腾讯二季报最大亮点是什么？高盛：AI的赋能潜力和广告的增长空间

Owen Li

股市

经济

摘要:

高盛研报解读腾讯二季度业绩，营收增长创四年新高，毛利率创新纪录。AI赋能成关键驱动力，广告和游戏业务增长潜力巨大，未来增长预期上调。

腾讯二季度业绩表现强劲，实现了四年来最快的营收增长和创纪录的毛利率，高盛认为这再次证实了腾讯是中国互联网公司中最能受益于AI应用的企业之一。

高盛发表研报解读腾讯二季度业绩，指出腾讯AI赋能与广告的增长引领业绩强劲复苏。高盛认为腾讯财报中的亮点如下：

• AI不再是概念，而是增长引擎： AI技术显著提升了广告的转化效率和游戏的开发及运营效率，直接推动这两大高质量收入板块连续两个季度实现20%以上的同比增长。

• 广告业务增长空间巨大：腾讯的广告业务，尤其是在视频号，其广告加载率远低于同行，这预示着一个长达数年的增长跑道。高盛预计其2025和2026财年的广告收入将分别增长19%和16%。

• 游戏业务确定性增强：凭借“平台化”的游戏策略和《三角洲行动》、《无畏契约》手游版等重磅新品，腾讯的游戏业务波动性降低，增长前景更为稳固。

研报分析，AI技术正在全面赋能腾讯的各业务线，包括游戏、广告、金融科技、云服务和电商。其中，游戏和营销服务两大优质收入来源连续两个季度保持20%以上同比增长。

基于此，高盛将腾讯2025-2027年收入和每股收益预测上调1-6%，目标价从658港元上调至701港元。

AI技术全面赋能业务增长加速

高盛指出，AI技术已成为腾讯各业务线增长加速的核心驱动力。具体来看：

• 广告业务：广告业务已连续两个季度实现同比超过20%的增长。这主要得益于AI驱动的广告基础模型升级，显著提升了点击率和转化率。其中视频号、小程序和微信搜索的广告收入同比增速分别高达50%、50%和60%。

• 游戏业务：第二季度游戏收入同比增长22%，增值服务（VAS）毛利率创下历史新高。AI在其中扮演了关键角色，包括生成更真实的NPC（非玩家角色）和虚拟队友、加速内容生产、以及提升玩家获取的营销效率。

• 云业务：企业服务板块实现了高双位数的增长，其中AI相关的GPU租赁和API Token销售成为关键驱动力。

高盛指出腾讯尽管面临芯片供应限制，但实际的资本支出表现仍好于预期。

鉴于人工智能是赋能/加速腾讯核心业务增长的关键点，高盛分析师将腾讯2025财年资本支出从730亿元人民币上调至900亿元人民币，而2026财年的资本支出则从870亿元人民币上调至1020亿元人民币。

游戏业务平台化战略释放增长潜力

报告认为，腾讯的“平台化”游戏策略正在帮助其摆脱对单一爆款游戏的依赖，从而降低业绩波动。

高盛因此将腾讯2025和2026财年的游戏收入增长预期分别从此前的15%和8%上调至18%和11%。增长的信心主要来自以下几个方面：

• 《三角洲行动》潜力巨大：该游戏已显露出成为“下一个franchise-level（系列级）常青游戏”的潜力。7月份，其日活跃用户数（DAU）已位列行业前五，流水位列前三。高盛预测，该游戏年化收入将达到约人民币90亿元（手游65亿，PC端24亿）。

• 《无畏契约》手游版即将上线：定于8月19日上线的《无畏契约》手游版是另一个短期增长引擎。该游戏在移动端已获得超过6000万的预注册量，PC版DAU在二季度创下新高。高盛预测其年化收入将达到人民币70亿元。

• 常青游戏表现坚韧：《王者荣耀》和《和平精英》等核心游戏依然表现稳健，持续贡献增长。

广告业务高增长可持续，变现潜力远未耗尽

广告业务是本次财报的另一大亮点。

高盛认为其高增长具备可持续性，并将2025和2026财年的营销服务收入增长预期上调至19%和16%。其增长跑道清晰可见：

• AI驱动的效率提升： AI技术持续优化广告投放的点击率和转化率，为广告主带来更高的ROI。

• 视频号与搜索的商业化提速：视频号和微信搜索的收入在二季度分别同比增长50%和60%。更重要的是，目前视频号的广告加载率仅为低到中个位数百分比，而同行的加载率已达到中到高双位数百分比，这预示着巨大的长期变现空间。

