乌美就和平协议核心条款达成一致

有着"恐怖数据"称号的美国零售销售额扩张速度意外放缓，凸显出在劳动力市场趋于疲软以及关税带来的暂时通胀冲之下，消费者支出步伐放缓。虽然消费者支出增长幅度放缓，但是仍然韧性十足的正向增长零售销售额也进一步强化了近期一度主导市场交易逻辑的"金发姑娘式的软着陆"的这一温和增长宏观环境叙事逻辑。

在摩根士丹利经济学家团队们看来，在特朗普政府2025年通过的OBBBA减税法案(即所谓的"大而美"法案)将从2026年开始强劲推动经济增长效应，叠加特朗普关税政策带来的物价上扬最终被证实为暂时性的通胀扰动直至短期通胀逐渐消散，以及微软、谷歌等科技巨头们围绕AI算力基础设施为核心的AI数据中心建设进程如火如荼，将共同带动美国经济在2026年呈现出"金发姑娘式的软着陆"的这一温和增长宏观环境。

所谓"金发姑娘"(Goldilocks)式美国宏观经济环境，即指代美国经济不冷不热、刚刚好，维持GDP与消费者支出、非农劳动力市场适度"温和增长"和长期稳定的"温和通胀趋势"，与此同时基准利率位于下行轨迹。整体而言，大摩预计美国经济将在2026年逐步走出高度不确定状态，回到"温和增长"的这一积极轨道。

此外，9月零售数据公布后并未掀起波澜，市场仍然聚焦于谷歌Gemini3横空出世所带来的"谷歌AI链投资热潮"以及软着陆预期所驱动的美国经济温和增长步伐，但是美联储降息预期在零售数据公布后有所升温，"CME美联储观察工具"显示，利率期货交易员们对于12月降息的押注概率已经高达80%。对于零售数据未来期望，投资者们则依然转向重点关注即将到来的美国"感恩节+黑色星期五"购物狂欢周末。

美国9月份零售销售额意外增长乏力

整体而言，美国9月零售销售额小幅上升，这表明在此前数月强劲消费者支出步伐之后，一些中低收入消费者在通胀与就业难度增大的重压之下按下了暂停键。

美国商务部周二公布的数据显示，在因联邦政府关门而推迟数据公布之后，未经过通胀调整的零售购买金额在8月环比强劲增长0.6%之后，9月环比仅仅增长0.2%，不及市场普遍预期的0.4%增长步伐。若不包括汽车和汽油，销售额仅上升0.1%。

在13个类别中，有8个录得增长，主要得益于在加油站、个人护理用品商店以及其他各类零售商处的支出。机动车销售额则为四个月来首次下滑。电子产品、服装和体育用品方面的支出也有所下降。

消费者支出在本来表现偏向稳健的第三季度末失去了一些动能。整体支出仍受到从强劲股市中受益的高净值与高收入购物者们强劲支撑，而低收入消费者则显露出吃紧迹象。物价上涨以及美国非农就业市场虽然未持续陷入负增长但是仍然趋于疲软，促使许多购物者变得更加谨慎，并推动消费者信心接近历史低点。

这种收入差距一直是美联储官员心中的首要关切之一。在是否应在下月会议上再次降息的问题上，美联储FOMC货币政策决策者们之间存在明显分歧。利率期货交易员们则仍然普遍认为12月降息的可能性大于不降息。

在市场对于消费者负担能力担忧之际，沃尔玛公司(Walmart Inc.)以及TJX公司(TJX Cos.，经营TJ Maxx和Marshalls)等零售商已经指出，购物者们正在加大力度寻找折扣商品，以及转向必需消费品。而家得宝公司(Home Depot Inc.)则警告称，许多消费者们在推迟大额家居类采购。

展望未来，征信机构TransUnion的统计数据显示，超过半数美国人表示，他们预计今年假日季的支出至少会与去年持平。尽管如此，其中一部分很可能反映的是价格上涨的影响，因为关税政策迫使一些零售企业减少"黑色星期五"的折扣力度。

最新的9月零售销售额显示，9月多数消费者继续选择外出就餐。作为美国零售数据报告中唯一的服务业类别，餐馆和酒吧的消费支出意外增长了0.7%，延续了之前的强劲增长势头。

零售销售报告显示，所谓"控制组"销售额——这一指标被用作政府计算国内生产总值中商品支出的重要依据——在9月环比下降了0.1%，为五个月来首次下滑。该指标剔除了餐饮服务、汽车经销商、建材商店和加油站。

