如何布局港股？红利为“盾”，科技为“矛”的哑铃策略值得关注

摩根资产管理

经济

股市

摘要:

自1月20日DeepSeek-R1模型发布以来，港股可以说表现亮眼，万得数据显示，截至3月5日恒生指数涨20.5%。

自1月20日DeepSeek-R1模型发布以来，港股可以说表现亮眼，万得数据显示，截至3月5日恒生指数涨20.5%。那么谁在买入港股？公开可查询的数据显示：

南向资金

万得数据显示，在2024年全年“创纪录”的净流入幅度的基础上（2024年南向累计净流入8078.7亿港元，创下港股通2014年底开通以来全年净流入记录），截至今年2月21日，2025年以来南向已大幅净流入2171.39亿港元，或成为支撑港股强劲的重要因素。

海外资金

根据EPFR数据，截至2月19日，海外主动性资金在本轮反弹中不是主力，海外被动型资金流入明显加速。

后市如何看？

港股本轮反弹行情的重要动力来自于春节期间DeepSeek-R1模型诞生后因低成本和开源模式所引起的对于我国AI产业应用前景的重估。对政策环境的依赖度不大，这也是本轮反弹与去年“924行情”最大的区别。未来两大变量值得关注：

1.AI产业能否持续突破：若中国在AI领域弯道超车，可能引发全球资金重新配置中资资产。

2.政策力度与关税风险：特朗普关税政策的“渐进式”落地和国内短期政策加码的可能性的动态变化，尤其3月初两会期间的政策进展，市场震荡格局或仍是未来常态。另外，从“沽空比例”等情绪指标来看，截至2025.02.21港股的卖空金额成交占比在最近的一个多月中出现了显著回落，表明看多情绪上涨。

港股市场热度维持高位，短期也不排除有更进一步上攻的可能。但考虑到上述不确定因素港股市场整体仍未摆脱震荡格局。此外，如果海外流动性的进一步宽松和国内基本面的进一步修复，长期主动型外资有望回流港股，或将进一步提升港股上涨的弹性。

投资怎么办？

港股整体震荡格局背景下，红利为“盾”科技为“矛”的哑铃策略值得关注。

红利以标普港股通低波红利指数为例，该指数采用了红利+低波双因子策略。未雨绸缪，防守反击正是这个指数的投资风格。标普指数公司数据显示，截至2025.01.31，标普港股通低波红利指数股息率达7.42%。

科技以恒生科技指数为例，聚焦平台经济、人工智能、造车新势力等热门板块，具有高弹性的特点。另一方面，也需要紧盯政策动向与财报数据，灵活调整仓位。

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

富拓

外汇

欧元/美元 (EUR/USD) :“不惜代价”强力助推，上攻步伐提速

日线图看，欧美连日大涨，德国新政府拿出“不惜一切”的决心，打破“债务刹车”的改革方案解放了市场想象。汇价当前直线逼近去年11月7日的波段高点1.0825，但该位抛压多半温和。随后需留意去年12月至本月打造的大型双底目标位：理论高度指向1.0860，涨势行至该位料难免波幅加剧。后续阻力关注去年2月、4月高点1.0885。指标方面，MACD在零轴上方金叉后直立拉升；RSI跃入超买区，凸显即期超强势的同时，价格乖离也日益严重。

4小时图看，欧元震荡指标的超买更为极端：MACD金叉出现在零轴下方，但当前已一路来到去年8月来所未见的高位；同时RSI突入深度超买区。不过现价攻势丝毫没有“刹车”迹象，处于典型的“涨势不言顶”的阶段。相反如果突发调整，回撤可关注去年10月波段低位1.0760，以及 23年12月、去年2月、4月分别留下阶段低点的1.0725，两者若破，涨势将明显松动。更多支撑参考去年2月低位1.0690，和去年6月下降三角形底边1.0665。

