中国客车统计信息网数据显示，2024年一季度，中国大、中、轻型客车共计出口11906辆，相比去年同期7493辆的出口量，实现58.89%大幅增长。

一方面，各国都负有改善气候变化和全球环境治理的碳排放降低责任，因此对低碳环保的电动客车甚至电动汽车有强烈需求，但由于缺乏生产制造优质电车的能力，其他国家不得不购买引进。而中国是电动汽车以及电动客车制造的佼佼者，所以成了各国引进的优选、首选。

另一方面，得益于“一带一路”建设对客车出海的推动。统计数据显示，2023年出口集中发生在共建“一带一路”国家，例如智利、塞尔维亚、哥斯达黎加、新加坡等等，其中独联体、中东、亚太占比重最大，三者合计达到67%的出口量。随着出口需求的增加，国内客车龙头受益明显，不仅是因为单车出口的高盈利值，使得企业业绩有较大幅度的提升，还因为中国电动客车在海外各国的口碑越来越好，接受度越来越高，逐渐形成优势格局。

第一，中国客车在长周期防腐工艺上能满足车辆使用年限长的需求，在电耗经济性及维修便利性方面全球领先。例如，希腊交通部在验收宇通为其制造的纯电动公交时就给予了高度评价，并认为交付的客车远远优于其设定的标准。智利总统也在验收中通为其制造的中通N系客车时强调其性能优渥、设计人性。同时，与其他国家相比，中国客车在领先的电池技术加持下，为其在续航能力、严寒气候的适应能力上提供了一定的优势，比亚迪新公布的BD11双层电动公交续航能达到五六百公里，而其他的国家的电动客车普遍在两三百公里。

第二，中国电动客车能够实现功能本地化，满足需求多元化。如具有严苛准入标准和要求的欧盟引进了宇通制造的机场摆渡车，搭载新一代刀片电池的比亚迪双层大巴行走在英国大街等等。

第三，中国客车具有其他国家难以匹敌的价格优势。2022年，韩国现代汽车的电动大巴“Electricity”每辆售价约3.8亿韩元(约合200万元人民币)，而中国电动大巴价格至少要便宜1/4。

相比新能源车行业，客车企业鲜有新进入者。出现这一情况的原因，一方面，渠道积累是企业的核心壁垒，每销售一辆车都需要具备对应的渠道才能打开市场，这就逐步放大了头部企业的马太效应，导致中腰部企业短期内难以起量。另一方面，客车行业是重资产行业，要同时做到出海价格低廉和盈利性高，就需要对资本投入有一定门槛。同时，还需要通过规模化生产将成本摊薄，而这对于许多企业而言，难以唤起扩张动力。

从市场销量看，各家客车企业份额相近。根据中国客车统计信息网发布的6米以上新能源客车销量数据，2023年上半年，宇通客车在全国市场中脱颖而出，以接近15%的销量占比份额稳居行业榜首。与此同时，福田欧辉、比亚迪、金旅客车、金龙客车等企业也展现出强劲的市场竞争力，其销量市场占比份额均超过10%，共同构成了新能源客车市场的主要参与者。但是份额越相近，就说明竞争越激烈，在国内受欢迎程度相当，行业榜首随时都有可能更换。也正是因为国内竞争激烈，诸多客车企业才卷向国外。

要想在如此激烈的竞争中，拥有比别人更大的市场优势，首先就要建立成本领先战略。要尽量在经验的基础上，全力降低成本，以总成本领先的客车企业往往能获得更多销量，因此能带来更多的利润。其次是全产业链、规模化建设。客车行业属于规模制造行业，企业的生产规模对于产品成本有很大的影响。同时，在产业链完整的情况下，客车零部件的自制率很高。在售后服务上，集团内部自制零部件的企业反应也更加快捷、方便，同时能降低成本，提高响应速度。再次，需建立丰富的销售模式。可自建销售网络，尽量避免单一销售模式和销售路径造成的销售壁垒。最后，抓住AI时代的车头。目前，中国新能源汽车市场正处于从数量扩张向质量提升的关键转变期，新旧势力更替已触及历史性的临界点，市场调整节奏之迅速，已至以日计数的地步。在AI的加持下，尤以自动驾驶技术为主的汽车技术正在突飞猛进，只要客车企业反应稍一滞缓，就会落后一大截，很难赶得上。

