特朗普的“救命稻草”：7月4日前，搞定“大减税”

特朗普总统重返白宫后的首100天行动迅速，签署了大量行政命令并实施了重大政策变革。

作为有史以来就职时年龄最大的总统，特朗普正在推行一项激进议程，旨在重塑联邦政府，扭转前任的倡议，并通过关税和放松管制重申美国的经济实力。

在签署了140多项行政命令的同时，共和党对国会的控制权在2026年中期选举前悬而未决，紧迫感定义了每一步行动。

在此，我们评估特朗普政策的早期影响，其关税政策引发的市场动荡，以及波动性成为新常态的未来路径。

美国关税率飙升至1930年代以来最高水平，受中国关税驱动

美国有效关税率从一年前的仅2.5%飙升至2024年的约25%，创下自1930年代斯穆特-霍利关税以来的最高水平。

这一增长由特朗普总统第二任期内的一系列行政命令推动，其中对中国商品征收超过100%的关税占据主导地位，使许多与中国的贸易流动在经济上变得不可行。虽然北美合作伙伴避免了最严厉的惩罚，但地区差异仍然很大。

特朗普大量依赖《国际经济紧急权力法》(IEEPA)来证明关税的合理性，这一法律手段现在面临越来越多的诉讼。即使法院根据IEEPA撤销关税，政府仍可能利用其他法规，如第232条款或第301条款，重新实施这些关税。

总体而言，特朗普第二任期的行政命令中约有15%与贸易措施有关。分析师预计，到年底有效税率将接近15%，这取决于对中国关税的减免——这是一个不确定的前景。

瑞银策略师在一份客户报告中写道："我们应该预期政府会达成协议降低某些关税，而企业将适应新的、更高水平的关税。"

由于关税，通胀风险也迫在眉睫，尤其是在美元走弱的情况下。

尽管DOGE驱动的乐观情绪，联邦支出仍在攀升

尽管头条新闻强调政府裁员和大规模预算削减，但联邦支出实际上在2025年初几个月加速增长。根据瑞银的数据，支出增速略快于2024年同期。

这一增长的主要驱动因素是国债利息支付的激增，预计比去年同期增加年化600亿美元。这一增长不仅反映了不断增长的国家债务，还反映了新发行债券的较高利率，这些债券正在替代旧的、收益率较低的债务。

展望未来，联邦支出是否最终下降将取决于一些尚未解决的因素。其中关键因素包括有关行政部门预算权力的法院诉讼，以及目前正在国会推进的调解法案的命运。

该立法旨在削减社会项目支出和削减《通胀削减法案》的条款，同时增加边境安全和国防资金。与此同时，它只提出了有限的新收入——特别是如果到期的减税措施被延长或进一步减少。

瑞银表示："在特朗普第二任期开始时，联邦赤字占GDP的比例是2015年水平的两倍，如果没有其他收入抵消（如关税收入），赤字可能会进一步上升。"

边境过境人数大幅下降；劳动力风险迫在眉睫

自特朗普总统于1月重返白宫以来，美国南部边境的遭遇事件已大幅减少。政府宣布边境进入国家紧急状态——这被用作根据IEEPA对墨西哥征收25%关税的法律依据——似乎促使寻求豁免的墨西哥官员迅速采取行动。

更严格的执法和加强合作促成了无证移民的显著减少，预计未来几个月将进一步减少。白宫还表示有意加快驱逐出境并减缓合法移民。

这些变化预计将从2025年下半年开始影响劳动力市场，因为进入劳动力市场的移民减少。由于移民在许多行业中发挥着关键作用，特别是那些需要低技能劳动力的行业，可用工人的减少可能对就业增长构成挑战——尤其是在经济状况仍然疲软的情况下。

国会正在考虑的调解法案包括为边境安全提供额外资金，这可能进一步促进驱逐出境工作。这些变化是否会引发重大工人短缺将取决于在经济降温的情况下劳动力需求如何发展。

关税引发滞胀担忧，信心下滑

随着美国关税和政策不确定性拖累增长预期并推高通胀，滞胀压力正在增加。彭博社调查的经济学家现在预计2025年美国GDP增长率仅为1.4%，低于年初的2.1%，而通胀预期从2.5%上升至3.2%。

关税对美国经济的影响预计将比其他主要经济体更为明显，促使欧元区(0.7%)和中国(低于4%)的增长预期也被下调。

瑞银经济学家表示："我们认为美联储将从9月开始降息75-100基点，届时劳动力市场可能会显示疲软。"

