9月26日财经要闻

在沙特、俄罗斯领导的OPEC+积极减产下，全球原油及成品油库存持续下滑推动了下半年以来各品种期货价格持续上涨，能源通胀再次成为物价扰动因素。

不过，各国央行也在严阵以待，美联储、欧央行均暗示将在更长的时间维持高利率，这也加剧了经济动荡的风险。花旗、瑞银在最新发布的报告中认为，100美元的油价并不具备可持续性。

俄罗斯政府21日表示，为了稳定国内市场，决定暂时禁止向包括白俄罗斯、哈萨克斯坦、亚美尼亚和吉尔吉斯斯坦以外的所有国家出口汽油和柴油。在脆弱的供需环境下，这再次加剧了投资者对燃料供应的担忧，助推原油再次刷新年内高位。

事实上，在柴油出口新政之前，俄罗斯出口已经大幅下滑，进而推高欧洲市场价格。9月以来欧洲柴油期货对原油的溢价（裂解价差）持续大幅攀升，一度超过每桶35美元。10月份交割的柴油期货相对于11月合约现货溢价也在震荡走高，这通常被视为重要看涨信号。行业统计数据显示，9月前20天通过海港和铁路平均每天出口约6.57万吨柴油，与8月份相比骤降了28%。

原油经纪商PVM Oil Associates高级市场分析师瓦尔加（Tamas Varga）表示，全球油价新一轮涨幅很大程度上与汽油、柴油库存低迷有关。在他看来，其中主要有三个原因。首先，美国炼油厂的维修改造预计将造成产品短缺。其次，欧洲担忧无法在冬季满足其需求，因此将被迫争夺市场为数不多的剩余产能。第三，由于西方联盟七国集团的出口禁令，俄罗斯出口依然严重限制。

与此同时，北美最大产油国——美国页岩主产区出现产能动力不足。油服巨头贝克休斯最新数据显示，上周美国活跃钻井平台进一步逼近500关口，年内降幅超过30%。美国能源署（EIA）发布的月度美国国内钻井报告显示，预计10月份美国七个主要页岩区块的石油产量将下降4万桶/日，降至939.3万桶/天，创2023年5月以来最低。

雪佛龙首席执行官沃思（Mike Wirth）近日表示，对原油价格达到每桶100美元充满信心，“供应正在收紧，库存正在减少。这些事情是逐渐发生的。 ”他说。“油价将继续前进，我认为美国乃至全球经济的基本驱动因素仍然相当健康。”

到目前为止，WTI在第三季度上涨了近30%，有望实现自2022年第一季度以来的最大价格涨幅。CFTC数据显示，上周投机者所持布伦特和WTI原油净多头头寸增加27459手合约，至522347手合约，创最近逾18个月新高，总规模已经超过40亿美元。

作为OPEC领导者，沙特能源部长阿卜杜勒阿齐兹·本·萨勒曼上周为OPEC+削减石油产量进行了辩护，他称国际能源市场需要宽松的监管，OPEC+正设法让市场保持稳定。沙特能源部长表示，能源需求、经济增长和央行应对通胀的行动仍存在不确定性，从而对油市造成了巨大的冲击。

历史数据表明，能源成本的飙升往往会导致衰退。DataTrek Research联合创始人科拉斯（Nicholas Colas）在报告中表示，在1990年9月、2000年2月和2008年6月，油价短期暴涨翻倍后经济要么陷入衰退，要么很快就会陷入衰退。“油价飙升比适度上涨更危险。家庭收入在短期内相对固定，因此油价或汽油价格飙升迫使他们迅速削减其他支出类别。增长幅度越大，衰退最终出现的可能性就越大。”科拉斯称，如果原油期货升至每桶100美元以上，并且继续迅速走高，那么资本市场可能会感到紧张。

