美国经济的硬伤：全职就业下滑

Samantha Luan

经济

摘要:

最新就业数据暂时打消了市场对经济衰退的忧虑。就业增长仍足以支撑经济发展，消除了企业高层停止创造就业机会的疑虑。然而，随着经济需求减弱，薪酬水平持续下跌。

美国最新的就业数据虽然远超预期，却印证了我们早前的推测：经济正在放缓。就业数据格外重要，原因在于没有就业增长，经济便会陷入停滞。

要配合人口增长并保持经济发展，每月平均需要新增20万个就业岗位。上周我们指出，消费者对经济增长的贡献高达七成：

「目前经济并未出现衰退迹象。但要预判经济下滑是否会演变为衰退，消费支出是关键指标。消费支出占GDP近七成，而商业投资、进出口等其他经济活动，都取决于消费者的『需求』。」

也就是说，一旦消费者缩减开支，企业就会减少扩张项目的「投资」，停止增聘和补充库存。下图显示了个人消费支出如何影响就业和私人投资。

企业经营vs实际需求

但更重要的是，消费必须建基于生产。只有通过生产，才能创造支持消费的收入，这个循环如下图所示。

经济循环

这里要强调一点：不同工种的重要性并不相同。

「家庭要维持稳定的消费水平，必须依靠全职工作。全职工作提供较高薪酬、完善福利和医疗保障，足以养家。兼职工作则难以支撑。」

媒体虽然大谈「就业市场强劲」，但这主要反映经济停摆时流失的职位正在恢复。实际上，全职就业率正在大幅下跌。历来每当全职就业增长转负，经济便会陷入衰退。

全职就业同比变化

另一个值得关注的现象是，近年美国移民激增，导致全职就业占总人口的比例显著下降。前文提到，全职就业是支撑额外消费的基础，若要维持经济强劲增长，这个比例理应上升。

可是，随着自动化、科技进步和企业外判日益普及，本世纪以来全职就业持续减少。尽管拜登总统近日在国情咨文中强调就业增长理想，但以适龄工作人口计算，全职就业比率仍未回复疫情前水平。

全职雇员与劳动年龄人口的比例

历史经验告诉我们，全职就业急剧下滑往往预示着衰退的来临。

经济增长放缓但未见衰退

工资和薪水支出

一如既往，当经济放缓时，雇主首先着手调整企业最大的开支项目——人力资源。裁减全职岗位是保障盈利最有效的方法。不过，由于优秀员工培训成本高昂且难以替代，雇主往往会尽可能挽留人手。

若需求跌幅太大，企业最终还是会牺牲全职员工以保护利润。这个循环会不断重复，直至无以为继。

信心循环

随着经济放缓，我们不仅看到全职就业下降，临时工岗位也在减少，这正反映增长正在放缓。企业主通常会先裁减临时工以降低人力成本，同时保留重要的全职员工。但如前所述，一旦临时工削减完毕，下一步就会轮到全职员工。

年度就业人数与实际GDP

不过，最新就业数据并未支持2025年出现「衰退」的说法。因此，华尔街分析师纷纷收回今年的衰退预测，转而关注经济增长放缓的趋势。然而，倘个人消费支出突然转差，这个判断可能会迅速改变。

如上所述，经济增长近七成来自消费。因此，一旦消费下降，就业随之减少，进而导致消费进一步萎缩，就业持续恶化。当这个循环加速，衰退就会应运而生。

我们关注的指标

如前所述，虽然就业数据疲弱，但我们正密切关注几个指标，以确定「职位流失」是否加剧。首先是咨商会的企业CEO信心指数。自2022年10月低位以来，CEO信心持续改善，从2024年第四季度的51升至2025年第一季度的60。随着经济前景改善，企业增聘全职员工的信心亦有所提升。