• 交易闭环提升单次点击收入：通过小程序电商闭环，腾讯能够有效提升单次点击带来的收入。二季度，小程序带来的广告收入同比增长了50%。

高盛认为腾讯仍是中国互联网巨头中最具可见性和可持续盈利增长前景的公司之一。不过未来风险仍需警惕广告行业竞争加剧、游戏发布/版号审批出现意外延迟、金融科技和云业务增长低于预期，以及再投资风险。

来源: 华尔街见闻

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Justin

大宗商品

经济

外汇

2025年8月13日，现货黄金市场呈现“冲高回落”态势，盘中一度突破3370美元/盎司关口，但尾盘回吐大部分涨幅，最终收涨0.23%至3355.83美元/盎司。这一波动背后，美元走弱、美债收益率下行与美联储政策预期构成主要支撑，但技术面阻力与市场情绪变化导致涨幅收窄。

一、美元指数微跌，黄金持有成本降低

13日纽约尾盘，ICE美元指数跌0.27%，报97.829点。美元走弱直接降低了以美元计价的黄金对于非美货币投资者的成本，推动早盘金价上行。然而，美元跌幅有限，且尾盘小幅反弹，限制了黄金的进一步上涨空间。

二、美债收益率分化，降息预期支撑金价

13日，美国10年期国债收益率跌5.62个基点，报4.2326%，2年期美债收益率跌5.63个基点，报3.6745%，显示市场对美联储短期降息的预期升温。根据CME FedWatch工具，交易员对美联储9月降息的押注概率提升至67%，远高于前一天的55%。美联储官员古尔斯比和博斯蒂克当日表示，货币政策将“依赖数据”，进一步巩固了降息预期。较低的利率环境通常利好无收益资产黄金，因其机会成本下降。

三、技术面与情绪面：冲高后获利了结

尽管基本面支撑金价，但黄金在3370美元/盎司附近遭遇技术阻力，部分投资者选择获利了结，推动价格回撤。此外，中美贸易关系暂缓（关税推迟90天）降低了市场避险需求，而地缘政治（如中东局势）未进一步恶化，也削弱了黄金的避险吸引力。

四、后市展望：短期震荡，长期仍受降息预期支撑

当前黄金市场处于“基本面支撑”与“技术面压制”的博弈中。短期来看，3370美元/盎司附近阻力明显，需突破该价位才能打开进一步上涨空间。长期而言，美联储降息周期的开启、地缘政治不确定性及全球债务风险仍为黄金提供结构性支撑。投资者需密切关注美联储9月议息会议及美国经济数据表现。

来源：长江有色金属网

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招商银行

外汇

经济

一、热点回顾

澳元：鸽派表态，提升降息空间

【要点速览】1、澳联储8月会议全员投票支持降息25bp，完成本轮周期第三次降息。2、相比7月会议的踌躇，本次得以顺利降息归因于通胀和就业数据降温趋势令官员放心。3、关于降息前景，预计年内还有至少1次25bp的降息空间，澳联储和OIS市场均持如此估计。4、关于汇率前景，受到本国降息预期强化和全球贸易风波尚未平静两重限制，预计AUDUSD在Q3继续保持0.65附近震荡。

【详细解析】昨天新闻较少，我们来关注前天除美国CPI数据外的另一个重点事件：澳联储经历7月的踌躇后，终于在8月决定降息25bp，并且在会议中呈现偏鸽表态，提升了市场对于澳元降息的想象空间。

会议要点：降息25bp，政策利率从3.85%降至3.6%，为年内、也是本轮降息周期的第三次降息。投票阵型方面，相比7月会议呈现6（维持利率不变）:3（降息25bp）的分裂格局，8月会议上，官员意见统一，全票通过降息。

