哈塞特领跑美联储主席，美元或迎贬值风暴？

日本央行鸽派理事野口旭（Asahi Noguchi）通过保持广泛中立立场，避免为日益升温的12月加息预期火上浇油，同时强调把握政策时机的重要性。

"作为央行，日本央行必须审慎研判各种经济渠道如何最终影响经济活力与物价水平，并适时运用政策利率工具调节货币宽松程度，"他周四在日本西南部大分县对当地商界领袖发表演讲时如是说。

此番言论标志着其近期鹰派立场的软化。今年9月他曾以"调整利率的必要性比以往任何时候都更高"的表述令交易员大感意外。在近期多位同僚释放鹰派信号后，野口周四的表态显然有助于避免央行被市场预期捆绑在12月行动路径上。

这位前经济学教授指出，当前最现实的政策路径是设定特定基准作为中性利率区间的参考范围，随后在持续监测经济与物价影响的过程中逐步推进加息。"这正是我认为央行应当遵循的审慎、渐进式政策调整路径。"

上周，理事小枝纯子（Junko Koeda）与增田一之（Kazuyuki Masu）的言论曾助推市场对12月加息的预期升温。小枝表示央行应继续推进政策正常化，但未明示是否在12月行动；增田则在接受《日本经济新闻》采访时称加息时机正在临近。

这些动态表明央行九人政策委员会中至少有四位成员已准备支持加息，此前已有两位成员在9月和10月会议上对维持利率不变投出反对票。

鉴于野口去年3月与7月曾两度对加息决议投下反对票，其9月演讲时的意外鹰派转向已引发市场密切关注。隔夜指数互换市场数据显示，交易员目前预计日本央行在12月19日决议中将政策利率从0.5%上调的概率约为53%，而到明年1月前加息概率已升至86%。

日本央行当前预计将在截至2028年3月的三年预测期后半段实现物价目标。野口强调，若该展望成为现实，央行需以相适配的节奏推进利率调整。"政策调整步伐无论过快还是过慢，都可能引发问题，"他警示道。

来源：金十数据

英国财政大臣蕾切尔·里夫斯公布2025年秋季预算案，通过延长税阶冻结、削减免税额度及新增特定税种等隐性增税措施，预计五年内增收近300亿英镑。OBR上调财政缓冲至220亿英镑，但下调中期增长与生产率预期。预算案在稳定市场信心的同时加剧家庭税负，央行面临稳通胀与防衰退的两难，政策效果仍有待观察。

英国财政大臣蕾切尔·里夫斯（Rachel Reeves）于当地时间周三在下议院正式公布2025年秋季预算案。同日，英国预算责任办公室（Office for Budget Responsibility, OBR）发布最新《经济与财政展望》报告，确认政府财政缓冲空间将从2025年3月预测的99亿英镑大幅提升至217亿英镑。

根据OBR测算，该预算案所列政策将在2029/30财年带来约261亿英镑的额外税收收入。另有资料显示，整体增税规模达298亿英镑，主要通过对博彩业、高端房地产及投资收入等领域进行调整实现。OBR指出，未来五年计划削减的借贷规模中，约四分之三将通过增税完成；若趋势延续，2030/31财年税收占GDP比重将达到38%，创历史新高。

原定于财政大臣演讲结束后发布的OBR报告，因技术故障提前数小时以未加密链接形式在其官网公开，随后被紧急撤回。OBR就此致歉并宣布启动内部调查。里夫斯称此事件为"严重错误"，强调其破坏了预算程序的完整性。

多项结构性增税措施落地

预算案维持"不提高所得税、增值税和国民保险主税率"的承诺，但通过延长冻结期限等方式变相扩大税基。

具体措施包括：

将个人所得税及国民保险起征点冻结期限延长三年，至2030/31财年；

自2027年4月起，65岁以下居民现金个人储蓄账户（ISA）年度免税额度由2万英镑降至1.2万英镑；

自2028年起，对价值超200万英镑的住宅征收每年2500英镑附加税，超500万英镑者缴7500英镑；

自2026年4月起，取消自2017年实施的"两孩福利上限"政策；

自2028年4月起，对纯电动车按每英里3便士、插电混动车按1.5便士征收行驶税；

提高股息与利息收入税率2个百分点，限制养老金薪酬牺牲免税优惠，并削减企业折旧抵扣。

此外，预算案包含若干旨在缓解家庭生活成本压力的措施，包括冻结铁路票价、延续燃油税减免及降低家庭能源账单。OBR测算，这些政策组合将在2026年第二季度使通胀率下降0.5个百分点。

隐性加税成为财政收入主体

本次预算案坚守了不提高个人所得税、国民保险和增值税主税率的竞选承诺，但通过多种"隐性"方式扩大税基。

核心措施包括将个人所得税与国民保险起征点的冻结期限延长三年，至2030/31财年。OBR预计，此举将通过"税级攀升"效应，使近200万纳税人进入更高税级，并在2029–30财年为政府增加80亿英镑收入。此外，从2027年4月起，65岁以下居民的现金ISA年度免税额度将从2万英镑降至1.2万英镑，旨在引导储蓄资金转向投资。

