阿根廷总统米莱执政满半年，“电锯改革”是否初见成效？

Thomas

经济

摘要:

如今阿根廷经济依然饱受通货膨胀高企之苦。根据阿根廷国家统计局发布的数据显示，今年前5个月阿根廷国内消费者价格指数（CPI）累计上涨71.9%，过去12个月累计上涨276.4%。

随着阿根廷总统米莱执政满半年，阿根廷的“电锯改革”也已进行半年之久。

据央视新闻报道，米莱推出的改革法案日前在参议院获得通过。当天，数千名反对该法案的阿根廷民众聚集在国会大厦外进行抗议，并与警察发生冲突。

改革法案今年4月在阿根廷众议院首先获得通过，由于参议院在通过时对文本进行了修改，未来还需返回众议院对修改部分投票。如最终获批，这将被视为米莱在立法上的一大胜利。

中国社会科学院拉丁美洲研究所副所长岳云霞研究员向记者表示，改革法案引发了阿根廷社会的大规模抗议，如今通过的版本已经较此前回撤了很多。在对外政策上，米莱政府也被迫进行政策调整。米莱的改革还在调试期，现在就讨论政策效果还为时略早。

米莱的改革

米莱自去年12月就职阿根廷总统后，推出名为“阿根廷人自由基础和起点”的综合法案，法案涉及裁撤公职人员、放开官方汇率管制、停止国家层面公共工程、削减能源交通补贴，以及取消租赁、供应、土地买卖限制条款和允许国有企业私有化等一系列改革措施。

法案一经推出即引发阿根廷社会广泛争议，最终在多次修改后才于4月在阿根廷众议院通过。法案最初包含600多个条款，最终精简为238条。此次在参议院以37:36通过，这有赖于阿根廷副总统、参议院议长比利亚鲁埃尔（Victoria Villarruel）最后投下的关键一票打破了平局。

法案将扩大总统的权力，包括总统可以宣布为期一年的经济紧急状态，允许总统解散联邦机构，对包括国有航空公司在内的十几家上市公司进行私有化，减少最低退休津贴和劳动保护等。

阿根廷经济部长卡普托（Luis Caputo）称，法案是“经济复苏的加速器和推动器”。但很明显，很多阿根廷民众并不认可这一说法。在参议院对法案进行辩论的11个小时中，数千名示威者在国会大楼外抗议。

尽管5月CPI较4月环比上涨4.2%，是2022年1月以来的最低纪录，但分析人士认为，这是因经济活动和消费大幅下降所致。阿根廷中型企业联合会发布的报告称，阿根廷5月零售额同比下降7.3%，今年前5个月累计下降16.2%。

阿根廷经济走向

对于阿根廷经济是否已经走出了谷底，卡普托日前在布宜诺斯艾利斯的一场论坛上表示：“最糟糕的时候已经过去，我们正处于明显的复苏之中。复苏的速度取决于两个因素：‘基本法’的批准以及我们能否说服人民。”

不过，根据世界银行最新发布的“全球经济展望”报告，阿根廷经济依然饱受深层结构性问题困扰，2024年经济预计将会萎缩3.5%，较此前预测的2.7%进一步恶化。

布宜诺斯艾利斯托尔夸托·迪特拉大学（UTDT）金融研究中心主任奥古斯特（Sebastián Auguste）表示，由于政府没有办法进行结构性改革，只能通过减少公共投资来降低财政支持。停止对道路和港口进行投资，从长远来看对阿根廷经济是不利的。

世界银行的报告也预测，只要实施有效的政策来解决经济失衡和控制通胀，阿根廷经济在2025年有望复苏，预计增长率为5%。此外，国际货币基金组织（IMF）在最新发布的阿根廷第八次审查报告中也表示，预计阿根廷将于2025年底或更早时间重返国际资本市场。

IMF强调，阿根廷政府目前正进行的改革将“促进内外部融资目标的实现”。在外部融资方面，IMF认为“继续争取官方债权人的外部融资和技术支持至关重要”。

文章来源：第一财经

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硅谷银行事件为中国强化金融监管、督促银行稳健经营敲响了警钟，也是理解近期央行连续喊话长债、督促“中小银行业务回归本源和主业”的一面镜子。

本文从硅谷银行事件经验教训入手，分析指出当前中国债券市场的核心矛盾是无处安放的配置压力遭遇监管层提示长期利率风险。市场对监管层喊话的反应有所下降，并采取博弈心态应对，其他期限利率已新降至新低。展望后市，预计30年期国债收益率短期内在2.5%附近波动，向下突破2.4%~2.5%仍有难度。短端更关注半年时点资金面，理财回表难免，但扰动预计不大，平稳度过后投资者可能沿着曲线找机会。

