特朗普本周将启动美联储主席候选人最终面试，首谈凯文・沃尔什

加拿大央行周三宣布，维持基准利率在2.25%不变。尽管近期经济数据显示出比预期更强的韧性，但央行表示，面对贸易战带来的不确定性，当前利率水平仍然是适当的，有助于将通胀稳定在目标附近。

这一决定符合市场普遍预期。加拿大央行行长麦克勒姆表示，尽管遭受了美国关税的冲击，加拿大经济整体表现“更具韧性”。但他同时指出，经济中依然存在一定的“闲置产能”，这会使通胀率保持在接近2%的目标水平。

利率决议公布后，市场迅速做出反应。加元兑美元走弱，跌至日内低点，报1美元兑1.3860加元，跌幅约0.1%。加拿大国债收益率也全面走低，其中两年期国债收益率下滑约3个基点至2.66%。

经济韧性超预期，为何央行仍按兵不动？

近期公布的一系列加拿大经济数据表现意外强劲，似乎为加息提供了理由。

• 就业市场： 过去三个月，劳动力市场累计新增了18.1万个就业岗位。
• GDP增长： 第三季度实际GDP年化增速达到2.6%，显著高于市场预期。

此外，麦克勒姆还提到，央行对2022–2024年的GDP数据进行了最新修订。结果显示，在贸易冲突爆发前，加拿大经济的健康状况“比原先认为的更强”，这或许是其经济韧性更强的原因之一。

然而，麦克勒姆强调，这些数据修订并不意味着产出缺口明显缩小。更准确的解释是，“需求和经济的潜在产能均高于此前的预期”。因此，尽管经济增长路径有所调整，加拿大央行依然预计到2026年，经济将以温和速度扩张，通胀也将维持在目标区间内。整体来看，央行对维持当前利率感到“舒适”，除非增长与通胀前景出现重大变化。

市场解读：降息门槛很高

分析师普遍认为，加拿大央行将在较长时间内维持利率不变。

Servus Credit Union的首席经济学家Charles St-Arnaud指出：“央行的声明没有改变我们的观点，即加拿大央行将在很长一段时间内保持利率稳定。而且声明非常明确地表示，只有在经济出现显著恶化的情况下，才可能触发降息。”

CIBC经济学家Katherine Judge也在一份报告中称：“加拿大央行淡化了近期向好的数据表现，反而强调就业市场仅出现部分改善，贸易敏感行业依然承压，且企业的招聘意愿偏弱。”

前景难料：贸易与数据波动成关键变量

加拿大央行在声明中警告称，未来经济前景的不确定性依然很高，主要源于以下几个方面：

• 贸易协议审查： 北美贸易协议的审查进程。
• 关税持续影响： 关税带来的影响仍在持续调整中。
• 数据波动性大： 经济数据本身存在较大波动。

央行坦言：“贸易数据和季度GDP出现的波动，使我们更难判断经济的基本动能。”

在劳动力市场方面，虽然央行承认近期就业数据“出现一些改善迹象”，例如连续三个月的强劲增长和失业率下降，但政策制定者也指出了深层问题。贸易敏感行业的疲软状况并未改变，企业招聘意愿低迷。更重要的是，衡量内需的关键指标——第三季度最终国内需求（FDD）——基本停滞，整体GDP的增长主要由不稳定的贸易数据推动。

展望未来，麦克勒姆透露，加拿大央行将在明年1月份的预测中，纳入总理卡尼政府的首份预算案。预计增加的国防开支和投资计划将同时提升经济的“需求与供给”。

从2013年至今，内地针对加密领域的监管已走过十二个年头。政策一次次出手，市场一次次回应。这篇文章想顺着时间线，复盘这些关键节点下的市场反应，也顺便理清楚一个问题：监管落地之后，加密市场是走向沉寂，还是会蓄力再出发？

2013年：比特币被定义为「虚拟商品」

2013年12月5日，中国人民银行等五部委联合发布《关于防范比特币风险的通知》，首次明确比特币作为「特定虚拟商品」的属性，不具有法偿性，不属于货币。同时，禁止银行和支付机构为比特币交易提供服务。

这份通知来的时机也很微妙，就在比特币刚刚在11月底创下约1130美元左右的历史高点后。12月初，比特币价格还在900–1000美元之间震荡，但政策落地几天后，行情就开始迅速降温。整个12月，比特币收盘价跌到了约755美元，月跌幅近30%。

随后的几个月，比特币陷入了长时间的下行震荡区间，价格基本在400–600美元，这一轮从高点回落，基本宣告了2013年牛市的结束。之后比特币价格持续低于400美元，直到2015年底。