为何此次会议通过降息？

因为上次会议中，澳联储存在的两点顾虑正在一一被消解。1、7月顾虑：2025年开年以来，月度通胀数据下行速度缓→担心累及季频公布的【截尾平均通胀】有反弹风险。8月进展：最新公布的5-6月的月度通胀数据同比下行明显（图1），带动澳联储重点关注的通胀指标【截尾平均通胀】进一步下行，Q2最新值2.7%，稳步落入2-3%的目标区间内，代表通胀已达标。2、7月顾虑：就业市场强劲→通胀粘性担忧。8月进展：目前职位空缺数、失业率等指标已联合显示就业市场降温（图2），最新公布的6月失业率更是创下2022年以来最高值4.3%，通胀呈现粘性的担忧得以缓解。

降息前景：澳联储在此次会议上对于降息前景表态偏鸽。一方面，点明降息的大方向延续：经济展望中提及预计通胀将稳定在2-3%的目标区间，适合进一步降低利率；另一方面，关于降息节奏，主席布洛克在记者会上提及，不排除逐次会议连续降息的可能。目前澳联储官方预计至2025年底，政策利率水平为3.4%（年内还有1次降息空间）。OIS市场对于年内降息次数定价与官方相近，为1.6次，100%定价11月4号议息会议降息25bp。

汇率前景：在美元弱势的背景下，我们仍然对年内澳元升幅保持谨慎，原因有二。第一，本次会议对年内降息预期有所强化：会议前后对比，11月降息概率由75%升至100%，年内降息次数定价亦有提升，从利差角度利空澳元。第二，澳联储在本次会议公布的季度经济预测中，下调了经济增长预期（图3），这与其“全球贸易战虽然有所缓和但未完结，企业和个人的投资与消费依然受限，影响经济增长”的判断相关。澳元表现往往与全球风险情绪挂钩，预计在贸易战阴云消散前，澳元继续承压。综上，预计澳元在主要非美货币中表现偏弱，澳元兑美元在2025Q3继续维持0.65附近的震荡表现。

二、交易员看汇市

昨日市场行情：市场持续押注联储九月降息，美元指数低位徘徊。前日CPI喜忧参半，叠加财政部长贝森特呼吁美联储考虑降息50BP后，市场持续增加对美联储九月份的降息概率，目前市场已经完全定价九月份降息25BP。美元指数也因此继续承压，日内跌破上周四形成的低点至最低97.6附近，美国时间美元指数有所反弹，截至纽约收盘美元指数交投于97.8附近。

【美元兑在岸人民币走势】：昨日小幅下滑，纽约夜盘收于7.1780附近。

三、主要图表一览

来源：招银避险

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Cohen

股市

8月14日，上证指数一度突破3700点整数关口，续刷近四年新高，并冲击九连阳。

上一个交易日，沪指突破了去年“924”行情后的阶段高点，创下2021年12月以来的新高，市场成交活跃，交易量突破2.1万亿元。

当日，素有“牛市旗手”之称的券商股也表现突出。49只券商及券商概念股中，48只收涨，1只平盘，其中长城证券和国盛金控涨停。

中金公司分析称，近期A股的强劲表现由多方面因素促成，乐观情绪下本轮行情尚未结束，今年A股市场更像“增强版2013”。

资金面上，中金指出，居民储蓄存款增长叠加“资产荒”，股市吸引力提升，且近期A股资金面筹码结构改善，早期入场投资者整体转为浮盈，新入场投资者也处于浮盈状态，显示当前位置有较好的赚钱效应。

而在业绩方面，中金认为，今年A股市场整体盈利增速有望结束“四年连降”转为正增长，上市公司盈利变化对指数表现形成支撑。外部环境上，8月12日中美发布联合声明暂停实施24%的关税90天，美国7月CPI低于预期，通胀不高加大美国9月降息概率，均对中国资产形成正向支持。

另外从政策面来看，8月12日，财政部、中国人民银行、金融监管总局发布《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，对符合条件的个人消费贷款给予财政贴息。同日，财政部等九部门发布《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》，对符合条件的消费领域服务业经营主体贷款给予财政贴息。

中泰证券研究所政策组首席分析师杨畅表示，这是财政政策的增量发力，有望对支撑整体消费发挥重要作用。

当前，A股市场被众多券商视为处于牛市中继阶段，尽管市场存在波动，但整体趋势向好。

银河证券表示，流动性向好支撑市场震荡偏高中枢运行，8月市场处于局部热点轮动行情中，建议关注业绩景气度强的配置机会，以及政策提振下的大消费板块。

申万宏源认为牛市氛围不会轻易消失，市场特征为板块轮动、微观活跃度高，9月初之前A股有行情，之后存在内生调整压力，但时间是牛市的朋友，维持2025年四季度好于三季度、2026年更好的判断。