一、硅谷银行事件梳理

硅谷银行事件为中国强化金融监管、督促银行稳健经营敲响了警钟，也是理解近期中国央行连续喊话长债、督促“中小银行业务回归本源和主业”的一面镜子。硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）成立于1983年，2022年末资产规模2118亿美元，破产前是美国第16大银行。与多元化经营的大型银行不同，SVB的经营模式并非常态，它没有大量的零售用户基础，与PE、VC业务往来更多，所经营的业务也偏向于高风险创投企业。SVB的核心产品“风险债”既可以帮助创业者减少股权稀释，又能够降低投资人现金流风险，自身也可盈利，属于三赢。故几乎一半的PE、VC基金和初创公司都跟SVB有业务来往。

伴随硅谷高科技产业腾飞，SVB发展势头迅猛。2010-2020年间，SVB市值增长8倍；上市30多年来，为股东创造总回报超700倍；破产前，硅谷银行连续5年被福布斯杂志评为美国最佳银行。

为何一家拥有“辉煌历史”的银行最终走向破产？

1. 前因：货币宽松与科技浪潮催生“过剩流动性”。2020-2021年，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至0附近，促进了PE/VC市场的迅猛发展。SVB的存款规模也由2020年末的1020亿美元增长85.5%至2021年末的1892亿美元，且期限在1年以内。同时，SVB押注长期低利率，2019-2021年间吸收的存款主要配置于长久期美债和MBS，资产负债期限错配严重、埋下隐患。SVB证券投资规模由2020年的493亿美元上涨至2021年的1280亿美元，在总资产中占比高达61%。

2. 导火索：美联储加息打破“硅谷信仰”。2022年3月，美联储开启加息，截至SVB破产前共加息8次，联邦基金利率目标区间从0附近迅速上升到4.5-4.75%。由于SVB将大部分证券投资计入HTM和AFS账户，因此加息导致的未实现损益最初并未对利润造成直接影响。

但变化却在出现：

（1）负债端，存款大量流失。一方面美联储收紧流动性使初创公司融资出现困难，另一方面货基性价比上升进一步使存款流失；（2）资产端，为应对流动性需求，SVB折价抛售证券，浮亏变实亏。尤其是MBS的“负凸性”特征使其在加息环境下久期上升，价值下跌更快。而且，SVB几乎没有对其1200亿美元证券的利率风险进行对冲。

3. 演绎：SVB破产，多米诺效应开启。巨额亏损引发大规模挤兑，2023年3月8日单日SVB取款规模即达到420亿美元，接近2022年底SVB存款规模的四分之一。3月10日，美国加州监管当局宣布关闭SVB，由美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。具体的，FDIC按照“五一机制”接管SVB，周五宣布接管并成立过桥银行，周一重新开业。SVB事件后，美国部分存款来源不稳定、证券账面损失较大、盈利不佳的中小银行受到外溢性影响。例如，因遭遇挤兑，3月12日签名银行被FDIC接管；5月1日第一共和银行被FDIC接管。

4. 平息：监管出手，市场情绪逐渐缓和。为防止危机进一步蔓延，监管迅速响应。3月12日，美财政部、美联储、FDIC联合声明，硅谷银行储户存款将全额赔偿（“保储户不保股东”）；同时美联储出台“银行定期融资计划”（BTFP），为存款机构提供最长一年的流动性支持。3月26日，FDIC宣布由第一公民银行及信托公司收购承接硅谷银行贷款。FDIC估计硅谷银行风险处置给美国存款保险基金带来200亿美元成本，相关成本会由FDIC向银行业征收特别保费来弥补。

梳理事件的前因后果发现，硅谷银行的问题主要在以下几个方面：（1）前期规模扩张过于激进；（2）资产端策略失误，贷款占比低仅35%，证券投资占比高，美债（长债居多）+MBS占比高达57%，且期限错配严重；（3）风险管理失位，对利率风险未进行充分对冲；（4）存款来源过度集中，客户集中在科技行业，同质性较高；储蓄存款占比低，90%以上为不受保存款。

二、硅谷银行事件的经验教训

央行在2023年一季度货币政策执行报告的专栏3《硅谷银行事件及其启示》中对此有过详细阐述，主要有四点：

一是货币政策应避免大放大收。相比于海外央行，中国货币政策更兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部和外部均衡，促进国民经济平稳运行，为金融稳定打下基础。

二是中小金融机构监管应重视。08年金融危机后，各国普遍加强了对系统重要性金融机构的监管，但对中小型金融机构的关注相对不足。2018年美国开始对金融机构实施分类监管，硅谷银行破产前属于“第四类”机构，适用宽松的审慎监管标准，直至破产前都未进行压力测试。但事实上，中小金融机构脆弱度更高，而且也可能在风险积累和市场恐慌中酿成系统性风险。

三是处置金融风险要迅速且强力。历史经验表明，监管迅速且强力的应对对稳定市场信心、处置金融风险至关重要。当然，充分的法律授权、丰富的政策工具、充足的风险处置资源是前提。

四是银行资产负债结构的稳定性应关注。如上文所述，SVB资产负债结构的不稳定性最终引发流动性风险。因此，银行应做好压力测试，充分考虑各种风险情景，做好极端情况下的应对预案，风险管理能力应与资产负债结构相匹配。