第一，广大农村地区对具备“客货邮”一体化功能的客车产品存在大量的实际需求。鉴于中国农村地域辽阔，当前物流运输专用车线路尚未完全覆盖所有区域。随着电子商务的迅猛发展，农村地区对物流运输车辆的需求持续增长。因此，集“客货邮”多功能于一体的农村客车，预计在2024年将面临更为旺盛的市场需求。从市场角度分析，农村客车有望成为2024年的一个重要增量市场。

第二，鉴于世界各地老年人口数量的不断增长，预计纯电动低地板、低入口公交客车市场将于2024年展现出迅猛的增长势头，有望成为该年度大中型客车市场的另一个显著增长点。在近日举办的上海国际客车展上，众多客车企业纷纷展示了各自设计的大中型新能源公交客车，这些车型均具备低地板(低入口)的特点。由此可见，大中型低地板、低入口新能源公交客车将成为2024年新能源公交客车市场的主流发展趋势之一，同时也将成为该年度大中型客车市场的主要增量来源之一。

第三，随着世界旅游市场完全摆脱了疫情的影响而进入新的发展阶段，各国人口收入的增长及休闲时间的增加和出行方式的多元化，旅游用车也将成为主要增长点。在中国客车出海的客车中，不乏以定制化的旅游专车出海的案例。

韩国散户投资者正无视上周全球金融市场溃跌，将更多资金投入美股；分析师和投资者认为，由于国内企业价值低迷，这一长达多年的趋势将持续下去。

尽管韩国政府努力提振国内股市，但部分受全球人工智能(AI)热潮的推动，韩国散户今年以来一直抢进Nvidia(辉达/英伟达)、特斯拉和苹果股票。

现年49岁的Sunny Noh从2020年开始投资特斯拉，目前约85%的金融资产都押在这家电动汽车制造商身上。 他认为最近的市场暴跌是一个长期买入机会。

“它或许一、两年内会下跌，但长远来看，10年内会再次上涨。”他说。

像Noh这样的散户一直对所谓的“韩国折价”感到沮丧，因为在这个1.8万亿美元、包括三星电子和SK海力士等全球科技巨头以及现代汽车等汽车制造商的国内股市，股东回报率较低，估值亦低迷。

根据韩国金融委员会(FSC)的数据，韩国上市公司过去10年的股票配息率平均为26%，低于台湾的55%、日本的36%和美国的42%。

更令投资者失望的是，三星和海力士没有搭上AI热潮的最前列班车。今年以来，三星股价累计下跌4%，而Nvidia则暴涨120%。海力士的表现较好，上涨25%。

韩国企业过去10年的平均市净率(股价净值比)为1.04，而美国为3.64。

这些数字在一定程度上解释了俗称为“蚂蚁”的散户投资者十多年来为什么一直成群在海外市场进行投资。这些散户人数高达1,400万，集体力量庞大。

今年1月-7月间，像Noh这样的“蚂蚁”买入价值90亿美元的美股；他们在2023年卖出28亿美元，为持续三年的美股投资热潮后首次抛售。

同期，他们卖出价值16.3万亿韩元(119亿美元)的韩国国内股票，创记录新高，令韩国综合股价指数(KOSPI)今年以来累计下跌1.3%，而标普500指数和日经指数则分别跳涨13%和5%。

无可否认，1月-7月间，外资对韩国股票的购买规模也达到创记录的27万亿韩元，但只占日均成交额的27%，而散户则占了54%。

散户资金外流的趋势给尹锡悦政府推动提升低迷股票估值的雄心壮志带来麻烦。计划明年实施的资本利得税预计也让投资者却步，尽管尹锡悦已承诺取消该税。

42岁散户Oh Jeong-min对国内和美国股票的投资在上周的市场震荡中损失约10%，约1亿韩元(73,012美元)；他表示已经挽回部分损失，并计划“在适当的时候”买进更多美国股票。

