后院起火，特朗普支持者中“反战”呼声走高

随着中东冲突和食品价格意外飙升，加上贸易关税影响尚未显现，美联储主席鲍威尔及其团队面临一个异常复杂的夏天。市场期待的降息之路，可能要比预期更为漫长和曲折。

6月19日，在最新的议息会议上，美联储决定按兵不动，如期宣布联邦基金利率依然维持在4.25%至4.5%。其官方声明开篇就明确表示：“尽管净出口波动影响了数据，但近期指标显示经济活动继续扩张。失业率保持低位，劳动力市场状况依然稳固。通胀仍处于某种程度的高位。”

尽管最新FOMC点阵图显示多数美联储官员仍预计今年剩余四次会议中将有两次降息，与三月份预测保持一致。但鲍威尔在记者会中强调需要确认关税对通胀的影响，给降息前景蒙上阴影。他说：

最终关税成本必须由某人承担，其中一部分将转嫁给终端消费者。我们知道这种情况即将发生，我们只想等待观察一段时间，避免过早做出判断。

正如彭博社专栏文章所言，我们可能需要“等待整个夏天”才能明确货币政策的走向。

食品价格上涨：一个被忽视的通胀威胁

最近的美国通胀数据显示，关税影响尚未显著体现，但另一个风险因素正在悄然升温：食品价格上涨。上个月，美国食品通胀环比增长0.3%，达到自2021年以来的最快增速，超过了过去五个月的平均通胀增长率。

这一趋势不仅与关税压力有关，中东局势升级也构成了额外的上行风险。市场担忧伊朗可能关闭霍尔木兹海峡作为“绝望策略”，这将不仅影响石油流动，还会打击农业商品市场。该海峡是海湾地区肥料生产商的主要运输点，伊朗是全球最大的尿素无水氨出口国之一。卡塔尔、沙特阿拉伯和阿曼等其他肥料生产国也依赖该航道。

随着中东冲突加剧，玉米、小麦和大豆等主要农作物期货价格显著上涨。周三小麦价格上涨4.4%，创下自2023年7月以来的最大单日涨幅。

地缘政治与通胀：美联储的两难境地

尽管鲍威尔淡化了冲突对美国能源价格的风险，但这种乐观保证难以扩展到全球范围。彭博经济学家Ziad Daoud认为，在紧张局势升级之前，即使面对关税的不确定性，全球通胀减速的趋势看起来依然稳固：

关税确实发挥了作用：抑制需求，削弱美元，降低油价。但伊以冲突威胁逆转这一趋势。原油价格再次上涨。如果冲突进一步升级，消费者价格也将上涨。

在美联储委员会内部，意见分化随着时间推移变得更为明显。市场预测，到明年年底利率将处于3.0%至3.25%之间，这意味着比美联储当前预测的降息幅度更大，表明交易者对经济增长的担忧高于美联储官员。

Standard Chartered的Steven Englander简洁地总结了当前形势：“休息一个夏天吧。”考虑到鲍威尔频繁提及关税导致的价格上涨，Englander还认为他可能是那些预计今年零次或一次降息的官员之一。

随着中东局势和关税政策的不确定性持续，美联储的决策路径变得愈加复杂。当前鲍威尔选择了保持耐心，直到地缘政治和贸易政策提供更明确的信号。对于投资者而言，这个夏天可能比预期更漫长，更炎热。

来源: 华尔街见闻

本周，美国参议院通过了一项两党共同支持的法案，旨在为稳定币这种已有十年历史的数字货币建立监管框架。支持者认为，稳定币能够让支付变得更快捷、更简单、更高效。对于加密货币的倡导者来说，这项法案的通过将有助于巩固美元作为全球货币的下一阶段主导地位。

与其他加密货币不同，稳定币由现实世界的资产（如美国国债）作为支撑。根据参议院提出的所谓“天才法案”，稳定币将被法律要求以1:1的比例锚定美元。一些人认为，这让稳定币更加安全、波动性更小。该法案还需获得众议院通过，众议院可能会对其作出修改。