三、从硅谷银行经验教训看当前政策措施

从这一角度出发，就不难理解近期央行频繁向市场喊话关注长债风险，以及推动中小银行业务回归本源、弱化债券投资。去年以来在“大行放贷、小行买债”背景下，中小行对债券市场参与度明显上升，债券投资占比、债券投资盈利占比均抬升。今年债券市场面临资产荒+策略荒，农商行普遍采取利率债拉久期策略，在30年国债上的参与度显著提高。国内中小银行似曾相识的操作与监管要求相悖。而且去年中央金融工作会议明确将“全面加强金融监管”位列重点工作首位，其中“及时处置中小金融机构风险”也是重要工作内容，不发生系统性金融风险是底线。

从中小银行等经营主体和央行监管机构去看问题，视角必然是不同的：

1. 从农商行等中小行视角出发，盈利甚至生存是其主要诉求。农商行本身经营就面临较大的地域限制，客户和区域的同质性较高问题难解。而且去年以来在实体融资需求偏弱之下，大行获得了较多区域信贷资源，而农商行无信贷可做，甚至还要补历史欠账，金融市场部承担了获取利润的主要任务。由于债市行情较好，农商行债券投资盈利占比随之大幅上升。此外，农商行买债行为虽未直接未区域主体提供信贷融资，但本质上也是对实体的支持。

2. 从央行视角出发，防风险是其首要考量。根据《中国金融稳定报告（2022）》，中国366家金融机构处于“高风险状态”，占比8.3%，其中农村金融机构数量占比92%。盈利能力弱、资产质量差、风险管理弱、资本补充难是中小银行普遍存在的问题。从监管的角度考虑，中小行过度重仓长期利率债，会造成资产负债结构稳定性进一步变差，加剧期限错配，并且风险极易传染，故持不支持态度。因此，向前看，推动农商行从银行间市场转向柜台市场，从以盈利为目的的债券投资转向主做流动性管理，可能是后续监管的思路之一。

央行的相关举措无疑用心良苦。6月12日人民日报发表《如何加快建设中国特色现代金融体系》，中国人民银行行长潘功胜表示，“提高债券市场市场化定价能力和市场韧性”。而这一阶段，央行对长债利率的干预显然需要平衡风险和市场化定价能力。可以说，当前债券市场的核心矛盾是无处安放的配置压力与监管对长期债券利率提示风险之间的矛盾。

从债券市场收益率曲线来看，央行指导的期限恰是利率的“凸点”，包括1年NCD、10年国债、30年国债，而其余期限的债券利率已经下行。6月14日发行的50年特别国债，发行利率仅2.53%，与30年国债利差不足2bp。向前看，预计央行对长端利率下行的制约依然存在，近期30年期国债收益率接近2.5%一线，央行于6月14日再度借金融时报刊文，表达对长债的观点“投资者更需关注债券类资产的价格波动风险”。笔者认为这意味着，30年期国债收益率在2.4%~2.5%可能仍是敏感点位，债市短期向下突破的可能性不大。

另一方面，市场对央行喊话长债的反应越来越钝化，甚至当做波段操作的契机。5月30日金融时报称，“10年期国债收益率合理区间约在2.5%-3.0%”。从市场反应来看，债市仅调整两天，随后继续下行。从与房贷的比价来看，10年国债如果真达到该区域，性价比无疑凸显。对银行而言，房贷对比国债不具备税收优势，且有一定违约风险，仅从性价比角度来看，2.5%-3.0%的国债要远好于3.5%的房贷。

四、后续展望

如果监管层没有强力手段而仅是口头劝导，欠配压力下债券收益率仍是易下难上。那么市场的关注点变为央行是否有强有力的手段阻止利率快速下行。笔者认为，若央行对控制长端利率的决心较强，不排除以下政策举措：（1）推动政策性金融等加大发债力度；（2）卖债或通过债券借贷等增加供给，或者加强对中小银行的窗口指导；（3）资金面尤其是非银资金面调节。

另外，一般来讲市场普遍认为央行具备“上帝视角”，当前债市是否有被央行监测到却未被市场定价的风险点？我们略作排查：

（1）理财+债基规模继续膨胀，一旦市场逆转，容易超涨超跌。一方面，从5月金融数据M1增速继续为负看，禁止手工补息影响还未结束，存款搬家和非银膨胀仍在进行中。目前理财规模已接近30万亿元的历史高位，理财-债基委外链条也有所强化。另一方面，存款占比下降以及与信托合作被监管关注导致低波模式出现弱化趋势，理财收益也在降低，客户持有体验变差。若债市出现调整，仍需警惕理财-债基赎回反馈的影响。但这一风险需要市场持续低迷、投资体验变差作为前提，目前还不明显。