预算案还包含多项针对特定领域的增税条款：自2028年起，对价值超过200万英镑和500万英镑的住宅征收年度附加税；同期对纯电动车和插电混动车开征按里程计算的行驶税；提高股息与利息收入税率，并限制养老金税收优惠。

经济预测分化，通胀前景仍存挑战

OBR同步更新了经济预测，呈现短期乐观与中期承压的分化格局。2025年GDP增速预期从3月的1.0%上调至1.5%，但2026年增速预期则从1.9%下调至1.4%。更令人担忧的是，中期潜在生产率增长率从1.3%下调至1.0%，反映出英国经济深层结构性问题。

通胀方面，2025年CPI通胀预测从3.3%上调至3.5%。尽管核心通胀黏性较强，OBR测算预算案中的政策组合（包括冻结铁路票价、延续燃油税减免等）将在2026年第二季度使通胀率下降0.5个百分点，为英国央行货币政策提供支持。

然而，财政紧缩并未消除通胀黏性，反而可能通过成本传导加剧服务通胀。预算案中多项增税措施——如雇主国民保险起征点冻结、养老金缴费税制收紧、企业折旧抵扣削减——均直接或间接增加企业运营成本。这些成本压力可能被转嫁至商品与服务价格，尤其在服务业占英国经济比重超80%的背景下，将进一步推高核心通胀。

数据显示，2025年10月英国核心CPI同比增速仍高达3.4%，显著高于欧盟27国（不含英国）的2.6%。英国央行官员近期多次强调，服务通胀呈现"单边走势"，且薪资增长虽趋缓但仍具韧性，财政政策的"隐形加税"效应使通胀回落路径更加不确定。此外，财政盈余的改善并未扭转经济疲软基本面，英国央行仍面临"稳通胀"与"防衰退"的两难。

尽管财政缓冲扩大，OBR仍将2026年GDP增速预期下调，并下调了潜在产出增速，反映生产率停滞与投资不足的深层问题。同时，英国失业率升至近四年高点，零售销售持续低于疫情前水平，消费者信心低迷。在此背景下，若央行过早降息，可能被市场解读为对财政紧缩下经济疲软的"被动回应"，削弱其抗通胀信誉；若继续维持当前基准利率，则可能进一步抑制本已脆弱的消费与投资。英国央行内部已出现分歧，部分成员支持降息以应对需求疲弱，但多数仍强调"货币政策仍具限制性"，需等待通胀更明确地向2%目标收敛。

值得注意的是，财政纪律的强化降低了市场对央行"被迫宽松"的预期，长债收益率下行压力增强。预算案成功稳定了市场对英国财政可持续性的信心，为英国央行提供了更多政策空间，使其不必因国债市场动荡而被迫干预。然而，这种"财政改善"并未带来增长预期的同步提升，反而因增税抑制消费，使经济前景更依赖外部需求与低利率环境，进一步压低长期利率预期。

预计，英国央行在预算案后更可能采取"观望+耐心"策略：维持基准利率在4.00%不变，直至核心通胀持续回落至2.5%以下且薪资增长显著放缓；放缓国债缩表速度，以平衡财政扩张对市场流动性的潜在影响；强调政策独立性，避免被市场解读为对财政紧缩的"补偿性宽松"。

市场反应与机构评价：谨慎中的积极信号

此次预算案因其规模被列为近十五年第三大增税计划，其溢出效应引发国际市场关注。预算案公布后，英国金融市场反应总体积极。分析认为，财政缓冲空间超预期扩大提振了市场信心，英国央行获得更大操作自由度。交易员几乎完全定价英国央行将在12月18日货币政策会议上降息，但后续步伐将取决于通胀实际回落速度与经济增长韧性。

尽管财政措施有助于短期通胀缓和，但英国核心通胀仍具韧性，CPI回归2%目标的时间点已延后至2027年。这意味着即便12月启动降息，英国央行后续行动仍将谨慎。另外，预算案一方面通过财政支持缓解通胀，另一方面其增税措施可能推升2025年总需求约0.6%，进而对中期通胀构成上行风险。这一双向影响或将限制英国央行加快降息周期的空间。

德意志银行分析师Sanjay Raja评价称，此次预算"好于预期"，财政缓冲的翻倍可能降低通胀，从而为英国央行降息创造条件。贝伦贝格银行高级经济学家Andrew Wishart也指出，未来两年预算赤字的收紧为英国央行降息提供了支持。

然而，质疑声同样存在。英国国家经济社会研究院（NIESR）高级经济学家Peter Dixon警告，尽管未提高名义税率，但税阶冻结与投资税上调将加重家庭税负，尤其影响收入增长缓慢群体。荷兰国际集团（ING）、汇丰银行等机构认为，增税组合可能抑制消费并对房地产市场构成压力。

政治压力下的财政平衡

此次预算案是工党政府上任后的第二份预算案。面对经济增长乏力、公共债务高企（截至10月净债务与GDP之比为94.5%）以及公共服务体系面临的巨大压力，里夫斯试图在履行选举承诺与整固财政之间寻求平衡。

