黄金陷怪圈？降息概率飙升，4080关口定生死

科技巨头（Big Tech）大规模发行债券可能令买家不堪重负，并可能削弱大西洋两岸的信贷市场。

华尔街及投资者警告称，若字母表公司（Alphabet Inc．）、元宇宙平台公司（Meta Platforms Inc．）等企业近期的巨额债券发行节奏在2026年持续，将对市场造成上述冲击。此类债券发行推动今年成为全球债券发行规模创纪录的一年。

摩根士丹利指出，预计到2028年，科技公司为资助人工智能（AI）和数据中心领域的扩张，可能会发行高达1.5万亿美元的债券；考虑到近期科技股的动荡，这一规模或导致整个市场的债券利差扩大。债券买家开始担忧，自己是否能因该领域的泡沫风险获得合理补偿。

摩根大通（JPMorgan Chase & Co．）策略师马修・贝利（Matthew Bailey）表示："我们最担心的是，数据中心融资的大量涌入可能导致供给'消化不良'，美元融资市场受影响尤其明显，欧元市场也需承担部分融资需求。"

投资者目前正质疑这些巨额人工智能投资能否带来回报。不过，信贷市场尚未出现普遍恐慌迹象，因为目前多数债券发行方均为顶级知名企业。

其中，字母表公司在美国融资175亿美元，在欧洲融资65亿欧元（约合75亿美元），这一欧洲融资规模位列今年该地区企业融资榜第二；元宇宙平台公司发行了300亿美元债券，甲骨文公司（Oracle Corp．）则发行了180亿美元债券。市场需求旺盛，元宇宙平台公司的债券订单簿峰值达1250亿美元，创下纪录。

供给过剩

对冲基金英仕曼集团（Man Group Plc）指出，高收益企业（包括前比特币矿企）也在发行债券。该集团在一篇题为《为何债券投资者并未完全相信人工智能热潮》的博文中称，这些企业的 "数据中心建设计划设有激进的截止日期，且严重依赖配套租赁合同"。

英仕曼集团的乔恩・拉赫拉维（Jon Lahraoui）与雨果・理查森（Hugo Richardson）在文中写道："人工智能领域低资质企业的债券供给过剩，可能超出市场承受能力。超大规模科技企业（hyperscaler）的狂热仍在持续，但我们对未来人工智能领域可能出现的'劣质资产'（AI slop）保持警惕。"

摩根大通的贝利估算，仅字母表、元宇宙平台、亚马逊（Amazon.com Inc．）、微软（Microsoft Corp．）和甲骨文这五家公司，2026年的资本支出需求就约达5700亿美元，远高于2021年的1250亿美元。与此同时，瑞银集团（UBS Group AG）预计，明年科技行业债券发行总额将超过9000亿美元。

摩根士丹利分析师警告，科技巨头资产负债表稳健、偿债能力强，这意味着它们能够通过提供 "新发债券溢价" 吸引投资者 —— 而其他发行方可能被迫跟进匹配这一溢价水平。

这家美国投行在近期发布的《全球洞察展望报告》中表示："考虑到这些（人工智能）项目的战略重要性，科技发行方对价格的敏感度较低 —— 这种市场动态仍可能导致整体市场重新定价。对价格敏感度低的大型发行方，是信贷市场长期以来未曾应对过的新变量。"

仍存在投资缺口

今年4月美国关税政策引发企业债利差扩大后，该市场利差已基本恢复至区间波动状态。背后的推动因素是，大量资金涌入企业债资产类别 —— 相较于近年水平，当前该类资产收益率较高，吸引了资金流入。

德国商业银行（Commerzbank AG）信贷策略主管马尔科・施托克勒（Marco Stoeckle）认为，对欧洲投资级债券投资者而言，科技巨头发行规模的扩大及其为欧元市场带来的多元化，提供了一个当前仍未被充分覆盖的投资机会。

他表示："本质上，欧元区投资者在优质美国科技发行方的债券上仍存在投资缺口。因此，只要（这些企业的）信贷状况保持良好，需求不应成为主要问题。"

盈利风险

汇丰控股（HSBC Holdings Plc）在市场展望报告中称，即便今年欧洲债券发行总额创下纪录，仍未能满足市场需求。预计明年全球投资级债券发行规模中，欧元债券将增长3%，美元债券增长13%，且发行主体将偏向非金融企业，以及科技公司和公用事业企业用于人工智能相关支出的融资。

