再思考：特朗普2.0的政策顺序及影响

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摘要:

我们认为特朗普未来四年执政或将基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的政策进行纠偏，主要体现在控制通胀、限制移民和削减政府支出方面；二是实施重商主义经济策略，强调通过高关税保护本国产业并促进出口，这与二战后美国推崇的贸易自由主义相对立。

政策纠偏与重商主义

我们认为特朗普提出的政策主张或基于两个底层逻辑，一是对拜登政府时期的政策进行纠偏，二是实施重商主义经济策略，这与二战后美国推崇的贸易自由主义反其道而行之。

拜登政府时期，美国为应对新冠疫情而出台了大规模的财政扩张，尽管这使美国经济在疫情后保持强劲增长，但也带来了高通胀、高利率、高房价的“三高”问题，令许多民众感到不满。特朗普在竞选期间一直利用高通胀来批评拜登政府对经济的管理，而我们认为高通胀也是民主党输掉2024年大选的一个重要原因。此外，民众也批评拜登政府的移民政策，过去几年大量非法移民流入美国，带来了社会治安问题也加剧了社会矛盾。

可以说，与他的第一任相比，特朗普接手的是一个增长底色更好，但通胀风险更高的经济。这与2016年特朗普第一次赢得大选时的情况完全不同，那时美国经济刚刚经历了2015年的低谷，增长乏力，通胀低迷，亟需提振信心（图表1）。这促使特朗普在上台的第一年（2017年）率先推行了税改。2018年，随着减税落地，美国经济走出低谷，特朗普才开始推行关税。

特朗普这次上台后亟需对拜登政策进行纠偏，特别是在通胀和移民方面。如何控制通胀呢？一个方法是增加供给，比如特朗普提出增加能源供给，降低油价。另一个方法是削减不必要的财政支出（图表2）。虽然特朗普尚未提出任何财政缩减计划，但他近期任命企业家马斯克和拉马斯瓦米领导一个新的政府效率部门（DOGE），用于削减政府冗余开支。他还提名贝森特担任财政部长，而贝森特被华尔街视为“财政鹰派”人物，因为他曾提出“3-3-3”计划，即在2028年之前将财政赤字率降低至3%，将经济增长推高至3%，以及使美国每天多增300万桶原油生产。这些提议都是有利促进供给和降低赤字的，值得关注。

特朗普施政的另一个逻辑是重商主义。特朗普曾在竞选期间表示，关税是“字典里最美丽的词汇”，并声称关税将“使我们的国家变得富有” 。他在多个场合赞扬19世纪末的威廉·麦金利总统，称其为“关税之王（tariff king）”，反复强调麦金利时期的关税政策使美国变得强大而富有，并表示他希望效仿这一政策。他甚至提出想用全面关税政策来取代所得税。除了增强国家财富之外，特朗普也希望通过关税等手段保护本国工人和农民的就业，保护本土工业和产业的发展。特朗普的这些想法体现了浓厚的重商主义色彩，即一国通过扩大对外贸易来增强国家财富，对此不惜对进口商品征收高额关税，以保护国内产业并鼓励出口。

重商主义作为一种经济理论，曾在16世纪至18世纪颇为流行。重商主义者认为，一个国家的富裕程度取决于其拥有的贵金属储备，因此主张限制进口和鼓励出口，以实现更大的贸易顺差和积累财富。美国历史上，亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）作为首任财政部长，被视为重商主义的经典代表，他也是关税政策的最初倡导者。在第16修正案授权征收个人所得税之前，关税也是美国联邦政府收入的主要来源。

与重商主义形成对比的是贸易自由主义，该理论认为自由贸易可以对进行贸易的两国都带来好处。自由贸易主义者认为不需要过度关注贸易差额，短暂的顺差或者逆差都可以通过价格的调整实现平衡。二战后，美国为了重塑世界经济格局，带头推崇自由贸易，削减多边关税（图表3），那时的决策者认为全球化将创造繁荣，并可以抵消其造成的任何经济混乱。

上世纪70年代后，随着日本经济的崛起，里根总统治下美国开始转向“自由且公平”的贸易政策，针对于日本开始增加部分贸易限制措施，但对于其他经济体仍推行自由贸易。这反映了美国政策的现实性和两面性：在自己具有优势的领域、针对不如自己的国家采取自由贸易，但在劣势领域、对于有可能超越自己的国家则采取贸易保护。