2025年秋季预算案虽未采取激进紧缩，但通过结构性增税与支出控制，有效巩固了财政框架，降低了债券市场对财政失控的担忧。

英国财政部经济秘书露西·里格比（Lucy Rigby）表示，新预算案"巩固了英国经济的基础"，并重申政府有信心持续降低债务占GDP比重。然而，智库英国董事学会首席经济学家Anna Leach指出，此次预算案并未实质性地改变英国的增长前景。

NIESR总监David Aikman也表示，在高度不确定的环境下，政府"避免未来出现新的财政重置（fiscal resets）"的概率仍然不高。

预算案在为英国央行可能采取的宽松货币政策创造空间的同时，也将英国公共财政推向了一个税收负担空前的阶段。其实际效果能否在保障公共服务与促进经济增长之间取得预期平衡，仍有待观察。

来源：中国金融信息网

大约两年半前，12名德国高级军官齐聚柏林一处三角造型的军事基地，着手制定应对俄罗斯的秘密战争计划。如今他们正在争分夺秒地实施该计划。

俄罗斯2022年对乌克兰的全面军事行动终结了欧洲数十年的稳定。自此，这片大陆开启了二战以来最快速的军事集结。但未来战争的胜负不仅取决于战场上的兵力与武器数量，更将系于代号"德国行动计划"的庞大后勤行动——这份长达1200页的机密文件正是在尤利乌斯·勒伯尔兵营（Julius Leber）朴素的围墙内起草完成。

这份蓝图详细规划了多达80万德美等北约部队向东线输送的路线。它精确标注了部队将使用的港口、河道、铁路与公路网络，以及沿途的补给与防护方案。"请仔细看地图，"无党派背景的勃兰登堡社会与安全研究所所长蒂姆·施图希特（Tim Stuchtey）指出。随着阿尔卑斯山脉构成天然屏障，若与俄罗斯发生冲突，"无论战事始于何处"，北约部队都必须穿越德国全境。

在更高层面上，该计划是其制定者所谓"全社会参与"战争理念迄今最清晰的体现。这种军民界限的模糊标志着冷战思维的回归，但同时也纳入了当年不存在的新威胁与障碍——从德国年久失修的基础设施、不健全的立法到缩水的军队规模。

德国官员曾公开表示，预计俄罗斯将在2029年前有能力并有意愿攻击北约。但近期欧洲一连串间谍活动、破坏袭击与领空入侵事件多被西方情报部门指认莫斯科为幕后黑手，暗示俄罗斯可能准备提前发动突袭。

分析人士同样认为，美国本周推动的乌克兰潜在停火协议，可能为俄罗斯腾出更多时间与资源来准备对北约成员的进攻。

计划制定者认为，若能成功提升欧洲的防御韧性，不仅能确保胜利，更可降低战争爆发概率。"目标是通过向敌人明确传递'进攻必败'的信息来阻止战争，"一位参与计划初期制定的高级军官表示。该计划在军界被称为"OPLAN DEU"。

今年秋季，德国东部乡间某处展示了当前转型任务的艰巨性：军工企业莱茵金属（Rheinmetall）在此为500名士兵搭建了过夜野战营地，配备宿舍、48间淋浴舱、5座加油站、野战厨房、无人机监控及经过中俄背景筛查的武装警卫。整个营地仅用14天建成，7天内拆除完毕。

"想象一下凭空建起小镇又在数日内拆除的场景，"莱茵金属物流业务销售主管马克·莱默曼（Marc Lemmermann）形容道。该公司近期签署了2.6亿欧元的德军及北约部队补给合同，这是军方将私营部门纳入计划的举措之一。

秋季演习也暴露出缺陷：莱默曼指出场地无法容纳所有车辆，分散的地块迫使公司用大巴接送士兵。此前一次预演曾发现，需要在特定位置增设交通信号灯以缓解军事车队全国调动时的拥堵。这些经验正被持续纳入OPLAN及其附件。存储于军方物理隔离"红色网络"的该文件已更新至第二版。

德国军事规划者面临的最大障碍有些是无形的：繁琐的采购规定、严苛的数据保护法以及其他和平时期制定的法规。执行计划需要重塑思维模式，清除近一代人养成的习惯。"我们必须重新学会被遗忘的技能，"国防部副部长尼尔斯·施密德（Nils Schmid）坦言，"甚至要请退休人员重返岗位传授经验。"

警示事故

连接斯泰因豪森与布伦肯村的A44联邦公路段，成为欧洲过去四十年放松警惕的缩影。与高速公路其他路段不同，这段3.5英里长的隔离带不是草坪而是坚固沥青，休息区异常宽敞且造型奇特，不见天桥与电缆痕迹。数十处此类路段在冷战时期被建为应急跑道，停车场下埋有航空煤油罐，护栏可快速拆卸，移动空中交通管制塔能在数分钟内架设完毕。

所谓"军民两用基础设施"在冷战时的德国曾是常态。正如义务兵役制紧密联系着军民生活，高速公路、桥梁、火车站与港口都被设计成潜在军事资产。随着冷战结束，两用需求消失。此后修建的隧道桥梁往往过于狭窄或脆弱，无法承载车队。2009年，柏林取消了标注道路承重能力的军事标牌要求。