布兰迪万全球投资管理公司（Brandywine Global Investment Management）投资组合经理特雷西・陈（Tracy Chen）表示，为人工智能资本支出融资，正逐渐成为固定收益市场的标志性特征。尽管她看好数据中心资产支持证券 —— 这类证券信贷基本面稳定，且相对能规避消费端疲软的影响，但她也强调了未来的 "盈利风险"（即能否产生足够收入的风险）。

麻省理工学院（Massachusetts Institute of Technology）今年发布的一项报告显示，95% 的机构从生成式人工智能项目中未获得任何回报。目前，投资者和贷款方已开始采取对冲措施：他们更多地交易衍生品，若相关科技公司出现债务违约，这类衍生品可带来赔付。

特雷西・陈指出："若宏观市场出现动荡，再融资风险和'到期墙'（maturity wall，指大量债务集中到期的情况）问题将愈发严峻。"

来源：新浪财经

美国白宫周日表示，美国与乌克兰在日内瓦就结束俄乌冲突的方案取得建设性进展，并对特朗普政府此前提出的和平计划进行了调整和细化。双方在一份联合声明中指出，新的框架将继续坚持乌克兰主权原则，并致力于实现"可持续且公正的和平"。

声明称，两国仍需进一步磋商以达成最终协议，并将在未来几天继续就联合提案开展密集对接。乌克兰总统泽连斯基随后表示，通过与美方协同，乌方"设法将极为敏感的议题留在谈判桌上"，强调关键问题不能被排除在外。

特朗普政府此前提出的28点方案曾在欧洲及乌克兰引发争议。该方案要求乌克兰承认部分领土的现状、暂停加入北约的目标，并限制军队规模，同时禁止设立欧洲主导的驻乌"威慑部队"。

由国务卿鲁比奥率领的美方代表团确认谈判取得实质突破。鲁比奥表示，双方已就美方提案逐条讨论，正在进行必要的调整，以尽可能缩小分歧，寻求双方都能接受的路径。参与会谈的美方成员还包括白宫特使、国防官员及总统高级顾问。乌方代表团则由总统办公厅主任叶尔马克率领。

随着讨论推进，欧洲方面也提出修订意见。欧盟委员会主席冯德莱恩在南非G20峰会期间强调，任何协议应遵循三项原则：边界不得以武力更改；乌克兰军力不应受外部限制；欧洲利益必须得到体现，包括制裁与欧盟市场准入等决定权不能由第三方代为设定。

英国、法国与德国也提交了经修改的草案。与美方文件相比，欧洲版本将乌军规模上限从60万人提高至80万人；未禁止乌克兰加入北约，但明确指出入约需联盟成员一致同意。草案同时为在乌建立军队保留空间，只规定北约不会在和平时期常驻部队，但不排除非北约指挥架构下的其他安排。

欧洲草案还提出，应利用冻结在欧洲的俄罗斯央行资产支持乌克兰重建。约3000亿美元俄主权资产被西方冻结，其中大部分受欧盟、英国制裁框架约束。

乌克兰总统泽连斯基在社交媒体上指出协议仍需进一步打磨，并最终提交美乌两国总统批准。他强调，最核心目标是"阻止冲突，并防止其未来再次发生"。

美国方面表示已了解俄方诉求。俄罗斯总统普京此前称初案可作为后续谈判基础，但克里姆林宫周一表示尚未获知日内瓦会议取得的具体进展，也未公开回应美方28点文件。

来源：新浪财经

周一，美元指数窄幅震荡于100.10附近，日内微跌0.09%，延续上周五的疲软态势。同期，10年期美债收益率回落至4.05%，较前日下跌4.7个基点，触及布林带下轨支撑。市场交投清淡，日本因劳动感恩节休市加剧流动性短缺，美国国债期货成交量萎缩，12月合约仅成交41万手，波动区间收窄至113-05.5/113-10.5。这一格局显示，投资者在货币政策信号不明朗与全球债市波动加剧的背景下趋于谨慎。

美债收益率曲线平坦化与美元承压

其次，美联储政策路径的不确定性削弱美元利率优势。尽管近期美联储官员强调"不宜过快放松政策"，但市场更关注其缩表节奏的变化。知名机构分析指出，若美联储推迟结束量化紧缩，可能加剧美债流动性风险。值得注意的是，30年期美债收益率在触及5.47%高点后快速回落，5.50%成为关键心理阻力，下方支撑需关注5.30%及5.235%缺口区域。这一走势反映市场对财政可持续性的担忧正在定价。

