比利时：动用俄资产援乌阻碍和平

德国11月通胀率意外升至九个月高位，在欧洲央行今年最后一次会议召开前提醒人们，物价稳定风险依然存在。

根据德国统计机构公布的数据，11月通胀率为2.6%，高于上月的2.3%。接受彭博调查的经济学家此前预计通胀率仅会小幅升至2.4%。

这份报告为本周五来自欧元区四大经济体的通胀更新画上句号，并将为决策者在三周后召开会议、决定利率提供参考。最新数据显示，法国和意大利的物价压力弱于预期，西班牙则高于预期。经济学家预计，将于周二公布的欧元区20国整体通胀率将维持在接近2%的水平。

欧元区决策者近期表示，他们对前景感到放心，短期内不倾向于调整借贷成本。首席经济学家Philip Lane周三表示，他与同事们有信心，工资涨幅的放缓将有助于实现持续符合目标的通胀。

不过，担忧仍然存在。服务和食品价格涨势依旧较快，而欧洲央行周五发布的一项调查显示，消费者对未来12个月的通胀预期在10月升至2.8%，高于9月的2.7%。对未来三年和五年的通胀预期则保持不变，但仍高于欧洲央行的目标。

彭博经济研究的Martin Ademmer表示，德国本月通胀的回升可能主要受包价旅游产品和燃料成本上升推动，而食品价格则可能带来温和拖累。

即便如此，他在数据公布前就表示，"更广泛的趋势指向通胀稳步回落"，并预测德国通胀率在2025年将平均为2.3%，并在2026年保持在2%以下。

来源：新浪财经

全球对冲基金正在抵制英国央行一项旨在限制英国债券交易员风险承担的提议，称相关管控或者政策将损害流动性以及该市场在全球范围的投资吸引力。

据了解，另类投资管理协会(Alternative Investment Management Association)和管理基金协会(Managed Funds Association)——代表全球对冲基金机构们的两大行业组织，在致英国央行的一封信函中表示，不支持针对所谓金边债券(即英国国债)最新回购协议设置"最低折减"的制定计划。此类政策将实际限制投资者们以金边债券作为抵押所能借入的现金资产规模，从而限制对冲基金累积杠杆的能力。

尽管上述团体支持另一项将更多交易导向中央清算所的提议，但他们在对英国央行于本周五截止的意见征询中表示，强制清算在当前市场准备程度之下走得太远。

英国央行提出这些交易建议的目的是防止类似的市场崩盘再次发生。英国国债在前首相利兹·特拉斯(Liz Truss)2022年的"迷你预算案"后经历了有史以来最大幅度的抛售，该抛售是由加杠杆的那些英国养老基金策略被迫平仓所大举推动。

"如果英国率先实施最低保证金折减，我们担心一些专业交易员可能会据此推断英国政府债务的风险变得更高。"另类投资管理协会负责市场、治理与创新的全球负责人亚当·雅各布斯-迪恩(Adam Jacobs-Dean)在致英国央行的一封信中表示。"这可能会削弱金边债券的投资吸引力、降低流动性，并不利于英国政府的借款成本。"

英国央行代表们没有立即回应置评请求。其提议是英国央行最新一轮抑制金边债券交易风险的努力举措，也是首次将回购市场作为具体管控目标。该行的"全系统探索性情景"(System Wide Exploratory Scenario)——对英国金融体系进行的压力测试，突出了一些"足以威胁金融稳定和实体经济"的风险，英国央行负责金融稳定的副行长萨拉·布里登(Sarah Breeden)在5月的一次讲话中表示。

回购市场已经进入全球监管议程的前列，金融监管机构的官员们迫切希望控制非银行金融机构(NBFIs)加配杠杆所带来的风险。在美国，自2027年年中起，大多数以美国国债作为抵押的回购协议将必须进行中央化的集中清算。

对冲基金的观点之所以重要，是因为它们在全球金边债券市场的交易活动日益活跃。英国央行最新发布的一份《金融稳定报告》称，截至6月初，对冲基金基于净回购的借款规模上升至770亿英镑(约合1,020亿美元)，为2016年开始统计以来的最高水平。英国央行表示，少数未具名对冲基金占据了这一数字的大约90%。