“假如有一种假设上监管得当的稳定币，它会类似于美国人日常使用的其他金融产品，”长期担任经济记者、现任战略与国际研究中心高级研究员的保罗·布鲁斯坦在他的新书《美元之王：世界主导货币的过去与未来》中写道。但他也指出，这可能带来“新的问题”。

布鲁斯坦和其他一些加密货币观察人士认为，稳定币有可能像19世纪中叶美国混乱的自由银行时代那样，使货币发行体系变得支离破碎。当时，数百家私人银行发行自己的货币，结果这些货币最终变得一文不值，许多银行也相继倒闭。

然而，对于那些担心美元走向的人来说，稳定币成为了抵御中国在数字支付技术上快速进步的一道防线。中国央行的数字货币——数字人民币（e-CNY）目前大约有三亿用户，交易总额已超过七万亿元人民币，约合十亿美元。中国正在试点的结算技术mBridge，则支持e-CNY及其他数字货币的跨境支付，金额高达数千万美元。

“众议院和参议院通常对美元面临潜在竞争对手感到焦虑，而稳定币的支持者善于利用这种情绪，”布卢斯坦写道。今年，由于全球关税和美国领导力的不确定性，美元已经下跌了近10%。但他在《美元之王》中指出，美元作为全球储备货币的地位并不太可能被动摇。

在一次电话采访中，布鲁斯坦向《Barron’s》解释了他为什么认为美元不会被取代，以及为什么他觉得稳定币并不像人们想象的那么美好。以下是经过编辑的对话内容。

Barron’s：稳定币的支持者认为，稳定币可以确保美国在金融领域的主导地位。特朗普以及国会中的许多人似乎也认同这一观点，这种看法有道理吗？

保罗·布鲁斯坦：特朗普政府认为，稳定币——他们正试图通过监管来确保这些稳定币确实拥有国债、证券、存单以及其他高价值、短期负债作为储备——这才是拯救美元的关键。“我们非常担心美元的地位，大家都在表达对美元的担忧。别担心，稳定币会在全球范围内流通，人们自然会使用美元。”

首先，我认为这并没有必要。美元要么因为充分的理由继续占据主导地位，要么就不会。稳定币对此并不会产生什么影响，顶多只是在边缘上有些作用。而且，我认为让稳定币在全球范围内流通并不符合美国的利益，因为它们助长了许多非法活动，包括规避美国制裁。也许相关法规会被制定得非常严密，稳定币的技术也可能会有所提升。我和一些从事稳定币业务的人交流过，他们表示正在努力改进这方面。如果稳定币和“不法分子”走得太近，最终一定会被冻结。

传统金融体系中也存在许多不良现象。但从当前稳定币的使用方式来看，显然它让不法分子更容易活动，并能在规避执法机关监管的同时，非常迅速地转移资金。我看不出这对美国有什么好处。

如果不是稳定币，那么美国还应该在哪些方面进行创新，才能在与中国的竞争中保持优势？

在我的书中，我支持代币化存款，我依然认为这是美国保持竞争力最有前景的方向。现在，银行也开始越来越重视这一点了。

最近有消息称，一些银行正在讨论联合发行稳定币。我认为，如果区块链或其他类型的分布式账本技术被大型银行看好，他们最终会意识到其潜力，并转向使用类似稳定币的工具来进行支付结算，但这些工具会以央行货币为基础。也就是说，把你的存款转化为一种代币，这种代币可以被编程设定，只有在满足特定条件时才能完成支付。这种方式并不适合用来买咖啡，但在房地产交易等场景中可能非常有用。摩根大通在这方面一直是先行者——不过目前只针对他们的大客户，普通人还无法使用。

银行正感受到压力。它们看到监管正朝着有利于数字资产的方向发展，因此需要参与竞争。这也是稳定币的一个好处：它将促使银行朝着代币化存款或某种监管更完善的体系迈进，这样不仅能让央行货币继续作为货币体系的核心，还能维护美国的影响力，保持美元的地位。