第一轮监管，浇灭了早期狂热的火苗，也拉开了「政策与市场」博弈的序幕。

2017年：ICO禁令与交易所「大迁徙」

2017年是加密市场喧嚣至极的一年，也是监管力度最为果断的一年。9月4日，七部委发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，将ICO定性为非法融资，并要求境内交易所全面关停，当天比特币收于4300美元附近。然而在政策发布后一周，BTC最低一度跌至3000美元。

但这轮监管虽在短期斩断了内地交易所的主导地位，却没能撼动全球牛市的根基。随着交易活动迅速外迁新加坡、日本、韩国等地，比特币在完成阶段性出清后迎来加速反弹，在10月份开始一路上涨，三个月后的2017年12月份，比特币收盘价已飙至19665美元。

第二轮监管带来了短期巨震，却也在无形中推动了全球化扩散。

2019年：地方精准整治

2019年11月起，北京、上海、广东等地陆续对虚拟货币相关活动进行摸排，监管方式转向「地方精准整治」，力度并未放松。当月比特币从月初逾9000美元跌至7700美元左右，市场情绪一度低迷。

而真正的趋势转折，发生在随后一年。2020年，比特币在减半预期与全球流动性宽松的共同推动下，走出从7000美元启动至20000+ 美元的牛市预热，并顺利衔接上2020 – 2021的史诗级牛市。

第三轮监管，在某种意义上为下一阶段的上行清理了路径。

2021年：全面封锁，矿场断电

2021年，监管强度推至顶峰。这一年发生了两个标志性事件，彻底重塑了全球加密市场的结构。5月中旬，国务院金融委明确提出「打击比特币挖矿与交易」。随后，矿业大省如内蒙古、新疆、四川相继出台清退政策，形成全国性「矿机断电潮」。9月24日，央行等十部委联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》，正式明确所有虚拟货币相关活动属非法金融活动。

5月当月比特币从50000美元下跌至35000美元。进入6–7月，BTC在30000–40000美元区间横盘整理，市场情绪陷入谷底，而后比特币于8月筑底反弹，在全球流动性的乐观预期推动下继续上行，最终在11月刷新68000美元附近历史高点。

第四轮监管，政策可以划定边界，却挡不住算力与资本的全球再分配。

2025年：预期的反转 - 从「创新试探」到「全面收紧」

2025年的监管叙事，充满了戏剧性的转折。上半年，一系列信号让市场嗅到了「冰层融化」的气息，一种谨慎乐观的情绪在圈内弥漫：无论是香港关于稳定币发行框架的讨论，到上海郊区的「马陆葡萄」上链，市场开始讨论「合规路径」与「中国模式」的可能性。

风向在年底骤然改变。12月5日，七大金融协会联合发布的风险提示，核心信息很清晰：

• 明确虚拟币不是法定货币

• 点名要打击空气币、稳定币、RWA等热门概念

• 不只境内禁止交易，还禁止宣传导流，监管开始更细化

此次风险提示的核心升级在于： 它不仅重申了虚拟货币交易的非法性，更是首次扩散到当前最热门的细分赛道（稳定币、RWA）和推广行为。

那这次，市场会怎么走？与以往不同的是，如今中国资金已非市场主导，华尔街ETF、机构持仓成为新主力。可以看到的是，USDT出现负溢价，说明很多人在急着换回法币离场。

市场众声：KOL观点梳理

知名媒体人吴说 @colinwu从执行层面出发，提醒大家关注CEX的动向。真正的风向要看平台端是否限制国内IP、KYC注册和C2C功能。

XHunt创始人 @defiteddy2020对比大陆和香港，认为加密政策冰火两重天反映了不同市场定位与监管哲学。

Solv Protocol联合创始人 @myanTokenGeek认为这轮监管可能带来两种后果：一是用户和项目加速出海，二是地下灰色渠道卷土重来。

上海曼昆律师事务所创始人刘红林律师 @Honglin_lawyer从法律角度补充说，很多RWA类项目确实不合规，打着合规旗号搞融资、拉盘，本质和诈骗没区别。对于真正做事的团队，出海是唯一解。