美国前财政部长萨默斯（Lawrence Summers）警告说，美联储最新的经济预测过于乐观，存在着通胀加速和增速不及其预期的双重风险。

与去年相比，目前的利率水平让能源价格并不具备再次冲击当时高位的条件。他进一步分析称，事实上，各国已经对新一轮潜在的能源通胀严阵以待，包括美联储、欧央行在内的主要央行均暗示考虑在更长时间内将利率保持在高位，货币政策及经济放缓或将给油价上行踩刹车。

另一方面，高油价有望吸引更多产能释放，从而平衡市场供需关系。花旗大宗商品全球主管莫斯（Edward Morse）写道：“在俄罗斯、沙特保持出口限制的支持下，短期原油可能继续上涨至100美元。然而，超过90美元的价格将造成供应快于需求增长，涨势看起来不可持续。暂时性的价格走高反而可能会导致明年价格进一步下跌。”

瑞银观点类似，该行认为油价在未来12个月内不会持续超过100美元/桶，因为这将造成最终削弱明年的需求增长，“总体而言，在未来几个月，相对强劲的基本面将支撑布伦特原油在当前水平附近，即在90~100美元/桶的范围内。”

瓦尔加特别提醒，短期油价调整可能近在眼前。他关注到，目前原油期货多空比过于一边倒，总多头头寸几乎是空头的6倍。上一次出现这种情况是在4月份，随后油价下跌超过10美元/桶。“虽然就供应和库存而言，接下来四季度多方依然占据优势，但短期内如果缺乏持续利好刺激，获利回吐和技术指标的修复将不可避免。”他说道。

欧新天图，昨天行情结束了调整收出一根坚决破位大阴线，奠定了后市空头基调，投资者开始密切关注短期充分调整后的合理空头机会，目标位置先看1.4395一带。

欧新4小时图，行情经过较为复杂的调整后连续遇阻下行，并且坚决跌破了前期低点支撑，结束调整回归空头方向，均线配合空头发展排列，密切关注小时级别合理做空形态。

欧新小时图，空头方向相当明显，短期市场正在进行调整，一方面等待15EMA的压制，另一方面是看更值得关注的充分调整的蜡烛形态，关注高概率的破位空头机会。

空头方向明显，等待小时级别市场进行充分调整，等待充分调整的蜡烛形态表现，关注高概率的破位空头。

压力位置：1.4478 1.4495

支撑位置：1.4460 1.4394

昨日坚决破位大阴线结束了调整并且也奠定了空头基调，市场开启了新的破位方向，需要投资者密切关注后市的高概率做空机会。接下来就是等待小时图的充分调整的形态判定，目前市场环境下需要关注横盘充分调整的蜡烛形态，才去关注合理的空头机会。

过去一周，美国三大股指集体收跌。值得注意的是，标普500指数上周累跌2.93%，为今年3月以来最大单周跌幅。在几家美国主要航空公司因油价突然飙升而下调第三季度利润预期后，标普500指数正处于技术性回调的边缘。

张岸天：美股过去一周的调整主要是受到美联储紧缩预期调整的影响。今年以来，美股price in的对于美联储的预期都偏乐观，除了终端利率之外，主要是对降息周期的期待比较强。但是9月议息会前后，美联储表态会将政策利率维持在高位水平比较久的时间，市场开始进行对于11月再次加息的不确定性，以及降息时点也从二季度调整到了三季度、节奏偏缓的这种预期差调整。

由于美国的劳动力市场均衡调整还需要一段时间，最近油价有可能导致进口价格指数反弹，再加上近期美联储有研究认为实际中性利率提高等因素，美联储近期表态是偏鹰的。在货币政策已经进入限制性水平区间的情况下，明年美国经济的韧性会受到拜登财政政策的影响，后续需要密切关注。

张岸天：除了美联储预期之外，美股之前一直受到风险情绪和经济基本面韧性等因素的支撑。近期风险情绪出现转向，会对美股形成调整压力。不过考虑到美国货币基金市场的充裕流动性，会对美股下行形成一定支撑。