“我在美国企业看到的那种配息和股东回报趋势，在韩国很难见到。”他说。

包括前面提到的Noh和Oh在内的八位分析师、投资者和政府官员告诉路透，随着老龄化人口寻求更高的回报，他们预计资金外流的趋势将持续下去。

“我们意识到这一趋势，企业价值提升计划的目标是通过提高国内股市的竞争力，不仅盘活散户投资、也为机构和外资的投资注入活力。”韩国金融委员会(FSC)一位官员说。

许多分析师表示，由于韩国家族经营的“财阀”企业集团的治理结构不透明，韩国政府今年2月提出的“企业价值提升计划”影响可能不大。

马斯克7月初在X平台的一则帖子称韩国人是“聪明人”，此前的数据显示，特斯拉是韩国人持有最多的美国股票。截至7月底，他们的特斯拉持仓达到136亿美元，其次是120亿美元的Nvidia和51亿美元的苹果。

“韩国已成为亚洲一个引人注目的市场，韩国人对美股的投资规模现已超过日本。”Toss证券首席执行官Seunggyeon Kim说。

散户投资者Oh看好美股将有更多上涨空间。

“作为投资者，如果从长远考虑，毫无疑问你应该选择美国市场。”

当前阶段的资产价格对经济数据变得异常敏感。美国7月PPI月率同比上涨0.1%，低于预期和前值的0.2%。数据公布后，9月降息50个基点的概率小幅升至53%，美元指数跌至102.60，为年初以来最低收盘价。市场情绪进一步回暖。

非美货币隔夜大幅反弹，欧元收盘逼近1.1000关口，英镑日线五连阳后收于1.2863，澳元、纽元等商品货币涨幅更为显著。美国三大股指周二全线收高，AI股全面复苏，而黄金和WTI原油则小幅回落。

市场普遍预计本次CPI从3%（13个月低点）降至2.9%，从月率来看前值已经跌至疫情以来最低的-0.1%。核心CPI预计从3.3%（3年低点）降至3.2%，下图是华尔街日报汇总的各大金融机构对此次整体和核心CPI的环比/同比的预测。

作为参考，本周纽约联储发布了最新的7月消费者调查报告，其中三年期通胀预期环比下降0.6%至2.3%，这是这项调查从2013年开始以来的最低水平，但1年和5年期的通胀预期都维持在3%和2.8%不变。

高于预期的数值或帮助美元止跌并打压刚刚有所起色的美股，而小幅低于预期的通胀则有望刺激降息预期从而推动黄金和科技股走高，并正式叩响9月降息大门，而且该情形下能让美联储将关注焦点从通胀转向劳动力市场。

值得注意的是，若数据大幅向下爆冷（如核心CPI月率出现负增长）可能推升恐慌情绪从而再次引发全球股市的抛售。

同样的判断也适用于其他经济数据，如周四的7月零售销售和周五的8月密歇根大学消费者信心指数。

黄金本周一创下历史最高收盘价，目前距离历史高点仅一步之遥。

随着美国降息预期的升高，美债的名义和实际收益率以及美元指数都处于弱势下行阶段，这从根本上对黄金形成利好。只不过在美股（AI股）重新建立升势的情况下，可能会分散市场对黄金的关注。

短线来看，图中上升趋势线正在为金价提供支撑。若今晚CPI数据弱于预期，有机会帮助金价冲击并创造新的历史高点。

反之，若CPI高于预期，可能暂时打压降息预期从而施压略微超买的金价。跌破趋势线后将明确三重顶结构，后市或震荡回落跌向200MA即2400下方。

原油短线在79美元面临一定的压力，超买的技术指标有修正的需求。若能守住78美元的关键区域，将确保反转结构保持完好，后市有望再度冲高，从而呼应日线图上的乐观走势。完成对趋势线79.30一线的突破后，多头的重要目标为81-82区域。不过一旦地缘风险降温，就目前全球的需求前景来看，油价很难获得持续的上涨动力。此前OPCE已经下调了今明两年的石油需求增长预期。

下行方向，76.30是首要的支撑。

美/日在经历了累计12%左右的下跌后，过去一周温和反弹。但快速收窄的美日利差以及大幅减少的日元空头仓位在基本面上对汇价形成压制，而技术走势上均线和趋势线所在的149.30则充当反着弹方向的重要阻力。跌破当前整理形态后或再次跌向前低141.75一线。