"在正常时期，它们通过在不同类型的市场参与者之间进行中介调节，发挥着积极的市场引导作用，"该监管报告称。然而，"在高度波动时期，少数关键参与者们快速平仓杠杆化的金边债券头寸，可能会放大冲击。"

争议最大的政策是关于折减(haircuts)，即债券市场价值与其在回购交易中作为抵押品所获现金估值之间的差额。例如，如果一家银行以一张市值为100英镑的债券为抵押贷出95英镑，这就相当于5%的折扣。

英国央行的官员们普遍担忧，由于交易商之间在向客户提供廉价杠杆方面竞争激烈，许多回购交易并未设置此类折扣。英国央行负责金融稳定、策略与风险的主管李·福尔格(Lee Foulger)表示，超过一半未通过中央清算系统的金边债券回购交易是在零折扣条件下进行的。

"在交易商与客户之间的金边债券回购中，零或接近零的抵押折扣意味着非银金融机构可以几乎无成本地建立起大规模杠杆，"福尔格在本月早些时候的一次讲话中表示。他强调，这"可能导致因抵押品或保证金追缴而产生巨大的或意料之外的流动性扩张需求，也可能引发被迫抛售并放大市场抛售压力。"

上图显示，英国主权债券收益率仍居高不下，该国借款成本在多轮波动中已超过2022年创下的历史高点。

市场参与者们——包括对冲基金行业组织，基本上都认为，仅观察折扣数据并不足够，监管机构应采取更"整体性"的方法。他们表示，零折扣反映了业内所谓的"组合保证金"——即银行依据一项交易对手整体交易敞口，而非仅其回购交易，来决定抵押品水平。

"在某一笔交易中缺乏折扣，并不意味着该头寸没有得到有效的风险管理系统。"管理基金协会负责欧洲、中东和非洲政府事务的主管罗布·黑利(Rob Hailey)写道。

在其最新的讲话中，福尔格邀请机构们提供此类组合保证金的"证据"，以便官员们评估"这种方法在资产组合层面以及在正常时期和压力时期对整个市场而言具体有多谨慎"。

英国央行的另一项提议涉及提高金边债券回购交易的中央清算比例。对冲基金行业组织敦促监管官员提供激励措施，而不是像美国那样采取强制性的做法。美国证券交易委员会(SEC)在业界抱怨后已经推迟了其合规截至的最后期限。

"这一市场目前的规模尚不足以在此时强行实施清算强制令，"管理基金协会的黑利表示。"如果英国金边债券回购市场规模扩大，且市场基础设施持续发展，包括有更广泛的市场参与者们加入，英国央行可以再行审视这一问题。"

来源：智通财经

沃顿商学院教授、安联集团首席经济顾问埃里安（Mohamed El-Erian）表示，英国财政大臣雷切尔·里夫斯（Rachel Reeves）已经安慰了义警们，但考验还在后头。

英国预算案出炉，市场明显松了一口气，普遍认可这份审慎的预算案。

上届工党政府在去年的预算中就已定调：长痛不如短痛，先硬吞下大幅增收的苦药，为的是日后能轻装上阵，推动生产力和经济增长。这是一个大胆的赌注，但很快就被残酷的现实所击碎。

当里夫斯发布她的第二份预算案时，"意外事件"（包括外部冲击和内部失误）迫使她不得不再次进行大规模的财政"手术"。

至少在几个小时内，大幅增税的决心，加上超预期的财政缓冲，成功安抚了投资者情绪。英国国债收益率全面下跌，相对德美利差收窄；英镑走强，股市也小幅上扬。

然而，尽管市场给出了短暂的认可，但长期来看，这远未盖棺定论。如果这份预算无法真正点燃经济增长和生产力，英国恐将陷入恶性循环：每一次预算调整都比上一次更艰难，风险是推高公共和私营部门的借贷成本，并因货币贬值而加剧通胀。