（2）4月的政治局会议明确二十届三中全会将在今年7月召开，一般会涉及经济领域的改革。若会议内容超预期，市场风险偏好可能出现抬升。

（3）“430”和“517”地产政策放松还需要观察，如果后续还有地产政策出台，甚至逐步扭转预期，对债市将产生更大影响。

（4）下半年如果发生超预期信用风险事件。参考包商、永煤事件，市场可能面临较大波动。

（5）下半年如果央行将开始在公开市场买卖国债，或者机构监管政策出炉，或引发市场阶段性波动上升。

不过，利率的最终决定性力量还在经济基本面，从5月金融数据看，融资需求尚待改善，利率上行的幅度和时间也将有限。下半年经济名义增速缓步抬升，全年实现5%的实际增速问题不大。但经济的底层逻辑仍是新旧动能切换以及产能供给旺盛，再通胀空间受到制约；内需弱、外需强，但外需不确定性大（美国大选+欧洲极右翼势力抬头）。因此债市对基本面大幅好转的担忧有限。

五、小结

1. 当前债券市场的核心是无处安放的配置压力与监管提升风险之间的矛盾。禁止手工补息影响还在持续，存款搬家、理财规模膨胀使债市中短端面临较大欠配压力，保险资产荒对债市长端和超长端有支撑。但央行对债券利率下行过快存在担忧，与市场沟通频繁，是近期利率下行的最大制约。

2. 30年期国债收益率下行至2.5%附近关键点位，由于市场对央行喊话反应有所钝化，预计短期内利率向上调整空间有限。大概率在2.5%附近波动，向下突破2.4%-2.5%仍有难度。短端即将迎来半年末资金面考验，以往理财回表导致阶段性加杠杆，大行减少季末资金融出，容易引发资金紧张。本次理财回表规模预计不小，但鉴于普遍性的欠配，有望大大缓解季末资金压力，实际扰动预计有限。

3. 市场近日对降息的预期升高，但是鉴于商业银行净息差水平在一季度已经降低至1.54%，加上汇率等压力、经济数据改善，笔者认同进一步降息面临内外部“双重约束”的提法。目前非银机构资金充裕，甚至“倒灌”给银行，降准还需要等待契机。

*风险提示：1. 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。2. 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。

文章来源：华泰睿思

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Thomas

政治

经济

摘要:

随着海运费持续上涨，胡塞武装为支援加沙地带（已连续8个月遭受以色列攻击）而在红海对船只发动袭击，导致港口船舶拥堵、空箱短缺，全球贸易陷入混乱。

自去年2023年11月以来，在以色列在加沙地带持续不断的战争背景下，胡塞武装在亚丁湾和印度洋对以色列人拥有的或前往以色列港口的商船的袭击不断升级，胡塞武装称这种升级是为了声援被围困地带的巴勒斯坦抵抗派别。

面对这一现实，许多商业航运公司、船舶和保险公司纷纷改变路线，避免穿越曼德海峡前往苏伊士运河，而是改变了货运路线，改道非洲周围较长的好望角，这增加了成本，延长了飞行时间，并造成全球贸易危机不断升级。

物流平台Project 44的分析显示，2024年5月通过红海的集装箱船航行量比去年同月下降了78%。

但红海船只航行量的下降并不是胡塞武装袭击的唯一显著影响，相反，它对水手构成了真正的危机，而多层危机又加剧了这种危机，胡塞武装的袭击只是冰山一角，促使他们中的许多人选择自己的生活，而不是继续暴露在冲突地区航行的危险之中。

据路透社报道，当也门胡塞武装发射的一枚导弹落在他在红海的船只附近时，希腊海军工程师科斯塔斯·拉西亚斯（34岁）发誓不再在危险海域航行。他说道：“我受到了创伤。我问自己，我的生活和更好的收入哪个更重要？”

一片创伤之海

红海胡塞武装袭击事件并不是给海上工人敲响警钟的开始。这是一场新的危机，因为新冠疫情使水手们在船上呆了几个月，此外俄乌冲突也给黑海带来了危险。

随着胡塞武装继续袭击商船，挑战变得更加严峻。路透社对超过15名船员和航运部门官员进行的采访显示，越来越多的水手对红海的持续航行受到了创伤并表示拒绝航行。一位熟悉这场危机的消息人士告诉路透社：“水手数量越来越少，也越来越不愿意航行通过该地区，现在的挑战变得更大。”

所有这些风险促使临床心理学家兼“精神健康支持解决方案”（Mental Health Support Solutions）首席执行官查尔斯·沃特金斯会见了穿越红海的两艘船的40名船员。他的结论是，他们中的许多人受到了心理创伤，而另一些人正在考虑离开这个领域。

沃特金斯说道：“他们可能会经历睡眠障碍和噩梦，可能容易惊慌，可能感到压力，并且可能突然不想吃任何食物。”

与此同时，菲律宾籍Johnrez Balboa（26岁）接受过操作和维护发动机的培训，并在海上度过了头9个月，他告诉路透社，“我们感到害怕和焦虑。守卫我们的船是可怕的。 ”

尽管大多数船只上都有武装警卫，以在船员受到攻击时帮助保护他们，但船员很少接受过应对武装冲突的训练或装备，尽管这限制了直接接管尝试的影响，但这并不能阻止导弹或无人机袭击。