即便冷战时期的基础设施也未必可靠。柏林评估显示20%高速公路与超四分之一高速公路桥梁因长期投资不足需要维修。德国海港联合会称，北海与波罗的海港口需150亿欧元改造资金，其中30亿用于码头加固等两用升级。这种薄弱环节将限制战时的部队机动自由，军事机动地图上的瓶颈点已成为蓝图最核心机密。"这会导致绕行、延误并危及生命，"北约罗马防务学院副研究员、军事机动专家扬尼克·哈特曼（Jannik Hartmann）强调。

2024年2月25日夜，荷兰籍货轮"拉皮达"号撞毁西北部洪特河铁路桥，导致铁路运输中断。德国铁路公司搭建的临时桥梁在两个月后开通，却在7月再遭船舶撞击，铁路运输又停滞一月。尽管这些事件仅见诸地方新闻，却令北约措手不及——该桥梁是通往诺登汉姆北海港的唯一铁路纽带，而该港是当时北欧唯一获准处理所有援乌弹药运输的终端。

两起事件均未发现人为破坏证据，但弹药补给仍受阻数周，部分货物不得不重新装船。据美国国防部提交国会的报告，驻欧美军最高司令部被迫转用波兰港口进行运输。"多数港口通往腹地的铁路线仅有一条，"下萨克森港务公司首席执行官霍尔格·巴尼克（Holger Banik）指出，"这是薄弱环节。"短期内提升韧性意味着最大化利用现有路网。长期来看，柏林计划到2029年投入1660亿欧元改造基础设施，其中逾1000亿用于长期被忽视的铁路系统，并优先考虑两用设施。

意外频发的演习

2022年俄乌冲突爆发数日后，时任德国总理朔尔茨宣布千亿欧元重整军备基金，称其为"时代转折点"，开启了德国重整战备的多年计划。同年德军成立领土司令部负责本土行动，曾参与科索沃和阿富汗行动的司令安德烈·博德曼（André Bodemann）中将受命起草OPLAN。

在与俄罗斯的潜在战争中，德国将不再是前线国家而是集结地。除了基础设施老化，还需应对军队缩编及无人机等新威胁。"难民与增援部队将相向而行，需要引导人流物流，这是德军单独无法胜任的，尤其在作战期间，"美国德国马歇尔基金会跨大西洋安全项目主任克劳迪娅·马约尔（Claudia Major）表示。这意味着军方需要以空前规模与私营部门和民间组织协作。

至去年3月，博德曼团队根据不断扩大的部委、政府机构及地方当局反馈完成了计划初版。实战检验的时刻已然来临。

当新一届默茨政府鼓吹5000亿欧元防务支出计划与今年恢复征兵制时，德军正秘密向医院、警方及救灾机构通报情况，与各州及高速公路运营商达成协议，规划军事车队通行路线。9月底，汉堡市举行"红色风暴布拉沃"军事演习，演练德军与警察、消防及民防部队的协同作战。

这场演习堪称OPPLAN的微缩实践：500名北约士兵在港口登陆组成65辆车队向东穿越市区，需要应对港口封锁、无人机袭击及抗议活动。在夕阳映照下，身着迷彩的士兵随着附近水果仓库飘来的熟透香蕉味在码头静默集结，直升机在头顶盘旋。临近午夜，车队向市区进发。

随后意外接连发生：车队本应保持整体行进，通过十字路口时无论信号灯颜色均不停顿，杜绝民用车辆插入。但当纵队穿过检查点时，场边军官对车辆间过大的间隔焦躁不已。稍后一架黑色无人机引发短暂混乱，直至无线电确认其为德军所属。接着抗议者从灌木丛跃出，将身体粘在车队前方的路面上——这虽是演习设定且示威者为预备役人员，但不允许士兵干预，而应负责的警察却未备齐化解粘胶的溶剂。

车队耗时两小时才重新启动，此时已是凌晨，全程仅行进6英里。

激增的破坏活动

和平时期立法的不完善也使德国更难防范破坏活动——这是OPLAN面临的最大威胁之一。此类破坏已然发生：近年来铁路系统遭遇数十起纵火与电缆破坏事件。10月慕尼黑法院判处一名为俄罗斯策划破坏军事设施与铁路基础设施的男子监禁。本周波兰称东部铁轨爆炸事件系俄罗斯所为。德国国内情报机构称，仅去年就对关键基础设施运营商进行了近万次员工背景审查。

"若德国成为北约枢纽，作为敌人我会锁定目标：封锁港口、切断电力、破坏铁路，"彼得·蒂尔（Peter Thiel）投资的监控无人机厂商Quantum Systems的公共事务主管保罗·斯特罗贝尔（Paul Strobel）表示。该公司正与德军商讨为OPLAN提供车队与基础设施防护。斯特罗贝尔称，作为德国规模最大、最成功的防务初创企业，已向摩尔多瓦和罗马尼亚交付数百架无人机，每日在乌克兰有数千架执行任务，但迄今仅向德军售出14架。

主要原因在于过时的立法：售予德军的无人机不得在建筑区上空飞行，且必须安装位置指示灯。"这在民用领域合理，却违背军事用途初衷，"斯特罗贝尔坦言。

德军对进展保持乐观。"考虑到我们从2023年初的白纸起步，对当前进展非常满意，"OPLAN联合起草军官表示，"这是份极其精密的作品。"但近期压力测试显示，计划与现实仍需磨合。规划者面临的最大不确定性是他们还剩多少时间。随着破坏活动、网络攻击与领空入侵事件激增，和平与战争的界限正日益模糊。