技术面与资金流共振下的美元困局

资金流方面，日本财政实验引发的避险情绪产生复杂影响。尽管日元贬值压力通常支撑美元，但美债与日债的联动性正在加强。有观点认为，若日本资本持续外流，可能推升美债收益率波动，进而压制美元兑日元汇率。目前欧元兑美元企稳于1.0850附近，欧洲斯托克50指数下跌0.6%并未显著提振美元避险需求，反映市场更关注美国自身利率前景。

全球债市联动与短期风险点

短期需关注两大催化剂： 1. 美联储官员对"关税言论"的表态，若引发通胀预期上行，可能扭转收益率曲线平坦化趋势； 2. 美国国债拍卖需求，特别是30年期品种的认购情况，将验证5.30%支撑的有效性。

未来2-3日展望

美元指数预计在99.70-100.50区间震荡，突破方向取决于美债收益率曲线形态演变。若10年期收益率坚守4.02%布林带下轨，美元有望依托100.00心理关口反弹；反之，若跌破4.00%关键位置，可能下探3.91%缺口支撑。盘中需重点关注： - 美国5s/30s利差能否守住137bp支撑； - 美元指数在100.43布林带上轨的突破意愿； - 俄乌局势对避险资金流的扰动程度。

整体而言，美债市场的技术面破位风险正在累积，但美元在全球"避险债券"中的核心地位仍可提供结构性支撑。在美联储明确政策路径前，美元与美债的联动性将主导短期波动，建议投资者关注收益率曲线控制政策的潜在变盘信号。

来源：汇通网

法国兴业银行的全球策略师阿尔伯特·爱德华兹（Albert Edwards），这位自称"永远的大空头"的重量级人物，坚信当前由科技和人工智能（AI）狂热驱动的美国股市，正深陷一场危险的泡沫之中。

爱德华兹近日警告，尽管历史总是相似，但这次泡沫破裂的"善后"环境与过往根本不同，其对经济和普通投资者的清算将更深、更痛。

"我总认为存在泡沫，现在依然，"爱德华兹在彭博播客中表示。他指出，每个周期都充斥着"一个非常合理、极具诱惑力的叙事"。但他结论坚定："结局只会是一地鸡毛，这一点毋庸置疑。"

爱德华兹坦言，他关于泡沫的理论，不论是在"1999至2000年初，还是2006至2007年，都极具说服力"。但他指出，每一次"市场的上涨都如此无情"，最终他不得不停止大声疾呼，"因为客户对你重复同样的话，且持续看错，会感到厌烦，"直到泡沫破灭。"当人们被泡沫的狂热所裹挟时，他们根本听不进任何警告，因为钱实在太好赚了。"

爱德华兹的"大空头"标签并非浪得虚名，他曾成功预言了互联网泡沫，但也曾做出预测标普500指数将暴跌75%（比2008年危机更甚）但未兑现的警告。他至今仍坚持美国股市将陷入日本式的长期停滞。

尽管如此，爱德华兹坚称当前与上世纪90年代末纳斯达克泡沫的相似性是清晰的：科技股估值已达"天价"，部分美股预期市盈率高达30多倍，一切都靠诱人的增长故事支撑。但这一次，有两个关键的不同点，可能导致更致命的结局。

"向上熔毁"风险

爱德华兹解释，在过去的周期中，引爆泡沫的导火索通常是货币当局的紧缩政策——美联储加息刺破了市场浮沫。然而，这次美联储不仅不加息，反而准备降息，这个"触发器"明显缺席。 美国银行指出，在通胀上升时美联储却降息，自1973年以来只有16%的概率发生。不祥的是，美国银行8月已发出了题为"2007年的幽灵"的报告。

爱德华兹预计，由于美国回购市场的隐患（大衰退的另一个"幽灵"），美联储将很快停止量化紧缩，转向量化宽松。美联储本身在2021年的报告中曾指出，回购市场存在"重要脆弱性"，并在2019年再次爆发利率"急剧飙升"的问题。

爱德华兹告诉彭博社，缺乏鹰派政策的约束，可能导致股市"进一步的向上熔毁"，使最终的破裂更具杀伤力。他自嘲道："我厌倦了做空，一直在嚷嚷'这是泡沫，要崩了。'"但他承认，泡沫会持续更长时间，而就在那时，"一个黑天鹅事件会突然出现，将泡沫的根基彻底抽走。"