上方阻力参考: 1.0825、1.0860、1.0885

下方支持参考: 1.0760、1.0725、1.0690

离岸美元/人民币 (USD/CNH) ：再次压回中期颈线，楔形保留些许升机

日线图看，离岸人民币同样在美元溃退作用下大涨(美元/人民币下跌)，汇价两日回落后重返去年11月来形成的顶部结构颈线位。该形态两次触及7.3725的多年高位，而“双顶”右侧有形成下降三角形的迹象。位于7.2350(1月低位)至7.2250(2月谷底)的颈线水平一旦跌漏，将扣响中期跌势发令枪。后续支撑参考23年12月高点7.20关口，以及去年8月双顶高位7.1850。指标方面，MACD在零轴下方死叉，但整体维持横盘态势；RSI在中性区上下往复，可见汇价仍待方向决断。

4小时图看，汇价年内反复被压低至7.2350一线，但多头至今仍有明显抵抗。即时形态来看，市场冲破2月下降楔形后大部回吐涨幅，但7.2350与形态上轨正营造盘中支撑，如果回升收复1月21日回撤地点1.2510，多方将暂得喘息。若继而攻破去年2季度高位区7.2750，那么行情将回归高位震荡模式。后续阻力指向2月19日高点7.2935(数月来多次出现波段转折或箱顶箱底)。指标方面，MACD在零轴下方延续弱势；RSI触及超卖线后拐头，短线行情不乏变数。

上方阻力参考: 7.2510、7.2750、7.2935

下方支持参考: 7.2350、7.2000、7.1850

美元/瑞郎 (USD/CHF) ：通胀新低助力回升，整体跌势远未逆转

日线图看，因瑞士2月通胀降至4年谷底，瑞郎隔夜回软显得“特立独行”。不过美瑞整体延续着1月下旬来的跌势，之前提示的谐波反转虽有启动迹象，却未能最终成行。潜在支撑先看去年4季度来涨势的38.2%回撤位0.8885，随后23年4月双底0.8855(也是隔夜新低)承接亦强。再往下，下一站谐波转折点在0.8830(去年12月-1月涨势的78.6%回撤位)。指标方面，MACD和RSI分处各自弱势区震荡沉底，凸显汇价疲态。

4小时图看，美瑞即时回升测试11月14日高点0.8915，该位也是跌势的波段前低；收复将缓和下行重压。不过紧接着1月低点0.8960(接近去年11月高点)和跌势上轨才是对反弹势头的真正考验，前者也是年内高位双顶结构颈线位。后续阻力指向去年7月高点0.9050，以及2021年下半年密集低位区0.9095。指标方面，MACD在零轴下方形成金叉；RSI反弹升向中性区，汇价回升初见起色，但远未扭转整体弱势。

上方阻力参考: 0.8960、0.9000、0.9050、

下方支持参考: 0.8885、0.8855、0.8820

美油 (CRUDE) ：精确下探关键前低，三角底边命悬一线

日线图看，除了供需层面既有利空因素外，隔夜最新的美国油库数据超预期，使油价跌势加重。美油隔夜精准下触去年低位区65.00后回升，年内跌势下轨也涌现一定承接，但全天依旧吞下中阴实体。如果现有反弹不能迅速收复去年4季度低位区66.40，则恐难改探底步伐。即便收复，后续仍将面对20-22年长期涨势的50%回撤位68.10，以及涨势上轨等顽阻。指标方面MACD在零轴下方延续跌势；RSI无限逼近超卖线，多头攻势始终未见起色。

4小时图看，美油在一众利空牵引下不断沉底，先前被“寄予厚望”的关键支撑仅在盘中展现些许抵抗力；但如果65.00至紧挨着的2023年谷底64.00依然不保，等同于将2023年4季度以来所勾勒的大型下降三角形底边打破，油价将完全开启中期下档空间。后续支撑关注2021年8月、11月双底低位62.30。展望中期，20-22年涨势的61.8%回撤位54.50的争夺将关乎市场长期技术逻辑。指标方面，MACD于零轴下方探出新低；RSI留在超卖区，均凸显即期弱势。