"威胁真实存在，"总理弗里德里希·默茨9月向商界领袖坦言，"我们虽未处于战争状态，但已不再生活在和平之中。"

来源：金十数据

• 最近，来自ETF和DAT等主要吸纳渠道的需求有所减弱，而10月的去杠杆化以及宏观层面的风险规避情绪持续给数字资产市场带来压力。

• 期货和DeFi借贷市场的杠杆率已经重置，使得仓位更加清晰，并降低了系统性风险。

• 主流币和山寨币的现货流动性尚未恢复，导致市场依然脆弱，更容易出现大幅价格波动。

引言

"Uptober"开局强劲，比特币一路攀升至历史新高。但10月份的闪崩迅速打击了市场情绪，乐观情绪也随之消退。此后，比特币价格下跌约4万美元（超过33%），而山寨币也遭受重创，导致加密市场总市值缩水至近3万亿美元。尽管过去一年基本面发展良好，但价格走势与市场情绪却出现了严重背离。

数字资产似乎正处于多种外部和内部因素的交汇点。宏观方面，12月降息的不确定性以及近期科技股的疲软加剧了市场的避险情绪。在加密货币领域，交易所交易基金（ETF）和数字资产财库（DAT）等需求渠道原本发挥着稳定的吸纳作用，但如今也出现了资金外流和成本基础承压的情况。与此同时，10月10日引发的一轮剧烈去杠杆化事件所导致的清算潮，其影响仍在持续，市场流动性依然不足。

在本文中，我们将深入剖析近期数字资产市场疲软背后的驱动因素。我们将重点关注ETF资金流动、永续期货和去中心化金融（DeFi）市场的杠杆状况以及订单簿流动性，以探究这些变化对当前市场格局的启示。

宏观环境转向风险规避

比特币的表现与主流资产类别日益分化。黄金在央行创纪录购入以及贸易紧张局势持续的背景下一路飙升，年初至今的回报率超过50%，而科技股（纳斯达克指数）在第四季度则因市场重新评估美联储即将降息的可能性以及人工智能驱动的估值的可持续性而失去动力。

正如我们之前的研究所强调的那样，比特币通常与"风险偏好型"的科技股和"避险型"的黄金之间存在波动关系，会随着当前的宏观环境而变化。这使得比特币对市场冲击或催化剂尤为敏感，例如10月份的闪崩以及最近的避险情绪。

来源: Coin Metrics Reference Rates & Google Finance

由于比特币是整个加密货币市场的风向标，其价格下跌已波及其他资产，尽管诸如隐私等主题板块曾短暂跑赢大盘，但这些资产仍与比特币走势紧密相关。

ETF和DAT的吸纳能力减弱

比特币近期疲软的部分原因是支撑其价格在2024年和2025年大部分时间里走强的渠道需求有所下降。自10月中旬以来，ETF已连续数周出现净流出，累计达49亿美元。这是自2025年4月比特币跌至7.5万美元附近（在"解放日"关税公告之前）以来规模最大的赎回潮。尽管短期内出现资金外流，但链上持有量仍持续上升，仅贝莱德旗下的IBIT ETF就持有78万枚比特币，约占现货比特币ETF当前总供应量的60%。

若资金持续回流，这将表明这一渠道趋于稳定，因为从历史来看，当风险偏好改善时，ETF的需求一直是供应的重要吸纳力量。

来源：Coin Metrics Network Data Pro

DAT也开始显现压力。随着价格回落，其股份和加密货币持有量的价值缩水，挤压了支撑其增长的净资产值溢价。这降低了它们通过发行股票或债务融资的能力，从而限制了其每股加密货币持有量的增长。规模较小、成立时间较短的DAT尤其容易受到这种动态的影响，因为市场环境的变化可能导致成本基础和股票估值不利于进一步积累。

Strategy是目前最大的比特币DAT持有者，拥有649,870枚比特币（约占当前比特币供应量的3.2%），平均购入成本为74,333美元。如下图所示，当比特币价格上涨且其资产估值强劲时，Strategy的购入速度大幅加快，而近期则有所放缓，并非主动抛售。即便如此，Strategy仍持有未实现的收益，其成本基础低于当前市场价格。

尽管若价格进一步下跌或面临潜在的指数剔除风险，Strategy可能会承受压力，但市场状况的逆转可能会增强资产负债表实力和估值，从而恢复有利于DAT更积极积累的环境。

来源：Strategy & Bitbo Treasuries

这似乎与链上盈利趋势相符。短期持有者（持有时间小于155天）的已实现盈亏比（SOPR）已跌至约23%的亏损水平，这一水平在历史上反映出价格最敏感群体的投降压力。长期持有者平均仍处于盈利状态，但SOPR显示出分配略有回升，表明有选择性的获利了结。如果短期持有者SOPR回升至1.0以上，同时长期持有者的分配放缓，则表明市场正在恢复稳定。