"AI泡沫更让人担忧的是，"爱德华兹说，"整个经济对这个主题的依赖程度高得惊人，"而且高收入阶层（前五分之一）的消费增长在整体消费中占据了远超正常比例的主导地位。他解释，这些在股市中重仓的富人主导了太多消费，经济比1987年股灾时更脆弱。股市一旦回调25%或更高，消费支出势必"遭受重创"。

爱德华兹对散户的广泛参与感到忧虑，他们被"逢低买入"的理念裹挟入市。他警告，"股市永不下跌"的信念极其危险，股市暴跌30%甚至50%并非不可能。他指出，美国财富分配不均，高收入人群的财富被"股市泡沫放大"，一旦股市发生重大调整，美国消费将"遭受非常、非常严重的冲击"，整个经济也将随之受创。这一观点正被摩根士丹利财富管理的丽莎·莎莱特（Lisa Shalett）等声音所认同。

爱德华兹认为，市场早该修正了。他指出，除了疫情期间的两个月，自2008年以来美国未曾经历衰退。"这时间太久了，商业周期最终总会走向衰退。"他自嘲，正是因为他现在"不太担心"立即崩盘，反而让他感到担忧。他自称，经历多次周期后，他变得对完整的叙事"极度怀疑"。

"财政失禁"与信贷"蟑螂"

除了估值，爱德华兹强调了另两大系统性脆弱性风险。首先是西方"财政失禁"推动的长期通胀风险。尽管中国输出的周期性通缩压力暂时压制了物价，爱德华兹认为，高负债的西方政客最轻松的出路仍是"印钞"。财政可持续性"根本不成立"，最终将迫使央行以"收益率曲线控制"或量化宽松介入，强行压低债券收益率。

这正是他长期坚持的"冰河时代"（日本化）论点。他指出，美国自2000年互联网泡沫破裂后，美联储通过量化宽松"撒钱"，打破了经济与资产价格的关系，让美国陷入了一个持续25年的泡沫，随时都可能破裂。

"我们最终会在某个时点陷入失控的通胀，"爱德华兹说，"因为，这就是终局，不是吗？没人想削减赤字。如果泡沫破裂，我们将重启量化宽松，唯一的解药就是更多的量化宽松，然后通胀将卷土重来，甚至可能比2022年更糟。"

爱德华兹还将目光投向了房价。"看看美国楼市，你会想，'美联储是不是比全球其他央行都过于宽松？'"他质疑，为什么其他国家的房价泡沫都已消退，而美国仍停留在最高估值附近？他引用了前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的观点，这位曾在80年代成功扼杀通胀的央行家，"在他去世前严厉抨击了美联储"，认为其宽松货币政策是"一个严重的判断错误……无异于饮鸩止渴"。

这位分析师还对私募股权应用了同样的怀疑论。他认为，该资产类别从多年的低收益率和高杠杆中获益最大。其优势是税收优惠，以及"不必按市值计价，因此波动性被掩盖"。然而，该行业高杠杆的本质，一旦全球债券环境进入长期熊市，将是"一个重大问题"。近期一系列引人注目的企业破产已开始渗透到债券市场，引发了对"信贷蟑螂"的担忧——摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）以此形容该问题。

爱德华兹借用"你永远不会只有一只蟑螂"的比喻警告，这些破产信号表明，一个高杠杆行业存在更深层次的问题，其"触角……已深度入侵实体经济"。

爱德华兹同意，安联首席经济顾问穆罕默德·埃里安和"新债王"冈拉克等非极端看空派也开始发出类似警告，这表明空气中弥漫着不安。"持怀疑态度的声音确实变多了。这反过来让我担忧。如果真是泡沫，它可以持续相当长一段时间。 我们有无数次将问题拖延下去的经验。通常情况下，怀疑论者会被彻底淹没。"

对于那些在恐惧崩盘和错失恐惧症（FOMO）之间摇摆的投资者，爱德华兹建议"保留地听取"他的警告，但务必留意潜在信号。他借用了前花旗集团CEO查克·普林斯（Chuck Prince）关于泡沫心态的"舞会"比喻，建议："至于音乐还在播放时是否要跳舞，你必须决定是站在乐队前蹦极，还是靠近消防通道起舞，准备第一个夺门而出。"

来源：金十数据

近日，在2025年彭博创新经济论坛期间，彭博全球首席经济学家欧乐鹰（Tom Orlik）远程接受21世纪经济报道专访时指出，美国关税政策的升级正在深刻改变全球贸易结构与经济增长路径。据其分析，特朗普政府已将美国平均关税从约2%大幅提高至约15%，这一政策变动导致"美国在全球贸易体系中的角色正在缩水"。