币圈OG @Bitwux认为这是官方确认了一下行业早就知道的事，影响有限。监管更多是把旧话重提一下，重点可能在于防止灰区通道外溢。

独立交易员 @xtony1314称这次是公安牵头，已经不是嘴上说说了。如果后续开始执法行动、限制交易平台，可能会引发一轮「主动出逃 + 市场踩踏」。

独立交易员 @Meta8Mate认为每次概念过热，就会有风险提示。2017是ICO，2021是挖矿，这次轮到稳定币和RWA。

结语：风暴从未阻止潮水的方向，它只是改变了航行的路径

回顾这十二年，我们可以清晰地看到一条不断演进且目标明确的逻辑主线：

监管政策始终如一，且必要合理。时代的一粒沙，落到个人身上就是一座大山。监管政策对行业的影响无需赘述，但是我们不得不承认：监管是为了保护投资者免受不可控的金融风险侵害，维护本土金融体系稳定。

监管出手具有鲜明的「择时性」。 政策往往在市场热度达到高点或局部顶点时落下，旨在为过热的风险降温。从2013年牛尾、2017年ICO狂潮，到2021年矿业巅峰，再到如今稳定币与RWA概念炒作升温，无不如此。

政策的长期效果正在衰减。 除了2013年第一轮监管直接终结了当时的牛市周期外，后续数次强力干预（2017年关停交易所、2021年清退挖矿）都没有改变比特币的长期上行趋势。

比特币已成为一场「全球游戏」。 华尔街的ETF、中东的主权基金、欧洲的机构托管，乃至全球散户的共识，共同构成了当前价格的主要支撑。

一个核心结论是：「东方严防死守」与「西方主导定价」的二元格局，或将成为加密世界的新常态。

来源: PA News

原油经历了自疫情以来最糟糕的一年，而华尔街认为抛售潮还未结束。

根据美国银行、花旗、高盛、摩根大通和摩根士丹利的平均预测，布伦特原油期货将在2026年进一步滑落至约59美元，目前该期货的交易价格在每桶62美元附近。这一国际基准油价今年已下跌了17%。

根据这五家银行的平均预测，由于全球产量超过需求增长，明年全球石油市场将面临每天约220万桶的供应过剩。

这几家银行预测的过剩规模低于国际能源署的估计，后者预计将出现创纪录的400万桶/日的供应过剩，尽管它也认为产油国的调整可能会缩小这一规模。

国际能源署的下一份报告应该会提供有关全球供应前景的线索。

OANDA高级市场分析师Kelvin Wong表示："下一个（市场）驱动因素可能是国际能源署于12月11日发布的12月石油市场月度报告，预测该报告将指出2026年石油市场将出现创纪录的过剩，此前的展望报告也强调了这一点。"

他补充说，如果国际能源署在12月的报告中继续指出石油市场存在供应过剩风险，原油价格可能会继续下跌。

在这些机构中，高盛最看空，该行预测明年均价为每桶56美元，而花旗则最看多，预测为62美元。值得注意的是，这与这两家银行过去通常持有的立场形成了大反转。此前高盛最为看多，而花旗则是"大空头"。

高盛认为，因新冠疫情而推迟的石油项目将陆续投产，为市场带来新的供应。花旗则认为，亚洲地区的持续囤油将防止供应过剩对价格造成更大的打击。

摩根大通预计，实际的过剩将小于纸面数据，因为由沙特领导的欧佩克+很可能会在明年年中逆转路线并大幅削减产量，该联盟曾助长了供应过剩。

美国银行则假设，在第一季度预定的暂停之后，欧佩克+将重新开始恢复增产。

来源: 金十数据

市场几乎已经认定，美联储将在12月的议息会议上再次降息。芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，降息25个基点的概率已接近90%。

自去年9月开启本轮降息周期以来，美联储已累计下调利率150个基点。然而，这剂传统的“猛药”似乎正变得越来越“不灵”。一边是难以平衡的通胀与就业数据，另一边是汹涌而来的人工智能（AI）投资热潮，美联储的货币政策正面临着前所未有的复杂局面。

数据“打架”：通胀抬头与就业降温的两难

作为美国央行，美联储的核心使命是在“促进充分就业”和“维持物价稳定”之间找到平衡。但眼下的经济数据，却让这两个目标显得相互矛盾，导致美联储内部也出现了明显分歧。

• 通胀方面： 数据显示物价并未如期降温。美国9月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨2.8%，高于前月的2.7%。安永-博智隆公司首席经济学家格雷戈里·达科指出，由贸易政策和关税引发的通胀压力“仍然棘手”。
• 就业方面： 劳动力市场则发出了降温信号。美国11月私营部门就业岗位意外减少3.2万个。截至11月，美国雇主今年的裁员总数已超过110万人，同比增长54%，是2020年以来的同期最高水平。