针对沪指突破前高，多家基金公司认为增量资金陆续进入市场，后市仍有机会。

广发基金投顾团队指出，当前海外市场持续交易“降息预期”，外部不确定性对市场的扰动相对有限，而国内积极政策信号延续，权益市场风险偏好显著增强，市场赚钱效应与增量资金流入形成正循环。

长城基金公司也认为，市场仍处于流动性驱动的行情中，核心逻辑与赚钱效应扩散密切相关，这带来增量资金驱动行情，场外资金入市加速。

来源: 金十数据

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Samantha Luan

加密货币

渣打银行预计，以太坊表现将持续优于比特币。

8月14日，比特币（BTC）涨至124517美元，创下历史新高。

目前，比特币市值已升至2.46万亿美元，超越谷歌母公司Alphabet，位列全球主流资产市值第五。

比特币创历史新高，市值升至全球第五！下一个造富神话：以太币？_1

图：全球资产排名

其他加密货币也普遍上涨。以太币（ETH）涨至4786美元，距离历史高点4868美元仅一步之遥。

自进入2025下半年以来，以太币价格累计上涨92%，涨幅远超比特币的17%。

比特币创历史新高，市值升至全球第五！下一个造富神话：以太币？_2

图：2025年以太币（ETH）价格走势

渣打银行的Geoff Kendrick表示，以太币近期涨势迅猛，但这只是个开始。其将以太坊年底价格目标从4000美元上调至7500美元，并将2028年底价格目标从7500美元上调至25000美元。

Kendrick指出，机构需求激增、监管环境有利以及网络升级是推动以太坊价格上涨的主要因素。

1、机构需求激增

自6月初以来，以太币储备公司和现货交易所交易基金（ETF）已经购入了流通中ETH的3.8%，这一速度是比特币同期购入速度的两倍。

2、监管环境有利

作为第二大加密货币，以太币还从7月通过的美国《GENIUS法案》中获得了监管支持，该法案为稳定币的主流采用铺平了道路。

Kendrick指出，超过一半的稳定币是在以太坊上发行的，这些加密货币已经占据了区块链费用的40%。

3、网络升级

网络增长是一大利好。以太坊开发者计划将Layer 1的吞吐量提高10倍，从而为更高价值的交易做好准备，并扩展Layer 2的生态系统。

渣打银行预计，以太币将继续跑赢比特币，ETH/BTC比率将从当前的0.039升至0.05。

来源: 投资慧眼

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Devin

大宗商品

在股市走势强劲背景下，曾在年内大热的黄金正逐渐失宠。

截至美国时间8月12日收盘，纽约商品交易所COMEX黄金主力合约失守3400美元关口，报3399美元/盎司。在此前一日的8月11日，纽约商品交易所COMEX黄金近月期货合约重挫近2.5%，创5月以来最大跌幅。在此之前，纽约商品交易所COMEX黄金期货结算价格在8月一直维持在3400美元/盎司以上。截至北京时间8月13日16时30分，其价格稍微回调至3400美元/盎司以上。

不仅如此，伦敦现货黄金的价格也持续走低，截至美国时间8月12日收盘报3348.02美元/盎司，其价格已较8月高位下跌1.4%。截至北京时间8月13日16时30分，其价格报3356.91美元/盎司。

在中国市场，黄金ETF的规模也持续缩水。Wind（万得）数据显示，截至8月12日，比较基准为中国黄金现货价格收益率（SGE黄金9999）的七只黄金ETF规模在一个月内缩水约69亿元。

Wind数据还显示，近一个月内，华安黄金ETF规模减少31亿元，易方达黄金ETF、国泰黄金ETF同期规模分别减少15亿元、12亿元。

在市场人士看来，随着全球贸易冲突缓解，市场避险情绪降温，投资者对黄金的热情有所下降。此外，美国总统特朗普表示，不会对进口金条加征关税，亦使黄金价格重挫。与此同时，中国在岸、离岸股市持续上涨，资金也从黄金市场中获利了结，转向股票等收益更高的风险资产。