你是在2024年大选结束后、特朗普就职前完成这本书的。从那以后，你对美元的看法有变化吗？

我曾写道，美元的主导地位在特朗普第一次任期内得以维持，我相信在特朗普第二任期内也会如此。我之所以这么认为，主要有两个原因。第一，是替代货币本身存在缺陷，尤其是欧元和人民币。第二，是美元已经深深嵌入到金融体系的运作之中，成为其“管道”不可或缺的一部分。全球金融体系中的最大参与者在借贷、投资等诸多方面都在使用美元。要将美元从中剥离出来，将会付出极高的代价，过程极其复杂且耗时。

在特朗普的任期内，是否有某种门槛一旦被跨越，就会改变这一切，甚至可能动摇美元的地位？

那一刻将会是外国投资者不再相信，如果他们在美国资产上发生纠纷，美国法院还能以公正的方式审理案件。人民币的一个大问题在于，所有法官都受共产党控制。特朗普每天对法治的攻击让我感到震惊。但这是否意味着法治已经被破坏到这样的程度，以至于外国投资者认为美国法院和中国法院在公正性上几乎没有区别？我认为，这种情况会加速美国资产的抛售，包括国债。这可能会演变成一场真正严重的危机。但我仍然认为，美元作为国际贸易中最常用货币的地位，要被取代还需要很长时间。对美元来说，更严重的担忧可能是美国的财政前景。

你如何看待在众议院税收法案下，联邦赤字预计将增加近3万亿美元，这会对美元的主导地位产生什么影响？

有一种很荒谬的理论认为，因为我们以世界主导货币进行借贷，所以可以毫无顾虑地继续借钱。这种想法极其愚蠢。外国投资者如果要继续购买美国国债，势必会要求更高的收益率。这对美国经济来说将会非常痛苦。但这并不意味着美元在国际贸易中的主导地位就会因此动摇。

我并不是在说我们可以自满。恰恰相反，正因为我们拥有主导货币，并不意味着我们可以对我们的财政状况掉以轻心。美元确实为我们带来了一些其他国家没有的优势，但我并不认为这种优势有多大。用前美联储主席本·伯南克的话来说：“过度的特权如今已不再那么过度。”我们确实拥有某种特权，但世界并不会为我们的挥霍买单。

来源: 金色财经

在刚结束的6月政策会议上，美联储“维持政策利率不变、下调经济增速、上调失业率、上调通胀涨幅”，基本就是把3月份会议的操作又做了一遍，难怪市场给出了“毫无新意”的评价——Same Old，Same Old！

与去年末暂停降息时相比，美联储对经济前景更加悲观，将其对2025年的经济增速预测下调了0.3个百分点至1.4%，今年以来已累计下调了0.7个百分点，但由于对通胀的担忧（今年已累计上调了通胀0.5个百分点），美联储进一步抬升了政策利率基线——分别将2026年、2027年末的政策利率水平上调了0.25个百分点。

数据来源：Wind

导致美联储悲观的主因，无疑就是特朗普政府糟糕治理的表现。4月初，特朗普宣布了非理性的关税政策，后又快速降级与休战，至今仍未达成任何贸易协议，而全球金融市场在经历关税博弈过山车冲击后，在“审美疲劳”的推动下，市场主线逐渐转入“TACO（Trump Always Chickens Out）交易”。

特朗普政府糟糕的治理表现已经动摇了市场对美元的信仰。长久以来美股、美债与美元之间跨资产的风险平衡关系被严重破坏，美元、美债甚至已变成了“风险资产”，美元指数从年初的110上方最低下跌至97附近，累计跌幅超过10%；30年期美债收益率突破5%。