这种“通胀抬头、就业放缓”的组合，让美联储官员陷入两难。芝加哥联储行长古尔斯比更担心通胀风险，而纽约联储行长威廉姆斯则强调，实现2%通胀目标的前提是不能“给就业最大化带来不当风险”。

尽管市场普遍预期美联储会优先考虑就业而选择降息，但一些经济学家对此表示怀疑。前美联储副主席理查德·克拉里达认为，美联储必须向市场发出明确信号，表明其高度重视稳定物价。麻省理工学院教授德博拉·卢卡斯更是直言，货币政策对就业的直接影响在实证上并未得到充分证实，希望美联储能更专注于通胀这个单一目标。

政治压力来袭：美联储独立性面临考验

除了内部的数据矛盾，来自外部的政治压力也让美联储的决策更加复杂。

过去几个月，美国总统特朗普多次公开抨击美联储主席鲍威尔，认为其未能及时、快速地降息，导致联邦政府为债务支付了巨额利息。特朗普主张加速降息，以压低债券收益率，从而带动各类贷款利率下行。

然而，债券市场似乎并不“买账”。彭博社报道称，在美国10年期国债收益率在今年10月触底后，已经反弹超过20个基点。在市场普遍预期降息的背景下，长期利率不降反升，实属反常。

对冲基金英仕曼集团的首席市场策略师克里斯蒂娜·胡珀指出，与偏爱宽松政策的股票投资者不同，债券投资者更关注财政的可持续性和美联储的独立性。她强调：“下调联邦基金利率，并不能保证长期利率就会走低。”

与此同时，关于下一任美联储主席人选的猜测也甚嚣尘上。有报道称，白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特是头号候选人，而特朗普则表示，上任后立即降息是其人选的“试金石”。尽管被外界视为会迎合特朗普，但哈西特本人近期表态称，提前确定未来6个月的利率路径是“不负责任的”，央行主席需要依据数据调整政策。

此外，特朗普此前试图罢免美联储理事莉萨·库克的举动，也让外界对央行的独立性充满担忧。

不可忽视的变量：AI投资潮如何扰动货币政策

当前，AI投资热潮是支撑美国股市乃至整体经济的关键力量。但这个强大的新变量，也给美联储的传统政策框架带来了巨大挑战。

一方面，经济学家们对AI的影响看法不一。鹰派认为美国经济增长相对强劲，而鸽派则担忧经济已严重依赖AI投资热潮。洛克菲勒国际公司主席鲁奇尔·夏尔马警告称，AI驱动的投资热潮可能再次推高通胀，而美联储长期未能实现通胀目标，“任何加息的迹象”都可能戳破泡沫。

另一方面，AI技术转型正在深刻冲击就业市场。石英财经网站的报道指出，当前美国就业市场的疲软，可能正是因为企业通过AI技术大幅减少了人力需求。如果美联储以降息来应对就业放缓，反而可能刺激企业加速AI投资，从而加剧劳动力市场的结构性压力。

这对美联储构成了新的政策风险。美国企业研究所的文章警告，如果AI热潮最终被证实是泡沫并破裂，美联储将因未能提前“踩刹车”而被指责“失职”。

在标普500指数逼近历史高点之际，美银首席策略师迈克尔·哈特尼特提醒，如果美联储继续释放鸽派信号，可能反而会被市场解读为经济放缓程度超出预期，从而考验当前的乐观情绪。

总而言之，尽管12月的降息似乎已是板上钉钉，但对于美联储而言，前方的道路正变得异常崎岖。在数据矛盾、政治压力和技术变革的三重夹击下，如何成功驾驭美国经济，正变得难上加难。

全球宽松难改，但天气已在“蓄势”

图1：巴西及美国大豆产量占比情况

图2：模型对ENSO概率预测

国内丰产压顶，需求能否“接得住”？

图3：我国大豆周度下游原料库存

需求端，生猪价格持续走弱，养殖利润亏损，肉禽养殖利润也处于盈亏平衡线以下。尽管养殖存栏高位，叠加豆粕性价比较高，饲料刚需表现较好，但在整体大豆供大于需格局下，需求承接力度相对有限。

图4：我国月度大豆进口情况

来源：粮油市场报

马斯克旗下SpaceX计划最早于2026年中后期上市的消息，正将一批总价值高达2.9万亿美元的超大型私人公司推向聚光灯下。这一标志性事件，可能催化一轮“超级独角兽”的上市热潮，并从根本上改变美国资本市场的现有格局。

据报道，SpaceX寻求的估值高达约1.5万亿美元，融资目标远超300亿美元，有望刷新史上最大IPO的记录。若按计划出售5%股份，其募资规模或将达到约400亿美元，远超沙特阿美在2019年创下的290亿美元纪录。