在对待日本方面，1985年美国通过《广场协议》迫使日元升值，同年援引301条款调查对日本电视电脑等电子产品征收100%惩罚性关税。1986年签署《美日半导体协议》，要求日本停止半导体倾销并保证外国企业20%的市场份额。1987年进一步对价值3亿美元的日本商品加征100%关税。1989年通过《结构性障碍倡议》(SII)，要求日本全面开放市场、改革流通体系并消除投资壁垒。在持续压力下，日本被迫降低农产品和工业品关税，开放汽车、电子等关键市场，并在技术转让和市场准入方面做出让步。

在对待其他国家方面，1986年里根政府发起了乌拉圭回合多边贸易谈判。这次谈判降低了全球关税，并为世界贸易组织（WTO）的诞生奠定了基础。里根曾称，“我们的贸易政策坚定地建立在自由开放市场的基础之上。历史告诉我们一个不可避免的结论：世界贸易越自由，人类进步和国际和平的潮流就越强劲。”进入90年代后，伴随着WTO的落成，美国平均关税税率进一步降低，并持续保持在低位。

然而，过去几十年的发展并未完全符合上述预测。随着贸易分工深化，美国的制造业优势逐渐丧失，贸易逆差不断扩大，产业基础已大不如前（图表4）。与此同时，全球化造成的贫富分化问题对美国社会的影响愈发明显，美国中产阶级群体在过去三十年没有壮大。

对此，特朗普提出双轨策略——对内主张市场自由，通过放松监管、减少政府干预来激发创新活力；对外强调国家干预，通过贸易保护和技术限制来维护美国的创新能力和技术领先地位。在这一策略下，关税或将成为重要抓手。特朗普在其第一任期内就已采取了提高关税的措施。最近他更是认为，提高关税能够降低美国的贸易逆差，同时还能增加政府收入，并可以作为实现外交政策的工具，因此应该重新获得“重用”。这意味着在他的第二个任期内，关税将成为被反复提起和使用的工具。

哪些政策会更快推出？

基于上述逻辑，我们认为特朗普及共和党人会在关税、移民、能源和外交国防四个领域率先施政，减税政策或延后到2025年下半年落地，因为它会增加财政赤字，争议较大。这意味着明年可能呈现“先加税、后减税、先省钱、后花钱”的政策顺序，在立法过程中可能两次使用预算调解程序。

关税方面，特朗普或以总统行政令推行关税措施。例如，基于1974年《贸易法》的第301条款或者第201条款，以及1962年《贸易扩展法》的第232条款针对不公平贸易行为和威胁国家安全行为进行加税，这些手段在特朗普第一任期内都曾使用过。我们认为，关税会在2025年被反复提起，基准情形下，一些关税措施可能会在第二季度落地。

特朗普的关税到底是目标还是手段？我们认为两者都有。

基于重商主义理论，关税是调节贸易差额的工具，特朗普在竞选期间反复强调，加征关税是为了促进制造业回流美国，从这个角度看，关税是目标。但特朗普及其团队成员也提到，关税还可以作为谈判工具对其他国家进行施压，比如他最近宣称将对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税，以使这两个国家解决非法移民和芬太尼问题，这是将关税作为实现外交工具的手段。如果关税是“讨价还价”的手段，那么更可能的情形是加征关税将是一个渐进过程，或不会一次性加到很高的水平。

立法方面，我们预测特朗普与共和党在2025年使用预算调解程序（budget reconciliation）分“两步走”推动立法。基准情形下，在特朗普上任后的100天内通过第一个涉及移民、能源和外交国防政策的法案，该法案将加入削减财政开支的条款；在随后的第二个法案中兑现减税计划，时间点可能在下半年。

上述“两步走”计划最早由参议院即将就任的共和党领袖约翰·图恩于2024年12月初在共和党闭门会议上提出，他的设想是在特朗普上任后30天内，通过预算调解程序制定第一个法案，随后再次使用预算调解程序，制定第二个聚焦减税的法案。

这里有必要解释一下财政预算调解程序。该程序被用于绕过参议院冗长议事（filibuster）的阻挠，使得立法提案在参议院达到简单多数（50 票以上）即可通过，不需要获得正常通过法案所需的60票。因此该程序逐渐成为了两党立法的一个“快车道”，使得控制参众两院简单多数席位的党派理论上可以单边通过对于财政有重大影响的法案。