具体板块方面，纳指在这一轮加息期间，表现出对高利率的钝化。纳指这种研发投资比较重要的企业，一般被认为是利率敏感型的，但是由于企业规模和杠杆率等特征都会影响研发投资和现金流之间的敏感性，美国高科技企业现在有充裕现金流、大规模、低杠杆和产业政策支持等特点，都使得纳指表现出对高利率有一定的抵御。

美联储9月议息会议做出维持现有联邦基金利率目标区间不变的决定，并对后续货币政策走向表达出较为“鹰派”的态度。“长期高息”的预期将对资本市场产生怎样的影响？美国小盘股和工业股正在下跌，这是否发出经济衰退的信号？方德研究中心首席海外市场分析师傅英杰为我们带来他的解读。

傅英杰：上周FOMC开完后，市场对美联储加息的看法也发生了较大的变化，从原来的high for longer(保持高位更久)转向higher for longer(更高且更持久)。点阵图也是展现了美联储内部的长期高息路径。长期高息的预期对资本市场来说是一次严格的压力测试，3月份以SVB为代表的地方银行危机就是高利率对金融系统测试的结果。相比今年三月份的金融环境，目前更为恶劣：财政部提高债务上限后加速发债抽市场流动性、十年美债收益率再创新高、美联储继续加息+缩表，上半年美国还有不少超额储蓄可以扛着，但目前超额储蓄已经消耗殆尽。结合近期汽车工人大规模罢工、学生贷款、政府停摆等一系列利空的事件发生，美国的软着陆美梦或将破碎。我们的预测是这轮衰退该来还得来。

傅英杰：市场对于衰退的交易不会等美国官方公布后才下单，华尔街会提前布局。近期小盘股和工业股的下跌正是在走这种预期，根据过去几次衰退期美股板块的表现来看，周期板块受衰退的利空影响是最大的，小盘股中周期的权重很大。所以投资者需要注意目前市场的这个风向，调整持仓规避风险。

本周，美国8月PCE价格指数将公布。此前，美国劳工统计局公布的美国8月消费者物价指数（CPI）同比增长率为3.7%，高于7月增速0.5个百分点。预计8月PCE同比涨幅如何？当前美国通胀受哪些因素影响，又将如何左右美联储货币政策？来听听上海交通大学上海高级金融学院教授、前美联储高级经济学家胡捷的分析。

胡捷：关于美国的PCE指数，今年8月份的预期大概会比7月份更高一些，因为油价的涨势影响到整个价格水平。

我们可以看到，PCE指数从6月份的3.0%左右反弹到7月份的3.3%，预期8月份在这一基础上还会上升一些，如在3.5%—3.8%之间，但剔除油价因素之后的核心PCE指数，应该是大致保持持平甚至略有下降的趋势，这与核心CPI的走势大致吻合。

胡捷：当前美国通胀首先是受到利率的压制，所以可以看到总体趋势是处在一个下降通道当中。但在近期，一个值得关注的因素是油价问题。因为近两三个月以来，由于各种政策环境的波动，油价在上升，这就导致美国整体物价受到上升的压力。现在PCE、CPI等指数方面可以看到有反弹，但在去除油价的因素之外，整体物价水平还是在下降的。另一个值得关注的因素就是工资，因为工资的粘性是比较大的，虽然说高利率的因素导致了整体物价的下降，但其实工资的下降幅度和速度都是不如预期的。

美联储的政策目标是要将通胀同比涨幅降到2%左右，这样一个目标目前来看还有相当的距离。所以在此之前美联储的政策，也就是高压的利率水平不会降下来，但利率是否会进一步提升，这也是值得关注的一个问题。因为从目前来看，下降通道仍然是成立的，只是油价驱动了局部的波动，那么在这种情况之下，如果下降通道能够得以维持的话，应该说接下来美联储不会有更多的动作。但随后几个月的数据，如果发现油价的影响外溢到很多其他物价，那么有可能导致美联储进一步加息，不过这种可能性是比较小的。