欧乐鹰表示，根据可计算一般均衡模型（CGE）测算，平均15%的关税水平预计将使未来几年对美出口规模较无关税情形下降约20%。随着对美国出口壁垒上升，各国正积极寻求替代市场，全球贸易中"绕过美国"的部分将逐步增长，而与美相关的贸易流则趋于收缩。

自美国总统特朗普今年1月入主白宫以来，美国对主要贸易伙伴频频挥舞关税"大棒"，给全球贸易格局带来了巨大干扰。世界贸易组织（WTO）警告称，特朗普关税正在对国际贸易体系造成80年来"前所未见"的破坏，预计2026年全球货物贸易增长仅为0.5%。

彭博经济研究预测，2026年全球经济增长率可能进一步放缓至2.9%，低于2025年的3.2%。欧乐鹰指出，企业为规避关税而进行的超前进口行为已进入库存消化阶段，其滞后影响将持续至2026年。尽管美国目前未出现滞胀，但风险并未消除——关税对消费价格的传导刚刚开始，而劳动力市场放缓与AI投资热潮之间的张力，使美国经济前景充满不确定性。

在能源危机、地缘冲突与高利率的多重压力下，欧洲经济长期处于"低温"状态。然而，欧乐鹰注意到积极转变正在发生：前欧洲央行行长德拉吉主导提出的系统性改革方案，以及德国大幅增加基建与国防支出的承诺，显示欧洲在外部压力下正加速构建更具韧性的自主增长体系。

尽管美元主导地位受到质疑，欧乐鹰认为，由于欧元、黄金等替代品各有局限，美元仍将保持核心地位，但其影响力将呈渐进式下滑。若美元储备功能持续减弱，美国国债需求可能下降，推高整体利率水平。此外，2026年美联储领导层可能面临重组，若特朗普政府介入决策，美国降息节奏或加快，与欧、英、日等央行产生明显政策分化，进而影响全球资本流向。

在欧乐鹰看来，中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段。尽管房地产等行业下行仍构成拖累，但在其背后，"一个具高度竞争力的制造业正在持续壮大"。他预计，人工智能、新能源汽车、可持续能源等高端制造领域将逐步成为主导力量，推动中国经济增长迈向2030年代。

欧乐鹰在《未来时态: 转型中的世界情景》的报告报中进一步警示，保护主义、地缘冲突、美元地位动摇、人工智能发展与气候危机等五大风险相互交织，可能共同塑造一个更加复杂与不确定的全球经济未来。他强调，"世界正处于一个剧烈且加速变化的时刻。"

谈及全球经济正面临的主要风险，欧乐鹰认为，保护主义可能为美国带来滞胀性冲击，并拖累全球增长；美国结束安全承诺可能打开地区冲突的"潘多拉盒子"；美元地位下滑象征着"美国世纪"的衰落；人工智能未能显著提升生产率，或以扩大不平等为代价实现突破；夏季热浪或许预示着气温升高所带来的阴暗未来。这一系列风险都不容忽视。

明年全球经济增速或回落至2.9%

《21世纪》：你对2026年全球经济增长的基准预测是什么？与当下相比，哪些变量对这一预测最为关键？有哪些主要下行风险可能导致实际增长偏离你的基准情景？

欧乐鹰：我们对2025年全球增长的预测是3.2%，对2026年的预测是2.9%。部分原因在于，我们认为全球贸易战中关税的部分影响是滞后的。许多美国的出口和进口企业预期到关税将要实施，因此大量提前进口，如今正在消化库存。这意味着关税影响的一部分正在延后到2026年体现。

一个主要的上行风险来自美国的投资。特朗普政府已成功从全球多家企业以及部分国家争取到对美国的大规模投资承诺。如果这些投资落地，将成为美国的重要增长动力，也会推升全球增长。一个主要的下行风险来自人工智能和金融市场。市场普遍担心AI估值已过度拉高，如果出现显著的市场回调，将打击信心、压制消费，从而成为我们预测的下行风险。

《21世纪》：你如何看待全球经济增速的结构性分化？发达经济体（尤其是美欧）与新兴市场之间是否会出现长期的、系统性的增长鸿沟？

欧乐鹰：过去40年，全球经济的一个重要特征是低收入和中等收入国家实现快速追赶，其中一部分动力来自出口。如今，随着美国新关税的实施，向美国出口的大门虽然没有完全关上，但相比几年前已经收窄得多。这意味着亚洲、非洲、拉美、东欧的新兴市场过去依赖的追赶动力已不如从前。我认为这会压低新兴市场的增长。在这种意义上，我们可能会看到新兴市场与发达经济体的增速差距有所缩小。