理论上，一个财年最多可以有三次调解机会（分别以影响支出、收入、债务限额为法案的核心内容），但通常会合并为一次使用，以避免程序复杂性。2000年以来，国会仅在2006年同一年内通过了两次预算调解程序，其余2001、2003、2007、2010、2017、2021、2022年均仅使用一次。值得一提的是，2006年两次使用预算调解程序制定的立法，分别用于削减财政赤字和减税，这意味着如果想要快速通过减税法案，或需要制定另一个财政平衡法案，以抵消减税带来的财政赤字。

图恩的计划在共和党内部引起了一定争议，有人称希望将减税放到第一个预算调解法案中，防止“迟则生变” 。但如果将所有事项都打包到一起，也有难度，因为新一届众议院共和党仅以219对215个席位的微弱优势领先，在财政赤字居高不下、债务上限即将到期的背景下，一些保守派议员可能会反对导致财政扩张的措施，从而导致立法“难产”。

我们认为两次使用预算调解程序立法是比较稳妥的选择，但这也意味着在第一个法案中需要适当削减开支，以换取更多共和党人支持后续的减税计划。我们预计削减开支的内容可能包括：削减新能源消费端补贴、停止学生贷款减免、削减授权已经过期的联邦支出、精简政府部门及裁撤一些冗余的政府雇员、减少对其他国家军事援助、削减国际组织拨款等。这些措施或将在马斯克和拉马斯瓦米领导的政府效率部门（DOGE）指导和建议下完成。

对政策影响的几个猜想

猜想一：关税对通胀影响仍待观察

关税对通胀的影响与当时的经济形势、关税的高低等因素有关。当下美国经济形势比较强劲，通胀粘性比较强，因此大家普遍认为加征关税将增添美国通胀的上行风险。这种情况下，特朗普到底将多大程度上、多大范围内加征关税，市场认为不确定性比较大。

历史上，关税与通胀的关系没有那么简单直接，在经济本身通缩风险高于通胀风险之时，小范围关税政策可能不会推高通胀。《美国经济评论》的一项研究显示，美国在2012年和2016年先后对从韩国和中国进口的洗衣机征收反倾销关税，结果洗衣机价格反而下降，原因在于企业将生产线转移到其他国家以规避关税。2018年，特朗普政府对所有进口洗衣机征收关税，这一措施虽然导致价格上涨，但涨价是一次性的，没有引发持续通胀（图表7）。

另一个案例是1930年的斯穆特-霍利关税法案对通胀的影响。该法案提高了超过2万种进口商品的关税，单项最高可以达到40-60%，抬高了整体平均美国进口商品税率约6个百分点。然而尽管如此，美国并未出现通胀，反而经历了通缩。这是因为关税引发了贸易伙伴的反制，加剧了全球贸易的下降，从而加重了美国“大萧条”的影响（图表8）。

但当前的背景是美国经济近几年经历过大通胀的冲击，通胀粘性持续存在。此前拜登政府时期财政与货币扩张提高了居民购买力，引发高达9%的通胀与民众不满，目前通胀虽然已明显回落，但我们预计短期内难以回落至2%。美联储在最新一次议息会议上对通胀仍然警惕，这是吸取了历史上的教训，上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后美元贬值，居民通胀预期失控，曾导致“大滞胀”。

在此情况之下，大范围加征关税带来的通胀风险可能会倒逼特朗普政府谨慎行动。特朗普深知其就任背景来自于民众对于通胀的不满，且其减税和放松监管刺激需求，关税、反移民等政策抑制供给，两者叠加将增强通胀粘性。此外，更高的商品部门（可贸易品）价格会促使消费者转向服务消费（不可贸易品），后者价格将居高不下，进一步增强通胀的粘性。由此，我们认为，特朗普可能不会在上任后迅速采取范围广泛的关税举措，关税落地的程度也不一定有特朗普此前讲话中所指示得那么激进。

猜想二：财政赤字未必大幅扩张

如前所述，2025年特朗普及国会共和党人可能采取“先关税、后减税、先省钱、后花钱”的政策路径。这意味着在2025年上半年，美国财政政策可能会先向紧缩方向发展，比如先削减支出和征收关税来增加收入，为后续推进减税政策提供信誉基础。