挑战不断增加，需求增加

海洋是全球贸易的支柱，全球80%以上的贸易通过海洋运输。这些大规模的物流作业在数量和效率方面都需要大量的人力资源，这对海事领域的工人提出了挑战，因为风险水平很高，而且对这一职业感兴趣的人数正在减少。

如今，估计有180万海员在船上工作，而合格海员的短缺正在加剧。根据最新的2021年海事劳动力报告，每年需要增加约18000名海员才能满足不断增长的需求。

路透社援引国际运输工人联合会海事业务负责人约翰·卡尼亚斯的话说，如果海员选择不航行，工会将支持他们。

卡尼亚斯补充道，“许多船东公司现在更不愿意在该地区航行，只是因为他们不想让水手的生命处于危险之中。”

近360000名海员（受国际运输工人联合会全球公约管辖）有权拒绝在指定战区航行并要求遣返，费用由船东公司承担。

全球危机

丹麦航运集团马士基表示，地中海和亚洲港口正面临严重拥堵，导致航班严重延误。

Linerlytica数据显示，全球第二大集装箱海港新加坡是最新一个遭受拥堵的国家。该公司的数据还显示，中国、迪拜、西班牙和美国的港口出现拥堵，早些时候吉布提报告称，红海入口处其领土附近有货船堆积。

Linerlytica表示，新加坡和迪拜杰贝阿里港口的拥堵状况日益恶化，原因是船舶改道远离红海以及货物需求突然激增造成的持续中断。

值得注意的是，根据美国彭博社的数据，约10%的石油贸易和8%的液化天然气贸易经过苏伊士运河，其中约三分之二的原油来自海湾地区。

苏伊士运河长193公里，每天约有30%的全球集装箱通过，约占全球所有货物贸易总量的12%。这对于全球贸易非常重要。

胡塞武装通过该组织的军事发言人叶海亚·萨里阿坚称，停止这些袭击取决于停止以色列占领军对加沙发动的战争并解除包围。

文章来源：半岛电视台、路透社

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Samantha Luan

央行

摘要:

中国央行指出，上半年对于一些不合理、容易消减货币政策传导的市场行为加强了规范，比如促进信贷均衡投放、防范资金空转、整顿手工补息等。这些措施对金融总量数据产生了“挤水分”效应，但不意味着货币政策转向，而是意在提升货币政策传导效率。

6月19日，中国央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上就当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进做了主题演讲，信息非常丰富，以下做简要解读。

货币政策立场

首先央行明确表示将继续坚持支持性的货币政策立场。在经济仍然面临有效需求不足，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂严峻等挑战的情况下，将加强逆周期和跨周期调节，为经济回升向好提供金融支持。政策将维护物价稳定、推动物价回升作为重要目标。

央行特别指出，上半年对于一些不合理、容易消减货币政策传导的市场行为加强了规范，比如促进信贷均衡投放、防范资金空转、整顿手工补息等。这些措施对金融总量数据产生了“挤水分”效应，但不意味着货币政策转向，而是意在提升货币政策传导效率。

对于汇率以及货币政策的外部掣肘，央行表示目前主要经济体货币政策逐渐转向，国内外的货币政策周期差趋于收敛，有利于人民币汇率保持基本稳定，国内货币政策的操作空间将逐渐打开。这意味着在未来合适的时机，可能是美联储降息时点较为确定时，货币政策可以继续放松。

货币政策框架

对于未来的货币政策框架，央行表示要优化政策调控的中间变量。目前采用的是数量型和价格型并行的方式，近年来已经淡化对M2增速、社融增速的量化目标，转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束，随着经济高质量发展和结构转型，金融总量指标增速下降是自然现象。未来将淡化对数量指标的关注，而更注重发挥利率的调控作用。

对于政策利率，央行表示目前品种较多，不同货币政策工具间的利率关系也较为复杂。未来可考虑以7天期逆回购操作利率为主要政策利率，淡化其他货币政策工具利率的政策色彩，逐步理顺由短到长的传导关系。调控短端利率时，目前的利率走廊宽度较大，未来将适度收窄。对于中长端利率，要持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），着重提高LPR报价质量，更真实的反映贷款市场利率水平。这意味着MLF利率对LPR的指引作用降低，LPR将更多的反映银行负债成本以及贷款的供需情况。

此外，央行再次提及将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。但实施办法还需要与财政部共同研究推动，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化，真正实施可能还有待时日。

对债券市场的影响

这次央行行长的演讲在货币政策立场、政策空间方面基本符合预期，货币政策框架中对于总量指标增速的淡化也与一季度货币政策执行报告中表述的思想相一致，最超预期的是对于未来政策利率的表述。未来7天逆回购操作利率将成为主要的政策利率，MLF利率对于中长端利率的指引将大大下降。

