名义增长可以被制造出来，但真正的生产力需要恢复资本、劳动力和创新之间的联系。

市场不会自我修正，政府再次成为生产函数的关键要素。

最终结局并非崩溃，而可能是受控的衰退，一个依靠反射性流动性和政策脚手架生存的金融体系，而非生产性再投资。

美国经济正在进入一个管理型资本主义的时代：

• 股票正在回落

• 债务占据主导地位

• 政策成为新的增长驱动力

• 并且金融本身已变成了经济主导

名义增长可以被制造出来，但真正的生产力需要恢复资本、劳动力和创新之间的联系。

没有这一点，体系虽能维持，但不再产生复利效应。

资本构成的结构性转变

股票市场曾是美国资本主义的核心引擎，但如今未能系统性为广泛的美国企业提供可获得的资本。其结果是大规模转向私人信贷，后者如今在大部分中间市场和资本密集型行业中充当着资本配置者。

公开股票发行量仍处于数十年来的低点附近，而私人债务资产管理规模已超过1.7万亿美元，这是金融化周期晚期的镜像。公司越来越倾向于债务而非股权，并非因为它们信用更好，而是因为公开市场结构已损坏：低流动性、被动型投资的集中度，以及对资产重型商业模式惩罚性的估值倍数，使得上市变得并非首选。

这造成了一个反常的激励循环：没有人想要资产负债表。资产轻型、租金榨取型的商业模式主导了估值框架，而资本密集型的创新则缺乏股权资金。与此同时，私人信贷已经拥抱了一种「资产捕获」模式：贷款人在任何一种结果中都是赢家，成功时获得高利差，困境中则夺取硬资产。

金融化时代

这一趋势是四十年超金融化实验的顶峰。随着利率结构性地低于增长率，投资者追求回报不再通过生产性投资，而是通过金融资产增值和杠杆扩张。

关键后果：

• 家庭用不断上涨的资产价值替代了停滞的工资增长。

• 公司优先考虑股东至上，将生产外包并追求金融工程。

• 经济增长与生产力脱钩，依靠资产通胀来维持需求。

这种「债务无生产性用途」的动态掏空了国内工业基础，并创造了一个为资本回报而非劳动回报优化的经济。

挤出效应与信贷反身性

后新冠疫情的财政体制加剧了这个问题。创纪录的主权发行在公开信贷市场挤出了私人借款者，将资本驱赶到私人贷款结构中。

私人信贷基金现在基于人为压缩的公开利差来为贷款定价，创造了一个反身性反馈循环：

• 公开发行下降

• 强制买家追逐有限的高收益供给

• 利差收紧

• 私人信贷重新定价走低

• 更多发行转向私人

• 循环强化

与此同时，自2020年以来美联储对公司信贷的隐性支持扭曲了利差本身的信息价值，违约风险不再由市场定价，而是由政策管理。

被动型投资的问题

被动型投资的兴起进一步破坏了价格发现。基于指数化的资金流主导了股票交易量，将所有权集中在少数几家万亿美元规模的资产管理公司手中，这些公司的激励措施是同质化的且受基准约束。

其结果：

• 中小型上市公司遭受结构性的流动性不足。

• 股票研究覆盖范围崩溃。

• IPO市场萎缩，被公众投资者无法参与的后期私人融资轮次（F轮、G轮等）所取代。

市场的广度和活力已被寡头垄断集中和算法流动性所取代，当资金流逆转时，就会产生波动性集群。

挤出创新

金融的同质性反映在实体经济中。一个健康的资本主义体系需要异质性的激励：企业家、贷款人和投资者追求不同的目标和时间跨度。相反今天的市场架构将风险承担压缩到单一维度：风险约束下的收益最大化。