上方阻力参考: 68.10、70.25、72.50

下方支持参考: 65.00、62.30、60.00

英国富时100指数 (UK100) ：高位三星配合“背离”，涨势败象需加警醒

日线图看，德国的潜在改革带火欧洲市场，但包括英股富时100、泛欧50等欧洲股市却流露涨势乏力的迹象。其中前者本周创出新高后回落，在高位连续出现三个重心下移的阴十字。同时震荡指标顶背离：MACD和RSI高点下移，与指数波段反向相悖。因此如果未来回撤压力加重，并将1月高点8700，以及年内升势下轨跌漏，市场就有筑顶隐忧。往下若继续下破1月22日高点8600，那么2月来的小型双顶将完全成形。后续调整将很快滑向去年高点8485，以及8月、9月密集高位8400一带。后者跌漏，股指将被带入去年运行长达8个月的宽幅箱体内。不过转跌假设兑现之前，现实格局是股指仍处升势通道，行情仍有机会再次上试8840(去年5-8月调整行情的逆向1.618倍映射位)至8900一线的纪录高位。

上方阻力参考: 8840、8900、9000

下方支持参考: 8700、8600、8485

风险提示及免责条款

Kevin Du

股市

金融市场正在被迫对特朗普政策进行重新评估。投向美国股票的投资资金减少，美国标普（S&P）500指数已跌去美国总统大选后的上涨部分。在外汇市场上，美元买盘也迅速放缓。在减税措施延长和永久化等有利于经济的政策实现之前，围绕上调关税的交锋已然展开，从而引发市场对经济恶化的担忧。

3月4日，一场面向投资者的活动在美国纽约举行。话题的核心是关税政策。

“没想到华盛顿方面会引发这么大的动荡”，由美国著名投资家乔治・索罗斯（George Soros）家族经营的索罗斯基金管理公司（Soros Fund Management）的首席执行官（CEO）道恩・菲茨帕特里克（Dawn Fitzpatrick）道出了市场相关人士的困惑。

最能代表投资者“意料之外”的是美国股市的波动。3月4日，被机构投资者视为指标的标普500指数跌破了2024年11月5日（美国总统大选当日）的收盘价。

在华尔街，起初很多声音对特朗普总统的政策抱有期待，股价指数在2月创下最高点。然而，如今的特朗普行情已回到原点。

在上面提到的纽约的活动中，美国大型投资基金公司凯雷集团（Carlyle Group）的CEO哈维・施瓦茨（Harvey Schwartz）回顾称：“市场原以为，随着特朗普的胜选，不确定性已经消除”。他接着说道：“实际上我们迎来了一个充满不确定性的时代，这一点已经在股市走低上有所反映”。

许多市场相关人士一直预计2025年仍会是“美国独强”的局面。他们认为，由于美国经济比欧洲和中国更为强劲，会吸引来自世界各地的投资资金，从而推动股市上涨和美元走强。

关于特朗普总统的政策，人们对支撑消费的个人所得税减税政策的延长和永久化、以及放松监管来促进企业活动这些方面抱有很高期待。很多人乐观地认为，关税只是谈判工具之一，实际实施会较为克制。

但新政府上台一个半月之后，特朗普政策的“负面”影响率先显现。

美国对加拿大、墨西哥以及中国启动了关税措施或提高税率，这些国家也开始采取报复性关税措施。由于这种警惕情绪，企业和家庭对经济的景气感恶化，个人消费减速的风险也在增加。另一方面，特朗普政府个人所得税减税政策的延长及永久化的正式调整才刚刚开始。

市场对前景的担忧反映在主要资产的价格波动上。比特币虽处于上涨超20％的水平，但已缺少曾经的势头。

避险意识增强的部分资金流向了黄金。在股票市场中，资金被重新分配，欧洲股票取代美国股票成为买入对象。欧洲中央银行（ECB）的降息预期对此起到了支撑作用。

美元走强的预期也在减弱。显示美元对日元及欧元等主要货币综合强劲程度的指数目前在105左右，按收盘价计算，已回落至2024年11月上半月（美国总统大选后）以来的低点。

关税政策原本应该会导致通货膨胀，从而引发美国利率上升和美元升值，但有意见指出：“美国经济指标的恶化正在引发美元抛售”（关西未来银行的策略师石田武）。

来源: 日经中文网

风险提示及免责条款

芝商所

大宗商品

美国农业部3月供需报告将于美东时间3月11日（北京时间2025年3月12日凌晨）公布。USDA3月报告一般不会对美国大豆供需进行调整，主要关注此次报告对南美大豆产量的调整情况。

