美元铸币税终结，稳定币超级周期

• YBS原生收益的非美债化，比如更多选用纯链上资产，如BTC/ETH/SOL的质押形式；

• YBS “乐高”组合，Pendle只是开始，需要更多的DeFi协议支持YBS，直到链上USDT的出现；

• 支付产品，技术上没有难度，生息也便于获客，但主要难在合规和业务规模的扩展，即使是USDT/USDC，支付也更多承担在后台清算的“中间件”角色，直接作为交易介质较少

100天内股债汇三杀，法币秩序加速瓦解。

2008年金融危机，催生出比特币的最早信徒，2025年法币体系的“自杀”，也会促成链上稳定币成长，尤其是非美元、非足额储备的计息稳定币（YBS，Yield-Bearing Stablecoins）。

不过，非足额准备金稳定币仍然还在理论设想中，2022年的Luna-UST崩溃后余波尚在，但是在资本效率的催促下，部分准备金稳定币定然会成为市场主流。

非美元稳定币仍在尝试阶段，美元的全球货币地位仍旧被广泛认可，为了维持工业产能和就业，人民币不会主动大规模国际化，对美元的替代会是非常漫长的过程。

图：非美元稳定币

基于以上两点，本文主要考察现有稳定币的最新阶段，即YBS的整体面貌，基于美元的、足额储备的链上稳定币系统，其中蕴藏着后美元、非足额储备稳定币的基本面貌。

铸币税内部表现为通货膨胀，也就是俗称的内债不是债，外部表现为美元潮汐周期。

特朗普放弃美元霸权

美元的发行，从技术角度看来，是美联储和财政部的对敲，进而利用商业银行的信贷关系放大货币乘数，造就M0/M1/M2/M3...等不同统计层次的货币流通量。

在这种发行模式下，美债（T-Bills、T-Notes、T-Bonds）分长短，维系美元的缓慢通胀和短期的币值稳定，美债利率成为整个金融世界的定价基础，美元成为世界货币，代价是美国的对外逆差，以及各国对美元的依赖。

代价从来都是双向的，美国唯一的产品实际就是美元本身，而世界各国都需要获得美元和变现美元的购买力。

美元的购买力会长期贬值，不以特朗普的意志为转移，而各国必须获得美元，才能将交易中介成本降到最低，以物易物不是不可行，而是直接用美元更有性价比。

艰难获得的美元必须赶快花出去，用于生产或者金融套利，才能保住自己的购买力，以维系下一阶段对美出口的竞争力。

现在这个周期循环，正在被特朗普的薛定谔式的关税体系破坏掉，特朗普正在加关税，特朗普正在逼鲍威尔降息。各国不想再继续持有美元，纷纷逃离美债市场，美元/美债变成一种风险资产。

图：美元运作流程（资产负债表的会计分录）

美元缓慢通胀是收割各国的铸币税，只有在各国必须持有、部分投入美债的情况下才能减少对美元自身的伤害。

假设以下情景：

• Alice是纺织工人，在血汗工厂辛苦打工，赚取1000美元现金；

• Bob是美债推销员，Alice投入100/200/200美元的短、中、长期美债，剩余500美元投入扩大再生产；

• Bob将Alice购买的债券作为抵押品，加100x的杠杆，去银行Cindy处借出50000美元；

• Bob花费25000美元购买房产，20000美元购买Mag7股票，剩余5000美元购买Alice新款包包。

在以上循环内，Alice的动机是劳动换取美元，并用再生产和美债抵御贬值，Bob的动机是回收美元，并放大美债的资产价值，Cindy的动机是收取无风险的美债，并赚取手续费。

危险在于两点，Alice将全部1000美元投入美债，则Bob和Cindy没衣服穿，50万美元都换不回一块面包；其次， Bob手中的美债无法作为无风险抵押品借出美元，那么Cindy会失业，Bob也无法购买Alice包包，只能买裤衩，Alice也会面临收不回扩大再生产的亏损。

开弓没有回头箭，特朗普放弃美元霸权之后，美元对全世界收取的铸币税也会面临Luna-UST的死亡螺旋，只不过会时间更长一些。

割裂的世界贸易和金融体系，反而是加密货币“世界化”的催化剂，拥抱权力中心会造成单点障碍，比特币美债化不会伤害比特币，但是加密货币美元化，会让加密货币消失。

更有趣的是，未来一段时间，全球经济体系的震荡，会让稳定币之间的攻防持续存在，日益割裂的世界，总需要胶水语言和跨链桥存在，全球大套利时代，必将以链上稳定币的面貌存在。

悲伤蛙娱乐大众，乐子人改变世界，我们来解释为什么会如此。

尾巴摇狗，稳定币驱逐波动币

加密市值是“假”的，稳定币发行量是“真”的。

2.7万亿美元的加密货币市值，只是我们对加密市场“容量”的一种感觉，而2300亿美元的稳定币，至少有真实的储备金进行支持，虽然60% 占比的USDT储备金存疑。

随着DAI或USDS的USDC化，基于链上资产的足额或超额稳定币事实上消亡，真实储备的另一面，是资本效率，或者货币乘数的大幅降低，1美元发行1美元的稳定币，链下都去买1美元国债，链上都去借贷，最多4倍的再发行量。

与之对比，BTC和ETH价值“无中生有”，价值8.4万美元和1600美元，对照美元，加密货币的M0应该是BTC+ETH，即1985万枚BTC和1.2068亿枚ETH，M1应该加上2300亿美元的Stablecoin，而基于质押和借贷关系的YBS再发行量和DeFi生态构成M2或者M3，这取决于统计口径。