NRF预测创纪录消费大军涌向感恩节购物周

NFR公布的未来消费预测数据则乐观得多。美国零售联合会(NRF)的一项最新预测显示，即将到来的美国感恩节周末预计将迎来创纪录数量的购物者们。

就在一些华尔街分析师质疑美国消费者钱包缩水并对美国经济前景悲观之际，NRF迅速告知他们：至少在今年的假日购物狂欢季不可能这样，上述悲观说法难以成立。

NRF的最新预测报告指向又一个刷新纪录的感恩节+"黑色星期五"购物狂欢季，在美国非农劳动力市场陷入疲软轨迹之际，对于美联储心心念念的美国经济"金发姑娘式的软着陆"而言，下周的感恩节+"黑色星期五"或将为美国第四季度乃至2026年经济带来重大助力——消费支出相关项占据美国GDP测算权重的60%-70%。

在最新的一项消费者调查中，NRF分析师们预计，从美国感恩节当天到美国年轻上班族消费者们更加期待的"网络星期一"(Cyber Monday)，将有创纪录的1.869亿人参与购物，比去年创下的本已强劲创纪录水平甚至还多出300万人。

"黑色星期五"(Black Friday)依旧将是全年购物和抢优惠活动最受欢迎的一天，NRF调查对象中有70%(即1.304亿人)预计会在感恩节后的那个星期五出门大举购物，其次则是"网络星期一"(约40%)。预计在相对小众的"中小企业星期六"(Small Business Saturday)，将有36%的受访者走出家门，其中多数美国消费者表示原因是支持本地的中小型商家们。

"在计划利用打折促销的消费者人群中，超过一半表示是因为折扣好得让人无法错过。其他人则提到这是美国传统文化，或者仅仅是因为他们喜欢在这个长周末开始假日购物狂潮。"NRF旗下Prosper Insights & Analytics的战略副总裁Phil Rist表示。

NRF预计，美国消费者们今年将在感恩节假日购物季消费上花费逾1万亿美元，支付方式包括借记卡(44%)、信用卡(27%)和现金(16%)，预计用于昂贵礼品及其他季节性商品的人均预算为890美元。今年有59%的美国购物者将顺应数字化趋势，使用数字钱包和APP完成购物，这与近年来的情况大致一致。

9月零售报告原定于10月16日发布，但因政府关门而被推迟。美国统计局周二表示，下一次发布的日期尚未确定。

另一份周二延迟公布的报告显示，由于能源和食品成本上升，美国生产者们支付的价格在9月意外环比上涨了0.3%。大型企业联合会的一项11月消费者信心指数的读数预计将在美东时间周二晚些时候公布。

由于零售数据未经过通胀调整，支出增加可能反映的是价格上涨的影响，而不一定是需求更强。同时，这些数据在很大程度上反映的是商品购买，而商品大约仅占家庭总体支出的三分之一。关于经通胀调整后的商品和服务支出的更全面数据将于12月5日公布。

来源：智通财经

在市场普遍预期美联储12月降息概率达81%的情况下，美元指数依然处于相对高位。这一看似矛盾的现象引发市场关注。分析师指出，美元的韧性根植于美国经济基本面的表现。亚特兰大联邦储备银行预测，美国第三季度GDP增长率将从第二季度的3.8%加速至4.2%。劳工统计局计划在圣诞节前公布7月至9月的GDP数据，这份经济成绩单有望超出市场预期。

美联储政策路径的微妙平衡

历史可能在12月第三次重演这一剧本。美联储主席杰罗姆·鲍威尔面临着在鹰派和鸽派委员之间寻求微妙平衡的挑战。分析师预计，鲍威尔将采取降息行动以回应市场预期，但同时会释放更为强烈的信号，暗示至少在近期内将暂停进一步宽松。这种政策沟通策略旨在避免市场形成过度宽松的预期，同时为未来保留政策灵活性。值得强调的是，美元走势受到未来两年关键利率预期的深刻影响，交易员的视野往往超越单次会议的决策。因此，即使12月降息落地，只要美联储传递出谨慎的中长期政策立场，美元依然能够保持坚挺。

美联储理事斯蒂芬·米兰在周二表达了对12月降息的支持。他的核心观点包括：当前经济形势要求大幅降息，失业率上升反映出货币政策过于紧缩，美联储应当迅速回归中性利率水平。米兰强调，尽管他对生活成本上升感到担忧，但美联储政策必须具有前瞻性。他希望即将公布的就业数据能够说服美联储其他成员支持12月降息。然而，他也坦言很难量化人工智能对经济的确切影响。这番表态为市场解读美联储内部分歧提供了重要窗口。

