穆迪下调美国评级掀起债市波澜，股市恐余波荡漾

摩根大通发布研报称，MSCI中国指数2025/2026年EPS增长共识目前分别为同比8.3%/11.8%，与4月底持平。展望未来，摩根大通认为，随着AI应用的增加通过收入提升和成本节约帮助推动EPS增长，MSCI中国指数2025年的共识预期存在上行风险。此外，随着AI技术落地带来的收入提升和成本节约，互联网等权重板块存在盈利预期上修空间。该行特别指出物理人工智能、消费复苏将成为未来投资两大主题。

摩根大通主要观点如下：

摩根大通中国策略

2025年第一季度EPS增长7%，净利率(NPM)扩张40个基点(Wendy Liu)。截至5月16日，66% 的MSCI中国指数市值(580家公司中的468家)已公布2025年第一季度业绩。到目前为止，情况良好，第一季度EPS同比增长6.5%，得益于每股销售额增长3.4% 和净利率扩张40个基点。MSCI中国指数2025/2026年EPS增长共识目前分别为同比8.3%/11.8%，与4月底持平。展望未来，摩根大通认为，随着AI应用的增加通过收入提升和成本节约帮助推动EPS增长，MSCI中国指数2025年的共识预期存在上行风险，这对权重较大的互联网公司来说尤其如此。另一方面，对产能过剩和 / 或库存下行周期行业的EPS前景更为谨慎，新能源汽车、家用电器和可再生能源等行业面临风险。

摩根大通在5月19日分享了两个预计会成为投资者关注焦点的主题 / 股票方向：(1)企业的人工智能创新 —— 尤其是 “物理人工智能”，如机器人技术、自动驾驶，以及互联网平台的 “人工智能应用”;(2)消费 —— 随着提振内需的政策力度不断加大。

在深入探讨这些主题之前，先快速梳理一下仓位配置、市场表现和估值情况。

仓位配置

新兴市场(EM)多头基金对中国香港 / 中国内地市场的仓位已恢复至中性水平，结束了过去两年的低配状态。摩根大通跟踪了58只新兴市场基金，其中位数超配幅度为 + 0.2个百分点(有20只基金超配幅度超过2个百分点，而此前有19只基金低配幅度超过2个百分点)。

不过，仓位分布仍存在左偏现象，平均来看，基金持仓仍较31% 的基准略有低配。与此同时，全球基金和欧澳远东(EAFE)基金仍大幅低配中国市场。全球基金低配2个百分点(基准为3%)，EAFE基金低配6个百分点(基准为9%)，这些基金对中国市场的反弹反应较慢。

新兴市场基金对仓位调整的敏感度更高，摩根大通估计全球和EAFE基金若要将低配仓位调整至中性，需要进行4750亿美元的多头买入操作。

市场表现

得益于政策宽松和低估值起点，过去一年，MSCI中国指数以美元计价上涨了19%，表现优于标普500指数(+14%)和新兴市场指数(+10%)。年初至今，其表现同样强劲，以美元计价上涨了16%(同期标普500指数上涨2%，新兴市场指数上涨10%)。因此，此次峰会海外参与度大幅提升也就不足为奇了。

然而，在过去一个月，中国市场表现略有滞后，上涨9%(同期标普500指数上涨15%，新兴市场指数上涨10%)，市场愈发被视为对标普500指数的低贝塔资产，受美国政策变动的影响相对较小。

估值情况

在市场反弹后，MSCI中国指数的估值折价已收窄至历史正常水平。目前，其市盈率(P/E)为12.6倍，市净率(P/B)为1.6倍，与10年平均水平的差距在5% 以内。这意味着估值已不再是市场的阻碍因素，但也不再是推动市场上涨的动力。

不过，在市场表面之下，仍存在许多价值洼地。例如，中国可选消费板块的市盈率为16倍，较其10年平均水平折价30%;以互联网企业为主的恒生科技指数(HSTECH)仍较其10年平均水平折价25%。

12个月回报率(以美元计价)