然而，这是一个滞后指标，而第一季度的调查是在市场下跌和关税政策公布前的2月进行。本月稍后将有最新数据，可让我们了解企业信心有否转变，从而预测未来就业情况。

CEO信心与全职就业

第二个观察指标是NFIB小企业信心指数。我们特别关注他们增聘员工的「计划」与实际行动的对比。值得注意的是，小企业就业（占美国总就业约五成）自疫情以来一直停滞不前。疫后小企业老板曾对招聘抱持乐观态度，预期销售会大幅改善，但这种乐观情绪正迅速消退。

NFIB调查

原因正如本文开首所述，就业取决于企业所供应的商品和服务需求。数据显示，特朗普当选后，销售预期急升，但由于实际销售未如理想，这种乐观情绪正迅速减退。

企业主的期望是一回事，但若没有实际的销售增长带动收入，就缺乏增聘全职员工的理由，这解释了为何全职就业自2020年以来一直维持在较低水平。

销售预期vs世界销售

结语

鉴于消费对经济的重要性，以及就业（生产）在经济循环中必须先行，关注就业数据（尤其是全职就业）对评估经济风险至关重要。目前衰退风险仍然很低，但若出现令消费急剧萎缩的因素，情况可能会改变。

撇除突发外部冲击，投资者应预期经济增长会逐步放缓至每年略低于2%的长期趋势。虽然不至于陷入衰退，但这个增长速度难以维持企业利润在历史高位。

金融市场终将因应缓慢增长的经济现实而作出估值调整。这个情况虽然未必实时发生，但随着经济增长放缓，市场在未来十年可能出现低回报的风险正在上升。

这一点值得留意。

来源：英为财情

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Alex Li

债券

中美贸易战

• 中美经贸谈判送惊喜，中国债市急挫

• 关税博弈之路依旧荆棘密布

• 债市逢调整配置仍是合理策略

关税战开打一个月后，中美首次经贸谈判结果远超预期，面对意外之喜全球金融市场随风而动，中国债市应声急挫。不过以史为鉴，中美关税博弈仍将是曲折反复的过程，中国债市基本运行逻辑并未发生逆转，在短期快速“重定价”后进一步调整空间有限。

市场人士并指出，关税战暂缓，可能将再次迎来一个“抢出口”时期，国内政策或将进入观察阶段。不过基本面压力并未因此消除，即便以30%的税率考量，对就业、企业利润等的持续影响依旧不可忽视，对债市的支撑犹在，逢调整加大配置仍是合理策略。

“本次交手部分体现出双方的实力和美国的承受度，这一象征意义极为关键，对短期风险偏好形成提振，对基本面预期也有拉动，理应得到市场正面反映。”华泰证券固收研究团队称。

该券商并预计，市场可能和4月2日宣布超预期关税时一样，短时间内形成一次“基本一步到位”的重定价。

经过在瑞士日内瓦的两日会谈，中美之间“对等关税”下调115%（含24%暂缓），大超市场预期。分析人士认为，双边关系开始重建“护栏”，中美贸易下滑势头料将有所缓和，未来几个月可能再度看到“抢出口”，中国后续新增的财政刺激性政策或延迟推出。

财通证券固收研究团队提到，关税税率下降，对基本面是利好，但宏观压力仍然客观存在。对等关税以后，全球贸易萎缩和经济存在衰退风险；今年2月、3月美国以芬太尼借口先后两次总计加征20%，再加上后续的10%，外贸需求受影响、企业利润也面临压力；产业链的加速外迁不可逆，对国内就业和税收会造成压力。

华西证券宏观固收研究团队指出，对于债市而言，关税超预期大降或意味着短期利空出清。从下调后的结果来看，目前美国对中国的基础关税税率已阶段性恢复至10%，与世界其余国家拉平，不过仍存在20%的芬太尼关税，短期内进一步消除的可能性较低。