此举将直接考验公开市场对高估值、但盈利模式尚未完全清晰的超大型科技企业的接纳能力。长期以来，以SpaceX、Stripe为代表的“百角兽”公司（估值超1000亿美元的未上市公司）一直选择规避公开市场，其在私募市场的估值早已超越了绝大多数上市公司。

为何“巨兽”们集体转向公开市场？

投行普遍认为，SpaceX的成功上市将打破巨型企业长期滞留私募市场的僵局。自2021年全球IPO融资额达到顶峰后，公开募资活动持续低迷。这些超级独角兽此前通过私募融资获得了远超常规的估值，同时也避免了上市后需要面对的季度财报披露和市场审视压力。

瑞银集团美洲股权资本市场联席主管Steve Studnicky对此评论道：“过去几年，许多人认为那些估值极高的私营公司没必要上市，甚至可能永远不会上市。但现在，这些公司站出来，表明它们有上市的途径。这对希望看到行业领军者引领潮流的公司和投资者来说，非常有帮助。”

私募市场的隐忧

尽管当前私募市场流动性看似充裕，但这并非永久的保障。摩根士丹利全球科技投行业务副主席Colin Stewart指出，他经常被问到一个问题：“既然私募市场如此繁荣，为什么还要上市？”

他的回答是，今天的流动性不代表明天依然如此。经济环境每五到十年就会经历一次周期波动，流动性可能在瞬间消失。他补充说，虽然公司过去可以安排长期投资者和员工定期出售部分股份，但随着规模的急剧扩张，这种模式的可持续性正面临挑战。

“到某个阶段，试图以更高的估值分批出售股份会变得越来越困难，”Stewart说，“因此，不如直接上市，让公开市场来定价和提供流动性。”

华尔街能否承受万亿级IPO的冲击？

对于规模如此庞大的上市交易，市场的资金容量和投资者接纳能力都将是一场严峻的考验。

举例来说，如果SpaceX以1.5万亿美元的估值出售5%的股份，将募资约750亿美元。彭博数据显示，若剔除SPAC和封闭式基金，一笔超过500亿美元的IPO，其规模将超过过去13年中8个年份里美国交易所全年的上市融资总额。

“标普500成分股的市值中位数约为400亿美元，这完全是不同的量级，”1789 Capital合伙人、花旗集团前北美股权资本市场联席主管Paul Abrahimzadeh指出，“像SpaceX这样的公司显然会吸引大量机构及散户投资者，是值得持有的股票。”

关键在于估值逻辑

然而，市场对这类公司估值的合理性仍存有疑虑。

哥伦比亚商学院副教授、巴克莱前全球股权资本市场联席主管David Erickson表示：“我并不担心IPO市场的资金容量，关键在于估值逻辑是否成立。以我对这些公司收入规模与业务体量的理解，我很难确信OpenAI或SpaceX真能支撑起万亿美元级别的估值。在公开市场上，你必须让那些‘精打细算’的投资者也信服你的数字。”

替代路径：直接上市的吸引力

对于那些资金充裕、无需通过IPO募集新资金的超大型私营公司，直接上市（Direct Listing）提供了一条极具吸引力的路径。这种方式允许现有投资者直接在交易所出售股票，而无需经过传统的IPO承销过程。

摩根士丹利的Colin Stewart认为：“虽然目前还没有直接上市的申请，但对于一些大型公司来说，这是必须认真考虑的选项。它们并不急需资金，而且其股东基础与上市公司已非常相似，真正缺少的只是散户投资者。”

2021年Coinbase Global的上市是迄今规模最大的直接上市案例。其他成功案例还包括Palantir Technologies和Roblox Corp，这些交易都发生在市场情绪高涨、流动性充裕的时期。

大规模IPO浪潮或将开启

无论选择何种路径，一个共识正在形成：这些巨头的规模已经庞大到难以被收购，上市是必然的结局。

巴克莱美洲股权资本市场主管Rob Stowe强调了超大型IPO对投资者的独特吸引力：“大规模交易本身就具有强大的引力。如果投资者错过一笔5亿美元的IPO，即使该股后续表现优异，对其整体业绩影响也有限。但如果错过一笔500亿甚至5000亿美元规模的IPO，而该股票表现极为出色，则可能对其投资组合构成显著挑战。”

1789 Capital的Abrahimzadeh总结道，正是因为这些公司已大到无法被收购，一场大规模的IPO浪潮必将开启。