对于债券市场，央行再次提示非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，但MLF利率的约束不再，如果LPR报价下降，市场有动力继续推动债市利率下降。同时，央行还表示要保持正常向上倾斜的收益率曲线。未来国债可以更多考虑以短端利率加点进行定价。目前市场普遍预期年内可能降息20bp，如果10年与2年的利差保持在40-50bp，考虑到市场表现可能超前，10年国债利率可能向2.0-2.2%运行。而当前30年与10年的利差过小，未来30年国债利率的下行空间可能不及10年国债。

文章来源：“南华点金”微信公众号

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Cohen

大宗商品

摘要:

短期内出口暂未受较多影响，中国部分企业出口尚可，但是国内需求持续疲软，未有好转迹象。后续若反倾销事件无法逆转，国内钛白粉企业出口至欧洲等地，竞争力将下降……

2024年6月13日，欧盟委员会就对华二氧化钛反倾销调查公布了初裁前的事实披露，欧盟要对中国的钛白粉企业征收最高39.7%的临时关税，远超市场预期，市场关注度较高。

近几年中国钛白粉出口依存度整体呈现逐渐上升的趋势，出口量已经成为影响中国国内钛白粉市场的一个重要因素。从中国钛白粉出口数据来看，2023年出口依存度已接近40%。龙佰集团作为中国国内第一大生产企业。其产能为151万吨/年，根据2023年年度报告，销售钛白粉115.89万吨，同比增长24.93%，其中，中国国内销量占比43.53%，国外销量占比56.47%，出口占比不可谓不大。2024年1-5月出口数据来看，也远高于去年同期水平，这也是因其之前反倾销影响，多数生产商想在正式结果出台前，加大出口订单，库存转移到部分国外仓库，但是也导致了后续出口订单有所迟缓的现状。近期，随着反倾销各种消息的传出，大家对于后续出口等都有自己的小想法，但是究根结底还需等正式结果出台，而钛白粉出口问题也是大家关注的点。

早在去年11月，欧盟宣布对中国钛白粉进行反倾销调查，2024年3月28日，印度商工部宣布对原产于或进口自中国的钛白粉启动反倾销调查；2024年4月30日，巴西对原产于中国的金红石型二氧化钛发起反倾销调查。

从2024年1-5月出口贸易伙伴来看，主要集中在亚洲和欧洲，而亚洲为首的则是印度，2024年1-5月数据显示，其出口量在11.08万吨，占1-5月总出口量的13.92%；巴西属于南美洲，排在贸易伙伴出口第二的位置，1-5月出口量在5.52万吨，占其出口总量的6.93%。而关注度一直颇高的欧洲，出口量前十名国家中有2个，出口量合计7.47万吨，另外中东地区占了2个，分别为土耳其和阿联酋，两者出口量为7.15万吨。短期内出口暂未受较多影响，部分企业出口尚可，但是中国需求持续疲软，未有好转迹象。后续若反倾销事件无法逆转，中国钛白粉企业出口至欧洲等地，竞争力将下降；另外若进行市场转移，不管是海外还是中国国内，都将面临供应严重过剩的竞争，让原本疲软的需求市场更是雪上加霜。

中国国内钛白粉市场从4月初开始持续走弱，市场需求端持续疲软，下游工厂拿货并不积极，刚需采购为主，随着生产企业在手订单减少，企业销售压力加大。5月底开始生产企业陆陆续续有降价消息出现，6月初随着龙企降价后，其余钛企均根据自身库存及订单情况有一定程度的下调，企业间竞争压力加剧。目前来看，中国国内钛白粉市场整体处于弱势下调后相对稳定期，下游工厂观望情绪较为明显，对于囤货意愿依旧不强烈，部分下游大厂商谈价格偏低，对后续仍存一定程度的下调预期；一部分小型客户，针对之前的高价来说能稳住现在这个价格也是一个不错的选择。

另外近期原料端钛精坚挺运行，硫酸部分地区走高，都释放出高成本的信号，对再继续降价的空间非常有限。钛企高位成本压力加剧下，市场交投气氛弱势运行，生产企业承压。针对目前高成本、高库存压力，不少企业纷纷有降幅减量计划，检修时间多在7月份，检修企业将近十家。部分生产企业减量后，或对部分型号释放紧缺信号，或缓解目前市场不断走软的局面，预计短期内中国国内钛白粉市场或弱侧整理运行。后续重点仍需关注供需、成本以及出口方面的问题，我们将持续关注。

文章来源：隆众资讯

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Owen Li

政治

俄乌冲突

摘要:

当下俄乌冲突激战正酣，有分析认为，波兰通过支持乌克兰的举动在欧盟国家中获得了越来越多的影响力。未来波兰有可能成为“新欧洲”国家的领头羊。

近年来，波兰外交日渐“活跃”，在欧盟外交、难民、安全等议题上“特立独行”，常以中东欧国家的“领袖”自居。

由于历史原因，波兰对欧洲邻国，特别是德国、俄罗斯等大国并不信任。随着综合国力的不断提升，民族主义思想抬头，波兰不甘心听命于长期主导欧盟政策的德国和法国。亲美、疑欧和反俄已逐渐成为波兰外交的主要态度，无论是在民粹主义政党法律与公正党执政时期，还是现任总理图斯克领导的亲欧执政联盟，波兰在难民接收、农业补贴和乌克兰危机问题上经常与“老欧洲”主导的欧盟公开唱反调。