有人获利了结，也有人在暗中加仓。

拉长时间来看，近一段时间，银行理财、公募基金、私募基金等都纷纷在加仓配置“黄金+”类型产品。不少银行理财的“黄金+”产品将黄金的资产配置比例控制在5%—10%。在私募基金中，某保险资管全球配置FOF配置黄金ETF的比例达到15%；保险资管黄金驱动产品业绩基准甚至将黄金占比设定为30%。所谓“黄金+”产品，一般是指在业绩基准或资产配置策略中配置5%以上黄金的多资产组合。

对于黄金价格的看法，是左右投资者决策的关键。在不少投资者看来，虽然金价近期遭遇盘整，但中长期仍有较大的看涨空间。

瑞银财富管理在最新报告中称，在基准情景下，国际金价的目标价为3500美元/盎司，不排除金价走高至3800美元/盎司。高盛在7月13日的报告中称，受投机资金回调、央行买盘等因素推动，2025年底前，国际金价或升至每盎司3700美元/盎司，并在2026年中期升至4000美元/盎司。

世界黄金协会中国区CEO王立新对《财经》表示，对于中国普通投资者而言，投资黄金可以全球化其资产配置。与此同时，在中国利率较低的背景下，亦可增厚其整体的投资收益。“一般而言，对于普通投资者而言，黄金投资有三难：决策难，普通投资者很难全面掌握黄金投资策略；择时难，不清楚该何时入场；持有难，买入黄金后拿不住。将‘黄金+’纳入银行理财、基金产品中，或在一定程度上借助专业机构的管理帮助投资者应对上述挑战。”

国际金价走势

中国黄金ETF流出提速

彭博汇总数据显示，5月开始，华安、博时、易方达和国泰基金旗下四只黄金ETF便呈现净流出，7月以来这一趋势进一步加速。

具体来看，7月，规模最大的华安黄金ETF资金流出最多，其规模减少24.62亿元，其次是易方达黄金ETF、国泰黄金ETF和博时黄金ETF，同期规模分别减少11.74亿元、5.93亿元、3.69亿元。

这与关税战初期的表现相悖。彼时，华安、博时、易方达和国泰基金旗下四只黄金ETF获得大量资金流入。

中国市场的整体表现也是如此。世界黄金协会的数据显示，二季度，中国市场黄金ETF需求强势延续，当季流入61吨，创有史以来最强劲的季度表现。上半年，中国黄金ETF资产管理总规模（AUM）增长116%，总持仓飙升74%至200吨。

关税战降温，市场避险情绪下降是导致这一变化的一大成因。“近期的资金流出中国黄金ETF主要由个人投资者主导。黄金一直处于窄幅震荡区间内交易，投资者对黄金的热情有所下降。”欧洲矿业基金Commodity Discovery分析师李冈峰对《财经》表示。

近几个月，现货黄金价格徘徊在3300美元/盎司—3400美元/盎司之间。与此相对，4月底，国际金价一度升至3500美元/盎司的高位，当月上涨达6%。

8月11日，特朗普宣布，不会对进口金条加征关税，再度使金价重挫。当日，国际金价震荡走低超2%，创近三个月来最大跌幅。

此外，市场资金轮动也是影响金价走势的重要因素。高盛在7月13日的研报中称，自4月以来，国际金价一直盘整，但潜在驱动因素已发生变化。自2024年以来，国际金价有较多的投机性仓位，但目前已有回落。

黄金作为大类资产配置中的一环，在资金流出其投资产品背后，伴随着资金转向风险资产。“目前，中国股市上涨，资金也认为现在是从黄金中获利了结、转向股票以追逐更强劲动能的时机。”李冈峰亦表示。

7月，上证综指累计涨约4.8%，恒生指数涨逾6%，双升至三年多来高位。截至8月13日收盘，沪深两市全天成交2.16万亿元，较上个交易日放量2694亿元。其中，上证指数上涨0.48%，收于3683点。

高盛在7月28日的报告中称，维持对中国股市（A股和海外中概股）的市场的增持评级，更新后的12个月MSCI中国指数目标潜在回报率为11%。

高盛称，中美贸易紧张局势的缓和是推动中国股市再次加速上涨的关键因素，此外中国二季度强劲的国内生产总值（GDP）数据，中国政府应对关键行业“内卷化”的举措、香港IPO市场的复苏、创纪录的南向资金流入都是推升A股和H股复苏的关键。在此背景下，外国投资者对中国股票的兴趣日益浓厚。