MSCI中国指数回报率为 + 19.7%，是全球表现最强劲的市场之一，在亚太地区仅次于新加坡。

峰会两大关键投资主题

(1)消费：企业是否看到需求前景改善

消费领域的政策支持力度不断加大。在过去十年中，中国政府一直专注于 “供给侧” 增长，系统性地提升了各行业的供应链能力。“中国制造2025” 是一项旨在提升中国工业能力的战略举措，鉴于地缘政治背景的演变，这一举措具有前瞻性。如今，政府认识到提振需求的重要性，并将其列为首要政策目标。因此，中国消费企业是否能看到需求的提升成为关键。

自给自足的重要性。支持需求对于中国企业的每股收益(EPS)增长前景(对股东至关重要)至关重要。在全球贸易和地缘政治背景不稳定的时期，这对于提升中国经济的韧性也具有重要的经济意义。正如美国试图提升自身在供应端的自给自足能力一样，中国也应致力于提升自身在需求端的自给自足能力。

投资焦点何在?

近年来，许多中国消费龙头企业的股价表现滞后于每股收益的增长，这为买入这些股票创造了有吸引力的机会，尤其是在消费需求获得政策提振的情况下。下图展示了MSCI中国可选消费指数的每股收益与股价对比，两者的脱节现象明显。在中国消费领域内，应重点关注互联网企业(腾讯、阿里巴巴、京东)、领先品牌(安踏、华润啤酒、百胜中国)以及垂直服务领域的龙头企业(携程、贝壳找房、猎聘)，这些企业都将参与本次峰会。

(2)创新：人工智能如何革新企业

在去年的峰会上，技术焦点集中在电动汽车(EV)领域。中国电动汽车的快速发展引起了广泛关注，小米的SU7车型和比亚迪的全球化雄心吸引了最多的目光。那些押注于这些创新企业的投资者获得了丰厚回报，一篮子中国电动汽车龙头企业(小米、比亚迪、小鹏、理想)过去一年以美元计价的回报率高达118%，表现最差的企业也上涨了超过90%。

今年，投资者可能会将焦点转向人工智能的应用。这不再仅仅是推动人工智能模型的技术边界，而是关注人工智能如何在现实世界的企业中得到应用，包括 “物理人工智能”(机器人技术、高级驾驶辅助系统ADAS)和 “服务领域”(互联网平台)。以下领域有望引起广泛关注：

智能机器人(包括人形机器人)：物流、制造业和服务业越来越多地将智能人工智能机器人视为支持其下一阶段增长的关键。优必选科技(专注于人形机器人)、Unitree(专注于人形机器人和四足机器人)和海柔创新(仓储机器人)是该领域的领先企业，也是本次峰会上值得关注的重点。摩根大通工业行业分析师Karen Li对智能机器人的发展进行了深入研究，并估计人形机器人的潜在市场规模(TAM)为50亿美元，未来五年将实现快速渗透。随着机器人企业的扩张，供应链也将迎来增长机会。Karen指出，减速器、滚轮、螺丝、传感器和电机驱动是关键部件(例如，三花智控和雷赛智能)。

电动汽车与高级驾驶辅助系统(ADAS)：高级自动驾驶技术的集成将成为一个突出的主题。尽管ADAS并非典型的消费科技产品，其增长依赖于消费者需求和法规(因城市而异)，但摩根大通看到越来越多的城市和国家开始接受高级自动驾驶和Robotaxi(自动驾驶出租车)，这可能预示着该领域即将进入加速发展阶段。在本次峰会上，百度和小马智行(智能驾驶平台)、地平线机器人(与英伟达合作开发比亚迪的 “神眼” 系统)将受到密切关注，比亚迪、小鹏、理想等领先的电动汽车品牌也将成为焦点。摩根大通互联网行业分析师Alex Yao最近还提出疑问，百度是否是一颗 “隐藏的宝石”，其剔除现金后的市盈率为3倍，而其Robotaxi和云业务的估值为零?