这一猜想与特朗普提名的新任财政部长贝森特的思路相吻合。贝森特曾提出一项“3-3-3”计划，旨在在2028年之前将财政赤字削减至3%，实现3%的GDP增长，同时每年多增加300万桶石油生产。贝森特也因为这些主张被华尔街视为“财政鹰派”人物。根据责任联邦预算委员会（CRFB）的一项分析，特朗普就任后如果能够撤销拜登政府的行政命令，那么未来十年（2026-2035）有望节省8300亿至1.4万亿美元的开支，假设平均分摊到每一年，节省的开支大约为830亿美元至1400亿美元，约为2023年GDP的0.3%至0.5%。

未来美国最理想的宏观政策组合是“紧财政、松货币、宽信用”。过去两年美国宏观政策组合呈现“宽财政、紧货币”特征，这虽然使通胀得到控制，但也对私人部门造成挤压。未来最理想的政策是适度削减财政，降低通胀，为货币政策转向宽松和利率下行提供空间。与此同时，如果特朗普政府再放松监管，那么将有助于释放私人部门加杠杆潜力，推动金融周期进一步上行。美国曾经在1990年代克林顿政府时期采取过“紧财政、松货币、宽信用”的政策组合，这些政策叠加互联网科技浪潮，最终帮助美国实现了“令人惊艳”的十年发展。

猜想三：美国走向“金发女郎”经济

如果关税未必明显提升通胀，财政赤字未必大幅扩张，那么美国经济可能延续当前“软着陆”的态势。我们在年度展望报告《从软着陆到新均衡》中预测，基准情形下，美国2025年实际GDP增长或达到2.6%，CPI通胀率或为2.5%。在此基础上，我们再考虑特朗普的整个政策“组合拳”的影响（我们在此前计算基础上添加了对削减开支和放松监管政策的测算）。我们的测算结果显示，如果政策力度温和，其叠加效果可能推高2025年GDP增长约0.2个百分点，同时压降通胀0.2个百分点，对经济的影响是温和的（图表10）。

美联储或在2025年继续降息，政策利率将回归中性。我们维持年度展望报告中对2025年政策利率将下调至3.75%-4.0%的中性水平的判断。在降息节奏上，我们预测美联储将“跳过”明年1月会议，随后在3月和6月会议各降息25个基点，然后停止降息（图表11）。我们认为美联储在2025年的主要任务是实现货币政策正常化（policy normalization），最理想的情景是在2025年上半年完成这一过程，利用通胀放缓的窗口期将利率调整至中性水平，下半年进入观望模式，货币政策根据特朗普的施政效果再做决定。

猜想四：美国与其他国家走向分化

尽管关税对于美国通胀的影响未必很显著，但对于其它非美经济体增长的压力或更为明显。历史表明，被征收关税的国家将面临出口需求下滑、贸易条件恶化、汇率贬值压力，我们不能低估这些风险在2025年发酵的可能性。

在特朗普上一个任期内，他采取的政策顺序是先减税，后加关税，其宏观结果是，全球经济在他上任的第一年（2017年）经历了共振复苏，欧美制造业PMI和中国出口增速同步回升，然后在2018年随着关税逐步落地，欧美之间呈现美强欧弱，中国出口下滑，各主要经济体走向分化（图表12）。这一次如果特朗普采取先加关税，后减税的顺序，那么不排除全球经济在他上任的第一年（2025年）就可能走向分化。

加征关税意味着美元汇率保持强势，大宗商品承压，非美国家债券收益率下跌。2017年全球经济共振复苏，投资者情绪乐观，资本流向非美国家，美元走弱。2018年关税落地后，投资者担心非美经济体增长下行压力，资本回流美国，美元走强（图表13）。2019年，尽管美联储降息3次，但美元依旧保持强势，这是因为其它经济体相较于美国经济表现更落后。按照这一逻辑推断，即使我们预测美联储在2025年继续降息，但如果其它经济体央行降息的速度和幅度超过美联储，那么美元汇率也难以走弱。

大宗商品方面，2017年全球经济共振复苏推高铜价，但2018年关税落地后，铜价开始从高位回落。原油相对于铜更偏后周期，因此油价在2018年呈现先上涨、后下跌走势（图表14）。债券方面，2017年德国和中国10年期国债收益率上涨，2018年关税落地后转为下跌。美国国债收益率在2017年的涨幅落后，2018年在减税的刺激下进一步上涨，但在9月后也转为下跌（图表15）。如果这一次特朗普较早推行关税，将更早更快地对大宗商品和非美国家债券收益率带来下行压力，这或许也是特朗普1.0和2.0的不同之处。再思考：特朗普2.0的政策顺序及影响_12