加密货币去杠杆化：永续合约、DeFi借贷与流动性

10月10日的清算浪潮标志着期货合约、DeFi和稳定币支持的杠杆领域多层次去杠杆化周期的开始，其影响仍在加密货币市场持续发酵。

持续清算

短短几个小时内，永续合约遭遇了史上最大规模的强制平仓，抹去了数月积累的未平仓合约量的30%以上。在杠杆率激增的Hyperliquid、币安和Bybit等山寨币和散户交易场所，未平仓合约的降幅最为显著，这与事件发生前杠杆率增长最为迅猛的情况相符。如下图所示，未平仓合约量仍远低于崩盘前超过900亿美元的高位，并在此后略有下降。这表明随着市场企稳和重新调整，系统中的杠杆率正在回落。

在此期间，资金费率也有所下降，反映出多头风险偏好的调整。比特币资金费率近期徘徊在中性或略微负值附近，这与市场尚未完全重建方向性信心的情况相符。

来源: Coin Metrics Market Data Pro

DeFi去杠杆化

DeFi信贷市场也经历了一个逐步去杠杆化的阶段。自9月下旬达到峰值以来，Aave V3平台上的活跃贷款数量呈下降趋势，原因是借款人在风险偏好减弱和抵押品重新定价的背景下降低了杠杆率并偿还了债务。以稳定币计价的借款降幅最为显著，Ethena USDe的拖锚加剧了这一趋势，导致USDe借款量下降了65%，并引发了合成美元更广泛的杠杆平仓。

基于以太坊的借贷也出现萎缩，以太坊封装代币WETH和流动性质押代币 (LST) 贷款下降了约35%-40%，这表明套利活动减少，且收益抵押策略也在缩减。

来源：Coin Metrics ATLAS

浅层现货市场流动性

10月10日清算潮过后，现货市场流动性依然疲软。在各大交易所，比特币、以太坊和Solana的买卖价差（±2%）仍比10月初的水平低30%-40%，表明流动性尚未随价格一同恢复。由于挂单减少，市场更加脆弱，少量的交易活动就能造成价格的大幅波动，从而加剧了市场的波动性，并放大了强制抛售的影响。

山寨币的流动性状况更为疲弱。除主流币外，其他币种的订单簿深度下降幅度更大、持续时间更长，反映出市场参与者持续的避险情绪以及主流币和山寨币做市商活动的减少。现货市场流动性若能全面改善，将有助于降低价格冲击并稳定市场状况，但就目前而言，订单簿深度仍然是系统持续承压的最明显标志之一。

来源: Coin Metrics Market Data Pro

结论

数字资产市场正经历一场广泛的调整，其主要受ETF和DAT需求疲软、期货合约和DeFi杠杆率重置以及现货流动性依然不足等因素的影响。这些因素对价格造成了压力，但也使整个系统更加健康，杠杆率更低，持仓更加中性，并越来越受到基本面的支撑。

与此同时，宏观经济环境依然构成不利因素：人工智能股票疲软、降息预期变化以及普遍存在的避险情绪抑制了市场需求。主要需求渠道的持续复苏，例如ETF资金流入、DAT积累、稳定币供应增长以及现货流动性的反弹，将为市场企稳和最终逆转奠定基础。在此之前，市场仍将受到宏观环境的避险情绪与加密货币内部市场结构之间紧张关系的影响。

来源: 金色财经

美国特使史蒂夫·威特科夫（Steve Witkoff）与俄罗斯高级官员之间的一段电话录音遭泄露，内容关乎如何推动两国领导人重启陷入停滞的乌克兰和平进程。这一事件于周三引发全球范围的"侦探游戏"，各方争相追查泄密者身份。

从外交官到业余侦探，全球各地的人们都在追问两个核心问题：谁有能力窃听俄美高层官员的手机通话？谁能从泄露通话中获益最多？

是欧洲情报机构吗？许多欧洲国家认为正在形成的停火计划偏向俄罗斯，因此可能试图破坏该计划——这是俄罗斯高层官员周三迅速提出的猜测。

是俄罗斯自身吗？比如俄政府或寡头集团中从冲突中获利、希望冲突持续的势力——这是部分欧洲官员提出的观点。有官员暗示，这可能是俄罗斯的权力展示，意在表明威特科夫已被他们掌控。

亦或是其他势力？比如美国政府机构中某位"叛逆者"，担心特朗普可能逼迫乌克兰签署对俄有利的协议？

"所有人都在试图找出答案，"伦敦智库皇家联合军种研究所（Royal United Services Institute）的俄罗斯问题专家埃米莉·费里斯（Emily Ferris）表示，"过去几周局势本就混乱，此次泄密更是加剧了混乱与不确定性——各国对彼此发布的所有信息都充满不信任。"

威特科夫与俄罗斯总统普京的高级外交顾问尤里·乌沙科夫（Yuri Ushakov）的通话文字记录，于周二深夜由彭博社发布。该新闻机构刻意未透露任何消息来源线索：报道既无署名，也无发稿地点。

一名特朗普政府高级官员表示，他认为通话是由外国情报机构泄露的，目标并非威特科夫，而是乌沙科夫——后者与克里姆林宫另一位特使基里尔·德米特里耶夫（Kirill Dmitriev）的另一段通话也被录音。