互联网平台通过人工智能推动增长：平台企业有能力大规模地应用人工智能功能，以提升用户参与度、提供辅助服务和优化广告投放。在本周的财报中，腾讯提到其利用广告技术显著提升了点击率。阿里巴巴和京东等电商平台也可以利用人工智能优化向客户展示的产品。除了核心业务外，大型互联网平台还将从人工智能推动的云业务增长中受益，包括基础设施即服务(IaaS，企业数字化程度提高)和软件即服务(SaaS，随着其产品套件的扩展)。腾讯、阿里巴巴、百度和京东都将参加本次峰会。

来源: 英为财情

来源：日经中文网

随着交易员在前一交易日基准利率达到关键水平后评估美联储近期可能的政策举措，美债收益率周二出现波动。

30年期美债收益率在周一短暂突破5%后，最后上涨3个基点，至4.969%。10年期美债收益率上升1个基点，至4.485%。10年期美债收益率周一突破4.5%，随后回落。

紧随标普全球评级和惠誉分别在2011年和2023年的步伐，穆迪下调了美国信用评级至第二高等级，此后周一美债收益率走高。

瑞穗证券的宏观研究主管Vishnu Varathan表示，穆迪将评级从Aaa下调至Aa1 “无疑是非常可怕的”。但他在一份报告中写道，此举对市场来说“无关紧要”。

他补充称，尽管由此导致的收益率震荡可能会削弱本已初步的市场乐观情绪，但评级下调不太可能破坏更广泛的复苏。Varathan表示，降级对美债的流动性和抵押品价值没有不利影响，因此不会受到强制清算带来的“迫在眉睫的冲击”。

他补充道：“最重要的是，市场没有足够深度和流动性的Aaa级替代品，无法威胁到与美元全球储备货币地位挂钩的美债储备资产地位。”

今年4月，在美国总统特朗普针对外国贸易伙伴推出广泛的“对等关税”后，美债收益率飙升。由于担心潜在的金融恐慌和消费者借贷成本上升，美国政府缩减了最激进的关税。

图：美债收益率列表

来源: 汇通财经

消息面上，报道称以色列准备袭击伊朗核设施，引起避险情绪攀升。此外，穆迪下调美国评级打击了美元走势，进而利好黄金。

图：2025年黄金价格走势

未来黄金价格走势将如何？

来源: 投资慧眼

自穆迪上周五下调美国主权信用评级以来，全球国债市场可谓持续动荡。而眼下，不少华尔街投资者正对今晚即将进行的20年期美债标售感到格外紧张。

美国财政部此次计划标售160亿美元20年期国债，拍卖结果将于美东时间周三下午1点后公布。这也是自穆迪上周五成为第三家也是最后一家取消美国最高AAA信用评级的评级机构以来，美国财政部进行的首场长债标售。

“现在每次国债标售都像是必看的节目，”先锋领航投资高级投资组合经理Brian Quigley周二表示。

由于20年期和30年期国债收益率目前均接近5%，他预计此次标售结果将成为衡量较长期美国债券需求的重要指标。

Mischler Financial Group董事总经理Tom di Galoma在接受电话采访时也指出，自穆迪下调评级以来，这将是我们首次进行附息国债拍卖，料将备受瞩目。

值得一提的是，20年期国债标售不佳引发债市“地震”的经历，周二其实刚刚已经在日本发生过——当天日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，导致日本20年期国债收益率一度狂飙了约15个基点，触及2000年以来最高，而30年期日债收益率更是升至了1999年首次发行该品种债券以来最高。

除了今晚的这场20年期美债标售外，周四美国财政部还将进行180亿美元的10年期TIPS标售，下周阵亡将士纪念日（5月26日）假期后的几天也将进行2年期、5年期和7年期的国债标售。

过去几个月，特朗普反复无常的关税政策已经引发市场对美元及美债过去几十年在全球市场享有的“特殊性”地位的质疑。穆迪上周在将美国信用评级从Aaa下调至Aa1时也指出，过去十年美国赤字和利息成本持续攀升，这为这场讨论增添了新的注脚。投资者同时聚焦共和党力推的减税法案，该法案或将扩大美国财政赤字。