要理解里夫斯的困境，必须回顾过去一年发生的冲击。首份预算就继承了一副烂摊子，而竞选宣言中禁止提高所得税、增值税和员工国民保险费率，彻底捆住了财政部的双手。在束缚之下，里夫斯只能将增税大旗主要压在雇主头上。那时，她还寄希望于税负已经"见顶"。

但希望迅速落空。全球保护主义抬头，让英国这个开放经济体难逃逆风。更糟糕的是，政府还自己踢进了一系列"乌龙球"。政策上的反反复复和信息混乱，催生了"不确定性风险溢价"，使得市场利率被人为推高。因此，经济形势比预期更加暗淡。预算责任办公室（OBR）更是为此背书，以生产力疲软为由，将2026-2029年平均增长率预测下调了0.3个百分点至1.5%。

里夫斯拒绝全面提高所得税率——尽管这样做能一劳永逸地解决大部分财政烦恼，但会打破她的竞选承诺——转而采取了一揽子鸡尾酒式的措施，有些还是拖后腿的。这包括冻结税收门槛、征收一系列小额税费，以及"打补丁"堵塞税收漏洞。

她还宣布，将遵循国际货币基金组织（IMF）的建议，每年仅进行一次财政缓冲评估。对市场而言，最具分量的是，她将财政缓冲——即应对意外冲击的"安全垫"——提高到了217亿英镑（到2029-2030年度），接近于过去六任财政大臣的平均水平。正是这种对"勒紧裤腰带"的承诺，让"债券义警"暂时鸣金收兵。

周三的预算案有不少可取之处。尽管财政受限，政府仍保住了公共投资和公共服务。取消"两子福利上限"是一项值得称赞的、扶助弱势群体的举动。然而，这种鸡尾酒式的增收方案风险极高。

财政大臣没有使用影响全局的基础性工具，反而在经济的"旮旯角落"里搜刮现金，这极有可能导致税基扭曲且千疮百孔。

这类措施不仅容易在执行中"掉链子"，还会引诱企业激进避税，给亟需活力的经济增加不必要的阻力。政府的风险在于：她可能牺牲了未来的经济健康，来换取眼下不打破承诺的政治得分。

今年的预算案从一开始就注定难产。值得肯定的是，里夫斯试图"变废为宝"，而市场的反应也给予了她肯定。然而，她的策略完全取决于一场豪赌：即这一系列特殊的"税收拼盘"，不会扼杀政府最需要激发的那股"动物精神"（商业信心和乐观情绪）。

尽管预算案体现了财政审慎，但如果这些措施最终导致企业和家庭"缩手缩脚"，财政赤字这个无底洞就会再次裂开。财政大臣已经用时间换取了市场的信任；接下来，她必须兑现持续的执行力、更高的生产力以及包容性的增长。

来源：金十数据

来源：日经中文网

印度经济在美国高额关税的阴影下展现出超预期韧性。

11月28日，印度统计部最新公布的数据显示，印度三季度经济年化增速达到8.2%，超过市场预期，创下六个季度以来最快增速，凸显其在外部压力下的增长动能。

这一增速不仅高于上一季度的7.8%，也显著超过经济学家预测的7.3%中值。今年8月，美国对印度商品加征的50%关税正式生效，这是首个能够反映关税影响的季度经济数据。

增长提速主要归功于制造业和建筑业活动回升，以及国内消费增强。为应对关税冲击，印度政府于9月22日推出大规模商品和服务税削减措施以刺激内需，私人消费占GDP近60%，在上季度出现跳升。

数据公布后，印度10年期国债收益率上涨4个基点至6.50%。不过多位专家警告，随着与美国的贸易谈判悬而未决以及节日消费刺激效应减退，经济增长势头可能在未来几个季度放缓。

制造业和服务业驱动增长

数据显示，除消费外，强劲的经济表现主要由制造业部门主导，该部门同比增长9.1%。政府发布的声明称，金融、房地产和专业服务在7月至9月期间"保持了可观的增长率"，达到10.2%。

印度名义GDP——未剔除通胀或通缩因素——在9月当季增长8.7%，略低于前一季度的8.8%。上一季度7.8%的实际增速曾因较低的平减指数而意外提振，平减指数衡量通胀如何影响总产出价值。