一名欧洲安全官员称，全球数十个国家都具备监听乌沙科夫通话的技术，因为这位克里姆林宫官员使用的是未加密的手机线路。

当谈及主要怀疑对象时，他表示很可能是某个欧洲国家，但不确定具体是哪一个。不过他补充道，俄罗斯也不能排除嫌疑，因为在德米特里耶夫担任克里姆林宫中间人这一角色上，俄内部存在分歧与内讧。

威特科夫身兼特朗普的加沙和乌克兰问题和平特使，他与乌沙科夫10月14日的通话，让外界得以一窥近日浮出水面、被广泛认为对俄有利的28点和平计划的起源。

通话发生时，特朗普正日益指责普京不愿结束冲突。威特科夫在通话中向乌沙科夫建议，俄罗斯领导人应致电特朗普修复关系，重启和平谈判。他甚至似乎在指导对方，确保普京在通话一开始就盛赞特朗普的加沙停火计划。

"这样一来，这通电话一定会非常顺利，"他这样说道。这份文字记录由彭博社率先发布。

普京与特朗普那周晚些时候确实进行了一次长时间通话，而这次通话以普京的胜利告终：在随后一天乌克兰总统泽连斯基访问白宫期间，特朗普拒绝了乌克兰提出的远程战斧导弹（Tomahawk missiles）援助请求，此后乌克兰在外交上陷入被动。乌克兰方面表示，只有在战场上向俄罗斯施压，才能迫使对方进行有意义的和平谈判。

特朗普向来绕过常规外交渠道，通过威特科夫及其女婿贾里德·库什纳（Jared Kushner）等中间人促成非正式谈判达成协议。他表示，威特科夫的通话内容并无不妥，称这是谈判的正常环节。

然而，部分共和党议员批评了威特科夫的角色，称通话显示他与俄罗斯关系过于亲密。

一名乌克兰高级官员为威特科夫进行了辩护。"我们不认为威特科夫在为克里姆林宫效力，"乌克兰总统顾问米哈伊洛·波多利亚克（Mykhailo Podolyak）向乌克兰媒体表示，其发言人证实了这一说法。

周三，乌沙科夫向俄罗斯国家电视台表示，无论谁泄露了通话，其目的都可能是干扰俄美之间的和平谈判。

"他们这么做是为了干涉我们，不太可能是为了促进（俄美）关系改善，"他对俄罗斯国家电视台记者说。

他表示不知道谁泄露了通话，但称绝非俄罗斯自身。"我不知道是谁泄露的，是谁在监听，但肯定不是我们。"

乌沙科夫还批评了对最初28点和平计划提出反对的欧洲国家。"欧洲正在以完全不必要的方式干涉乌克兰和平进程，"他说。

乌沙科夫在接受一家俄罗斯新闻网站采访时暗示，部分对话是通过Meta旗下的加密通讯应用WhatsApp进行的，这可能让他人有机可乘进行窃听。

这并非首次发生涉及外交官与乌克兰的泄密事件。2014年初，就在俄罗斯吞并乌克兰克里米亚半岛前后，外界普遍认为俄罗斯是一段录音泄露的幕后黑手——在录音中，美国高层官员讨论了谁应领导乌克兰新的亲西方政府。

那段录音还暴露了美欧在乌克兰局势上的紧张关系：当时的美国助理国务卿维多利亚·纽兰（Victoria Nuland）对欧盟不够积极的角色表示不满，录音中她说道"去他妈的欧盟"（F— the EU）。

多年后，局势出现了某种程度的角色反转：如今在阻止俄罗斯进攻整个乌克兰、维护战后跨大西洋安全架构方面，欧洲比特朗普政府的态度强硬得多。

"美国人和欧洲人看待此事的角度完全不同，"费里斯表示，"欧洲看到俄罗斯正在重新武装，担心任何让俄罗斯得以重整旗鼓、吸取教训、强化国防工业，从而再次进攻乌克兰或试探北约边界的事情。而美国人的想法则短视得多——完成和平进程、实现停火、让乌克兰重新站稳脚跟，拼凑出一个能维持一两年的冷和平状态。"

费里斯表示，无论谁泄露了通话，都加剧了这场冲突和外交进程的混乱与不确定性，而这很可能正合俄罗斯之意。"这对俄罗斯来说是绝佳局面，他们几乎无需采取任何行动。从他们的所有回应来看，他们并不急于推进事态发展。"

无论谁录制或泄露了通话，最终可能都无关紧要。俄罗斯副外长谢尔盖·里亚布科夫（Sergei Ryabkov）周三表示，俄罗斯在乌克兰"特别军事行动"中的目标并未改变。

来源：金十数据

在当前地缘政治局势日益紧张的背景下，美国国务卿马可·鲁比奥在最近的多次外交互动中明确表达了这一观点。他在与欧洲官员的通话中强调，特朗普总统希望优先推动和平协议的签署，然后再讨论对乌克兰的长期安全保障。这种条件在上周美国向基辅提出的建议中被反复强调，据一位欧洲外交官和一位知情人士周三（11月26日）透露，这反映了美国试图在谈判中保持中立姿态的意图。鲁比奥在周二的电话会议上进一步解释说，这样的保障将确保乌克兰在协议后感到足够安全，从而避免未来冲突的反复。