素有“全球资产定价”之锚之称的10年期美债收益率在本周一早盘一度升至了4.5%上方，而收益率与债券价格走势相反。周二，美债市场的抛压再度呈现，10年期美债收益率全天上涨3.96个基点报4.489%。

最长期限的30年期美债收益率涨幅更为明显，周一曾一度触及5%上方，创2023年11月以来新高，周二已再次逼近该整数关口水平。

由于对美国政府债务和赤字不断膨胀的担忧，许多交易员们目前正押注长期美债收益率将飙升，而美国总统特朗普的减税法案正使这种情况变得更加不稳定。

周一芝加哥商品交易所(CME)的未平仓合约数据证实，有大量仓位押注10年期收益率未来几周将升至5%。过去一周，期权市场出现对冲收益率走高的资金流动趋势，这体现在所谓期权倾斜指标上，显示为对冲债市抛售而支付的溢价正在上升。

摩根大通策略师Jay Barry和Jason Hunter在一份报告中写道：“鉴于需求格局发生结构性转变之际贸易和货币政策的不确定性，短期内(美债收益率曲线)风险偏向熊市趋陡。”

不少业内人士甚至已开始担心美债收益率的飙升，可能会给估值较高的美股带来压力。隔夜美国三大股指全线下跌，标普500指数结束六连涨，在一定程度上就受到了这方面市场情绪的影响。

“每当此类事件发生时，投资者都会考虑是否应该减少对美国资产的配置，”威灵顿管理公司固定收益投资组合经理Campe Goodman表示。

约翰·汉考克投资管理公司联席首席投资策略师Matthew Miskin表示，若10年期收益率突破4.5%，可能会对股市构成阻力。“我认为市场正在权衡的是，如果30年期收益率突破关键点位，是否意味着收益率曲线的其他部分也会跟进？”

过去几年，在10年期美债收益率超过4.5%的情况下，美股往往都会受到压力，债券收益率的大幅上升往往与股票表现呈负相关。一个突出的例子就是在2023年底，当10年期美债收益率升至5%时，标普500指数出现大幅下滑。

摩根士丹利首席股票策略师迈克尔·威尔逊(Michael Wilson)在周一的一份报告中也表示，4.5%的10年期美债收益率是过去两年股市估值的“重要水平”，当10年期国债收益率突破这一门槛时，股市往往会面临估值压力。

根据LSEG Datastream的数据，基于未来12个月盈利预期的标普500指数远期市盈率周一报21.7倍，远高于15.8倍的长期平均水平。

来源: 财联社

上月，中国珠宝商和投资者进口的铂金达到一年来的最高水平，因为这种贵金属的相对稳定性增强了其相对于飙升且波动较大的黄金的吸引力。

周二公布的数据显示，全球最大的铂金消费国——中国4月份的铂金进口总量为11.5吨。彭博情报公司（Bloomberg Intelligence）的分析师认为，在本十年的剩余时间里，全球对这种也用于催化转换器和实验室设备的金属的需求预计将超过供应。

深圳水贝市场是珠宝商的主要聚集地，有超过10000家零售商，从这里可以窥见这种转变。

据该市场最大的零售商之一的副总经理杨洋（Yang Yang音译）说，一个月来，这个庞大市场的铂金零售商数量增加了两倍。

铂金在黄金的剧烈波动中获得吸引力

她说：“一些黄金作坊现在正试图抓住需求激增的机会。”“但过渡并不容易，因为这两种金属需要截然不同的工艺。” 她补充说，铂金加工厂已经不堪重负，零售商现在面临前所未有的等待时间，等待时间已经翻了一番。