3月供需报告整体中性偏空

CBOT大豆期货价格预计在1000～1100美分/蒲式耳区间运行，多空博弈势均力敌。美国大豆出口量受中美贸易关系影响较大，但在关税政策依旧悬而未决的情况下，美豆出口量预计维持不变，贸易摩擦对美豆的影响预计短空长多。

2月份以来，南美天气好转，巴西大豆收割进度加快，阿根廷大豆作物生长情况也有所好转，预计产量难有进一步下降的空间。

整体而言，笔者预计3月USDA供需报告不会对美国大豆进行调整，可能会小幅上调巴西大豆产量，报告整体中性偏空。

国内3月份大豆供应偏紧格局预计延续，4月份或有南美大豆大量到港，届时我国大豆供应偏紧的情况将会大幅缓解。

美豆供需可能不会进行调整

从美豆市场来看，1月份USDA报告一般被认为是美豆定产报告，2月至4月份一般不会对美豆供需进行大幅调整。

美国农业部1月供需报告将美豆单产下调1蒲式耳，至50.7蒲式耳/英亩，并且将大豆收获面积预测下调20万英亩，至8610万英亩。因而，美豆产量下调至1.1884亿吨，美豆供需平衡预期有所收紧，但产量依旧高于上一年度的1.13亿吨，供应依旧充足。

当前，美豆市场关注点主要在于美国大豆的出口情况及新季大豆的播种情况。美国大豆主要的出口地是中国、墨西哥和欧盟，近期美国举起贸易大棒，对中国及墨西哥提起加征关税计划，这对于美国大豆短期的出口是不利的，对于CBOT大豆价格也会形成阶段性利空影响。若后市与美国达成某种贸易协定，那么美国大豆出口前景依旧较好。

目前美国大豆种植性价比不好。美国农业部2月论坛将2025/2026年度美国大豆播种面积下调至8400万英亩，低于市场预期的8440万英亩和去年最终面积的8710万英亩，对CBOT大豆形成利多支撑，CBOT大豆的下方空间预计较为有限。多空交织，CBOT大豆期货价格暂无明显趋势，近期预计在1000～1100美分/蒲式耳区间震荡。

南美大豆产量可能小幅上调

从南美市场来看，尽管阿根廷大豆主产区在1月份出现干旱，但其间不乏零星降雨，大豆产量不宜过分悲观。2月份以来，巴西大豆主产区降水有所减少，这有利于大豆作物的收割，目前巴西大豆收割进度加快。

由于2月份南美大豆作物生长状况较好，笔者预计USDA3月供需报告有可能小幅上调南美大豆产量。即便如此，笔者并不认为南美大豆卖方升贴水近期会有所下调。一是巴西本地大豆压榨利润较为丰厚，二是因为巴西当地大豆运力也较为紧张。预计巴西升贴水在3月份维持坚挺态势，4月份南美大豆集中上市时升贴水可能会有所回落。

4月上旬后进口或大量到港

从我国大豆市场来看，国产大豆社会库存和储备库存均较充足，但国产大豆出油率偏低且蛋白含量偏高，因此主要用于食品加工，国产大豆用于榨油的比例一般在10%～15%。

我国进口大豆主要用于压榨，生产豆油和豆粕。由于2024年四季度我国大豆榨利不佳，导致2025年一季度我国大豆买船较少。根据排船和发船粗略统计，2025年一季度我国大豆到港量预计不足1600万吨，远低于往年均值的2000万吨左右，预计3月份国内大豆供需紧张态势将阶段性加剧。

为缓解当前国内大豆市场供应偏紧的情况，近期市场有消息称进口大豆预计将拍卖，但未经证实。笔者认为，即便该消息被证实，也有可能受制于出库缓慢等因素，使其不能有效缓解3月份市场供应偏紧的态势。根据排船和发船量推算，4月上旬以后会有大量大豆进口到港，届时我国大豆供应偏紧的情况将会极大缓解。