若能突破上述阻力，将迎来可持续的反弹行情，151.60以及154等是上方的目标。

国内经济仍待筑底。宏观基本面来看，7月制造业PMI略超预期，但仍处于枯荣线下；7月中国出口保持强劲，其中电子产品，汽车，家电，机械设备等行业出口仍强劲，但前期偏强的家具、纺织服装有所走弱。

中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，相比于4月，此次会议对外部更谨慎、对内需更重视。此次会议对外部环境的判断从4月的“复杂性、严峻性、不确定性”进一步表述为“不利影响增多”。在谈及内部经济时表示“经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”，而不仅仅是4月“经济持续回升向好”过程中的挑战。此外，根据25个省市的样本，8月至今地方专项债总量新增1448亿，较上月明显提速，但持续性和实物工作量仍待确认。8月13日，人民银行发布最新金融数据，7月末，社会融资规模存量同比增长8.2%，同经济增长和价格水平预期目标基本匹配，金融数据的新特点，也反映了当下新旧动能转换的阵痛，关注后续加码宽松的可能。

海外“衰退”交易方面，我们认为衰退交易并不等同于经济事实衰退，更多是源自美国7月PMI和7月非农不及预期导致的经济预期下修，目前美国就业整体仍偏韧性，财政支出也略偏积极，且就业的缓慢降温是能够被财政的进一步加码所扭转的。

综合而言，我们复盘了1957年至今的美国13轮降息样本，以降息后一年内是否触发NBER的衰退定义来将样本分为降息周期下的衰退和非衰退样本。结论是在降息周期中，衰退样本整体商品将承压下行，但黄金能否取得正收益且跑赢整体商品，股指同样承压，非衰退样本则股指、商品表现偏强，黄金录得上涨但不能跑赢前两者。整体商品在降息靴子落地前更多还是围绕制造业和就业等重要经济数据企稳还是进一步走弱，以及降息预期计价等事件。关注本周三发布的美国7月CPI数据。

商品分板块来看。黑色板块受地产预期平淡影响，整体偏震荡，但可以关注专项债发行提速是否会带来预期扭转；农产品整体中性；贵金属和有色方面，在短期冲击过后可以关注企稳回升的持续性，贵金属再度迎来逢低配置的机会；能源和化工需关注中东局势后续变化。

8 月 13 日，央行数据显示，7 月份新发放企业贷款加权平均利率为 3.65%，与上月持平，比上年同期低 22 个基点，新发放个人住房贷款利率为 3.4%，比上月低 9 个基点，比上年同期低 68 个基点，均处于历史低位。央行公布数据显示，中国 7 月 M2 同比增 6.3%，前值增 6.2%;M1 同比下降 6.6%。央行公布数据显示，前七个月人民币贷款增加 13.53 万亿元。分部门看，住户贷款增加1.25 万亿元，其中，短期贷款增加 608 亿元，中长期贷款增加 1.19 万亿元；企(事)业单位贷款增加 11.13 万亿元。前七个月人民币存款增加 10.66 万亿元。其中，住户存款增加 8.94 万亿元，非金融企业存款减少 3.23 万亿元，财政性存款增加 4019 亿元，非银行业金融机构存款增加 2.96 万亿元。

央行:初步统计，2024 年前七个月社会融资规模增量累计为 18.87 万亿元，比上年同期少 3.22 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 12.38 万亿元，同比少增3.27 万亿元

地缘政治风险（能源板块上行风险）；

全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；

美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；

海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。

近期，表现坚挺的美股、日股等海外市场遭遇剧烈震荡，引发大家对于全球资产配置或将“大洗牌”的讨论。高盛数据显示，在日本股市上周下跌之际，对冲基金以逾5年来最快的速度出售了日本股票。

接受证券时报记者采访的多位人士认为，日本加息及美联储的降息预期是此次动荡的原因，接下来全球资金或从高估值区域向低估值区域切换，在此背景下，港股对于全球资金的吸引力正在显著提升。