民生证券固收研究谭逸鸣团队则认为，中美关税博弈缓和下，债市定价逻辑或发生一些变化，在资金利率中枢稳定，向政策利率收敛靠近时，中短端品种仍有一定支撑，而在外部风险缓释，出口预期修复和风险偏好提振下，长端或面临波动调整压力，短期内曲线或陡峭化演绎。

超预期乐观的中美经贸会谈声明发布后，中国银行间债市周一午后长债收益率跳升，其中30年国债尾盘一度跳涨超过7个基点（bp），最终升逾6bp，中短券升幅稍小。不过周二早盘市场情绪趋稳，收益率整体小幅回落，10年国债活跃券最新成交在1.6675%，较上日低1个bp。

重定价料一步到位

华泰证券预期，从英美谈判的结果来看，10%的对等关税仍大概率在全球范围内坚持；且美国对华最终的关税税率可能在全球处于相对较高的位置。当前30%的关税税率可能已经在阶段性相对下界的位置，关税进一步缓和的空间存在、但可能比较有限。

“因此，这次的关税调整更像是将关税情景从一个较为极端的位置拉回到一个阶段性相对乐观的情景。”该券商称。

他们并指出，在情绪修复之后，市场面对的依旧是后续谈判过程的不确定性，2019年的历史经验历历在目。“市场隐含的预期很重要，缓和可期、反复难免，如果后续过度乐观预期，就反而可能有向预期反复的方向演绎的风险。”

华西证券宏观固收研究团队指出，债市定价逻辑或重新聚焦基本面变化，目前4月信贷与经济是两张尚未揭晓的重要答卷，若数据不及预期，债市或存在修复的空间，近期调整幅度更大的品种将会更加受益。“往后看，在大风大浪的2025年，突发利好或利空可能均会快速定价完毕。”

华泰证券认为，操作上，长端、超长端利率债建议等待调整中的增持机会，债市对本轮影响大概率还没有充分演绎，短期不排除股市走强带来一定赎回扰动，本周利率债供给量较大。建议10年国债进入1.7-1.8%区间，30年国债2.0%以上，再转为关注机会。

财通证券提到，按照前期央行引导，在没有对等关税时期，央行眼中的10年国债利率合理位置似乎是1.8%（即公开市场七天逆回购利率+30bp），那么按照目前1.4%的逆回购利率来看，当前10年国债收益率最多调整到1.7%。

“当然，短期内10年国债（最新券）有向上突破1.7%的可能性，调整即买入机会。”该券商表示。

民生证券则预计，往后展望，关税政策仍有反复性风险，以及国内经济修复基础有待进一步巩固，基本面形态的演绎仍是关键，在此期间债市存在逆风的压力，需阶段性保留一份谨慎，当10年国债往1.7%-1.8%区间时，把握交易做多机会。

在历经数月时间的期待后，中国降准降息上周终兑现，而中国选择在中美即将展开会谈前，将宽松政策一股脑抛出，明确表达了加力拼经济以“练好内功”准备持久战的态度。

来源：路透

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Samantha Luan

经济

在美国和中国同意削减关税并缓和贸易局势之后，交易员们降低了对美联储今年降息的押注，仅将2025年的降息幅度定为两次。

跟踪即将召开的美联储会议的掉期交易显示，到12月仅有56个基点的宽松，低于上周接近75个基点的水平。交易员仍认为9月份将首次降息25个基点。对政策敏感的两年期美债收益率周一最多上涨了12个基点，回到4%以上。

收益率上升，加上降息的确定性下降，反映出随着最新关税下调被视为对经济的支持，看涨债券的赌注进一步减弱。本周初风险资产大幅反弹，削弱了美国国债的吸引力。

自美联储上次会议发表政策声明、美联储主席鲍威尔主张采取观望态度以评估关税将如何影响通胀和经济增长以来，市场对美联储降息路径的预期持续回落。过去一周，两年期美债收益率从3.55%的低点攀升，五年期美债收益率从3.85%左右升至4.11%。

哥伦比亚Threadneedle投资公司的利率策略师Ed Al-Hussainy说：“市场正处于超调状态，目前流动资金正流向风险领域。”

