化剂是2022年爆发的俄乌冲突。当时，俄罗斯大量资产被冻结，包括其央行持有的资产。这让许多国家意识到过度依赖美元储备的风险。不仅是俄罗斯，包括金砖国家在内的许多经济体，都开始加速增持黄金。

如今，随着美国调整其全球战略，例如削减对乌克兰的援助并暗示可能撤回部分安全支持，一些欧洲国家也感受到了压力。像波兰这样与俄罗斯接壤的前线国家，正在积极增加黄金储备。即便是欧洲央行，也在努力阻止意大利等成员国出售黄金。

央行购金潮：数据揭示了什么？

经济学家兼宏观策略师戴维·罗森伯格（David Rosenberg）在其投资模型中大幅超配黄金，他认为央行购金是理解本轮黄金牛市的关键。

图2：近年全球央行黄金购买量持续走高

罗森伯格指出，各国央行已经意识到，黄金在它们的储备中被严重低配了。他估算，当前央行的黄金储备约占总储备的25%，而历史平均水平为35%。相比之下，1999年这一比例仅为10%，那也正是本轮黄金长期牛市的起点。

世界黄金协会的数据也印证了这一点。仅在10月份，就有波兰、巴西、乌兹别克斯坦、印度尼西亚、土耳其和中国等多国央行购买了超过1吨的黄金。

这种强劲的需求造成了巨大的供需失衡。罗森伯格分析称：

不仅是央行，非货币类投资者的黄金配置也处于极低水平。据他估计，尽管近期黄金ETF持仓量创下新高，泰国等地的家庭购金量也有所上升，但在全球投资组合中，黄金的配置比例仅有1%。作为对比，上世纪80年代初，这一比例曾接近25%。

黄金之外：白银正在迎头赶上

在私人投资组合中，除了黄金，铂金、钯金和白银也是重要的选择。与黄金主要作为储备资产不同，这些金属拥有广泛的工业用途。

历史上，金价峰值时曾是白银的100倍，目前这一比率已降至70倍左右，这表明白银的价格正在追赶黄金，且上涨势头可能还会持续。

图3：白银现货价格走势显示，价格在近期呈抛物线式上涨

全球贸易和国家安全的不确定性，对包括工业金属在内的大宗商品都是利好。近期中美在电子设备稀土问题上的争端，凸显了确保大宗商品供应安全的重要性。当未来的贸易伙伴和盟友充满变数时，进行战略储备就显得尤为合理。

美联储的角色：宽松预期如何影响黄金？

在全球主要央行中，美联储的政策立场显得与众不同。当澳洲联储等央行暗示下一步可能加息时，美联储却维持着宽松倾向。被广泛认为可能成为下任美联储主席的凯文·哈塞特（Kevin Hassett）甚至在本周公开表示，美联储应该实施更大幅度的降息。

从历史上看，市场对美联储的宽松预期与其他五大央行的预期出现如此大的分歧，是相当罕见的。这种政策上的不确定性，叠加通胀风险，共同为黄金价格提供了支撑。

即便未来美联储与其他央行步调一致，停止降息，但全球范围内的货币和通胀风险已经转向对黄金有利的局面。