数据来源：Wind

特朗普政府糟糕的治理表现严重影响了美联储治理通胀的进程。虽然在消费者实际承受方面，物价的绝对涨幅得到了明显控制，PCE（个人消费支出价格指数）和核心PCE的同比涨幅已连续15个月处于2%-3%之间，但近3个月来，居民的通胀预期出现了明显的抬升，密歇根大学调查的未来1年的通胀预期已升至6.6%，是1981年以来的最高水平，未来5年的通胀预期也升至历史最高的4.4%（1990年4月才开始该调查）。变化如此大的通胀预期对于美联储而言，在政策层面需要防止通胀再次脱锚的风险，即便美国消费者信心指数已降至50附近，较特朗普任职前大幅下降了20多个点，美联储也只能继续维持利率政策的限制性作用。

数据来源：Wind

美国就业市场的硬数据还保持着韧性，例如，目前美国持续申领救济金人数虽升至195万，高于年初的187万与去年同期的183万，但仍低于“特朗普与鲍威尔组合”第一任期的同期水平（2025 vs 2017），而当前非农职位空缺数更是要好于2017年的状况。可见，美国就业市场虽有放缓迹象，但远未达到“特朗普与鲍威尔组合”曾经历过的最坏境况。

因此，面对极度不确定和不稳定的特朗普政策环境，美联储与鲍威尔只能尽可能追求稳定。最典型的体现就是，自去年12月至今，保持着2025年2次降息的预设。

正如鲍威尔在本次会议后所言，提升后的关税究竟会影响到谁、影响程度有多大、影响会持续多久都不是美联储能主动掌控的，而目前正在发生的俄乌、印巴、伊以地缘冲突叠加后，供应体系又会受到怎样的影响，更是难以判断。对于这些看不清的变化，美联储也只能暂时做个旁观者！

在美联储3月份政策会后，我们曾预计“政策重心一旦转向就业，美联储必会对目前的降息路径进行重大调整，例如加快降息节奏，提高单次降息幅度”（参见《美联储观察：叙事已变》），对此预判，我们还不准备改变，而是当个旁观者！

来源: 界面新闻

摩根大通认为，美国或以色列的军事行动如果导致欧佩克成员国伊朗政权更迭，将对全球石油市场产生深远影响。

摩根大通全球大宗商品研究主管娜塔莎·卡内瓦（Natasha Kaneva）在周三发表的一份报告中告诉客户：“如果以史为鉴，伊朗局势的进一步动荡可能导致油价长期大幅上涨。”

伊朗最高领导人哈梅内伊正面临越来越大的压力，因为美国总统特朗普正考虑加入以色列针对该伊斯兰共和国核基地的空袭行动。

特朗普周二要求伊朗无条件投降，并在社交媒体上发帖威胁哈梅内伊的生命安全。一名美国官员告诉美国全国广播公司新闻（NBC News），以色列在其军事行动的最初几天曾试图暗杀哈梅内伊，但特朗普否决了这一计划。

卡内瓦表示，伊朗等产油国的政权更迭可能对该国的石油政策、产量和全球价格产生短期和长期的深远影响。

伊朗是欧佩克第三大产油国，每天出口约160万桶原油。

摩根大通的数据显示，自1979年以来，主要产油国发生了八次重大政权更迭，原油价格与危机前水平相比，最高飙升了约76%。

该银行表示，油价最终稳定在比危机前高出约30%的水平。卡内瓦说，政权更迭后的供应损失“很难迅速恢复，这将进一步支撑油价上涨”。

以1979年伊朗革命为例，这场推翻巴列维王朝、建立霍梅尼领导的伊斯兰共和国的革命，曾导致油价剧烈飙升。 摩根大通的数据显示，1979年1月，伊朗的原油日出口量骤降480万桶。