消费数据显露复杂信号

9月零售销售数据揭示了消费领域的微妙变化。美国人口普查局周二公布的数据显示，9月零售销售环比增长0.2%，达到7333亿美元。这一增幅不仅低于8月的0.6%，也未能达到市场预期的0.4%。从更长时段观察，2025年7月至9月期间的零售总额较去年同期增长4.5%。剔除汽车销售后，零售贸易销售较8月增长0.1%，同比增长3.9%。数据的放缓趋势引发了市场对消费动能可持续性的关注。

这份报告的发布背景同样值得关注。在经历了43天的政府停摆后，联邦机构正在加班加点处理积压的数据发布任务。9月零售销售报告的发布时间比正常情况推迟了两个多月，这种信息滞后增加了政策制定和市场决策的复杂性。零售消费数据的重要性不言而喻，它不仅是衡量消费者支出的关键指标，更是美国GDP的主要贡献因素。同时，零售销售也是美联储货币政策决策的核心考量，因为它能够预示未来的通胀趋势。

通胀指标方面，劳工统计局公布的最新数据显示，9月生产者价格指数同比上涨2.7%，与市场预期基本一致，略高于8月的2.6%。剔除食品和能源的核心生产者价格指数同比上涨2.9%，超过2.7%的预期，也高于前值的2.8%。环比来看，整体PPI上涨0.3%，核心PPI上涨0.1%。这些数据表明，尽管通胀压力有所缓解，但尚未完全消退，美联储在政策调整上仍需保持谨慎。

劳动力市场数据传递出更为复杂的信号。自动数据处理公司周二发布的报告显示，截至11月8日的四周内，私营雇主平均每周裁员13500人。该公司首席经济学家内拉·理查森指出："在进入假日招聘季之际，消费者实力仍存疑问，这可能导致企业推迟或削减招聘计划。"这一观察揭示了企业对经济前景的谨慎态度，也解释了为何在消费数据放缓的同时，就业市场出现疲软迹象。

前景与风险交织

美联储面临的政策抉择难度不容小觑。如果过快降息，可能重新点燃通胀预期，损害来之不易的物价稳定成果。如果降息过慢或幅度不足，则可能加剧经济放缓风险，特别是在消费和就业领域已经显现压力的情况下。鲍威尔及其同事需要在这两个极端之间找到恰当的平衡点。

来源：汇通网

图：美国基础的电力供需短期暂看不到紧张的迹象，但中长期，数据中心建设集中地区确实面临供给短缺。

非居民部门用电增速加快

关于用电成本上升影响居民消费，究竟是否确有此事？

AI优化伺服器，电耗增5倍

未来几年，全球数据中心建设基本情况如何？

来源：大公报

两名知情人士向路透社透露，俄罗斯政府正讨论通过多种方式救助俄罗斯铁路公司（Russian Railways）。这家俄罗斯最大的商业雇主目前已累积4万亿卢布（约合508亿美元）债务。

国有控股的俄罗斯铁路公司员工规模约70万人。受俄罗斯战时经济大幅放缓影响，该公司收入下滑；同时，在20年来最高利率的推动下，其债务成本大幅攀升。

由于此事敏感性，两名不愿具名的知情人士表示，俄罗斯政府已就如何帮助该公司应对债务问题展开讨论 —— 其债务主要欠付国有银行。

知情人士称，潜在救助方案包括提高货运价格、增加补贴、减税，甚至动用国家财富基金（National Wealth Fund）。其中，提高铁路货运价格将对俄罗斯煤炭、金属、石油产品、粮食和化工产品等大宗商品出口商造成冲击，而这些出口商本身已在承受经济放缓和高利率带来的压力。