但由于通胀仍然高企，美联储近期的灵活性有限。这种紧张局势引发了特朗普总统再次威胁罢免杰罗姆·鲍威尔主席，尽管他后来在市场不稳定的情况下收回了这些言论。

与此同时，消费者信心正在恶化。密歇根大学的情绪指数显示，在特朗普2.0时代，民主党人深感悲观，而共和党人的乐观情绪上升，尽管整体情绪已降至2008年危机以来的最低水平。

美国个人投资者协会(AAII)调查显示，只有21.9%的投资者预计标普500在未来六个月内会上涨——从历史上看，这是一个看涨的反向信号。

市场回暖，"特朗普底"显示灵活性

在特朗普政府出人意料地暂停部分关税后，市场似乎正在稳定，这表明官员们对股票和债券市场的动荡做出反应，可能出现"特朗普底"。

Truist咨询服务公司联席首席投资官兼首席市场策略师Keith Lerner周五写道："尽管我们对长期保持乐观，但证据表明，在市场大幅反弹后，近期风险/回报状况不太有利。"

特朗普暂停关税的举动表明对市场压力有一定的反应能力，而且有90多个国家愿意进行谈判，一波贸易豁免或部分协议可能在90天窗口期内实现——可能进一步延长以保持势头。

自特朗普第二次就职以来，美国股票明显表现不如其他发达市场同行，凸显了在政策风险加剧的情况下地理多元化的重要性。

"我们预计标普500将在2025年底前上涨至5,800点，因为关税不确定性缓解，美联储可能降息，投资者的关注点转向2026年美国盈利增长反弹的前景。

我们认为，分阶段或资本保全方法可以让投资者从中期增长中受益，同时管理近期的时机风险，"瑞银策略师补充道。

在其他地方，关税公告后国债收益率飙升，美元走弱，引发了对外国对美国资产需求下降的担忧。与此同时，黄金表现优于其他资产，如果政治风险在选举周期中进一步升级，甚至可能测试4,000美元/盎司的水平。

未来之路：如何应对波动性和政治风险

瑞银建议投资者通过采用分层策略来管理持续的市场波动，该策略对下行风险进行对冲，同时保留上行潜力。对于那些担心短期风险的人，黄金仍然是核心对冲工具，瑞银将其价格目标提高至2026年初的3,500美元/盎司，基于避险需求和结构性买入。

鼓励投资者在股票下跌时买入或使用资本保全工具锁定收益。白银也被推荐为一种补充资产，受到投资需求上升的支持。

对风险资产敞口不足的投资者可以考虑逐步进入股票市场，因为瑞银预计市场将在年底前反弹，这得益于关税降级和货币宽松。瑞银补充说，最近的波动也在美国、欧洲和亚洲的优质股票中创造了战术性入场点。

与此同时，人工智能、长寿和能源转型等长期结构性主题尽管最近去风险化，但仍然完好无损。瑞银将这次抛售视为构建这些"变革性"机会敞口的机会。

来源: 英为财情

在刚刚结束的英国地方政府大选中，以反移民和民粹立场著称的右翼政党“英国改革党”（Reform UK）在多个关键地区取得突破性胜利，不仅赢得超过670个地方议席，更首次控制多个地方政府，成为英国传统两大政党——保守党和工党的强劲对手。

多位专家向第一财经记者表示，改革党崛起主要基于民众对执政党工党及反对党保守党的不满情绪。英国科学院院士、政治学学者萨拉·霍博尔特（Sara B. Hobolt）告诉第一财经记者，民众最大的抱怨是生活成本问题，“他们觉得生活困难、物价高、买不起房、贫富差距大，而政府似乎没有采取有效措施来解决。”

“没有采取有效措施”的怨言背后，直接指向英国地方政府近年来严峻的财政压力。

英国地方政府深陷财政困境

一系列公开数据和最新案例已然勾勒出英国地方政府的财政困境。一方面，英国中央政府经费大幅削减，英国议会在其关于地方政府财政影响的报告中指出，截至2019/20财年，中央政府给予英格兰地方政府的拨款较十年前削减了约40%。

另一方面，维持社会福利的资金需求迅速上升。英国郡议会网络（County Councils Network）在2024年的报告中指出，近十年儿童服务人均支出增加77%，成年人社会护理支出增加48%，两者合计已占地方政府预算约65%—69%。这些支出挤压了道路维护、图书馆等其他公共服务的预算空间。