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Damon

经济

周五公布的一项面向经济学家的最新调查报告显示，有着“全球经济金丝雀”之称的韩国在12月份的整体出口增速有望实现连续15个月上升，尤其是在AI热潮助力之下，坐拥SK海力士与三星电子这两大存储巨头的韩国最新的半导体出口规模有望继续大幅增长，这也是韩国出口持续增长的核心引擎。但经济学家们普遍认为，随着市场对特朗普政府可能向全球加征关税的担忧加剧，未来一年韩国的出口增长势头可能大幅放缓。

极度依赖出口经济的韩国出口数据对全球投资者来说至关重要，堪称“全球市场需求水平”的核心风向标数据。同时韩国也是首批公布月度贸易数据的全球主要出口型经济体，为投资者们了解全球需求的健康状况提供重要线索，因此被视为全球经济“金丝雀”。

根据面向10位经济学家的最新调查报告，在以HBM存储系统与企业级NAND存储主导的半导体出口规模强劲增长驱动下，韩国这一亚洲第四大经济体12月的出口出货规模预计将实现同比增长至少4.0%，相比之下11月虽然同样实现正增长，但是仅仅为1.4%。

12月继续实现出口增幅，这也将是极度依赖出口经济的韩国出口连续15个月实现同比增长，但是有经济学家表示，预计除美国以外的全球经济仍然处于疲软状态，叠加基数效应减弱，除了半导体出口明年可能持续大增，明年全球市场对于韩国商品的需求可能将减弱，未来一年韩国出口增速将大幅放缓。相比之下，经济学家们普遍预测，在英伟达、微软和亚马逊等科技巨头对于存储产品强劲需求推动下，除半导体出口明年可能持续大幅增长以外。

以美国七大科技巨头为首的美国企业对于数据中心AI芯片中配合搭载使用的HBM存储系统，以及对于企业级数据中心SSD以及DDR5高端DRAM存储芯片的需求自2023年以来持续强劲增长。

在华尔街分析师们看来，未来2-3年左右，面向数据中心的企业级NAND和HBM存储系统将继续受益于人工智能训练/推理超算系统、AI大模型更新迭代与微调，以及生成式AI云端推理覆盖面积扩张所带来的无比强劲算力需求，持续成为存储芯片市场的主要增长点。高盛预计HBM市场规模将以100%的复合年增长率从2023年末的仅仅23亿美元快速增长到2026年的约302亿美元。

韩国是世界上最大规模两家存储芯片生产商——SK海力士与三星的所在地，其中，全球HBM霸主SK海力士已经成为英伟达最核心的HBM供应商，英伟达H100 AI GPU所搭载的正是SK海力士生产的HBM存储系统。此外，英伟达H200 AI GPU以及最新款基于Blackwell架构的B200/GB200 AI GPU的HBM也将搭载SK海力士所生产的最新一代HBM存储系统——HBM3E。韩国另一存储巨头三星，则是全球最大规模科技公司之一以及最大规模消费电子级DRAM与NAND存储芯片、企业级数据中心SSD供应商，并且近期也在力争成为AI芯片霸主英伟达旗舰AI GPU系列产品的HBM存储系统供应商。

“自唐纳德·特朗普再一次当选美国总统以来，全球贸易政策的不确定性大幅加剧，继续给韩国出口商们带来风险，”来自韩国Shinhan Securities的分析师Ha Keon-hyeong表示。“这也是一些韩国大型制造业厂商正在减产的一部分逻辑。”

即将于1月重返白宫的特朗普此前已经承诺对包括中国(中国是韩国最大规模的贸易伙伴)在内的全球主要贸易伙伴的进口商品征收高额关税。

韩国是首个每月公布整体贸易数据的全球主要出口经济体，预计将于当地时间1月1日上午发布12月份的月度出口数据。

“12月的韩国汽车生产规模受到了工会罢工带来的影响，除半导体以及信息技术出口产品外，整体出口势头正在减弱。”来自Meritz Securities 研究中心的首席经济学家Stephen Lee表示。

这份面向经济学家们的预测报告还显示，在11月下降2.4%之后，12月的韩国进口额将增长大约4.6%。预测报告还显示，经济学家们对于贸易差额的中位数估计值约为42.1亿美元的顺差。