距离日本股市单日下跌12%已经过去一周多，但陈明（化名）依然感到后怕。去年开始，因看好日股走势，他买了两只日股相关的交易所交易基金ETF。在8月5日日本股市大跌当天，多只日股相关ETF大跌超过8%。

相比个人投资者的愕然，香港一家对冲基金的投资经理凯文（化名）则对日股大跌有所警觉。“日股下跌和日元大涨在日本央行加息前已经有迹象，只是波动如此迅猛让很多人措手不及。”凯文管理的资金规模约1亿美元，主要以通过分析各国宏观经济数据的方式，在外汇、股市、衍生品进行投资。

日本央行加息为何影响如此巨大？凯文对此表示，日元是全球主要流通货币之一，而日本央行长期实行的零利率，让全球投资者可以极低成本获得资金并在全球高息市场进行投资。这个规模可能达到千亿美元。一旦日本央行开始加息，资金流向逆转，市场波动就会加大。

“日本央行加息前基准利率是0.1%，而美联储的基准利率是5.25%—5%，也就是有5个点的利息差，这对投资者的吸引力非常大。但上周日本央行意外加息，紧接着美联储主席鲍威尔‘9月可能降息’的言论，让这个利息差变小，且未来逐渐减小的概率很大。所以资金的流向开始改变。最明显的就是日元汇率的波动。”凯文解释道。

记者查询发现，去年年初，1美元可以兑换约128日元，到了今年7月，1美元则可以兑换161日元，日元贬值态势明显。随后日元开始急速升值。近期，美元兑日元已经回落到141附近。

在日本股市大跌和日元大涨之后，日本政府相关机构高级官员紧急喊话安慰市场。日本财务省、日本央行及金融厅上周紧急举行三方会议，讨论国际金融市场。会后，日本财务省负责国际事务的副大臣三村淳表示，政府将与日本央行密切合作，对日本经济复苏的观点没有变化。此外，日本央行行长植田和男将在本周参加国会委员会的会议，就日本央行的最新政策决定接受质询。

相比日本央行，美联储的一举一动更是吸引着全球投资者的目光。7月29日，美国6月个人消费支出指数（PCE）出炉，同比上涨了2.5%。本周三，另一项关键通胀指标消费者价格指数（CPI）将公布。这两项均是美联储判断通胀水平的重要参考指标。

根据芝加哥商品交易所“美联储观察”的统计数据，美联储9月降息25个基点的概率为51%，降息50个基点的概率为49%。

而美联储多位高官同样密集向市场喊话。美国纽约联储前主席杜德利8月8日表示，两周前，他本人从鹰派转为鸽派，放弃了对美联储进一步加息的支持，转而主张立即降息以避免经济衰退。杜德利表示，一旦经济衰退成为现实，美联储就需要把利率降至3%或者更低。预计在9月会议上，美联储可能降息25或50个基点。

但美联储内部对于降息的意见并不统一。有着“鹰王”之称的美联储理事米歇尔·鲍曼8月10日在一场公开演讲时就表示，5月和6月在降低通胀方面取得的进展是受到市场认可的，但通胀仍高于2%的目标令人不安，“在考虑调整目前的政策立场时，我将保持谨慎的态度”。

事实上，全球金融市场大幅波动的影响，可能远比普通投资者想象的要深远。创出新高的日本股市，引领美股的大型科技股前景，以及新兴市场的投资前景等都有可能发生变化。

“日本股市的上涨逻辑已经不存在了。”川财证券首席经济学家陈雳明确告诉记者。他表示，此前，日本股市持续走强源于其制造业近几年盈利快速增长，贬值的日元推动日本制造业出口增长迅猛，但当前随着日本央行加息叠加全球经济衰退的风险，日本经济将面临下滑的风险，创新高的逻辑已经结束。

在今年7月，日经225指数和东证指数创出了历史新高，但随后一个多月出现了20%以上的跌幅，从技术角度进入了“熊市区间”。

香港耀才证券执行董事兼首席执行官许绎彬同样对日本股市前景表示悲观。他在接受证券时报记者采访时表示，此前由于日元汇率持续疲弱、利息较低，因此日元受到全球投资者欢迎，对于日本经济的增长十分有利，股市也因此受惠并创下历史新高。但当日本央行转变其货币政策，刺激日元汇率止跌回升，由此引发拆仓潮令日本股市急促下跌。此外，全球资本这几年纷纷到日本投资，如汇率急涨或股市大跌，会拖累其他国家的股票市场，形成多米诺骨牌效应。