根据英国国家审计署和地方政府协会的数据，2020/21财年以来，有42个地方政府累计获得超过50亿英镑的中央紧急财政支持。英国政府今年2月发布的官方数据显示，仅在2025/26财年，就有30个地方议会申请了“特殊财政支持”（Exceptional Financial Support, EFS），需要中央政府借款或拨款来勉强平衡预算。

改革党有何财政主张？

改革党在地方层面的财政政策主张聚焦于“反浪费”和“减税”。其竞选纲领强调地方政府存在大量行政浪费和“觉醒”运动（Woke）相关开支，宣称要砍掉不必要支出以换取较低赋税。

改革党党首法拉奇（Nigel Farage）承诺，将在改革党控制的每一个地方议会中建立一个“迷你版”的马斯克削减政府开支机构——政府效率部（DOGE）。法拉奇称，将聘请审计人员，审查长期合同，削减与应对气候变化和多元化（DEI）相关的支出。改革党已向各议会提交了3000份信息公开请求以找出资金浪费情况的线索，以砍掉不必要项目支出。

在税收方面，改革党承诺降低地方税负。许多改革党成员批评现行市政税（Council Tax）连年大幅上涨（部分破产城市甚至一年上涨近10%），承诺将尽量冻结或削减市政税增幅。然而，根据法律规定，新当选的郡市长并不能直接降低现有市政税税率，只能选择不上调某些附加费。

改革党能解决地方财政危机吗？

面对深层次的结构性困境，改革党的政策主张面临严峻考验，外界看法也趋于悲观。

首先，尽管改革党高举“节流”大旗，但财政空间有限。地方政府预算的大头在法定必须提供的服务上，特别是成年人社保和儿童保护，而这类需求仍在上升。在2023/24财年，地方政府将其77%的一般收入都用于法定服务和偿债支出。换言之，可自由支配的服务支出不到23%。即便改革党大刀阔斧砍掉部分“非必要”项目，也只能调整这不到四分之一的预算空间。

多位地方政府领导人已经对改革党提出的削减“浪费”支出的承诺表示质疑，认为这些主张缺乏实际可行性，更多是政治营销。例如，林肯郡郡议会保守党领袖马丁·希尔（Martin Hill）称，“改革党的计划‘在经济层面毫无意义’，他们没有提出任何可信的解决方案，只是公关噱头。”地方政府协会 (LGA) 办公室主任兼高级顾问特里·斯泰西 (Terry Stacy) 亦批评改革党在财政问题上“不切实际”。

再者，改革党成员缺乏执政经验，尤其是协同治理经验不足。比如，在英国的“联合管理区”（Mayoral Combined Authorities, MCAs）中，市长的决策需要与辖区内的各市县议会协同。这种结构意味着，比如尽管改革党在林肯郡赢得了市长职位，但他们在基层议会中并未获得多数席位，这将限制市长的政策实施能力。

英国地方政府“破产”不是新鲜事

英国法律规定，地方政府无法赤字运行，须按法定要求实现预算平衡。因此，当支出需求超出收入和储备时，地方政府唯有发布“114条款通知”（Section 114 notice）宣布无法平衡预算，即事实上的“破产”状态。

英国国家审计署（National Audit Office, NAO）于今年2月发布的《地方政府财政可持续性》报告指出，从2001年到2018年无一例“114条款通知”，但在2018年至2025年1月，已有9个地方当局累计发布13次“114条款通知”。

典型案例包括，伯明翰议会于2023年9月发布“114条款通知”宣布破产，主要因历史性同工同酬索赔导致7.6亿英镑负债。为填补缺口，伯明翰不得不通过创纪录的削减支出和上调10%市政税，2024年还计划再削减1.5亿英镑支出。

同样，以伦敦市郊的克罗伊登区为例，2020年11月至2022年11月间三度发布破产通知。该区在获得1.2亿英镑中央纾困资金后仍然陷入财务黑洞，被迫再次寻求救助。

来源: 第一财经

美国4月新增就业岗位17.7万个，高于13万的预期，较前值18.5万（从22.8万下修）有所减少。失业率稳定在4.2%，符合预期且低于联邦公开市场委员会（FOMC）对2025年年底失业率的预期中值（4.4%）。总体而言，这是一份强劲的报告，让美联储有继续保持耐心的空间。

美联储将于下周宣布其最新利率决定，人们普遍预计利率将保持不变，尽管特朗普近期频繁向美联储施压。市场焦点将集中在美联储政策声明和鲍威尔的新闻发布会上，以寻找有关今年晚些时候是否可能降息以提振经济的任何信号。该央行将需要在支持经济与防范通胀之间权衡。