历史上创新在多元化行业和资本结构交汇处蓬勃发展。「人人放贷，无人投资」的这种生态系统的崩溃，正在减少偶然性创新和长期生产率增长。

新产业政策的必要性

随着这种结构侵蚀有机增长潜力，国家正在重新成为主要的经济参与者。从《芯片法案》到绿色补贴，财政产业政策正被用来弥补私人资本造成的失败。

这代表了中美模式的部分倒置：美国现在使用有针对性的公私合作伙伴关系来重新锚定供应链并创造名义增长，而中国则利用国有企业和制造业来主张全球主导地位。

然而，执行仍然不平衡，受到政治制约，资源效率低下，并且存在地理错配（例如，在缺水的亚利桑那州建设半导体厂）。尽管如此，哲学上的转变是决定性的：

社会契约与政治反身性

四十年金融化的后果体现在资产财富与工资收入之间的差距上。住房和股票现在占GDP的份额达到创纪录水平，而实际工资却停滞不前。

如果不能对机会进行再分配，不是通过转移支付，而是通过所有权，政治稳定就会受到侵蚀。从关税到产业民族主义，民粹主义和保护主义运动的兴起是经济权利被剥夺的一种症状。美国并非免疫，它正在引领这场实验。

展望：停滞、国家资本主义与选择性增

与单一的「明斯基时刻」不同，这种体制意味着渐进式侵蚀：实际回报率下降、缓慢的去股份化，以及通过政策干预来管理间歇性波动。

需要关注的关键主题：

• 公共信贷主导：随着赤字持续，挤出效应将不断加剧

• 产业回流本土：通过补贴实现政府驱动的名义增长

• 私人信贷饱和：最终导致利润率压缩和个体性违约

• 股市停滞：由于资本追逐确定性而非增长，市盈率将面临长达十年的压缩

来源：非小号

美国总统特朗普盛赞美国与日本的同盟关系，重申了与这个长期伙伴的联系，并在东京会见新首相高市早苗时，对她提高国防开支的计划表示赞扬。

"我只想让你们知道，无论何时，无论你们有什么疑问、有什么疑虑、有什么想要的、需要什么帮助，任何我能帮助日本的事情，我们都会去做，"特朗普说。"我们是最高级别的盟友。"

特朗普还对双方克服了贸易争端表示乐观。

"我认为我们将共同开展伟大的贸易，比以往任何时候都多，" 特朗普说，并补充说他希望美日关系"比以往任何时候都更强大"。

两人随后签署了关于贸易和关键矿产的文件，旨在正式确定在高市早苗前任任期内促成的贸易协议的某些要素，其中包括日本承诺为5500亿美元的美国项目提供资金的模糊承诺。

但白宫周二发布的文件表明，这些协议仍然"语焉不详"。贸易文件只是"满意地注意到两国迅速持续的努力，并确认他们坚决致力于执行"他们的贸易协议。

关键矿产协议也缺乏细节，两国只是承诺在许可、融资和测绘方面进行协调。在仪式上，两人没有回答媒体的提问。

会面后，两人预计将举行签字仪式，然后于当天晚些时候参观停泊在东京南部横须贺海军基地的核动力航空母舰——"乔治·华盛顿"号。

"日本和美国已经发展成为世界上最伟大的联盟，与您一道，日本准备为世界和平与稳定做出贡献，" 高市早苗说。她补充道："作为领导人，我将竭尽全力使日本成为一个伟大的国家。"

这次会晤对于这位本月早些时候当选日本首位女首相的新首相来说，是一次高风险的考验。她的自由民主党正在从导致两名前首相辞职的政治资金丑闻中恢复，同时她也正在努力落实贸易协议。

对于正面临债务压力并寻求加速国防开支——这也是特朗普的另一个优先事项——的高市早苗来说，将贸易协议的某些要素保持模糊定义是有益的。此前也有先例，特朗普本周与泰国、柬埔寨、越南和马来西亚签署的框架协议也缺乏具体细节。

两国对这笔投资基金的描述有所不同。特朗普此前曾将这5500亿美元描述为他的政府"可以随心所欲投资"，其中90%的利润将归美国所有。日本前首相石破茂曾表示，东京将提供投资、贷款和贷款担保的组合，将其描述为支持日本企业在美项目的一种方式。

赤泽表示，这笔5500亿美元的投资不会影响外汇市场，因为东京将通过包括外汇特别账户贷款在内的方法为其提供资金，通常是利用日本已经持有的美元资产。

日本的协议已经对该国对美国的大部分出口设定了最高15%的关税，包括汽车和零部件，并且协议中包含一项安全条款，以确保在未来半导体和药品等领域的部门关税方面，它不会受到比任何其他国家更差的待遇。