这样表现出的面貌，会比市值和TVL更能反映加密市场的现状，计算BTC的市值缺乏实际意义，你并不能将其完全兑换为USDT或者USD，市场缺乏足够的流动性。

加密市场是个“倒挂”的市场，波动的加密货币没有对应的足额稳定币。

只有在这种架构下，YBS才有实际意义，因为可将加密货币的波动性铸造为稳定币，但这只是理论，现实中从未成真，甚至2300亿的稳定币要为2.7万亿的市场提供流动性和进出通道。

Ethena的USDe自发行初的6.2亿膨胀到今年2月的62亿美元，最高占据3% 的市场份额，一度仅次于USDT和USDC，这是自UST之后最成功的非法币储备稳定币。

USDe的对冲模式，实际上非常简单，AP（授权发行人）存入stETH等生息资产，Ethena在Perp CEX对等开空，在历史回测数据上，大部分情况都是多头给空头提供资金，资金费率套利成为Ethena的原生协议收入。

至于为何不是Hyperliquid承担空仓，因为Perp DEX依然是Spot CEX的衍生物，Hyperliquid的价格预言机核心来源就是币安，USDe干脆去最具流动性的CEX。

但这不是全部，Ethena还在模仿真实的美元体系上更进一步。

图：YBS分类和运作流程

表面上看，Ethena存在USDe和sUSDe、ENA和sENA四个代币体系，但Ethena的核心从来是USDe一种，最重要的场景是USDe在“质押、理财”之外，比如交易、支付的采用率。

回忆下美元的运作流程，美元不能完全被复投到美债上，最合理的情况是少部分美元回流到债券市场，而大部分美元留在他国手中，这样既能保住美元的全球货币地位，也能维持美元的购买力。

今年初，USDe以9% 的收益率，吸引了大约60% 的USDe质押为sUSDe，本质上，这是协议的负债，理论上，剩余40% 的USDe要为60% 的人付出9% 收益，显然是无法维持。

因此，ENA和CEX的利益同盟就无比重要，参考Circle为Coinbase和币安持有USDC就要分润，ENA本质上也要承担“贿赂” AP的重任，大户不抛，万事大吉，而sENA便是稳定大户的另一重保障。

层层嵌套，因此最好的效仿对象不是美元，也不是USDC，而是USDT，140亿美元的利润归属于Tether公司，1600亿的风险分摊给CEX和散户。

无他，P2P转账、现货交易对、U本位合约和散户、机构的资产，都需要USDT作为最广泛认可的交易中介，而USDe，连现货交易对都没有。

当然，Ethena和Pendle的合作，能否重塑DeFi生态，将其从借贷为核心转移至Yield为核心，还尚需时日，我会在之后的文章中单独介绍。

YBS本质是一种获客成本

在2014年，USDT初步探索比特币生态，随后才和Bitfinex达成合作，在CEX交易对场景扎根，之后2017/18年落户Tron波场，成为绝对性的P2P场景一哥。

之后的USDC/TUSD/BUSD/FDUSD都只是在模仿，从来没超越（吐槽一句，币安天生和稳定币犯冲，已经做死好几个稳定币了）。

而Ethena靠“贿赂”机制，反而拿下了CEX的部分市场，但几乎没有抢占USDC的合规场景，更没有挤占USDT支配的交易和转账场景。

而YBS走不进交易场景，CEX也不行，还走不进支付场景，链下也不行，单纯靠收益，只剩下DeFi一条出路。

现有的YBS可以分为以下几类：

YBS的收益是协议的负债，本质是获客成本，需要更多的用户认可其美元等价物的标准，自行持有，而非投入质押体系，才能维持下去。

在目前的稳定币市值前50名中，刚好以5000万美元为分割，而YBS的APY名单如下：

图：以太坊YBS收益

根据DeFillama的数据，目前以太坊的YBS收益可以约化为Ethena和Pendle，这和自DeFi Summer以来，和动辄千倍的回报率形成鲜明对比。

暴利时代终结，低息理财时代来临。

盈亏同源，现如今美债成为大多数YBS的底层收益支柱，这并不安全，其次，链上收益需要极强的二级流动性支持，没有足够多的用户参与，收益保障就会成为压死YBS项目的泰山。

这并不奇怪，币安投资的Usual手动修改锚定比例，孙割的USDD至今还能保证20% 的收益率，孩子们，这并不好笑，如果最成功的USDe原生收益率只有4.9%，那么USDD的20% 从何而来呢，我想不通。

这里要做下区分，上图的收益率是各池的收益率，甚至还包含LSD资产自带的收益率，并不完全等同于各YBS原生给出的收益率，参与DeFi的收益率来源很有可能就是参与者本身，这个道理一直存在。

越来越多的YBS涌现，毫无疑问，竞争焦点依然是市场份额，只有绝大多数的人是想使用Stable，而非追求Yield，YBS才能维持高收益率的同时挤占USDT的使用空间。

否则，100% 的用户都追求收益，那么收益来源就会消失，无论是Ethena的费率套利，还是美债上链，都要存在损失收益或本金的对手方，如果都在赚，那世界就是个巨大的旁氏。

补充一些琐碎小点供讨论

——本文省去了对Aave/Curve的GHO/crvUSD等CDP机制的介绍，感觉很难成为市场主流，MakerDAO没走通链上央行的路线，换成其他的借贷协议，大概率也此路不通；

——关于算稳，如UST、AMPL，市场已经不关注这些过时产品，大家更喜欢基于现实资产或者链上主流资产；

——Pendle和Berachain，前者代表DeFi新趋势，后者是公链+YBS的融合机制，这部分过于重要，先挖个坑单独写；

——本文不涉及机构发行或采用，以及链下支付、交易等用途，更聚焦于YBS的收益来源和潜在市场机会。

来源: 金色财经