就在上个月，债券市场还认为美联储将在6月份重启宽松周期，因为市场担心贸易战会破坏美国经济。

现在，交易员们似乎更赞同美联储官员在3月份提出的2025年仅降息两次的呼吁，因为就业形势依然坚挺，而且人们认为通胀持续高企的前景会让美联储保持观望。

过去一周，美联储今年不会降息的逆向赌注在利率期权市场上势头强劲，根据芝加哥商品交易所的数据，特定看跌期权的未平仓合约超过了27.5万份。

华尔街对美联储今年可能采取多少宽松政策的看法表明，货币政策存在很多不确定性，经济学家们认为，宽松幅度从零到多达100个基点不等。

几家大型银行的经济学家预测，从7月或9月开始，今年将有两次或三次降息。

例如，在美国宣布将对中国商品征收的关税税率下调后，花旗集团的经济学家们将下一次降息的预测从6月推迟到了7月。该银行预计在7月至明年1月期间的每次会议上降息总计125个基点。

高盛则推后美联储降息预期至年底，同时下调美国衰退可能性。高盛将其预期的美联储下一次降息的时间调整至12月（此前预期为7月），该行分析师表示：“鉴于情况发展以及上个月金融环境显著宽松，我们将美国2025年第四季度的经济增长年率预测上调0.5个百分点至1%，并将未来12个月出现经济衰退的可能性降至35%。同时，我们已下调核心个人消费支出（PCE）通胀路径预期，预计其峰值为3.6%（此前预期为3.8%）。”

来源: 金十数据

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Thomas

政治

图：5月3日，在澳大利亚悉尼，澳大利亚总理阿尔巴尼斯（右二）与澳大利亚外长黄英贤（左一）在竞选集会上庆祝胜利。

澳大利亚联邦政府总理阿尔巴尼斯13日率领新一届政府部门负责人在首都堪培拉总督府宣誓就职。

澳新一届内阁由23人组成。在联邦选举中获胜的工党对部分政府部门负责人进行调整、补充，上届政府主要领导人得以连任，其中包括副总理兼国防部长马尔斯、外交部长黄英贤、国库部长查默斯和贸易部长法瑞尔等。

阿尔巴尼斯12日在宣布政府部门负责人名单后表示，将落实“向澳大利亚人民提出的议程，让国家变得更好”。他在9日和12日的工党党团会议上敦促当选议员在赢得连任后保持谦逊，“专注于为所有澳大利亚人工作”。

澳大利亚5月3日举行联邦选举，阿尔巴尼斯率领执政党工党胜选。

来源: 中国金融信息网

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Alex Li

央行

经济

在英国央行最新利率决议背后，一场关于经济前景判断的激烈博弈正在上演。货币政策委员会最新成员乔纳森·泰勒抛出的"50基点降息炸弹"，将央行内部对贸易风险与通胀压力的深刻分歧暴露无遗。

一、泰勒的"激进防御"：50基点降息背后的危机逻辑

英国央行货币政策委员会新晋委员泰勒周一在伦敦国王学院的演讲中，详细阐述了他为何在上周利率会议上孤军奋战，主张一次性降息50个基点的深层考量。这位新委员描绘了一幅令人忧心的经济图景：国际贸易形势正在以"极具风险"的方式恶化，而国内需求疲软的双重夹击下，英国经济可能面临"完美风暴"。

泰勒特别强调，特朗普政府最新宣布的广泛关税政策远超他此前预期。虽然英国政府上周与美国达成了贸易协议，但泰勒尖锐指出这不过是"相当有限的突破"--大部分出口美国的商品仍将面临10%的关税壁垒。这种贸易环境的急剧恶化，正在通过企业信心渠道产生连锁反应。泰勒引用最新PMI和REC数据指出，商业信心持续走弱导致企业普遍采取"预防性储蓄"和"推迟投资"的防御姿态，这种观望情绪可能形成恶性循环。