来源: 智通财经

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Thomas

俄乌冲突

2024年，全球多地爆发激烈冲突，人员伤亡惨重，牵动世人神经。与之相比，延宕近三年的俄乌冲突“热度”有所减弱，甚至有被“边缘化”乃至被“遗忘”的趋势。11月底，乌克兰总统泽连斯基称，在乌控区领土被纳入北大西洋公约组织保护前提下，他愿停止热战。

立场看似松动，实与战事进展、民意变化、美国政权过渡等多重因素有关。其中，乌克兰民意出现重大转变值得关注。然而，俄罗斯对泽连斯基提出的停战条件反应冷淡，认为乌方在打舆论战和心理战。双方能否停止冲突尚难判断，但对普通民众而言，近三年之久仍难见和平踪迹，才是最大的悲哀。

耗不起的战争

美国战争研究所数据显示，俄军今年推进速度正在加快。近三年来，虽然西方对乌克兰军援不断增加，但乌方战争压力越来越大。乌克兰分析人士认为，会有越来越多乌克兰民众因厌倦战争而支持停火。

盖洛普11月发布的民调结果显示，52%的乌克兰受访者支持通过谈判尽快结束战争，这一比例较一年前的27%大幅上升；而决心战斗到底的受访者则从63%跌至38%。另据乌克兰基辅国际社会学研究所的民调结果，愿意忍受战争长期化的乌克兰民众比例首次出现下滑，从2月的73%下降到10月的63%。

12月6日是圣尼古拉斯节，新华社记者当晚在乌克兰首都基辅圣索菲亚教堂广场发现，人流相比往年明显减少。当地居民告诉记者，这两年圣诞树越来越不好看，可能是为了节省支出，大家也没有太多期待。不仅如此，不少人不愿出门，因为有人群聚集的地方往往就有很多征兵人员和警察。

10月29日，乌克兰政府宣布12月1日启动新一轮大规模征兵，将在三个月内征召16万人入伍。11月25日，记者也收到了短信征兵通知，要求18岁至59岁适龄人员进行征兵登记。这是2022年2月乌克兰危机全面升级以来，记者首次收到乌克兰政府面向全国手机用户发送的短信征兵通知。

由于征兵导致男性劳动力短缺，不少企业已开始加大力度招聘女性。乌克兰大型钢铁企业安赛乐米塔尔钢铁厂近期发布招工海报，海报人物就是两名分别戴着白色和橙色安全帽、身穿橙色工作服的女子。

乌克兰企业信息登记公司Opendatabot日前发布的统计数据显示，2024年前10个月，乌克兰男性注册独资企业不足10万家，乌克兰女性则注册了15.5万家独资企业，刷新该国女性注册独资企业数量和比例纪录。

看不清的前路

历史上看，乌克兰与俄罗斯的“爱恨情仇”跨越千年，乌克兰对待俄罗斯的态度始终摇摆。就本次冲突而言，乌克兰背后再现西方势力“拱火浇油”，源源不断提供武器装备，乌克兰也一轮轮征兵和练兵，显现出乌军依然打算在西方大量武器和援助金“加持”下持续反击并夺回战场主动权。

美国总统国家安全事务助理杰克·沙利文日前接受美国有线电视新闻网采访时说，拜登政府“今年的主要任务就是向乌克兰提供尽可能多的工具，使其能以强势地位参加谈判并取得预期结果”。

俄罗斯方面对泽连斯基所谓“愿意停止热战”的说法反应冷淡。俄总统普京在12月19日“年度盘点”大型记者见面会上强调，相关谈判必须基于“现实情况”以及先前谈判的协议。媒体分析，“现实情况”指乌克兰需放弃加入北约并承认俄方在此次冲突中所取得的军事成果。

俄罗斯国家杜马（议会下院）国际事务委员会主席列昂尼德·斯卢茨基认为，乌克兰加入北约的愿望表明泽连斯基政府想要继续而非结束冲突，俄罗斯不会再允许西方国家“在协议掩护下”武装基辅。

有分析把俄乌冲突有望何时结束同泽连斯基政治生涯相关联，指出乌克兰宪法不允许在战时举行总统选举和议会选举，而泽连斯基的总统任期本应在2024年5月结束。随着冲突久拖不决，泽连斯基的履职在乌克兰国内遭到越来越多质疑。

德国《焦点》周刊日前援引乌克兰民调机构“评级组织”调查结果报道，原本反对战时举行总统和议会选举的乌克兰人比例分别为60%和52%，但上述比例近几个月来持续下降——“2023年，社会上洋溢着乐观情绪，人人都在期待政府承诺的速胜。”“而现在，不满情绪在加剧，反对战时选举的人在减少。”