德国商业银行分析师在一份报告中表示，美联储越来越担心经济增长，可能会“在合理确定通胀不会失控的情况下尽快降息”。美国2025年一季度GDP环比年率下降0.3%，这是自2022年第一季度以来首次出现负增长。然而，这主要是因为企业为避免关税造成的成本上升而大举进口，鉴于这种进口效应可能会在二季度逆转，美联储极有可能在下周晚些时候的会议上审视这种扭曲。

展望6月，“美联储传声筒”Nick Timiraos在非农数据公布后表示：“目前，这（指非农）意味着美联储在下周的会议上无需就6月政策发表任何看法”，他还补充说，“4月就业报告降低了6月降息的可能性，因为在此之前仅有一份就业报告出炉”。高盛和巴克莱银行都将下一次降息的预期从6月推迟到7月。

根据美联储上次会议更新的点阵图，政策制定者的中位数预测是，美联储到年底前将降息50个基点。而LSEG的数据显示，货币市场目前预计美联储到2025年底将降息约83个基点。因此，政策制定者们不太可能比市场目前看起来更鸽派。在白宫向美联储施加降息压力的背景下，不如预期鸽派的美联储将巩固该央行的独立性，并可能帮助美元收复更多的失地。

上个月，特朗普提出了寻求解雇鲍威尔的可能性，引发了市场对美联储独立性受损的担忧。但他后来似乎退缩了。鲍威尔表示，美联储将在改变利率之前等待更多有关经济方向的数据。

Edward Jones高级投资策略师Angelo Kourkafas表示。在下周的会议上，鲍威尔“可能会继续听起来很鹰派，以反驳美联储将受到白宫影响的说法。”

在美联储利率决议后，多位政策制定者将发表讲话，包括鲍威尔、威廉姆斯、库格勒、古尔斯比和巴尔。他们或提供有关政策决定和经济前景的更多见解。

由于避险需求消退以及淘金潮主力军（中国）休假，金价较上周每盎司3500美元的高点下跌超过7%。但分析师认为，黄金仍处于强劲的上升趋势中。

盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，他正在买入回调，但同时警告称，金价仍有走低的空间。Hansen说，他将在下周密切关注亚洲的需求。“对黄金来说，关键是中国投资者在周二回归后的前24-48小时内的反应。他们会恐慌并以更低的价格卖出，还是会将其视为囤积的绝佳机会？”

  与此同时，Hansen指出，黄金还需要一种新的催化剂来吸引更多的西方需求。“目前，我正在关注3160至3170美元的关键支撑，”他说。“只有金价跌破2950美元，我才会开始重新考虑我对黄金的看涨前景。”

  其他分析师也认为，黄金有走低的风险。德国商业银行贵金属分析师Carsten Fritsch表示，市场对今年降息的预期可能过高，而美联储对这一预期的打压可能会损害金价。StoneX Bullion市场分析师Fawad Razaqzada则指出，如果围绕贸易协议的乐观情绪持续存在，金价很可能会回落至每盎司3000美元。

  其他央行：英国央行不太可能满足市场鸽派预期

  周二9:30，欧洲央行举行中央银行论坛，至5月7日；

  周四19:00，英国央行公布利率决议、会议纪要以及货币政策报告；

  周五16:40，英国央行行长贝利在2025年雷克雅未克经济会议上发表讲话。

  在近期通胀数据疲软和能源价格下跌之后，人们普遍预计英国央行将在下周四降息25个基点，将其关键利率降至4.25%。Investec经济学家Sandra Horsfield在一份报告中表示：“本月的政策决定看起来很容易，因为特朗普政策及其引发的市场波动都指向通货紧缩，而在国内，服务业通胀终于出人意料地下行。

  鉴于人们普遍预期降息，投资者可能会关注对未来降息轨迹的任何评论。目前，大多数分析师预计英国央行将坚持其最近的口头禅，即由于关税影响的不确定性，未来的降息步伐将是渐进的，可能每季度降息一次。不过，经济恶化速度快于此前预期的迹象可能会促使英国央行开始以更快的速度降息。

  英国央行行长贝利最近也表达了担忧，称将专注于特朗普关税可能带来的经济冲击，他也补充说，英国经济目前尚未接近衰退。这进一步佐证下周会议降息25个基点的预期是合理的。