具体来说，美国的提议包括在和平达成后逐步提供军事和情报支持，但前提是乌克兰必须先与俄罗斯签署协议。这与乌克兰领导人一直坚持的观点形成鲜明对比，他们将西方安全保障视为任何可行协议的基石，没有这些保障，基辅担心无法有效抵御俄罗斯的潜在威胁。

此外，特朗普本人也公开表示，在和平协议签署之前，他不会邀请乌克兰领导人访问白宫。这一表态进一步强化了美国的条件导向策略。回顾历史，自2022年2月俄乌冲突以来，美国已累计提供近670亿在上周末日内瓦的谈判中，鲁比奥确实提到了对乌克兰的安全保障，但并没有深入细节。在随后与英国和法国官员的通话中，他甚至没有重申这一提议，这让欧洲外交官们感到困惑。据匿名受访的欧洲外交官透露，鲁比奥还大致提及了协议达成后需要处理的几个关键问题，包括乌克兰的领土完整性和冻结俄罗斯资产的处理方式。欧洲人将这些视为美国在暗示一种"后协议"框架，但缺乏具体承诺。

美国最初流传的和平提议草案更是引发争议。该草案要求乌克兰将军队规模限制在60万人以内，却不对俄罗斯军队施加任何类似限制。鲁比奥和其他美国官员后来辩称，这份包含28点的计划仅是谈判起点，而非最终方案。尽管如此，这一草案暴露了美国在谈判中的倾斜：从全力支持乌克兰，转向更中立的调解角色。周三，鲁比奥在与欧洲同行通话时直言，美国因同时提供乌克兰军事援助并对俄罗斯实施制裁，而被视为不公平的调解人。这番言论让欧洲盟友担忧，美国可能在有意拉近与俄罗斯的距离，从而影响谈判平衡。

白宫发言人安娜·凯利在回应媒体时坚持表示，任何最终和平计划都将包括全面的安全保障和威慑措施。她强调，特朗普的国家安全团队正在与双方合作，旨在结束冲突并实现持久和平。然而，国务院对相关评论请求保持沉默，这进一步加剧了外界的猜测。

欧洲与乌克兰的反应及内部压力特朗普政府的这一转变并非没有阻力，甚至在美国国内也面临来自共和党国会议员的压力。例如，内布拉斯加州共和党众议员唐·培根公开表示，如果乌克兰必须放弃任何领土，那么必须伴随北约第五条款式的安全协议，即要求成员国在遭受攻击时相互防御。他认为，这是阻止俄罗斯的唯一途径，并将此视为任何协议的最终目标。这种观点代表了国会中一部分声音，他们担心弱化对乌克兰的支持会鼓励俄罗斯的扩张主义。

在欧洲方面，一些国家对美国的立场表达了强烈不满。法国和英国已在由33国组成的"自愿联盟"中扮演领导角色，该联盟正在考虑向乌克兰派驻欧洲部队，以填补潜在的援助空白。一位欧洲外交官匿名批评美国的和平计划，称其忽略了人权、人道主义法、国际法和基本原则，这相当于在构建一个充满漏洞的新欧洲安全架构。他们担心特朗普政府可能会向俄罗斯倾斜，从而削弱北约的集体防御机制。北约成员国一直在努力寻找支持乌克兰的方式，包括军事援助和情报共享，但美国的条件让这些努力变得复杂化。

乌克兰领导人则将西方保障视为谈判底线。没有这些，他们担心任何协议都无法持久。基辅方面强调，自入侵以来，乌克兰已遭受巨大创伤，需要可靠的国际支持来重建和防御。潜在影响与未来展望总体而言，美国将和平协议作为安全保障的前提，这一策略标志着华盛顿在乌克兰问题上的重大转向。它不仅考验了欧美联盟的凝聚力，还可能重塑欧洲的安全格局。如果协议未能达成，或保障力度不足，俄罗斯可能借机巩固其在该地区的影响力。

同时，这也凸显了特朗普政府"美国优先"的外交哲学，优先考虑结束冲突而非长期承诺。展望未来，谈判的成败将取决于各方能否在领土、军队规模和保障机制上找到平衡。欧洲国家可能需要加强自身防御能力，而乌克兰则面临艰难抉择。

分析师指出，美国提出的28点和平框架强调协议先行、安全保障后置，这被视为对俄罗斯的让步信号，包括潜在的领土让步和解除部分制裁。一旦协议落地，乌克兰冲突的"地缘溢价"将迅速消退———这一溢价曾推动金价和油价在过去四年中多次飙升。根据市场分析，和平前景将降低全球避险需求，同时释放俄罗斯能源供给，叠加美联储潜在降息预期，形成商品市场的"双杀"效应。

短期内，虽然美元走弱可能提供支撑，美国"和平先行"的策略虽加速冲突收尾，却对金价和油价构成双重利空：金价失避险光环，油价陷供应泥沼，预计短期内两者均面临下跌5-10%的风险。但长期来看，供应过剩和风险偏好回升将主导价格走势。投资者需警惕谈判破裂的反转风险，那可能瞬间重燃通胀与避险情绪，并给金价和油价提供新的上涨动能。

来源：亚汇网