高市早苗似乎在特朗普访问之前就做好了准备，以应对关于日本是否在联盟中尽了自己一份力的质疑。

上周五，她在作为首相首次向国会发表讲话时承诺，将在明年3月前实现国防开支占GDP 2%的目标，比原计划提前了两年。

她还强调，日本需要从根本上主动加强其国防能力。"我决心恢复充满活力的日本外交，以保护日本的国家利益。此外，我愿意与您（特朗普）、与美国进一步促进合作，以实现我们共同的"自由开放的印太"目标，" 高市早苗周二在会见特朗普时表示，并补充说她将努力加强日本的国防能力和经济实力。

她在外交政策上的鹰派立场以及增加国防开支的意愿，可能会为她与特朗普的交往创造积极的背景。不过，与欧洲国家承诺将国防开支提高到GDP的5%相比，在日本的支出在特朗普看来可能仍显不足。

两位领导人都谈到了他们与前首相安倍晋三的关系，安倍于2022年在一次竞选演讲中被暗杀。高市早苗是这位前首相的门生，与安倍关系密切的特朗普也提到了他们的联系。

"根据我从安倍晋三和其他人那里了解到的所有信息，你将成为一位伟大的首相之一，" 特朗普说。

来源：金十数据

来源：长江有色金属网

在日本京都举行的伦敦金银市场协会会议上，韩国央行官员释放出可能重新购买黄金的信号。当全球各国央行纷纷掀起"购金热"之际，唯独韩国央行已连续十二年未增加黄金储备。

据媒体报道，该行官员金洪俊周二表示，韩国央行将从中长期角度考虑增持黄金，并密切关注市场以决定购买的时机和规模。

随着全球金融不确定性上升、避险资产需求增强，外界愈发关注为何只有韩国央行选择了不同的道路，而现在为何又释放出转变的信号。

韩国央行黄金储备已12年未变

根据世界黄金协会（WGC）近日公布的数据，截至8月，韩国央行的黄金持有量为104.4吨，自2013年以来一直维持不变，当前在全球央行中排名第39位。韩国央行在2011年购入40吨、2012年购入30吨、2013年再购入20吨，自那以后十二年未再增持黄金。

这段期间，其排名也从2013年底的第32位下降到如今的第39位。如果将国际货币基金组织（IMF，排名第3）和欧洲央行（ECB，排名第13）计算在内，韩国央行的排名将降至第41位。

这一停滞与全球央行的最新趋势形成鲜明对比。为应对全球贸易紧张关系、地缘政治不稳以及对美元信任度下降等多重风险，主要央行正加大黄金配置。世界黄金协会今年2月25日至5月20日对73家央行进行调查，结果显示95%的受访者认为"未来12个月全球央行黄金储备将增加"，另有43%的受访央行预计"本国黄金储备也会增加"。

相比之下，韩国央行仍维持"观望态度"。在此前20日于首尔中区韩国央行总部举行的国会企划财政委员会审计中，与党议员郑一永和安度杰指出"只有韩国央行没有增加黄金储备"，对此，韩国央行总裁李昌镛曾回应称："短期内没有增持黄金的计划。"

韩国央行为何停止购金？

韩国央行停止购金的原因主要有三点。

首先，在过去十年中，股票等风险资产的收益率远高于黄金。标普500指数从2013年底的1848点上涨至2023年底的4769点，涨幅达158%。同期国际金价则从每盎司1205美元涨至2062美元，仅上涨71%。

其次是其外汇储备下降。韩国央行的外汇储备在2021年10月达到4692亿美元的峰值，随后下降至去年底约4200亿美元。对此，李昌镛解释说："当外汇储备增加时，可以考虑购买其他类型的资产，但过去两三年储备一直在减少，形势并不有利。"

第三是"心理阴影"。韩国央行在2011年至2013年间共购入90吨黄金。当时国际金价从2000年代初的每盎司200美元飙升至2011年的1900美元，外汇储备也较此前充裕。然而2015年金价暴跌至每盎司1100美元区间，直到五年后的2020年才重新回到1900美元水平。这段经历强化了韩国央行对黄金投资的"谨慎心态"。

对黄金的保守态度不仅体现在央行层面的"观望不买"，也体现在限制民间投资渠道上。

韩国的退休金账户仅提供少数国内黄金ETF产品，且大多数银行只允许投资追踪韩国本土黄金现货价格的ACE KRX黄金现货ETF，等于人为地限制了投资者接触全球金价波动的机会。这种封闭的投资结构会使韩国投资者的黄金资产价格与国际市场脱节，从而造成所谓的"泡菜溢价"——即韩国国内黄金价格相较国际金价存在额外溢价。