和日本股市相似，美国三大股票指数在今年上半年同样屡创新高。其中，纳斯达克指数在大型科技股上涨的引领下，半年大涨18%。但近期，英伟达、苹果、亚马逊等科技股在业绩放缓、反垄断调查、机构卖出等各种负面因素影响下，股价回调明显。

摩根大通全球首席股票策略分析师杜布拉克表示，美国股市已不再是单边上涨行情，而是越来越多地围绕经济下行风险、美联储政策时机、头寸拥挤、高估值以及日益加剧的选举和地缘政治不确定性展开双向博弈。投资者上半年市场主要关注通胀走势，但下半年焦点正迅速转向增长风险。如果美国经济不能实现“软着陆”，股市的波动会比预期更大。

随着过去风光无限的美、日等金融市场不确定性加大，不少人士认为，低估值的港股有望获得更多资金关注。

“经过2个多月的调整，港股风险充分释放，配置价值再次凸显。目前港股的卖空成交占比从5月份10%附近再度回升到历史高位，7月26日，卖空成交占比从5月底11.7%回升到21.8%，处于2021年以来97.3%的分位数水平。港股市场的估值水平经历了2个月的调整后，再次回到了较低区间，恒生指数的PE目前回落至8.73倍，同时恒生指数的PB也从5月份高点接近1倍回落至当前的0.85倍。”兴业证券全球首席策略分析师张忆东说。

中泰国际策略分析师颜招骏同样认为，在全球避险情绪减退后，港股有望打开上攻空间。颜招骏在接受证券时报记者采访时表示，港股恒生指数的风险溢价已处于七年来94.1%分位数的位置，估值接近极端便宜水平。AH溢价指数已处于2020年以来96%分位数的位置。近期恒生指数的盈利预测被上修，主要由科技及工业板块贡献。政策面也在发力。若后续全球避险情绪减退，盈利能力持续提升的互联网相关或恒生科技指数会率先反弹。

而对港股第二阶段行情走势，张忆东认为，8月份港股迎来中报季，随着新旧动能转换、竞争格局改善，港股整体业绩有望超市场预期。

具体来看，他认为港股核心资产和红利资产的配置价值值得关注。港股红利板块，即便考虑股利税，股息率仍非常具有吸引力。截至7月30日，10年期中国国债利率为2.15%，而恒生港股通高股息低波动指数的股息率为7.04%。此外，以互联网龙头为代表的核心资产，积极回购并提高分红派息，使得其股息+回购收益率已经上升至5%左右。

数据显示，港股上市公司2024年回购浪潮进一步加速，截至8月9日，2024年港股回购金额超过1500亿港元，已经超过2023年全年回购金额。

除此之外，还有政策加持。港交所6月份修订库存股份机制，有助于激励上市公司回购。新机制下，回购所得的股份无需尽快注销，以库存股形式存在。此外，库存股可以用来稳定股价、灵活融资、股权激励、支付收购资产的对价等。由于以库存股形式存在的股份，不计入基本EPS分母的计算，不享受股息分派，因此，仍然可以提高投资者的每股派息，提高每股基本EPS。

“三季度，港股有望吸引配置新兴市场的资金增持。美国大选之前的政治不确定性将持续压制此前过度拥挤的交易，做多美国大盘科技股的策略已经被反噬，做空港股的策略也将面临反向交易。”张忆东表示。

而在投资策略上，瑞银财富管理投资总监办公室大中华区股票主管李智颖表示，瑞银主要采取一个杠铃策略，即一端强调股东回报的持续性，投资能够持续分红或者回购的公用事业、能源、银行股以及电信板块的高息股；另一端则优先布局互联网等TMT行业龙头，从交易层面来讲具备较强空头回补动能，以及生物医药、教育、食品饮料等细分行业龙头价值也有重估的机会。这样即使在市场大幅波动的情况下，既有高息股的保守策略，也有互联网龙头股的偏激进策略，以此对冲风险。