据摩根大通称，欧佩克补偿了伊朗损失的部分供应，但油价仍在上涨，到1980年年中，价格上涨了一倍多，达到每桶34美元，并引发了全球经济衰退。

目前，伊朗的原油产量为每天330万桶，“大低于1979年革命前的产量”。如果伊朗不发生重大政治动荡，目前的油价飙升可能不会持久。

摩根大通的数据显示，因以色列卷入冲突而引发的石油震荡通常是短暂的，价格很快就会恢复到公允价值，但导致阿拉伯石油禁运的1973年赎罪日战争除外。

据该银行称，伊朗封锁霍尔木兹海峡的风险“非常低”，因为美国会认为这是一种战争行为。该银行称，美国第五舰队驻扎在与伊朗隔波斯湾相望的巴林，负责保护商业航运。

全世界约有五分之一的石油通过伊朗和阿曼之间的这条狭窄海峡。迄今为止，石油市场对当前的伊朗-以色列冲突仍保持相对平静，自上周五以色列空袭开始以来，油价上涨了约10%。

来源: 金十数据

近年来，日本经济在全球舞台上的表现备受关注，尤其是日本央行的货币政策调整，常常牵动全球金融市场的神经。周三（6月18日），日本央行宣布了一项重要决定：将资产负债表缩减速度减半，降至每季度2000亿日元。这一谨慎的政策调整引发了广泛讨论，尤其是关于日本海外资本回流的预期。究竟是什么原因导致日本资金迟迟未回流？

产生怎样的深远影响？本文将从多个角度深入剖析，带您了解背后的复杂逻辑。

日本央行的新策略：谨慎缩表的背后逻辑

日本央行近年来逐步调整其超宽松货币政策，试图从长达数十年的低利率甚至负利率环境中逐步走向“正常化”。自18个月前开始缩减资产负债表以来，日本央行已经迈出了历史性的一步。与此同时，自2024年8月起，日本央行启动了更为渐进的加息周期，试图在经济复苏与金融稳定之间寻找平衡。然而，面对全球经济的不确定性以及日本国内长期国债收益率的波动，日本央行选择了更为谨慎的缩表步伐。

经济不确定性与收益率波动

当前，全球经济环境充满挑战，地缘政治风险、能源价格波动以及通胀压力都对日本经济构成威胁。日本约90%的能源依赖进口，尤其是石油价格受中东局势影响显著波动，这使得日本的通胀率在过去两年达到高点。通胀压力的持续存在进一步推高了实际利率为负的可能性，这对日本央行的政策制定形成了掣肘。在这种背景下，日本央行决定放缓缩表速度，以避免对国内金融市场造成过大冲击，同时保持对日元汇率的稳定。

图：主要央行实质政策利率

政策目标：平衡利差与日元升值

理论上，适度的货币紧缩政策会缩小日本与海外债券之间的利差，从而提升日本国债对投资者的吸引力，并推动日元走强。然而，日本央行谨慎的政策表明，其更倾向于维持较低的长期收益率，以避免收益率曲线过于陡峭。这种策略虽然有助于短期内的市场稳定，但也意味着日本的实际利率和债券收益率在可预见的未来仍将处于负值区间。这直接影响了日本资本回流的动力。

为何日本资金迟迟不回流？

尽管日本央行正在逐步推进利率“正常化”，但日本的海外资本回流却迟迟未现。这背后既有国内经济环境的制约，也有全球投资回报的吸引力在发挥作用。

负实际利率的持续困扰

日本当前的通胀形势使得实际收益率继续为负。以某些指标衡量，日本的通胀率已达到两年来最高水平，而高企的能源价格可能进一步推高通胀预期。在这种情况下，日本国债的收益率对投资者而言吸引力有限。与此同时，美国和欧洲等市场的债券收益率相对较高，这使得日本投资者更倾向于继续持有海外资产，而非将资金调回国内。

收益率曲线趋平的挑战

日本央行的最新决定可能导致长期收益率受到压制，从而使收益率曲线从近期历史性的陡峭状态趋于平缓。如果日本央行继续推进利率正常化，收益率曲线可能进一步趋平，这对日本国内投资者的吸引力进一步下降。相比之下，美国和欧洲市场的高收益资产对日本投资者而言更具吸引力，尤其是寿险公司和退休基金等机构投资者，这些机构持有的海外资产规模庞大。