同样带动黄金市场轮动也有美股行情。“近期美股持续上涨，我身边不少的投资者风险偏好上升，他们开始卖出黄金、买入美股。”一位投资者对《财经》表示。

仍有机构加仓

虽然中国市场黄金ETF近两月遭回撤，但仍有一些金融机构在长线布局黄金产品。据世界黄金协会统计，在银行理财方面，招银理财、兴业理财等公司正提升配比，将“黄金+”产品黄金配置中枢设置在5%—10%之间。

在公募基金领域，上述机构的数据还显示，富达基金、景顺长城、广发基金等公司在基金类型的“黄金+”产品中的黄金配置中枢达5%。

不仅如此，除“黄金+”产品，截至2025年上半年，持有黄金资产的FOF基金产品也已升至234个，占中国FOF产品数量的比例达45%。历史比较来看，截至2023年、2024年，持有黄金资产的FOF产品达98个、192个。

不少人士将上述含有黄金的理财产品称之为“黄金+”。世界黄金协会称，“黄金+”产品一般是在业绩基准或资产配置策略中配置5%以上黄金的多资产组合，由专业投资机构设计并管理，帮助个人投资者进行整体的组合管理。个人投资者可将一定比例的黄金纳入投资组合之中，使其成为长期战略资产配置的一环。

这与不少投行的观点不谋而合。瑞银财富管理在最新报告中再次建议，投资者应在多元化投资组合纳入对冲工具，持有约5%黄金敞口。

在王立新看来，银行理财、基金产品长期着眼于权益与固收产品，对黄金的关注度仍有提升空间。如果将黄金纳入投资组合，可以使资产配置更为多元化。

其主要原因在于，从全球市场情况来看，关税政策、地缘政治冲突对权益、固收类的产品均有冲击。黄金与其他资产的相关性较低，这可以对冲货币与股债市场波动，增强整体投资组合的抗风险能力。

从中国市场角度来看，黄金是全球定价资产，与美债利率、美元指数等有较强的相关性，实质上是海外资产配置的一环。在当前中国低利率环境中，增加黄金投资的比例，意味着提升全球资产配置比例。这不仅可以分散风险，也可以在一定程度上提高整体长期投资收益率。

“在中国现有的理财产品里面，大部分是固收类资产。但目前固收类资产普遍可创造的收益不高于2%。反观黄金，年初至今美元金价涨幅达26%；过去两、三年黄金的年化收益率超过了20%。”王立新称。

举例而言，某银行理财产品的数据显示，对于某成立于2023年11月，于2025年1月15日封闭的产品而言，其止盈收益率约为4.38%。其资产配比主要为80%的债券、10%的黄金和10%的量化中性产品。

不过，王立新也提醒道，黄金的波动性相比固收类产品还是更大。对于风险偏好较低的投资者，黄金的配置比例应当适度。

另外世界黄金协会的数据显示，对于长线资金——险资而言，保险资管已在配置含有黄金的私募产品，这背后的原因在于机构投资者正寻求长期稳定收益。

此外，黄金市场进一步开放也是背后的助推力。2月，保险业开启黄金投资试点，10家公司背后潜在的2000亿元资金入局。

放眼全球，不少海外长线资金已开展黄金投资。比如，桥水基金于2025年发行“全天候ETF”，黄金的配置比例达14%。此外，日本日兴资产发行多资产资管产品，黄金的配比约为20%。

还值得投资吗？

对于黄金价格的看法，左右投资者的决策。在不少投资者看来，虽然金价近期遭遇盘整，但中长期仍有较大的看涨空间。

瑞银财富管理在最新报告中称，在全球资产配置中，仍继续看好黄金。在基准情景下，国际金价的目标价为3500美元/盎司。倘若地缘政治或经济形势恶化，不排除金价走高至3800美元/盎司。高盛则在7月13日的报告中称，2025年底前，国际金价或升至每盎司3700美元/盎司，并在2026年中期升至4000美元/盎司。

