法国政局瘫痪，代价高达75亿！欧元下行警报拉响

自2024年6月提前选举导致悬峙议会以来，法兰西第五共和国已迎来第四位总理。议会僵局引发的经济不确定性体现为收益率上升，表明政治动荡需要付出代价。

不稳定的代价

塞巴斯蒂安·勒科尔尼第二次出任总理虽稳住了市场，但作为财政风险晴雨表的法国10年期国债收益率仍远高于长期平均水平。短期极端政治风险或许消退，但长期财政隐忧犹存。标普10月17日的评级下调非但未能平息市场不安，反而会加剧这种情绪。

市场视角

（图1：10年期法国国债与德国国债利差）

自2022年7月27日欧洲央行开启疫情后加息周期，至2024年6月9日法国突然举行议会选举期间，10年期法国国债与德国国债的平均利差为53个基点，与欧元区危机后的平均水平一致。而在选举日至2025年10月16日期间，这一利差平均值升至74个基点。这21个基点的差额正是债券投资者为补偿政治不稳定风险所要求的额外收益率。

法国主权债券市场投资者结构的构成，放大了OAT-Bund利差对法国国内政治的敏感度（图1）。裕信银行研究显示，法国债券投资者中55%为外资银行、境外非银行金融机构及外国央行——这一比例远高于历史上同样容易出现财政赤字问题的意大利或西班牙。

法国约25%的国债由外国非银行金融机构持有——这部分投资者对负面新闻和不确定性上升最为敏感。此类投资者群体放大了法国十年期国债收益率对国内政治失灵的弹性，正是通过这些外国非银机构形成的传导机制，法国国内政治僵局最终转化为国家融资成本的上升。

长远眼光

自2024年6月提前大选以来，长期国债收益率的上涨速度远超短期品种。虽然这与欧洲央行开启降息周期（该政策会压低短期收益率）的时间点重合，但长期收益率的持续攀升（图2）表明结构性因素（尤其是政治与财政不确定性）的影响已超越周期性因素（如政策利率变化）。收益率曲线的急剧陡峭化，反映出投资者正要求更高溢价以补偿不断累积的预算赤字、改革僵局以及预期主权债券发行量增加带来的风险。

（图2： 2年期与10年期国债收益率曲线趋陡）

不断增加的成本

尽管市场总是最先重新定价，但三大评级机构——惠誉、穆迪和标普在过去12个月内都下调了法国的主权债务评级。标普是最新一家更新对法国信用评级的机构，其降级举动被视为对勒科尔尼在养老金改革问题上向法国社会党妥协的回应。民主妥协或许是西方治理的标志，但危及财政前景可持续性的妥协将付出沉重代价。随着每一笔新国债的发行，不稳定的成本都在增加。

欧洲央行来救场？

如果OAT利差与基本面严重脱节以至于影响了货币政策的传导，欧洲央行便可动用传导保护工具（TPI）进行干预。该工具旨在应对债券市场无序波动，以维护央行管理利率的能力。虽然根据法规条文，由于法国财政状况不可持续正受超额赤字程序约束，欧洲央行被禁止在法国债券市场使用TPI，但实际操作中央行拥有极大自主裁量权。这一后盾构成了市场稳定论点的关键要素，尽管财政风险不断加剧。鉴于真正的财政改革日益无望，对法国长期政府债券的押注，实则是对交易保护机制（TPI）能否遏制法国主权债券市场无序放大的豪赌。

当成员国将财政解困的最大希望寄托于欧洲央行干预时，已然误入歧途。虽然推迟养老金改革是为避免长期僵局的可接受妥协，但法国绝不能持续回避实质性的财政调整。祈求欧洲央行“机械降神”般的干预绝非财政框架之道——真正的支出改革无可替代。

欧元短期内更可能面临下行压力

周二（10月21日）欧元兑美元窄幅震荡，此前两个交易日连续下跌，市场需要警惕欧元兑美元延续跌势的风险。

（欧元兑美元日线图）

来源：汇通网