海外投资的庞大规模

日本作为全球重要的资本输出国，其海外投资规模令人瞩目。尽管日本在2024年将“全球最大债权国”的地位让给了德国，但其海外股票和债券持仓净值仍高达3.5万亿美元，创下历史新高。据德意志银行估计，日本寿险公司和退休基金持有的海外资产超过2万亿美元，约占其总资产的30%。如此庞大的资金规模意味着，即便日本投资者仅小幅调整投资组合，也可能对全球金融市场产生显著影响。

资金回流的关键：多重条件需同时满足

那么，究竟需要哪些条件才能促使日本资本大规模回流？摩根大通的分析师对此进行了深入研究，指出以下几个关键因素必须同时具备：

日本长期利率的持续上升：只有当日本国债的收益率显著提高，才能吸引投资者将资金从海外市场调回。

国家公共财政的改善：日本长期以来背负着高额公共债务，财政状况的改善将增强投资者对国内经济的信心。

日元对美元的稳步升值：日元汇率的走强将降低海外投资的吸引力，同时提升国内资产的相对价值。

这些条件看似简单，实则要求极高。以日本银行为例，如果其资产配置恢复到“安倍经济学”之前的比例（即82%的国内债券和13%的国外证券），那么仅银行和存款机构的回流资金就可能高达70万亿日元，折合当前汇率约5000亿美元。然而，摩根大通的分析师认为，这一情景并非短期内的基本假设，而是一个长期的潜在趋势。

日本央行的两难抉择与未来展望

日本央行的最新决定无疑降低了资本流动发生重大转向的可能性，至少在短期内是这样。行长植田和男多次表示将继续推进利率正常化，但市场普遍预期日本央行在2026年之前可能保持按兵不动的姿态。这种谨慎的态度既是为了应对国内经济的不确定性，也是为了避免对全球金融市场造成过大的波动。

全球市场的影响

日本资本的流向不仅影响国内经济，也对全球金融市场有着深远意义。如果日本投资者开始大规模回流资金，美国和欧洲的债券市场可能面临压力，而日元的升值也可能对全球外汇市场造成波动。然而，当前日本央行的政策选择表明，这种大规模回流的场景短期内难以实现。

长期趋势的可能逆转

尽管短期内日本资本回流的可能性较低，但从长期来看，过去十余年间从日本国债流向美国国债的趋势可能出现一定程度的逆转。如果日本央行能够成功推进利率正常化，同时国内经济环境逐步改善，日本的资金回流将不再是遥不可及的目标。

来源: 汇通网

美国经济是否已重回正轨？6月19日，桥水基金发布了一篇深度分析文章，对当前美国经济状况、关税政策调整以及"大漂亮"法案可能带来的影响进行了全面评估。

桥水指出，从市场定价来看，美国经济似乎已经重回正轨——美债收益率回升至近年高位，股市基本收复年内跌幅，市场波动率也回落至疫情后均值以下。但实际情况并非如此简单，美国仍面临关税政策的持续影响，同时政府通过"大漂亮法案"将政策重心从削减赤字转向扩大赤字。

桥水分析认为，美国经济尾部风险已经降低，但增长仍面临阻力；消费者支出预计将继续放缓，但大幅下滑的可能性较低；此外，特朗普政府曾提议削减财政赤字，旨在引导利率下行并“重新实现经济私有化”。然而，这种由公共部门向私人部门的“接力”似乎越来越难以实现。

经济尾部风险降低但增长仍面临阻力

桥水认为，部分关税措施的回调消除了美国经济增长面临的极端尾部风险，而如果"大漂亮"法案能在参议院获得通过，预计将从明年初为经济增长提供额外支撑。不过，美国经济增长依然面临多重阻力，可能导致消费支出表现疲软。

首先，消费者支出可能进一步放缓。尽管美国消费者展现了一定韧性，但最新的个人消费支出(PCE)数据和服务业支出数据已显示出初步放缓迹象。桥水分析认为："随着不确定性持续影响消费者情绪，我们预计消费者在未来的支出决策上会更加谨慎。"