在高盛看来，投机性仓位的回调，正为结构性资金（即黄金ETF流入和央行持续购买）流入黄金市场创造空间，这成为黄金需求主要的支撑点。

从央行需求来看，瑞银称，目前央行购金的步伐仍远高于2010年—2021年平均水平。从中国方向来看，中国国家外汇管理局的数据，截至7月末，中国人民银行黄金储备为7396万盎司，环比增加6万盎司，官方黄金储备连续九个月增加。

展望后市，最近公布的世界黄金协会央行2025年黄金准备调查显示，几乎所有受访者（73名中有69名）都预计增加黄金储备或保持稳定。43%受访者计划在2026年增加持仓（2024年调查为29%），创下历史新高。瑞银预计，2025年下半年，央行需求形势可望保持稳定，全年买盘或在900吨—950吨。

世界黄金协会中国区研究部负责人贾舒畅对《财经》表示，相较前几年，国际金价上浮较大，这在一定程度上影响了目前央行购金步伐。不过，央行购金的动力更在于多元化外汇储备，这将在中长期影响央行购金的趋势。

从黄金投资角度来看，瑞银称，美国总统特朗普在关税谈判上透露出“高举轻放”的态度，这令风险资产的投资情绪有所回温。不过，目前金价已计入了风险情绪改善、美元强劲反弹和美联储降息推迟等因素。但目前，美国就业市场意外疲软，叠加关税冲突再次升级，使得市场避险情绪回调，促使投资者的目光再度投向黄金。

7月，美国7月非农就业人口增长11.4万人，为2020年12月以来最低纪录。当月，失业率较前月上升0.2个百分点至4.3%，创下2021年10月以来最高纪录。此外，近日美国与印度、瑞士等国的关税冲突再度升级。

从中长期来看，李冈峰认为，最重要的因素是看美元指数。如果特朗普的关税政策促使美国经济衰退，并使得各国贸易紧张，或引发各国央行和投资者减持美元资产。

这与不少观点类似。贾舒畅亦表示，目前，标准普尔、惠誉、穆迪这三大主要国际信用机构已全线下调美国的AAA主权信用评级，美元信用问题成为推动黄金走势的关键因素。

来源：《财经》杂志

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Kevin Morgan

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贝森特近日的表态在全球金融市场引发强烈反响，其重要性不仅在于幅度的激进，更在于身份的特殊。作为美国财政部长，他罕见地跨越职能边界，对美联储未来政策作出明确指引——从9月开始降息50个基点，并在后续累计下调至少150至175个基点。

他强调“无论什么模型”都得出这一结论，并表示，如果在上次议息前就掌握劳工统计局大幅下修非农就业的消息（5月和6月合计减少25.8万人），6月和7月本可提前降息。这一主张明显超出当前市场隐含预期：美联储目标利率区间目前为4.25%-4.5%，降息150个基点将令中点降至2.88%，而市场押注明年秋季才会触及3%。两年期美债收益率依然在3.68%的高位，凸显落差。

更引人注目的是，贝森特同时建议日本央行应当加息。他认为，美国需要通过快速降息缓解高实际利率对信贷、房地产和中小银行的压力，防止经济硬着陆；而日本在工资增速和通胀预期回升的背景下，加息有助于稳定物价预期和日元汇率。这种“美降日升”的政策错位，将重塑全球利差结构，触发资本流向、汇率波动和资产价格的再定价。

鲍威尔的处境因此更为复杂。通胀黏性、财政赤字、地缘冲击及长端利率期限溢价抬升等因素，共同削弱了单一利率工具对市场的牵引力。在央行沟通锚点松动时，市场会寻找能解释跨资产逻辑的叙事来源，贝森特的框架恰好提供了可操作的全球视角。

由此可能带来一系列连锁反应：美元因利差收窄承压但避险属性犹存；日元在政策正常化预期下有望估值修复但波动加剧；美债曲线陡峭化概率上升；股市、贵金属与大宗商品也会受到不同方向的影响。这场由财政部长发起的“新型前瞻指引”，似乎为新一轮周期的开启埋下了伏笔。