世界铂金投资协会（WPIC）亚太区负责人邓伟斌认为，去年开始的黄金首饰销售因价格高企而下滑，这让商家不得不重新思考他们的策略。

他说：“由于黄金价格变得过于昂贵和不稳定，长期从事黄金珠宝的珠宝商正在转向铂金产品。”他将与交易商、矿商和分析师一道，从周二开始齐聚伦敦，参加一年一度的铂金周会议。“铂金热的出现平衡了黄金的风险和价格波动。”他说。

中国需求的激增是最近才发生的。在截至4月30日的一年里，中国的铂金进口总量实际上比前12个月下降了31%。

WPIC的数据显示，第一季度，中国的铂金条和铂金币需求增长了一倍多，超过北美，成为最大的铂金零售投资市场。

不断增长的需求有可能进一步消耗本已缩减的地面库存。市场已经开始收紧，因为人们预期电动汽车的采用速度放缓将使柴油车在道路上行驶的时间更长，随之而来的是催化转换器对铂金的需求。

虽然铂金价格仍远低于2021年的水平——当时最大的生产国俄罗斯陷入与乌克兰的冲突，但今年到目前为止，这种贵金属已反弹了10%，部分原因是市场预期会更加紧张。

铂金投资兴趣在中国市场有所上升

咨询公司Metals Focus Ltd的总经理卡瓦利斯（Nikos Kavalis）说，很可能库存已经见底，一些投机性买家已经介入。“这很不寻常，因为在前几年左右，每当价格处于当前水平时，人们的购买欲都非常低。”

杨洋说，由于需求旺盛，短缺可能会持续一段时间。“我预计供应紧张的情况将持续到6月和7月”。

2025年铂金供应短缺加剧

本周一，WPIC发布了最新的季度报告，将其预测的铂金供应缺口从之前估计的84.8万盎司上调至96.6万盎司。

报告将这一修正归因于对2025年需求将保持强劲的预期，尽管经济仍存在不确定性。今年是铂金连续第三个年度出现赤字。

报告指出：“值得注意的是，2025年的铂金市场赤字预计为96.6万盎司，占预计需求量的12%，因此，即使与贸易相关的经济不利因素急剧升级，赤字也不太可能大幅减少。”

虽然预计今年的铂金需求量将有所增加，但仍将比去年下降4%，而去年的工业消费量达到了历史最高水平。报告发布后，铂金价格大幅走高，反弹至每盎司1050美元以上，当日涨幅达1.5%，创下14周以来的新高。

展望未来，WPIC表示，尽管经济仍存在不确定性，但铂金仍有很强的投资价值。“铂金市场的结构性短缺已经根深蒂固，并将继续消耗地面库存，预计到今年年底，地面库存将下降到仅能满足三个月的需求。”

随着时间的推移，这种情况将难以为继，因为商品市场通常会通过价格上涨刺激供应或抑制需求来自我纠正赤字。

报告称：“虽然2025年第一季度铂金市场出现的巨额赤字未能使铂金价格持续上扬，但这很可能是由于投资者担心关税和纽约商品交易所累积库存的潜在回流会破坏需求。”

需求预计会增加的同时，但WPIC还预测，2025年由于南非的矿山产量持续低迷，供应量会减弱。报告称：“预计2025年铂金供应量将减少，同比下降4%。”

盛宝银行（Saxo Bank）大宗商品策略主管汉森（Ole Hansen）称铂金是“被遗忘的贵金属”，但他补充说，持续的市场赤字正开始引起人们的关注。“最终，不断缩小的交易区间将实现突破”。

他在最近的一份报告中说：“只有到那时，我们才有可能看到专注于技术面的交易员寻求新动力的需求是否足以推动价格上涨，或者黄金作为最终避风港的吸引力是否仍然太强。”

不过，德国商业银行认为今年铂金的上涨空间有限。该行指出，即使在市场再次出现赤字的情况下，需求疲软也会继续拖累铂金价格。“我们仍然对价格前景持怀疑态度，预计年底铂金的交易价格为每盎司1000美元。”

该行的分析师Carsten Fritsch说：“只有在明年，随着经济的复苏，价格才有可能上涨到每盎司1100美元。”

来源: 金十数据