私人消费在本季度出现显著跳升，这主要归功于政府的刺激措施。据Axis Bank首席经济学家Neelkanth Mishra表示，9月季度的国内消费在商品服务税计划削减前"有所抑制"，为后续反弹蓄积了动能。

10月份需求急剧回升，汽车和黄金销售创下纪录，商品服务税削减和此前个人所得税税率下调提升了民众可支配收入。

面对美国8月生效的50%关税冲击，印度政府迅速推出应对措施。政府于9月22日宣布全面削减商品服务税，旨在刺激国内消费以缓解关税影响。

据央视新闻，当地时间8月25日，美国国土安全部发布预告通知，拟自8月27日零时起对印度商品加征50%关税。

值得注意的是，尽管政策刺激效果显著，印度商品贸易逆差仍因出口疲软和黄金进口增加而创下新高。这凸显了关税对印度对美贸易的实质性影响。

GlobalData.TS Lombard首席经济学家Shumita Deveshwar表示：

"这是一个远超预期的结果，由制造业和服务业推动。然而，这种势头可能在未来几个季度减弱。"

未来增长或放缓

然而，分析人士指出，随着与美国的贸易谈判仍未完成，出口已开始放缓，而商品服务税削减刺激的节庆消费热潮也难以持续保持同样的增长步伐。

国际货币基金组织周三发布的报告称，假设美印贸易协议长期延迟，印度实际GDP预计在2026财年增长6.6%，之后在2027财年放缓至6.2%。

该组织预测，印度商品出口在2026财年将下降5.8%至4160亿美元，而商品进口预计增长2.4%至7460亿美元。

"尽管面临外部逆风，在有利的国内条件支持下，增长预计将保持强劲，"国际货币基金组织在声明中表示。其数据还显示，印度将在2029财年成为5万亿美元经济体。

来源：华尔街见闻

当前围绕AI的狂热叙事正将美联储推向一个无解的困局：学格林斯潘是"死路"，不降息是"绝路"。

全球知名独立研究机构TS Lombard在最新研报中称，AI究竟是像90年代那样带来通缩性的生产力繁荣，还是会因巨大的资本支出推高均衡利率（r*），目前尚无定论。这两种可能性将导致截然相反的货币政策路径，也是美联储当前面临的核心困境。

学格林斯潘降息是"死路"：如果仅仅因为预期AI能提升生产力，就效仿1996年的格林斯潘而降息，将是极度危险的。因为今天的通胀环境远不如90年代有利（当时核心PCE通胀率趋势性地低于2%），且这种做法完全忽视了格林斯潘在2000年因同样因素而转向鹰派的历史教训。

如果不降息，则是"绝路"：美联储可能在无意中将市场推向绝境。因为真正的风险在于：如果通胀在2026年卷土重来，成为首要问题，美联储将被迫采取紧缩政策。届时，即使他们无意刺破泡沫，加息本身也可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

面对AI引发的资产泡沫，美联储会怎么做？研报指出，格林斯潘的著名策略是"清理，而非干预"（clean, don't lean），即不主动刺破泡沫，只在泡沫破裂后收拾残局。可以预见，他的继任者们，尤其是可能由特朗普任命的、对科技持鼓励态度的主席，将继续遵循这一信条。

格林斯潘的"双面遗产"：一个复杂的政策范本

报告称，当前，所有潜在的美联储主席候选人都试图将自己包装成格林斯潘的继承者，声称AI革命是降息的绝佳理由。他们援引的正是格林斯潘在1990年代中期的著名决策：

尽管失业率已跌破所谓的"自然失业率"（NAIRU），格林斯潘坚信官方数据低估了生产力的增长，并以此说服了鹰派同僚暂缓加息。

报告指出，1996年秋天，格林斯潘委托美联储员工进行的一项研究"证明"了生产力被严重低估，尤其是在服务业。事后来看，格林斯潘当时的判断是正确的——最新的数据修正显示，90年代的生产力增速确实远超当时的统计。互联网泡沫时期的生产力年均增长贡献了大约1.5个百分点。