事件：8月13日，央行发布2024年7月金融数据。7月M2同比6.3%，前值6.2%，M1同比-6.6%，前值-5.0%。新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。新增社融7708亿元，同比多增2342亿元。社融存量增速为8.2%，前值8.1%。

核心观点：“挤水分”可能对7月金融数据仍有影响，信贷小月背景下社融口径人民币贷款净减少总体仍说明实体融资需求不足，内需相对偏弱。当前金融数据是政治局会议提到“新旧动能转换存在阵痛”阶段的反映，经济增长新动能的融资需求短期可能无法弥补地产以及城投融资需求的缺口。但二季度货币政策对信贷的表述出现了一定的边际变化，结合实现经济增长的底线目标仍存，在防止资金空转的前提下，稳增长的基调可能会更加明确。需求侧，关注政治局会议后密集出台的政策落实，如服务消费、特别国债支持设备更新及消费品以旧换新等。货币政策上，关注国内三四季度降息的可能性。

如何看待社融口径下的人民币贷款出现负增长？7月社融口径下人民币贷款减少767亿元。1.负增长说明实体融资需求不足，反映内需相对偏弱。这或许也是二季度货币政策执行报告信贷措辞边际变化的考量。2.信贷小月+“挤水分”的影响。7月本为信贷小月，绝对增长规模本就相对较小，对比5、6、7月同期平均新增1.44万亿元、2.44万亿元、6230亿元。考虑到“挤水分”的影响仍然存在，信贷小月出现人民币贷款净减少，并非意料之外。类似的情况可比今年4月社融的净减少。3.同比去年增减的视角下，强于5月及6月。7月同比多减1131亿元，要强于6月的同比少增1.05万亿元，以及5月的同比少增4022亿元。

政府债的支撑依然明显。7月政府债券融资新增6911亿元，同比多增2802亿元，自5月起对社融的支撑延续至今。从地方政府专项债、一般债来看，截至7月底发行进度分别为45.5%、51.5%，仍明显落后于去年；从国债净融资（含特别国债）来看，截至7月底发行进度为45.7%。综合来看，政府债的支撑年内可能会延续，不过基数上去年9月底之前地方政府专项债以及12月增发国债的集中发行的因素可能会有一定的扰动。

社融的另外两项支撑来自于企业债券融资及非标融资。企业债券上，Wind口径下7月城投债的净融资97亿元，仍维持低位，但因基数的回落（1517亿元回落至686亿元），拖累有所减轻；另一方面，利率中枢下行，企业发债意愿可能偏强。非标融资上，主要支撑源于未贴现银行承兑汇票和委托贷款，前者同比去年少减888亿元，后者同比去年多增338亿元。

票据融资高增。人民币贷款依然是企业略强于居民的结构，但7月企业端支撑主要来自于票据融资。反映出实体融资需求相对有限的情况下，银行票据融资短期冲量的诉求较高，这在信贷小月中尤其明显，参考今年4月当月票据融资曾新增8381亿元。企业端来看，中长期贷款（1300亿元）及短期贷款（-5500亿元）都弱于去年同期，中长期贷款与同样作为信贷小月的4月相比，拖累程度有所减弱。居民端来看，中长期贷款虽然仅新增100亿元，但同比多增772亿元，主要源于去年同期的低基数（-672亿元），地产销售层面尚难看到持续性的回升；短期贷款减少2156亿元，明显弱于季节性，消费潜力仍待释放。

M2增速一年半以来首次回升，M1增速继续回落。M2增速自2023年2月以来首次回升，一方面由于基数的走低（11.3%降至10.7%），另一方面财政投放的速度可能有所提升，7月财政存款同比少增2625亿元。但M1增速进一步回落至-6.6%，7月环比净减量要明显弱于季节性，实体经济活力不足是主因，存款“搬家”的现象可能也在持续，非银存款7月新增7500亿元，同比多增3370亿元。二季度货币政策执行报告中专栏四提示了利率上行风险对债券型理财产品的影响，往后看存款“搬家”的规模可能会有所减少。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外货币政策变化引起的金融市场风险传导。