现在又为何可能改变主意？

市场人士警告称，过度谨慎可能导致"错失良机"。随着美联储再次转向降息、美元走弱，黄金价格上涨的可能性更高。韩国Sangsangin证券公司近期报告预测，"到明年，黄金平均价格将达到每盎司4450美元，年底可能突破4800美元。"

事实上，今年以来，受地缘紧张、美元走软及通胀预期上升等因素影响，金价稳步上行。不仅美国、中国、印度等主要国家，波兰、土耳其等新兴市场国家的央行也在积极购金，以分散外汇储备风险。尤其是黄金市场的"大买家"中国，截至上月底已连续十二个月增持黄金，总量达2303吨，创历史新高。

专家认为，韩国央行应从长远角度重新评估黄金的"战略作用"。尽管黄金不产生利息或股息，但在政治与经济不确定性加剧的当下，其作为"终极避险资产"的价值更加凸显。

韩国央行的黄金占外汇储备比例仅为2.8%，远低于日本（7.0%）和中国（7.0%）等主要国家。这意味着在经济不确定性加剧时，缺乏能起到缓冲作用的安全资产。

韩国研究员崔艺灿（Choi Ye-chan）表示，距离特朗普上任不到一年，政策不确定性仍难以消除，其带来的风险溢价将支撑金价底部。尤其是新兴市场央行，每当金价下跌便持续买入，这对金价起到了强劲的支撑作用。

政界也呼吁韩国央行增加黄金储备。共同民主党议员郑一永（Jung Il-young）也指出："黄金不仅是危机避风港，更是维护货币主权的战略资产。仅依靠以美国国债为中心的外汇资产运作，难以应对美元波动或地缘政治风险。韩国央行应顺应时代趋势，将扩大黄金储备纳入中长期战略考量。"

来源: 金十数据

近日，美加贸易关系又一次陷入僵局：美国总统特朗普上周宣布，将终止与加拿大的一切谈判，并在周末宣布对加拿大额外加征10%的关税。

而这场风波的起因，仅仅是由于加拿大安大略省制作并播放了一则反关税广告，引起了特朗普的不满。

尽管这则广告如今已经被暂停播出，不过安大略省省长道格·福特仍然坚持拒绝就制作这则反关税广告道歉。

福特透露，特朗普的点名批评反而令这则广告的曝光量远超预期。同时，他还驳斥了美国里根总统基金会关于这则广告内容"虚假"的指责。

"我们已经实现了目标，那就是确保能够开启与美国民众以及他们选出官员的谈话。天哪，它确实已经开启了。"安大略省省长道格·福特在接受采访时表示，"这是我见过的最出色的广告了，我敢说。"

一则广告激怒特朗普

这则激怒了特朗普的加拿大广告，展示了美国前总统罗纳德·里根（Ronald Reagan）在1987年宣布对日本征收关税决定时，关于"自由和公平贸易"的不同言论。

在这则时长1分钟的广告中，里根总统的声音在画外音中说道：

"当有人说'让我们对外国进口产品征收关税吧'时，看起来他们是在做爱国之事，保护美国的产品和就业。有时它会在短时间内起作用——但只是在短时间内…从长远来看，这样的贸易壁垒伤害了每一个美国工人和消费者。"

上周四，美国总统特朗普宣布，鉴于罗纳德·里根总统基金会及研究所对这则广告的投诉，他终止了与加拿大的贸易谈判，并称该广告是"虚假的"和"欺诈性的"。

在加拿大总理马克·卡尼与福特进行沟通后，福特表示，他同意暂停播出这则广告，但条件是在美东时间周五和周六的美国职业棒球大联盟世界大赛期间，仍要坚持播出该广告。

特朗普显然对此仍不满意。美东时间上周六下午，特朗普表示，将对加拿大提高10%的关税，称该广告是试图影响美国最高法院对其征收措施合法性的审议。

特朗普还毫无证据地暗示，安大略省使用了人工智能技术篡改了里根的言论。

美东时间周一，特朗普表示，他不想与卡尼会面，而且短期内也不会这样做，尽管他们本周晚些时候将一同出席在亚洲举行的国际峰会。

安大略省不会"屈服"