但这只是故事的一半。到了2000年，格林斯潘的态度发生了180度大转弯。他在2000年5月的FOMC会议上明确指出，持续的生产力繁荣已经推高了均衡利率（r*），美联储需要加息才能防止货币政策变得过度宽松。

他认为，这种由供给侧因素驱动的强劲需求，必须通过更高的实际长期利率来平衡。最终，美联储在那次会议上加息了50个基点，加速了紧缩步伐。此举，连同内部人士开始抛售股票的信号，共同导致了互联网泡沫的最终破裂。

因此，简单地喊出"学格林斯潘降息"是在选择性地解读历史。这位"大师"的经历恰恰揭示了美联储面对技术革命时的两难：究竟是拥抱其带来的通缩效应，还是警惕其推高均衡利率的潜力？

AI是通缩良药还是通胀推手？

报告称，AI对经济的影响路径，是决定美联储政策的关键，但其方向至今仍争论不休。

值得注意的是，1990年代的实际情况是：工资增长超过了生产率增长，企业利润占GDP比重在1990年代中期见顶后持续收窄，即便股市继续飙升。这说明是工人而非企业获得了生产率提升的收益。

三大关键问题决定美联储政策路径

报告指出，TS Lombard认为，以下三大关键问题将决定美联储的政策路径，具体来看：

第一，科技行业的大规模资本支出是否具有通胀性？

尽管英伟达等公司创造价值，但大量设备从海外进口，更大的贸易逆差会掩盖部分通胀影响。数据中心并非劳动密集型，难以导致劳动力市场过热。最明显的通胀风险在能源领域——数据中心因冷却系统需要消耗惊人电力。

美国数据中心用电占比从2005年的约2%预计将在2030年升至12%。但总体而言，AI资本支出对均衡利率的推升作用有限，只是美国经济能够承受比2010年代更高利率的又一个理由。

第二，AI能否带来1990年代式的生产率大幅提升？

研究人员通过实验发现，AI能让编程等特定任务效率提升40%，但只有约30%的经济任务能部署该技术。这意味着整体经济生产率提升约12%，并分散在采用期内。

关键问题是：只有小部分就业基于认知或知识密集型活动（建筑、制造和专业服务仍有很强物理成分）。各方对AI年度生产率贡献的估计差异巨大：麦肯锡预测达4%，而麻省理工学者阿西莫格鲁仅预测0.5%。重现1990年代生产率增幅（年均增加1.5个百分点）的难度很大。

第三，生产率提升的收益由谁获得？

历史经验表明，工人而非企业会获得主要收益。1990年代中期，尽管格林斯潘和耶伦认为工人被数字化"创伤化"，但实际上工资快速增长，工人并未大规模失业。

AI的"拉平效应"数据显示，低能力工人受益最大——这与1980-1990年代的劳动力市场两极化不同。当时劳动者要么"技能升级"进入金融等互补行业，要么进入低技能劳动密集型岗位。AI更可能帮助中产阶级，推动工资更快增长。

美联储不会主动刺破泡沫，但可能无意为之

报告称，格林斯潘的"事后清理、不事前阻止"策略已成为美联储传统。他认为央行无法实时识别泡沫，且试图通过加息遏制泡沫只会对更广泛经济造成不必要的附带损害（额外加息100个基点不会阻止追逐巨额回报的投资者，却会伤害未出现泡沫的经济部门）。

可以确定的是，特朗普任命的美联储新任主席不会主动刺破资产泡沫。但如果通胀在2026年重新成为首要问题，情况将变得微妙。市场聚焦于K型经济，但如果K型底部复苏，顶部可能出现问题。

TS Lombard认为，央行有刺破泡沫的习惯，即便通常是无意的。当前通胀动态远不如1990年代有利——1990年代核心PCE通胀率持续低于2%，为格林斯潘式的宽松政策提供了空间。

这意味着试图"复制格林斯潘"的做法面临更高风险，可能在抗击通胀的同时意外引爆科技泡沫，这正是投资者需要警惕的最大风险。

来源：华尔街见闻