一名知情人士透露，俄罗斯官员已于11月底召开会议讨论相关情况，并计划在12月再次会面。截至发稿，俄罗斯铁路公司、俄罗斯政府及交通部均未回应置评请求。

目前尚未在政府层面讨论的方案包括：将俄罗斯铁路公司支付的利率上限设定为9%，或将其债务转换为股权 —— 本质上是让国有银行获得该公司的部分股份。

拟推进 "债转股" 方案

一名知情人士表示，其中一项提案是将俄罗斯铁路公司4000亿卢布的债务转换为股权。该人士称，仅这一项措施，未来三年就能为公司节省640亿卢布的利息支出。

知情人士将这些措施描述为救助俄罗斯铁路公司的努力。该公司运营的铁路网络总长居全球第三，仅次于美国和中国。

一名知情人士指出，由于俄罗斯财政部、经济部、交通部和贸易部代表在应对方案上存在分歧，目前尚不清楚政府最终会做出何种决定。

根据国际会计准则，俄罗斯铁路公司2024年营收为3.3万亿卢布，支出为2.8万亿卢布。

债务激增敲响警钟

在2025年上半年财务报告中，该公司称截至6月30日的净债务为3.3万亿卢布，其中包括1.8万亿卢布的短期债务。

目前尚不清楚为何该公司债务在短短半年内激增约7000亿卢布。

俄罗斯铁路公司的运营范围覆盖俄罗斯全境 —— 从太平洋沿岸到黑海及波罗的海沿岸，承担着客运、石油及货物运输任务，长期以来一直被视为俄罗斯经济健康状况的 "晴雨表"。

该公司的困境折射出俄罗斯国有主导型战时经济面临的挑战：那些 "大到不能倒" 的企业欠有国有银行巨额债务，最终需由国家兜底；而与此同时，随着乌克兰冲突即将进入第四年，俄罗斯的军事开支正处于历史高位。

普京时期的战时经济大幅降温

2000年至2008年，弗拉基米尔・普京（Vladimir Putin）担任总统的前两个任期内，俄罗斯经济规模从1999年的不足2000亿美元飙升至1.7万亿美元。然而如今，俄罗斯名义国内生产总值（GDP）约为2.2万亿美元，与2013年（俄罗斯吞并克里米亚前一年）基本持平，且今年经济增速预计将大幅放缓。

俄罗斯政府预测，2025年GDP增速将从2024年的4.3% 降至1.0%（2023年增速为4.1%）；不过国际货币基金组织（IMF）已将俄罗斯2025年GDP增速预期从0.9% 下调至0.6%。

西方表示，其目标是削弱俄罗斯经济，迫使克里姆林宫改变在乌克兰问题上的立场；但普京称，俄罗斯绝不会向外部压力低头，俄罗斯官员也表示，经济问题相对于战争目标而言处于次要地位。

普京表示，在西方数千项制裁的重压下，俄罗斯经济表现远超所有人预期，且与西方国家不同，俄罗斯经济基本无债。不过，他也承认俄罗斯在投资领域存在一些问题，且高利率带来了一定冲击。

俄罗斯最大银行俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）的一名高管向路透社透露，俄罗斯经济正经历 "持续降温"，预计明年经济增速约为1%，未来4至5个季度的商业活动仍将保持疲软。

来源：新浪财经

周二（11月25日）欧盘时段，WTI原油价格走软，市场呈现典型的假期前交易特征：成交量稀薄、波动震荡，投资者不愿大举押注。上周五油价触及57.38美元/桶（10月末以来最低水平）后，期货价格逐步回升。尽管脱离近期低点，但反弹力度缺乏明确动能支撑。

专业交易员暂未确认底部形成，背后逻辑清晰：50日均线位于60.35美元/桶，200日均线在61.23美元/桶，构成实质性阻力位。除非有重磅消息推动交易员重新评估供应格局，否则卖方在反弹过程中仍将占据主动。

供应过剩担忧主导油价预测偏向下行

当前原油市场的核心主题仍是供应过剩。交易员虽持续关注乌克兰相关动态，但市场表现并未反映俄罗斯原油出口将大幅缩减的预期；印度方面，以信实工业为代表的私营炼油企业已减少俄罗斯原油采购，以规避与俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）相关的制裁风险。

分析师对这一问题直言不讳：2026年原油供需格局将呈现宽松态势。德意志银行预测，明年原油供应盈余可能达到每日200万桶甚至更高，且短期内难以回归供应短缺状态。尽管为时尚早，但这些油价预测均偏向看空，而交易员的操作也正反映了这一趋势。

市场存在反弹意愿但买盘跟进不足

周一油价反弹1.3%，主要因交易员重新审视乌克兰和平协议的达成概率，但这一涨势未能引发后续买盘。市场虽愿意相信供应紧张可能正在酝酿，但数据持续指向相反方向。在美国和欧洲最新制裁是否会真正冲击俄罗斯出口尚未明确前，原油价格仍将维持震荡整理。

当前存在一个小幅利好因素：市场对美联储在12月9-10日会议上降息的预期日益升温。降息可能会边际改善原油需求，但鉴于供应过剩的阴霾持续笼罩市场，买家并未急于追高。