越来越“活跃”和独立

自加入北约和欧盟后，波兰在欧盟外交政策上频频发声，尤其是反对和批评“老欧洲”国家的对俄政策，以提升其在北约和欧盟内部的影响力。

2004年乌克兰爆发“橙色革命”，自此波兰逐渐参与到美欧与俄罗斯在乌克兰的地缘竞争之中，这也为波兰在欧盟东方外交政策中发挥更大影响创造了机会。

2008年，波兰与瑞典提出“欧盟东方伙伴关系计划”，推动“后苏联空间”国家（指作为俄罗斯近邻的苏联原各加盟共和国）与欧盟的政治、经济一体化；2013年末，当乌克兰爆发严重政治危机，波兰领导人多次到基辅示威现场为乌反对党加油呐喊；2014年克里米亚危机后，波兰又积极推动欧盟对俄制裁，阻止“老欧洲”国家扩大与俄罗斯能源合作；2018年，波兰、捷克、波罗的海三国等中东欧国家联合乌克兰和美国共同反对欧盟与俄罗斯修建“北溪-2”天然气管道项目。

2022年2月新一轮俄乌冲突爆发后，波兰成为欧洲支持乌克兰最积极的国家之一。总人口仅3700余万的波兰一度接纳了超过200万乌克兰难民，向乌提供84亿欧元军事援助。波兰又充当欧盟和北约中援助乌克兰和制裁俄罗斯的急先锋之一，并与“新欧洲”国家一道呼吁支援乌克兰，推动北约扩军备战和前沿部署。

波兰一方面反对欧盟与俄罗斯合作，另一方面加强与美国的军事协作。波兰总统杜达近日公开表态，希望在波兰部署美军战术核武器，实现欧洲核安全共享。5月23日，波兰总理图斯克提议，在欧盟框架内建设欧洲共同防空体系，通过多国防空反导系统信息共享和联动使用，共同应对空天安全威胁。有分析称，地区冲突持续延宕，让之前德国发起的“欧洲天空之盾倡议”在欧洲多国引发反响。波兰此时抛出一个新的防空系统项目，旨在体现其在“新欧洲”国家中的话语权。

难民问题上，波兰社会将欧盟接纳非基督教移民视为对其传统文化和主权的威胁，不愿接纳来自中东的非法经济移民和难民。为了拒绝接受欧盟的难民分配协议，波兰甚至不惜承受经济制裁。

图斯克虽然在外交上较为亲欧，但对待移民问题上同样态度强硬。5月14日，在欧盟部长理事会会议后图斯克表示，波兰不会在欧盟新移民协议下接收任何移民。

对于乌克兰农产品进口问题，图斯克政府也公开向欧盟施压。图斯克表示，如果欧盟不能更有效保护波兰和欧盟的农产品市场，波兰将与斯洛伐克和匈牙利等国一道，坚持对更多乌克兰农产品实行单方面禁运。

中东欧国家“优等生”

在欧洲，波兰日益“活跃”，首先得益于它自身实力的不断上升。

按照领土面积和人口计算，波兰可称为“欧洲大国”，但其经济发展在过去很长时间里，在欧洲国家中处于落后水平。得益于欧盟的财政支持及其他发达国家的直接投资，波兰不仅成功度过了国家转型的阵痛期，还创造了很多经济奇迹，成为中东欧国家转型过程中表现出色的“优等生”。

2023年的波兰名义国内生产总值（GDP）达3.39万亿兹罗提（约合8080.57亿美元），成为欧盟第六大经济体，在全球排第21位。人均GDP从1989年的不足2300美元上升至2023年的超过2万美元。

很多著名跨国公司如英特尔、大众、丰田、日产等纷纷投资波兰。近10年来，波兰吸引的外国直接投资总额超过2100亿美元。波兰已成为过去30多年来欧洲发展最快、经济最活跃的国家之一。

近年来，波兰开始大幅提高军费开支，从2021年的137亿美元增加至2024年的327亿美元，并将军队规模从12万扩充至30万人。波兰还耗资600亿美元从美国、韩国、英国和挪威等国购入大量先进武器，包括战斗机、武装直升机、爱国者防空系统、海马斯火箭炮、主战坦克和护卫舰等。按照其规划，到2035年，波兰陆军将至少拥有1500辆坦克和1600门火炮，以及美制AH-64E武装直升机等。届时，波兰有可能成为北约在欧洲国家中最大、最强的陆上力量。

国家经济和军事实力的持续提升，使得波兰对欧盟外交和安全事务的参与意愿越来越强烈，所产生的影响力也越来越大。与此同时，波兰还通过演习等方式拉近与盟友关系，扩大自身在欧洲地区防务上的影响力。