“最寒冷的冬天”

目前，俄军正在顿涅茨克州等地不断推进，并加大对乌克兰目标的空袭力度，动用包括“锆石”“匕首”在内的导弹和攻击型无人机重点打击乌克兰前线城市的能源设施。乌克兰多地电力短缺，状况远比2022年更为严峻。

11月中旬以来，乌克兰全国开始轮流停电。记者所在的基辅市左岸社区每天平均停电大约6小时。通过采访基辅、第聂伯、哈尔科夫、敖德萨等地民众，记者得知，上述地区日均停电两至三次，每次3至4小时，敖德萨电力供应尤其艰难，长期处于停电状态。

过去两年，乌克兰境内商业和工业机构基本购置了发电机，但居民用电至今无法保障。同时，商业和工业自主发电等因素正在导致更严重的通货膨胀。一个鸡蛋的价格已经从三个月前约6角人民币涨到约1.2元，较2021年同期增长2.5倍。2023年，乌克兰通胀率为5.1%。按照乌克兰国家银行预计，2024年通胀率将涨至9.7%。

55岁的基辅市成衣零售商奥莉加每天都要在社交媒体平台“电报”查看停电安排，以免因错过电梯而爬楼。“对我这个年纪的人，爬八层楼真的很困难。”像许多乌克兰人一样，她也在精打细算过日子。“为了节省开支，我们只买最基本的食物。”

住在冲突前线城市第聂伯的叶连娜在电话中告诉记者，每到停电，房内就极其寒冷，俄乌冲突已经进入第三个冬季，人们早已被冲突折磨得疲惫不堪，任何巨大的声响都会让大家神经紧绷。她最大的心愿就是战争尽快结束，冬去春来，一切回到从前。

只是，在西方持续“拱火”的情况下，这场冲突何时能结束以及以怎样的方式结束，各方又会为此付出多大的代价，仍然无从得知。对广大乌克兰民众而言，这又是一个“最寒冷的冬天”，而盼不到冲突的结束，才是最大的悲哀。

来源：环球杂志

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Devin

经济

12月日本通胀数据继续回升，日本央行也在会议纪要中暗示明年初加息仍有可能，但分析人士提醒称，日本央行加息的条件尚未成熟。

周五的数据显示，12月东京CPI年率录得3%，预期2.9%，前值2.6%；12月东京CPI月率录得0.5%，前值0.4%；东京的核心CPI（不包括波动较大的新鲜食品成本）在12月也加速上升，同比上涨2.4%，市场预测中值为上涨2.5%，前值2.2%；东京地区剔除生鲜食品与能源价格的CPI继11月同比上升1.9%后，12月同比上升1.8%。

东京地区的通胀数据被认为是全国通胀趋势的领先指标，决策者密切关注这一数据，以寻找日本在持续实现日本央行2%的通胀目标方面取得了多大进展的线索，这是进一步加息的先决条件。一些分析师认为，日本经济和物价势头仍不够强劲，或将导致日本央行加息时间推迟。东京通胀率上升的主要原因是水电费和大米等食品价格上涨，这可能会拖累消费，阻碍企业进一步提价。

大和证券首席市场分析师Toru Suehiro表示，“如果剔除水电费上涨的影响，通胀没有走强的迹象。预计日本央行明年1月会议将维持利率不变。”

日本央行日内公布的12月货币政策会议审议委员意见摘要显示，尽管在政策会议上，多数人持谨慎态度导致利率维持不变，但下个月加息仍然是可能的。一位委员称，做出加息决定的时机已经临近。也有委员表示，价格风险已变得更加倾向于上行，因此以前瞻性、及时和渐进的方式调整货币支持力度将有助于经济健康发展。一位委员则指出，“央行可能会决定在不久的将来提高政策利率，但目前需要央行保持耐心，并监测美国经济的不确定性，直到这些不确定性消除。”

日本央行正持续关注薪资谈判的势头，该央行的观点是工资的持续上升正在促使企业提高服务收费。Sompo Institute Plus高级经济学家Masato Koike说，“工资上涨有可能转嫁到服务价格上，这对日本央行实现政策正常化具有积极意义。”

但11月的工厂产出出现了三个月来的首次下降，这表明海外需求的疲软正在对依赖出口的日本经济造成影响。这些数据将是日本央行在明年1月23-24日举行的下一次政策会议上仔细审视的内容之一。