不排除2026年美国经济出现滞涨风险

《21世纪》：我们把视角拉到美国。你如何评估美国出现通缩甚至滞胀的风险？目前有哪些因素支撑着美国经济的韧性？

欧乐鹰：当美国总统特朗普在4月2日宣布关税时，很多人预期美国将面临滞胀——进口价格上涨推高通胀，贸易壁垒削弱增长。但到目前为止，这些情况并未真正出现。消费者价格指数(CPI)确实维持在美联储2%的目标之上，这并不是好消息，但尚未出现失控。在增长方面，关税确实是个拖累，但AI热潮——尤其是数据中心的大规模资本支出——成为了重要支撑。因此，关税确实带来了滞胀风险，但迄今并未成为现实。

那2026年是否仍有滞胀风险？我认为我们不能排除这种可能。关税对消费价格的传导刚刚开始，还有空间进一步推升通胀。与此同时，美国劳动力市场新增就业并不多，这也引发了对增长轨迹的担忧。

《21世纪》：近年来，欧洲长期被形容为"低温"经济体，面临能源、地缘政治以及高利率等脆弱性。你怎么看未来一年欧洲的经济前景？

欧乐鹰：欧洲确实存在许多结构性挑战，你刚才提到的几个都是关键问题。人口老龄化带来的人口结构问题；法国、意大利等国过去累积的债务带来的负担；还有地缘政治风险，例如俄乌冲突给欧洲能源供应带来的严重冲击。

但同时，欧洲也有机遇。我认为，近期的动态给了欧洲抓住机遇的动力。俄罗斯的变化以及美国向欧洲发出的"必须更多自我负责"的信号，都成为推动欧洲强化自身增长和安全的有力因素。

我们已经看到一些积极迹象。第一是"德拉吉报告"——由意大利前总理及欧洲央行前行长德拉吉主导，提出了一套推动欧洲更强增长的系统性改革方案。第二是德国作出的重大承诺，包括大幅提高基础设施支出和国防支出。所以，欧洲确实面临重大结构性挑战，但也出现了一些积极应对的信号。

美元地位面临挑战，但替代品不够理想

《21世纪》：报告强调美元主导地位正受到质疑。这种变化会以怎样的节奏和形式发生？

欧乐鹰：要牢记一点：目前并没有真正优于美元的替代品。你可以持有欧元，但不久前欧洲还经历了欧债危机。你也可以持有黄金或比特币，但它们同样问题不少：黄金没有收益率，比特币波动极高。

因此，美元有挑战，但替代品的问题更大。我的判断是，随着未来美国在全球经济中的权重下降、在全球贸易体系中的角色缩小（部分由于特朗普政府推行的关税），美元的角色会逐步下降。但我不认为会出现突然的、剧烈的转变，部分原因就是替代品都不够理想。

《21世纪》：如果"美元霸权"削弱，全球可能面临哪些影响？

欧乐鹰：对美国来说，美元作为全球主要储备货币和主要结算货币带来了所谓的"过度特权"——各国必须持有美元、购买美债，从而压低了美国的借贷成本。如果未来美元作为储备货币和结算货币的作用下降，持有美元的动力就会减少，这意味着对美国国债的需求降低，美国利率将上升。

我们已经看到一些端倪：10年期美债收益率在2019年约为2%，如今约为4.5%。借贷成本的上升对整个美国经济影响非常深远——融资更贵，其他所有经济活动的成本也更高。

另一个影响是美元作为制裁工具的效力。如果美元在全球体系中的角色下降，美国利用美元实施制裁的能力也会削弱。

美联储与其他主要央行的政策分化或加大

《21世纪》：展望2026年，你如何看待美联储与其他主要央行的政策分化？这种分化会扩大还是缩小？

欧乐鹰：对美国来说，一个重要问题是美联储领导层将发生什么变化。过去几十年，美联储一直独立于政治，但现在我们看到特朗普政府正对美联储施压，希望其快速降息，与他的政策方向保持一致。

到2026年，特朗普将有机会重塑美联储理事会。美联储主席鲍威尔将完成任期，而理事莉萨·库克（Lisa Cook）可能在最高法院败诉后被迫离任。因此，特朗普将有机会重新任命美联储领导层。如果发生这种情况，美国利率可能出现更快、更大幅度的下降。