大豆豆粕近强远弱格局持续

目前我国油厂榨利丰厚，豆粕一口价与基差成本偏低，大豆大量到港后，预计豆粕价格会有较大的下跌空间。整体而言，上半年我国进口大豆价格和豆粕市场价格近强远弱的格局持续，行情预计先扬后抑，拐点或出现在3月底4月初，关注后续我国大豆通关以及中美贸易情况。

中长期来看，我国生猪存栏及蛋鸡存栏逐步回升、肉禽存栏暂稳，饲料产量预计稳步增加，这将对豆粕的饲用消费有明显提振。饲料消费旺季主要集中在6月至10月，并且该阶段也是美豆的关键生长季，预计豆粕价格将在6月份止跌反弹，价格重心有望再度上移。

风险提示及免责条款

芝商所

经济

2025年，中国科创板块引领股市持续上涨，作为新能源领域的锂电池产业链也一度上涨，这是否意味着锂产业迎来转折呢？

当前锂电池产业上中下游都处于过剩的状态，虽然上有部分高成本锂矿因碳酸锂价格低迷而出现减产或停产，市场开始出清，但由于低成本的锂矿和碳酸锂，尤其是盐湖提锂成本偏低，导致碳酸锂供应过剩格局尚未逆转，碳酸锂价格在完成筑底还需要时间，企业依旧需要做好风险对冲。

高成本开始出清，但供应减少有限

锂矿方面，根据美国地质调查局（USGS）的数据，由于持续的勘探活动，全球已探明的锂资源量大幅增加，2024年达到1.15亿吨。2024年，全球许多锂项目因价格低迷而被推迟或取消，但阿根廷、智利、中国和津巴布韦的产能却显著扩大。

目前锂矿产能释放放缓，但还没进入收缩期。2024年新增产能约58.3万吨LCE（碳酸锂当量），2025年预计新增48.3万吨。其中，澳大利亚锂矿收缩，Greenbushes将2024年精矿产量指引下调至130-140万吨。产量方面，2024年，全球锂矿产量增速同样放缓，高成本锂矿开始出清。江西、澳大利亚等地部分高成本锂矿生产调整，阿根廷、非洲、国内新建项目出现投建不及预期。

碳酸锂方面，非洲锂矿输入和国内盐湖提锂产能扩张，国内碳酸锂供应还处于过剩的状态。数据显示中国锂盐产能占全球70%以上，但冶炼端产能利用率下降。2024年，国内产能扩张收缩，年底中国碳酸锂产能预计约130万吨/年，同比增长18%，氢氧化锂产能75万吨/年， 2025年一季度，国内碳酸锂产量出现季节性回升。随着盐厂检修结束及大厂项目超预期复产，2-3月碳酸锂产量环比出现明显的回升。

锂矿价格有所反弹，碳酸锂企业部分出清

虽然海外锂辉石和锂云母价格在2024年12月至今有所反弹，但碳酸锂生产并没有大范围亏损。碳酸锂的生产成本因生产方式而异。一体化云母生产碳酸锂的现金成本最高，辉石一体化生产成本其次，而盐湖一体化生产成本最低，约为3.1万元/吨。

锂盐端主要分为三类企业：一是自有锂矿等原料且一体化生产碳酸锂的厂家；二是只有冶炼厂但有稳定锂矿供应，且做一些期货套保的企业；三是没有稳定资源，主要以代加工为主。成本较低的可以一体化生产碳酸锂的企业，在碳酸锂价格处于底部区间的情况下，仍然可以存活较好。非一体化但是有着稳定锂矿供给的企业，利润空间较小，而仅仅靠代加工生存的企业将被淘汰。

库存依旧偏高，需要进一步去库

碳酸锂方面，目前碳酸锂库存虽然较2024年三季度过剩最严重的时候有所下降，但依旧高于2024年同期水平，还需要进一步去库存。钢联数据显示，2025年1月，全国碳酸锂库存约为27590吨，较去年8月的35600吨下降了22.5%，但较2024年同期依旧高24.8%。