技术面水平仍主导市场走势

短期技术面格局未发生变化：油价可能重新测试57.38美元/桶，甚至进一步下探55.91美元/桶；若买家能将价格维持在59.23美元/桶上方，则有望再次挑战60.35美元/桶的50日均线阻力位。但交易员普遍认为，200日均线所在的61.23美元/桶是更强阻力位，除非市场情绪出现大幅转向，否则突破这一水平难度较大。

看空基调未改除非消息面出现意外

（WTI原油1小时图 来源：易汇通）

核心结论：市场正试图企稳，但供应过剩担忧的影响远超任何看涨催化剂。除非有消息能实质性收紧供应端，否则原油价格的最小阻力路径仍为下行。

来源：汇通网

周二（11月25日）美元指数走出连续破底的下行走势，配合消息跌破了上升趋势线，目前交投于99.96附近，据美国官员称，乌克兰同意和平协议条款,和平协议的一些次要细节仍未敲定，这份19点的乌克兰和平计划中已不再包含赦免条款,市场避险情绪缓解，美元指数承压。

同时受低于预期的ADP和9月核心PPI和低于预期的9月零售销售影响，美元指数继续承压。

降息预期大跌，美元指数承压

之后旧金山联储主席玛丽·戴利进一步补充，就业市场的突发性恶化已构成降息的关键依据，市场即时反馈强烈。

之后沃勒和米兰两位鸽派委员也均认为就业数据能说服美联储其他成员降息。

芝商所美联储观察工具（CMEFedWatchTool）数据显示，交易员当前对12月25个基点降息的定价概率已攀升至近85%，较一周前30%的水平实现跨越式增长。

宽松预期的快速升温直接引发美元兑G10主要货币集体走弱。

核心数据补发不及预期，ADP加速恶化压制美元

PPI预计同比将上涨2.7%，实际上涨2.7%，持平而同时零售销售预计环比增幅预计为0.4%，实际为0.2%。

尽管PPI暂时缓和了通胀的威胁，但低于预期的ADP和销售数据则可能显著抑制美元指数反弹空间，并增加市场的鸽派预期。

通胀担忧未消，经济放缓未改

通胀预期呈现温和回落态势：一年期通胀预期从4.7%下行至4.5%，五年期通胀预期由3.6%降至3.4%。

该数据反映出美国家庭信心呈现边际修复特征，但对通胀压力的谨慎情绪仍未完全消散。

感恩节临近，美元指数承压

感恩节前夕（周三）的日均波动幅度与中位数波动幅度均达到0.74%的峰值，这一数据表明该时段波动具有强规律性，并非由极端行情主导。

感恩节当日因美国期货市场休市，波动率降至周期低点；而随着交易员假期后回归市场、重新聚焦宏观核心矛盾，波动率将再度扩大。中位数与日均波动幅度的高度契合，进一步验证了这一季节性规律的可靠性。

尽管感恩节当日及节后首个完整交易日（感恩节后第二个周一）平均回报率小幅为正，但感恩节当日中位数回报率持平，节后周一中位数表现更强。

市场展望：

但美元其实表现出了较强的韧性，面对降息概率提高，以及俄乌冲突缓解带来的避险情绪退潮，美元指数之前表现抗跌，但在交易员权衡降息预期升温与美联储官员言论分化的双重影响下，美元指数多头显得难以抵抗。

后续美国11月谘商会消费者信心指数，和美国10月成屋签约销售数据落地及美联储官员密集发声期，投资者正采取防御性交易策略，整体立场趋于谨慎。

美元短期走势将高度依赖通胀、劳动力等核心数据表现，以及政策制定者释放的明确政策信号，若宽松周期启动得到确认，美元指数在年底前将持续处于承压区间。

宽松预期升温限制了美元指数的反弹空间，但从货币对具体表现来看，美元兑日元（USD/JPY）也存在问题——尤其是在日本官员近期窗口指导区域频繁，在日元近期快速贬值后转向升值的阶段下，兑美元也是有明显的压制。

投资者之后可以关注即将公布的美国住房、制造业领域的补充指标。

但主要还是要把握主要的劳动力市场和通胀数据，以及欧美、美日货币兑的情况，并在美联储下一轮政策沟通前，为美元指数的趋势方向提供关键指引。

技术分析：

美元指数近期滞涨，暗示了反弹的结束，目前美元指数跌破上升趋势线，以及五日线，强势上行的走势被打破。

但值得注意的是，美元指数如果收复上升趋势线，则依然保留继续上涨的可能性，虽然和基本面会出现冲突。

最近支撑现在99.84，之后是99.60最后是99.36。

（美元指数日线图，来源:易汇通）

来源：汇通网