"如果我们等待所有通胀压力完全缓解的确凿证据才行动，政策将严重滞后于形势发展。"泰勒的这番表态，揭示了他主张激进降息的核心逻辑--在风暴来临前抢先修筑防御工事。

二、保守派的"通胀警戒"：工资增长与物价预期的双重担忧

与泰勒的危机叙事形成鲜明对比的，是包括副总裁隆巴尔代利和委员格林在内的"稳健派"立场。虽然他们也支持降息，但坚持25个基点的温和幅度。格林在同期举行的研讨会上直言："工资和通胀指标虽然方向正确，但绝对水平仍然过高。"这位以鹰派著称的委员特别表达了对公众通胀预期上升的深度忧虑。

格林揭示了一个令货币政策委员会辗转难眠的数据现象：不仅短期通胀预期在攀升，更关键的中期通胀预期也开始抬头。这种预期的"脱锚"风险，可能使央行失去对物价稳定的控制。在工资增长方面，虽然泰勒认为近6%的工资增长率将"急剧放缓"，但格林团队显然对工资-物价螺旋上升保持高度警觉。

值得注意的是，格林坦言自己在这次利率决议中经历了艰难抉择："在按兵不动与降息25个基点之间反复权衡。"最终推动她按下降息键的，正是泰勒同样担忧的贸易风险。但颇具戏剧性的是，就在决议公布当天，中美宣布暂停加征关税，格林却明确表示这不会改变她的政策立场--因为美欧贸易关系仍迷雾重重，而欧盟市场对英国需求举足轻重。

三、5:4票决背后的政策困境：前瞻性与现实性的拉锯战

上周英国央行最终以5:4的微弱优势通过降息25个基点至4.25%的决议，这一接近分裂的投票结果本身就诉说着一场没有硝烟的战争。票决分布极具戏剧性：泰勒与另一位委员主张降息至4%的激进方案；出人意料的是，另有两位委员甚至反对任何降息；而剩余五位则支持折中的25个基点调整。

这种三分天下的投票格局，折射出货币政策委员会面临的"三重困境"：既要防范贸易战带来的外部冲击，又要警惕国内通胀压力死灰复燃，同时还必须兼顾政策的前瞻性与公信力。泰勒作为新委员展现出的悲观基调，与资深委员们更为平衡的评估形成鲜明对比，这种代际差异或许暗示着央行思维范式正在经历微妙转变。

在解释自己立场时，泰勒提出了一个颇具哲学意味的观点：货币政策本质上是在"已知风险"与"潜在过度反应"之间走钢丝。他警告称，过度关注历史数据可能导致政策制定者成为"后视镜司机"，在转弯处因反应迟缓而失控。

结语：英国经济的十字路口与央行的走钢丝艺术

这场围绕50基点还是25基点的争论，远不止是数字游戏，而是关乎英国经济在逆全球化浪潮中的生存策略。泰勒的激进主张代表了一种危机思维--在暴风雨来临前大幅降息，为企业提供更厚的安全垫；而格林等人的谨慎立场则体现了对货币政策信誉的守护--避免重蹈上世纪70年代因过早放松导致通胀失控的覆辙。

随着贸易保护主义阴云不散，英国央行这场内部辩论很可能只是更大规模政策转向的前奏。一个不容忽视的信号是，即使最坚定的鹰派委员也开始承认降息的必要性，这种共识转变或许预示着，在经济增长与物价稳定的永恒博弈中，天平正在发生微妙倾斜。未来几个月，英国经济数据尤其是工资增速与贸易流量的演变，将决定这场货币政策大戏的下一幕走向。

来源: 汇通网

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James Riley

政治

韩国总统选举竞选活动12日正式启动，7名候选人就此展开为期22天的拉票大战。韩国最大在野党共同民主党候选人、在民调中领跑的李在明被定为1号候选人，其主要对手、执政党国民力量党候选人金文洙为2号候选人。