福特则表示，特朗普尊重实力，因此安大略省不应为了贸易协议而"屈服"：

"我的本意从来不是戳总统的鼻子。我的本意是向美国民众表明，这是一件非常严重的事情，如果你们不能与你们最亲密的盟友达成公平的贸易协议，那么你们将会失去大量工作岗位。"

他声称，这则广告不过是特朗普为了中止美加谈判而找的一个"借口"。

安大略省是加拿大最大的省级经济体，其人口占全国人口的近40%。而对美出口对于该省的经济来说至关重要。

福特称，汽车出口问题在美国与加拿大的贸易谈判中一直被忽视，而这一产业对安大略省经济至关重要。

他补充说，"在谈判中根本就没有提到汽车这个话题。"由于特朗普对该行业的加征关税，众多汽车制造商近几周已推迟在安大略省的新投资。

2023年，机动车辆及零部件是安大略省最大的出口产品，出口额达约520亿美元。

特朗普点名反而令广告曝光度大增

福特还表示，在安大略省播出这则反关税广告后，该广告的点击量远远超过了预期——这主要是因为特朗普特别点名批评该则广告后，反而为这则广告带来更多关注度。

安大略省省长的发言人表示，他们原本预计该广告总体将获得10亿次的浏览量，但实际上，截至目前，该广告已获得了约114亿次的浏览量，其中包括在新闻报道和社交媒体上的展示量。该发言人称，这一数字包括了很多人多次观看该广告的情况。

福特还驳斥了里根基金会关于该广告具有误导性的说法，称安大略省曾要求一家美国律师事务所对这则广告进行审查。针对里根基金会提出的法律诉讼威胁，福特表示："他们想怎么做就怎么做吧。他们不会得逞的。"

该广告或许也已经在共和党的高层内部引发了讨论。周日，美国前副总统迈克·彭斯在X平台上发表了一篇评论文章，并附上了这样一句话："无论现任总统怎么说，里根都是一个自由贸易的支持者。"

来源：财联社

美元/加元周二亚洲时段延续跌势至1.3990附近，连续第二个交易日承压。美元走弱主要受市场对美联储即将降息的预期推动，而加元则受到油价疲软与贸易摩擦升级的双重影响。

与此同时，美国政府关门风险引发美联储内部关于政策路径的分歧。部分官员主张尽快降息以支撑疲软的就业市场，而另一些官员则担心通胀仍高于2%的目标水平，不宜过快放松政策。

外汇策略师艾伦·里德（Alan Reid）指出："市场几乎已经完全消化了美联储与加央行的同步宽松预期，但近期油价持续下滑削弱了加元的抗跌性。"

油价方面，WTI原油连续第三个交易日下跌，由于OPEC+计划在12月再次增产，投资者担心全球供应过剩重现。作为美国最大的原油进口来源国，加拿大经济对能源出口高度依赖，这使加元在油价下行周期中承压明显。

此外，加拿大还面临来自美国的新一轮贸易挑战。美国总统特朗普周六宣布，将对加拿大商品额外征收10%关税，理由是对安大略省在世界大赛广告中的"不公平宣传"作出回应。

分析人士预计，这一举措将打击加拿大制造业与出口投资信心，并增加加央行在未来货币政策上的宽松压力。市场普遍预计，加拿大央行（BoC）将在本周三降息25个基点，以对冲贸易与经济放缓风险。

从技术面看，美元/加元短线维持下行通道结构。若价格持续承压于1.4000心理关口下方，下一目标或指向1.3950与1.3900支撑区域；若跌破1.3900，则可能进一步测试1.3850附近。

上方阻力位位于1.4030与1.4080区间，若突破该区间，将打开上行空间至1.4120。MACD死叉扩大，RSI跌破50中轴线，显示空头动能占优，短期走势偏弱。

美元/加元当前处于货币政策预期与能源价格博弈的关键阶段。美联储与加央行的政策节奏几乎同步，使汇率对利差变化的敏感度下降；反之，油价与贸易政策成为主导驱动因素。

若油价继续承压且关税问题未见缓解，加元或难以维持强势。预计短线内USD/CAD将在1.3900—1.4050区间震荡整理，关注本周两大央行会议措辞及原油市场动态。

来源：汇通网