这会导致明显的政策分化：我们认为，欧洲央行和英国央行不会降息那么快，而日本央行正在加息以推动政策正常化。

《21世纪》：这将如何影响全球资本流动，尤其是对新兴经济体的影响？

欧乐鹰：持有美元的部分动力来自美元资产的回报率。如果美国利率低于其他地区，持有美元的吸引力就会下降，而持有其他货币的吸引力会提升。资本自然会流向回报更高的市场。

但这不是唯一作用因素。特朗普政府正要求其他国家和企业对美国进行大规模投资，这也会推动资本流向美国。不过单从利率和汇率动态来看，如果美联储降息速度明显快于其他主要央行，那么更可能出现的是资本流出美国。

美国在全球贸易体系中的角色将缩水

《21世纪》：报告提到"贸易安全"正越来越多地与传统的自由贸易范式竞争。未来3—5年，全球贸易在这一新范式下可能出现哪些发展路径？

欧乐鹰：特朗普已将美国平均关税从约2%提高到约15%——这是一个非常大的提升。这意味着美国在全球贸易体系中的角色将缩水。我们使用可计算一般均衡模型（CGE）测算15%关税的影响，结果显示：未来几年，对美出口将比无新关税情况下减少约20%。

随着出口美国的壁垒上升，各国将更有动力寻找替代市场。因此，我们将看到全球贸易中"绕过美国"的部分增长，而与美国相关的贸易收缩。

《21世纪》：中国即将进入"十五五"时期，你认为哪些产业最有可能实现突破？

欧乐鹰：当前是中国经济结构转型的关键阶段。房地产等旧产业正在下行，而新产业如IT、AI、可持续能源、电动汽车正在崛起。同时，一个高度竞争力的制造业仍在持续壮大。我认为，2026、2027甚至2028年，中国的增长数据和价格压力仍将受到旧产业拖累。但从更长周期来看，高端制造的崛起将成为主导力量，并推动中国增长迈向2030年代。

来源：21经济网

为了促进本土人工智能（AI）企业的成长与发展，美国和欧洲动作频频。

据美国能源部官员透露，美国总统特朗普预计将于当地时间本周一（11月24日）签署一份行政命令，推出一项名为"创世使命"（Genesis Mission）的计划，进一步强化美国在AI领域的战略部署。同时，白宫试图再次推动对州级AI法律实施"暂停令"。

在大西洋另一侧，欧盟委员会也在上周公布了一份数字纲要，对AI、网络安全及数据相关法规进行了简化。欧委会称，此举将显著减轻欧洲企业在行政事务与合规方面的工作负担，为其创造更多发展机遇，助力它们持续处于技术前沿。

富而德律师事务所合伙人、数据和科技业务全球联席主管维尔克迈斯特博士（Dr.Christoph Werkmeister）在接受第一财经记者采访时表示，美欧之间此前在AI监管方面确实存在显著差异。然而，当前欧盟监管机构正逐渐转向一种更为灵活的模式，不再对所有企业采取"一刀切"的监管方式。

他进一步解释道："如今，监管机构更加关注数据密集型公司，并尝试对中小企业提供一定豁免，甚至在某些情况下给予优先考虑。"

"创新优先模式"

本届特朗普政府为AI发展营造宽松监管环境的意图十分明确。富而德律师事务所最新发布的《数据法律趋势2026》报告称，本届特朗普政府推行的放松管制措施呈现一种"创新优先模式"。

今年1月23日，重返白宫仅三天后，特朗普便签署了首份AI行政命令《消除美国人工智能领导力障碍》，指示白宫顾问团队在180天内制定新的AI行动计划，防止"意识形态偏见"等对技术创新形成阻碍。

随后在5月，部分共和党议员试图在《大而美法案》中植入一项补充条款，要求在未来10年内暂停所有联邦及州级AI法规的通过，并以扣留420亿美元联邦宽带资金（BEAD计划）作为执行保障。不过这一提议在7月1日在参议院以99比1的压倒性票数被否决，并从最终版法案中删去。同月，美国版权局发布了一份报告，评估使用受版权保护的材料训练AI模型的合法性，但不久之后特朗普政府就解雇了该机构的负责人，分析认为，这显示美国政府拒绝接受该报告的结论，认为这可能是创新的障碍。

尽管立法遇挫，但特朗普政府给AI发展松绑的步伐并未停歇。7月23日，特朗普发布了上任后首份全面AI政策蓝图《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》。该蓝图包含90多项具体行动承诺，涵盖放松环境审批、加速数据中心建设、便利盟友获取AI芯片和模型等关键领域。