其次，当前美债收益率走高反映了市场对财政刺激的预期，但高利率环境可能在财政支持惠及家庭部门之前就对经济增长构成压力。桥水指出："当前利率已回升至本轮周期历次抑制借贷的水平：在这些水平上，本就有限的借贷将被进一步抑制。"房地产等对利率敏感的行业已经显现这种抑制效应。

桥水认为，劳动力市场的疲软意味着收入不太可能推动消费反弹。虽然美国就业增长依然强劲，但招聘势头减弱和失业人群重新就业难度增加，表明整体劳动力市场正趋于宽松。即便最近关税政策有所回调，桥水观察到企业信心仍显疲软，这表明在当前不确定性水平下，特定类型的企业支出仍受到限制。

基于这些分析，桥水预计未来一年美国经济增速可能呈现温和放缓态势，不过经济出现衰退的可能性已低于关税政策回调及"大漂亮法案"公布之前。

消费者支出放缓趋势凸显

美国本轮经济周期的持续主要依赖强劲的消费者支出。然而，桥水分析称："4月的美国个人消费支出数据已显现初步放缓迹象——关税政策带来的需求前置效应正在消退，谨慎情绪逐渐渗透到消费决策层面。"

金融数据也佐证了这一观点。通过5月的信用卡数据，可以明显看出消费放缓的前兆。"我们认为，可选消费支出的放缓是一个信号，既反映出消费者普遍趋于谨慎，也表明商品需求前置带来的支撑正在消退。"桥水在报告中表示。

更值得关注的是，消费放缓趋势已不仅限于受关税直接影响的领域。旅游、娱乐和餐饮等服务类别也呈现疲软态势，表明消费放缓现象正在扩散。

公共部门向私人部门的经济"接力"面临挑战

桥水特别关注从公共部门向私人部门的经济"接力"问题。

该机构认为这种交接过程会面临诸多挑战，因为名义需求是由公共部门和私人部门的总借贷和总支出决定的。当公共部门借贷保持高位且经济状况健康时，利率需要保持高位以防止私人部门过度支出，从而防止通胀升温。

桥水指出，早期特朗普政府曾提议削减财政赤字，旨在引导利率下行并"重新实现经济私有化"。然而，这种由公共部门向私人部门的"接力"似乎越来越难以实现。桥水认为，政府借贷和赤字规模将维持在较高水平，甚至可能进一步扩大，特别是在法院可能限制总统征收关税权利的情况下。

以下是桥水对此的总结：

高水平的政府支出意味着，尽管短期内实际增长可能放缓，但经济疲软不太可能自我强化，支出规模有望保持稳定。

长期来看，私人部门借贷能力不足将对生产力提升构成风险。投资对于促进生产力增长至关重要。为了给政府赤字腾出空间，需要限制私人部门的信贷。这也意味着随着时间的推移，资本难以流向最具生产力的领域。目前有一些缓冲因素，尽管利率高企，企业投资仍在继续，其中主要是现金充裕的企业持续投资人工智能领域。迄今为止，私人部门借贷中受限最显著的是抵押贷款。

当经济中的总借贷过多时，政策制定者将触达财政政策的极限，可能会导致通胀飙升和/或资产泡沫。目前美国尚未达到这一境况——当前借贷规模使得经济能够接近均衡状态，并且短期内财政政策不太可能显著改变借贷规模。只要货币政策不以过于宽松的方式运行，当前经济状态或可维持一段时间。

但美国正处于一个持续扩张政府借贷的财政政策道路上，随着政府偿债成本升高，将需要进一步压缩私人部门的借贷来为财政赤字腾出空间。目前美国没有多少私人部门借款能够削减，如果这种情况持续下去，就越会迫使（经济）在生产力方面不得不做出艰难取舍。

以下图表分别展示了美国经济总借贷的演变路径。桥水表示，对于一个健康的经济体来说，当前美国公共部门在总借贷中占据主导地位的不寻常现象。

来源: 华尔街见闻