韩国总统选战正式打响，李在明成为1号候选人_1

图：5月12日，李在明在首尔参加总统选举竞选活动。

韩国第21届总统选举定于6月3日举行，候选人登记已于5月11日结束。根据韩国相关法律，总统候选人编号顺序由其所属政党在国会的议席数量决定，议席最多政党的候选人为1号候选人。由此，1号候选人为李在明，2号候选人为金文洙，两人对战格局初显。

3号候选人因第二大在野党祖国革新党未推选候选人而空缺，该党已表态支持李在明。4号候选人为来自改革新党的李俊锡，5至8号分别为两个小政党的候选人和两名独立候选人。

李在明12日在首尔光化门举行拉票活动启动仪式，随后前往京畿道城南市等地呼吁选民支持。金文洙当天凌晨在首尔南部一处市场开启竞选宣传活动，并于晚间前往保守派“大本营”大邱。李俊锡则将拉票首站选在全罗南道。

外界此前猜测，李俊锡作为国民力量党前党首，可能会与金文洙联手推举单一候选人，为本届总统选举增添变数。不过，李俊锡12日在国会召开记者会表明不会与金文洙合作。

竞选宣传期间，各总统候选人可于每日7时至23时在公共场所发表演说，其竞选团队可向公众发放传单等资料。此外，总统候选人还将参加4场电视辩论，日期分别定在本月18日、19日、23日和27日。

韩国代总统、分管社会事务的副总理兼教育部长官李周浩12日在位于首尔的中央政府办公楼主持会议，与各部门负责人商讨总统选举投票筹备工作和支援方案。他要求各部门采取对策，确保选举公正透明。按他的说法，政府将以零容忍原则应对破坏选举公正性、妨碍选民合理选择的不法行为。

此前一天，李周浩要求警方调动一切可用资源，在竞选期间为总统候选人提供最高级别安保。

来源: 新京报

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Thomas

政治

据环球时报综合报道，据路透社13日报道，菲律宾前总统杜特尔特在荷兰海牙监狱中赢得菲律宾达沃市的市长选举。

据菲律宾选举委员会等统计机构发布的80%初步计票结果显示，杜特尔特以8倍于对手票数的压倒性优势在其家乡达沃市当选市长。

资料显示，杜特尔特曾于1977年就任达沃市副市长，1988年首次当选为达沃市市长。

另据环球网报道，今年3月，杜特尔特在马尼拉机场被捕，目前被羁押在荷兰海牙的国际刑事法院。根据菲律宾选举法，候选人被捕不会导致其失去参选资格。

BBC提到，杜特尔特的小儿子、现任达沃市市长塞巴斯蒂安当选达沃市副市长，这意味着他可以在父亲缺席的情况下履行其职责。此外，杜特尔特的另一个儿子保罗再次当选国会议员，其孙辈们也赢得多个地方职位。

路透社称，杜特尔特家族在达沃市的政治主导地位可能至关重要，因为杜特尔特的女儿、菲律宾副总统莎拉·杜特尔特正面临弹劾审判，如果罪名成立，她可能被终身禁止从政，从而无法参与总统竞选。

路透社还称，当地时间12日早些时候，当被问及她父亲获胜的可能性时，莎拉表示将为父亲宣誓就任市长制定计划。她说，“国际刑事法院的律师说，一旦我们收到公告文件，我们将讨论他如何宣誓”。

菲律宾5月12日举行2025年中期选举，近7000万登记选民将参加投票。据菲律宾选举委员会介绍，本次选举将改选国会众议院全部317个席位和参议院24个席位中的12席。此外，全菲各省市地方行政首长和地方议会议员也将改选。为维持选举期间治安，菲律宾警方已于5月3日进入“全面警戒”状态，并在全国部署超过16万名警察。菲律宾选举委员会表示，本次中期选举官方结果将在5到7天内宣布。