数据显示，由于芯片设备和汽车产量萎缩，日本11月工厂产出环比下降2.3%，这让投资者对日本脆弱的经济复苏力度产生怀疑。

而不容忽视的是，虽然日本经济的强劲程度不足以让央行大幅加息，但现状可能导致日元进一步贬值，也许日元汇率的暴跌也会迫使日本央行出手。

来源: 新华财经

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Kevin Du

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随着圣诞节和节礼日的结束，美国市场在假期气氛中迎来了所谓的“圣诞行情”，这种反弹是市场每年年末的一项常见现象。从历史数据来看，标普500指数在圣诞期间上涨的概率为77%，而12月录得正收益的概率为74%，然而并不排除市场整体下跌的那26%的概率。圣诞节效应通常覆盖12月最后5个交易日+次年前2个交易日，今年的窗口期从周二12月24日开始。

在今年，虽然12月FOMC上鲍威尔送了一份“圣诞大礼”导致市场进入周级别回调，且因假期原因导致交易时间缩短，但小行情依然如期而至。截至周二收盘，标普500指数上涨了1.1%，道琼斯工业平均指数上涨0.9%，纳斯达克综合指数上涨1.4%，罗素2000指数上涨1%，成功收复了上周的部分失地，这主要是由于特斯拉、英伟达和博通等大型科技股提振所致。周三俄罗斯财政部长宣布使用加密货币进行国际贸易支付，BT币继周二反弹后再次出现上涨迹象。

对于投资者而言，从周一开始的这轮反弹无疑为年末行情带来了更多的期待，究竟“圣诞行情”能否持续到1月3日？毕竟，这段时间不仅仅是市场的休整期，同时也是评估未来市场趋势的重要窗口。

在大宗商品方面，假期间交易量通常较低，这一特点与期货市场的价格波动密切相关。在俄罗斯与中东局势相关消息的推动下，原油期货价格在收盘前走强，但是我们说过2025年供应过剩的预期仍然牢牢压制着市场行情空间。尤其是在全球市场普遍面临实物商品过剩问题的情况下，油价在2025年上半年可能继续面临下行压力，不过60美元仍然是强支撑位。

相比于大宗商品，外汇市场更加显得乏善可陈，尤其是美联储将明年降息额度砍一半之后，整体仍然以美元强势为主线，美元兑大多数货币或许是逢低买入的好机会。欧元兑美元当前挣扎在1.04支撑位，周一甚至一度触及1.038，代表欧央行明年需施加更多政策支持才能略微对冲市场对于欧洲经济低迷和政治局势动荡的预期，需要注意欧央行1月份是否跟随美联储降息，如欧央行再次给予宽松通道，对美元又是一大支撑，欧元兑美元可能又下跌。

日本方面，货币政策的前景更加模糊。尽管日本央行可能会因为通胀压力而在2025年年初再次加息，但从目前的态度来看，更大的可能性是在等待明年3月的新就业谈判结果后再采取行动。美元兑日元近期表现强劲，在157附近增幅明显，并触及了多月以来的高位。技术面看美元兑日元在157.45-157.50区间的阻力显得较为强劲，而158.00处则是关键支撑点与突破阻力位。临近年末，美元兑日元的上涨动能可能有限，市场预计汇率将继续维持在160.00的心理关口内波动。

美股方面，标普已经连续2年年涨幅超过20%，修正的质疑声越来越大，但是没有人愿意离开节日的餐桌。靠着七姐妹高达40%的盈利增速，摩根大通认为明年将是“先富带动后富“的一年，剩余493家企业有望收获数倍于2024年的盈利增速，特朗普强调的宽松监管会为企业并购及上市提供便利条件，他已经任命支持自由市场政策的Paul Atkins担任美国证券交易委员会（SEC）主席。

节后就进入2025年1月，离特朗普宣布就职越来越近，其亟待实施的各项关税、贸易及外交政策会引发资本市场的巨大震荡。摩根资产测算了2009年9月30日到2024年9月30日的各大类资产收益率，美股年化收益高达15%，可谓是富贵险中求，性价比最低为欧洲、亚太股票、新兴市场股票，年化收益和波动率均无法与美股抗衡。2025年，大家可以选中一个自己看好的板块做交易，如果不确定，可以咨询我们分析师团队，相信可以为您提供一些投资思路。