进入11月，白宫继续加大政策推进力度，同时酝酿两项重要行政命令。其中之一是所谓"创世使命"计划。美国能源部办公厅主任科伊（Carl Coe）在11月19日的田纳西州能源会议上首次提到这一计划时表示："我们将'创世使命'视为与曼哈顿计划或美苏太空竞赛同等级别。"

另一项行政命令则仍旨在限制州层面的AI监管权限。11月18日，特朗普在社交媒体平台公开表态，支持国会共和党人将"以扣押BEAD资金惩罚州AI法规"的类似条款纳入正在审议的《2026财年国家国防授权法》（NDAA）。在上周举行的沙特投资大会上，特朗普进一步阐述了其政策愿景。他宣布将与合作伙伴共同"建设全球最大、最强大、最具创新性的AI生态系统"，并特别强调："我们将推动建立单一审批流程，避免企业面对50个州各自为政的审查体系。"他称，当前各州法规拼凑而成的监管架构将是"一场灾难"，企业创新可能因"某个觉醒州"的阻挠而受挫。

据报道，白宫上周本已着手起草相关行政命令，拟授权美国司法部起诉其认定违宪的州级AI监管法规，并对被视为过度限制的州削减联邦资金。草案还要求美国商务部审查各州法律并制定相应指南，明确在特定情况下扣留宽带资金的实施细则。然而，该草案受到了来自红蓝各州总检察长、两党国会议员及消费者团体的强烈反对。最新报道称，白宫目前暂时搁置了这项行政命令草案。

欧洲给AI监管松绑

在大西洋另一侧，欧委会官网信息显示，前述数字纲要提出了一系列简化现有AI、网络安全及数据法规的措施。欧委会设定的具体目标是，到2029年底前将行政负担降低至少25%，其中中小企业（SMEs）的负担减轻幅度不低于35%。

具体来说，欧委会提议对欧盟《人工智能法案》进行有针对性的修订。例如，对于那些开发高风险人工智能系统的公司，相关企业将享有最长16个月的宽限期，以便逐步适应并符合新规要求。

此外，该纲要提议将目前适用于中小型企业的简化措施进一步扩展至中型公司（SMCs），包括简化技术文档要求，预计每年可为企业节省至少2.25亿欧元成本；其次，扩大合规措施范围，允许更多创新主体使用监管沙箱机制，并计划自2028年起推出欧盟层级的统一沙箱，加强在汽车等关键行业中的现实场景测试；最后，强化人工智能办公室的职能，并集中监管基于通用人工智能模型构建的AI系统，以降低治理碎片化风险。

欧盟委员会负责经济事务的委员东布罗夫斯基斯（Valdis Dombrovskis）强调："迄今为止，欧洲尚未充分把握数字革命带来的机遇，我们不能再承受落后于世界变革步伐的代价。"他补充说，这些措施预计将在2029年前为企业和消费者节省约50亿欧元的行政成本。

维尔克迈斯特也对第一财经记者表示："目前我们观察到，跨国企业实际上对于在欧盟推出人工智能解决方案持更加谨慎的态度，这不仅源于监管负担，还包括法律层面的不确定性。例如，《人工智能法案》并非由欧盟单一机构执行，而是由各成员国监管机构分别实施，这进一步加剧了规则执行中的碎片化现象。因此，我们确实看到合规相关的诉讼案件正逐渐增多。"

欧洲议会议员梅德尔（Eva Maydell）同样表示："欧洲当前面临的问题在于法规体系过于复杂且缺乏一致性。不同法规之间孤立制定、义务重叠，加之执行力度不均衡，为企业带来不确定性，也削弱了单一市场的整体效能。"

欧洲行业组织对这些提案表示欢迎，但同时认为改革力度仍显不足。欧洲计算机和通讯工业协会（CCIA）呼吁对欧盟整体数字规则手册进行"更具雄心且全面的审视"。该协会成员包括亚马逊、苹果、谷歌和Meta等科技巨头。

不过，欧盟方面否认其推动"简化"数字法规的举措是受到美国总统特朗普政府压力的结果。欧盟前内部市场专员布雷顿（Thierry Breton）则对此称，欧洲应抵制在"简化"或纠正所谓"反创新"偏见的借口下，试图瓦解现有数字规则体系的企图。他直言："没有人会被这些尝试背后的跨大西洋背景所愚弄。"

来源：第一财经