今年1月24日至5月31日举行的“坚定捍卫者2024”军演，是冷战结束以来北约举行的最大规模军事演习。军演中，波兰以东道国身份接连承办了“龙-2024”和“军刀打击”两场陆军联合演习，并负责欧洲方向装甲部队的行动指挥。有外媒爆料称，作为“坚定捍卫者2024”演习最积极的参与国，波兰参加了全部训练科目，也是除德国外投入兵力最多的欧洲国家。

美国因素不可忽视

值得一提的是，波兰之所以能从“新欧洲”国家中“脱颖而出”，与美国在外交和防务方面的支持是分不开的。

美国重视发展与波兰的关系，看重波兰在欧盟外交和安全事务上的影响力。每当美欧关系出现裂痕，或者美俄产生分歧，华盛顿都会增加对波兰的关注。一方面波兰在外交和安全政策上紧跟美国，另一方面美国看重波兰在欧洲外交和安全事务上的作用，有加大对“新欧洲”支持的考量。

进入21世纪以来，欧盟的外交和安全自主性逐渐加强，德国和法国不仅反对美国的单边主义，还积极推动欧盟与俄罗斯的战略合作。但欧盟的这一举措，遭到波兰的坚决反对。其在2006年和2007年两次否决了俄欧启动新《伙伴关系与合作协定》谈判。

此外，美国对波兰的防务支持从未放松。2008年8月，在俄格冲突后不久，美国与波兰就美在波建立反导基地问题签署协议；2014年乌克兰危机发生后，北约开始实施“大西洋决心”行动，加强在波罗的海以及东欧地区的军事存在；2017年，美国以临时驻军方式进驻波兰西部的扎甘军事基地；2020年，美国与波兰签署《增强防卫合作协议》，将驻扎在德国的部分美军临时转移至波兰；2021年，美国宣布在波兰开始部署陆军“宙斯盾”反导系统，美军基地从“老欧洲”向“新欧洲”前移，不仅有防范俄罗斯的考虑，也有扶持“新欧洲”的安排；2022年新一轮俄乌冲突爆发后，美国继续扩大与波兰的安全合作，不仅将其作为北约援助乌克兰的基地，还在2023年宣布在波兰设立永久军事基地，将其打造成北约威慑俄罗斯的前沿阵地。

冷战结束后，加入欧盟和北约的中东欧国家有十多个，波兰的“特立独行”受到其特殊的国内政治和文化传统因素影响。波兰不惧“老欧洲”在欧盟的权威，始终坚持自身的国家利益和传统价值观，这是很多其他中东欧小国家不敢为或不敢想的事。当然，波兰即便敢于对德法等“老欧洲”国家“吹胡子瞪眼”，由于在安全方面严重依赖美国的战略支持，其实施对外政策方面仍要看美国脸色。

文章来源：《环球》杂志

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Alex

外汇

央行

摘要:

今日，瑞士央行将基准利率下调25个基点至1.25%，为连续第二次降息，符合市场预期。

自3月成为首个降息的发达国家央行后，瑞士央行今日公布货币政策决议，宣布再次将基准利率下调25个基点，至1.25%。符合市场预期。

此前，瑞士央行官员曾经连续静默三周，令市场怀疑其动向，部分投资者猜测，考虑到通胀下行的进展停滞，瑞士央行可能会按兵不动。

不过，瑞士央行最终还是决定降息，该行在政策会议声明中表示：与上一季度相比，潜在的通胀压力再次下降。

瑞士央行同时宣布下调通胀预期，央行还下调了通胀预期，预计到2026年，CPI增长将被控制在0-2%的目标范围内。瑞士央行预测今年平均CPI通胀为1.3%，2025年为1.1%，2026年为1%。

今年的GDP增长预计在1%左右，2025年将加速至1.5%左右。

声明发布后，瑞郎走低，兑欧元汇率下跌约 0.4%，兑美元汇率下跌 0.5%。

有媒体猜测，瑞士央行降息是因为考虑到在地缘政治危机的推动下，瑞郎一直在上涨，需要降息抑制瑞郎涨幅。本月，法国总统马克龙（Emmanuel Macron）呼吁法国举行临时大选，极右翼势力有可能获胜，这进一步推动了瑞郎的涨势，因为投资者将瑞郎视为安全资产。

展望后市，Ballinger Group外汇市场分析师Kyle Chapman认为，瑞士央行下调通胀预期，说明“今年仍有一些限制措施有待消除”，可以被视为“9月将再次降息的强烈信号”：我预计瑞士央行将在下个季度进行第三次降息，如果人们对限制性货币政策的信心仍然很高，那么12月有可能进行第四次降息。

相比瑞士，其他发达经济体对何时降息依然犹豫不决，挪威官员可能会将预期的宽松政策推迟到下半年；而挥之不去的通胀担忧也将使英国央行按兵不动；美联储在6月会议上反而削减了年内降息的预期；欧洲央行也强调，后续不会连续降息。

文章来源：华尔街见闻

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Devin

债券

经济