贝森特的最新表态，在金融市场上引发的波澜，不仅在于数字的激进，更在于说话的人是谁。长久以来，塑造利率预期是美联储的专属领域，财政部长往往刻意与货币政策保持距离，以避免模糊职责边界。但这一次，斯科特·贝森特却用近乎“央行式”的精确度，描绘了他心中应有的降息路径——从9月开始，先降50个基点，此后分阶段推进，总幅度至少150至175个基点。“无论什么模型”，贝森特在电视镜头前笃定地说，结论都指向这样一个结果。更具戏剧性的是，他指出，如果美联储在上次决议前就掌握了8月1日公布的非农修正数据——5月和6月的新增就业人数合计下调25.8万——那么6月和7月或许早就已经降息了。

这样的判断，与当下市场的主流定价明显有距离。当前联邦基金利率目标区间在4.25%至4.5%之间，若降息150个基点，中点将降至2.88%，而联邦基金利率期货仅隐含到明年秋天才可能触及3%。两年期美债收益率依然稳定在3.68%的高位，反映出投资者的预期比贝森特的蓝图要保守得多。对于一位财政部长而言，这种超前且明确的表达极为罕见。更出乎意料的是，贝森特还补上一刀，认为日本央行此刻应该加息。

这对组合的表面矛盾背后，其实是同一逻辑链的不同端点。对于美国，他看到的是高实际利率对信用创造、房地产市场以及区域性银行的压力日益加大；即便通胀的黏性尚未完全消退，但增长放缓和融资环境紧缩的滞后效应，正在积累成潜在的硬着陆风险。贝森特的思路是，与其拖到局面恶化，不如果断通过降息释放压力，并利用明确的降息幅度管理预期，减少金融系统的被动去杠杆。

而在日本，他注意到的是另一种风险——工资增速与物价水平多年后终于同步上扬，通胀目标的实现不再依赖外部输入成本，而开始有了内生循环的苗头。如果在这一刻依旧维持超低利率，不仅可能让通胀预期滑向“轻度失控”，也会在全球利差变化中被动承受套息交易的冲击。在贝森特看来，适度加息不只是货币正常化的开端，更是恢复收益率曲线功能、改善日元估值的契机。

这种“美降日升”的策略设想，一旦被市场采纳，会对全球资金流和资产定价带来连锁反应。利差结构的变化将改变资金的重力场：美元可能因相对利率优势下降而承压，尤其是在降息被理解为周期拐点的情境中；日元则有望吸引部分避险和套利资金回流，但伴随更高波动。债券市场上，美国短端利率的下行速度或快于长端，期限溢价和财政供给压力会抑制长端的降幅，从而提升曲线陡峭化的概率。股市方面，美股的贴现率下降为估值提供支撑，但若盈利下行验证了衰退风险，涨势就会受限；日本股市则需在估值压缩和企业治理改善、ROE回升等结构性利好之间找到平衡点。大宗商品和黄金可能因弱美元和宽松预期受益，但全球需求趋缓意味着周期品更可能出现“价稳量弱”的背离状态。

在这样的背景下，鲍威尔的处境变得微妙。近年来，美联储通过精细的措辞管理市场预期，尽量让金融条件的变化与政策目标保持一致。但当通胀黏性、财政赤字、地缘冲击和久期风险共同作用时，单一的利率信号很难再独揽定价权。贝森特的插足，不仅是对当前货币政策的一种公开施压，也是一种“平行前瞻指引”——它不依赖于FOMC的点阵图，却可能对市场的实际交易行为产生同等影响。这种沟通权力的多中心化，意味着投资者今后需要在更多元的信号源之间进行筛选和权衡。

贝森特能产生这种影响力，不是偶然。他提供的不仅是一个政策预测，而是一套全球视角下相对收紧与相对宽松并存的框架——在其中，美国的货币环境将朝宽松方向调整，日本则迈向温和收紧，两者的错位为跨市场策略提供了清晰的参照系。对资金管理者而言，这种框架的吸引力在于可操作性强：它既指明了方向，又保留了根据数据和事件调整节奏的弹性。

归根到底，这场争论的核心是全球金融周期的重新定价。当美国的真实融资成本过高与日本迟滞的正常化进程在同一时间窗口相遇，全球风险溢价的地图就会被改写。而在这种改写过程中，谁能讲出最自洽、最能解释跨市场逻辑的故事，谁就可能掌握话语权。此刻，贝森特似乎抢先一步。点阵图依然重要，但它已不再是唯一的北极星；市场参与者需要学会在多重信号中航行，这或许正是新周期开场的真正注脚。