  根据英国隔夜指数掉期（OIS）的数据，在下周降息后，英国央行预计还会降息近3次。鉴于数据以及英国仅受美国10%基准关税约束的事实，这一评估似乎过于鸽派，英国央行不太可能满足。即使英国央行的言论听起来比最近一次会议温和一些，新的经济预测也不太可能描绘出一幅比市场当前定价更令人担忧的图景。不如预期鸽派的措辞可能有助于英镑走高。

来源: 亚汇网

黄金大幅下跌，买家未能守住3300美元

黄金投资者等待美联储政策决定

黄金技术

来源: 亚汇网

本周要问回顾

4月，美股经历大幅波动后显著反弹，标普500指数收复今年以来跌幅的50%。

究竟谁在积极抄底，成为推动反弹的主力？

答案是散户和共同基金。相反，而对冲基金和CTA（趋势追踪策略基金）基金则继续保持谨慎，风险敞口仍处低位。

散户抄底创纪录，公募基金押注“特朗普看跌期权”

散户是4月美股抄底主力之一。

摩根大通（JPMorgan）市场情报部门的数据显示，散户投资者在此期间大举“抄底”。摩根大通策略师卡迈勒·坦博利 (Kamal Tamboli) 和艾玛·吴 (Emma Wu) 表示：

散户4月净买入额高达400亿美元，不仅超越前月，更创下有记录以来的最大单月资金流入。

以共同基金为代表的长期投资者同样抓住了市场回调的机会。

巴克莱策略师Emmanuel Cau指出，共同基金在4月明显加仓，利用了“特朗普看跌期权”效应（即政策导致股市下跌时政府可能出台措施缓解市场压力的预期）。

所谓的“特朗普看跌期权”似乎确实发挥了一些作用。当前，美国政策不确定性指数已降至2月中旬水平，波动率也随之下降。不过，VIX和VSTOXX指数仍保持在20以上，在政策变得更加明朗之前，这一水平可能难以持续突破。

对冲基金与CTA：谨慎依旧，受制于高波动率

与散户和共同基金形成鲜明对比的是，对冲基金和CTA基金在4月的行动更为保守。尽管4月下半月市场反弹，但对冲基金和CTA基金的风险暴露水平依旧较低。

巴克莱策略师Emmanuel Cau认为，波动率需进一步下降，系统性基金才可能“实质性地重新加仓股票”。

“由于市场情绪依然看跌，风险偏向上行，波动性可能需要进一步下降，系统性基金才能大幅增持股票。”

瑞银策略师的衍生品策略师Nicolas Le Roux则相对乐观，他们认为，尽管市场情绪依然极度悲观（very bearish sentiment），但强劲的价格反弹正使技术面转为有利。他们预计，技术面逐步转强可能刺激CTA基金在5月开始回流股市，初步估计未来两周CTA潜在买盘规模在200-250亿美元。

期权工具受到关注

尽管市场情绪转暖，但整体市场信号指向仍然较为复杂。

积极迹象包括：市场宽度（Breadth）在短短两周内已从极端超卖水平修复至中性；技术面正变得更具支撑性；主要股指强力反弹，标普500指数收复了年内一半跌幅，欧洲斯托克600指数也收复了自3月高点以来超过60%的失地。

但警示信号同样不容忽视：VIX和VSTOXX指数虽脱离高点，但仍高于20的关键水平，显示市场压力犹存；VIX期货曲线也表明市场虽脱离“恐慌”但仍在“压力区”；市场的上涨动能（momentum）“远未火热”。

在此背景下，期权成为部分投资者博弈反弹延续的工具。美银衍生品策略师Lars Naeckter等人指出，近期大型科技股的反弹凸显了美国科技股主导地位回归的可能性，建议通过买入短期、低成本的纳斯达克100 ETF (QQQ) 看涨期权比率来捕捉机会。他们同时看好欧洲斯托克50指数 (SX5E) 和银行股 (SX7E) 相对于年内高点的上行潜力，认为市场有望继续“常态化”，反弹范围或将扩大。

尽管技术面有所改善，但宏观层面的不确定性依然是笼罩市场的主要阴云。关税谈判结果难料，使得谨慎情绪难以消散。

高盛策略师Christian Mueller-Glissmann团队强调，短期宏观动能对风险资产走向至关重要。虽然高政策不确定性和关税影响指向短期下行风险，但只要宏观动能不出现显著恶化，考虑到当前市场较低的仓位和弥漫的悲观情绪，市场或许仍有进一步修复的空间。

来源: 华尔街见闻