图1：中国碳酸锂现货库存

碳酸锂消费增速预计放缓

全球锂的用途主要用于电池，其他领域消费占比较小，主要用于电池正极材料、电解液。据USGS数据显示，全球锂消费中电池占87%。2025年，我国“两新”政策有望扶持新能源汽车产销持稳，但增速可能有所放缓。

1月初，国家发展改革委、财政部联合发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，进一步释放市场潜力。几日后，商务部等8部门办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，提出扩大汽车报废更新支持范围，完善汽车置换更新补贴标准。报废符合条件旧车并购买新能源乘用车补贴2万元，个人消费者转让登记在本人名下的乘用车并购买新能源乘用车补贴最高不超过1.5万元。据显示，2024年全国汽车报废和置换更新超过650万辆。中国汽车工业协会预计，2025年中国新能源汽车销量将达到1600万辆左右，增幅接近25%，2024年增速为35.5%。

最新数据显示，2月我国新能源汽车销量大增。其中，比亚迪同比增长164%，小鹏汽车同比增长高达570%。据上汽集团公告，2025年2月，集团整车批售29.5万辆，同比增长41.9%，环比增长11.7%，1月至2月累计批售55.9万辆，同比增长23.5%。

2025年，海外锂电池需求可能走弱。2024年，欧洲新能源汽车销量同比下降5%，渗透率约为19%。美国方面，特朗普政府并不支持新能源汽车的发展，这意味着美国新能源汽车产销增速会大幅放缓甚至出现同比下降的可能。2024年美国由于《通胀削减法案》退坡，部分车型不再享受7500美元或者3500美的补贴，导致2024年新能源汽车增长仅为10%左右，渗透率约为9%。

综上所述，当前锂价还处于去库存的筑底阶段，过剩压力依旧存在，但高成本产能出清有利于缓和过剩压力，碳酸锂价格后市跌势将放缓，行业进入了洗牌阶段，企业需要运营锂期货对产品利润下降风险进行对冲。境外投资者可以关注芝商所旗下的氢氧化锂期货和金属钴期货合约进行风险管理。自2025年2月初至今，氢氧化锂期货的每日平均成交量达到了926份合约，每日平均持仓量达到了31,836份合约，分别创下了自合约上市以来的第一和第二高的月度纪录 (看下图)。同时国内企业可以运用广期所碳酸锂期货进行对冲。

图2：氢氧化锂期货月度每日平均交易量和持仓量（截至2025年2月18日）

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

汇丰银行

股市

债券

外汇

美股和美债收益率上行。

欧洲股市和债息急升，德国股市领涨。

亚洲股市普遍上扬。

市场

美股周三反弹，扭转前一个交易日的重大跌势，受惠于供应管理协会服务业指数升幅高于预期，且美国暂缓一些贸易政策。标普500指数升1.1%。

美国国债微跌，供应管理协会服务业数据强劲，且有大量企业债券发行，而德国债券遭抛售。十年期美债收益率升4个基点至4.28%。

欧洲股市周三上扬，德国股市领涨，由于德国的联合政党达成政治协议，增加国防和基建的公共开支。道琼斯欧洲50指数升1.9%，德国DAX指数急升3.4%。法国CAC指数升1.6%。英国富时100指数表现持平。

欧洲政府债券遭抛售，因德国政府即将推行开支计划，降低了市场对欧洲央行的降息预期。投资者开始预期拨付财政开支所需的借款规模。德国十年期政府债券收益率急升30个基点至2.79%。英国十年期政府债券收益率亦升16个基点至4.69%。

亚洲股市周三上扬，扭转近期弱势，投资者继续关注美国贸易政策的发展。日本日经225指数略升0.2%，而韩国Kospi指数升1.2%。中国股市报升，政府对2025年的增长目标乐观、支持增长及利好市场的政策基调构成支持。香港恒生指数急升2.8%，科技股领涨，科技创新和人工智能 / 数码化应用继续成为重点政策领域；中国上证综合指数升0.5%。另一方面，印度Sensex指数升1.0%。油价周三下跌，美国原油库存上周的增幅超出预期，加剧了持续供求忧虑。4月美国油价跌2.9%至66.3美元。