截至目前，相对于加息之前，美联储此轮控通胀带来了长期基准利率下限提高了20%，上限提高了约27%，提高了美元和美元资产的名义收益率，也因此提高美元的相对吸引力。

这一轮美联储的控通胀与美国历史上任何一次控通胀都有所不同。不同之处在于两点：一是允许通胀显著“超调”；二是具有全球大国竞争日趋激烈，地缘政治博弈白热化的背景。

允许通胀显著“超调”的标志是，2022年3月份美联储首次加息时，美国经济中通胀率已经很高了，加息几乎加在此轮美国通胀的高点，这在历史上是罕见的。2022年3月美国通胀率（CPI）高达8.5%，核心CPI为4.6%；而美联储关注的通胀指标PCE高达6.8%，核心PCE高达5.4%。2021年3月份美国PCE已经超过2%（为2.5%），这就是说，美联储是在通胀率超过2%的目标后的一年才开始加息。很难想象过去长期把2%作为通胀目标的美联储要等到通胀率如此之高之后才开始加息。进一步从失业率来看，2022年3月份美国失业率只有3.6%，这几乎是60年以来的最低失业率。2021年12月份美国经济中失业率已经跌破4%，为3.9%。即使是按照强调就业优先的货币政策来看，也有些过了。

全球大国竞争日趋激烈，地缘政治博弈白热化的典型表现是，美国执意强调与中国之间的竞争关系，尽管竞争不是全部，但把竞争放在与中国关系的首要位置。2022年2月下旬俄乌地缘冲突暴发，至今仍未出现明确的缓和迹象。美欧等通过对俄罗斯的多轮制裁，与俄罗斯经济金融等方面进行全方位的割裂。竞争与割裂将带来全球产供链的重构，地缘政治距离替代地理距离、安全高于效率成为全球产供链重构的两大特点。

通胀“超调”意味着美联储加息可以加到足够高的水平。为什么要加到足够高的水平？这与2020年8月27日美联储出台的货币政策新框架直接相关。新框架中明确指出美联储要摆脱“实际利率下限”约束风险。次贷危机之后，美国经历了长达十年的低通胀、低增长和低利率的“三低”时期，导致美国经济中的中性利率持续下降。按照美联储的测算，中性利率从2012年的2%下降至疫情时期的0.5%。这意味着即使美国通胀率达到目标值2%，联邦基金利率水平只有2.5%。2.5%的利率水平使得美联储货币政策缺乏足够的利率调整空间，以应对未来可能出现的经济衰退风险。同时，2.5%的名义收益率对于美元及美国资产的吸引力来说，是偏弱的。

要摆脱“实际利率下限”对名义利率上限的约束风险，只有两种办法：其一、提高中性利率水平；其二、提高通胀目标。前者需要提高经济潜在产出水平，后者需要修改过去2%的绝对通胀目标制。

为了提高中性利率水平，我们就不难理解美国在控通胀进程中财政政策和货币政策之间是失调的。经济学基础原理认为，控通胀需要紧缩货币与财政政策之间的搭配，但美国此轮控通胀选择了紧缩货币政策与扩张财政政策之间的搭配。2021年11月15日美国总统拜登签署《基础设施建设法案》；2022年8月9日签署《芯片和科学法案》；2022年8月16日签署了《通胀削减法案》。这些法案一个显著特点是通过补贴建设美国的基础设施和构建美国的产业体系，吸引制造业回流美国。美国不顾高通胀，加速出台这类刺激法案，是地缘竞争的结果，美国试图在地缘竞争中具备优势。依据BEA的数据，截止到2022年底外国在美国直接投资中制造业占比上升至42.4%，这是1980年以来历史第2高位，仅次于1998年的42.8%。疫情前的2019年为41.5%，相比2011年的31.3%已经大幅度上升。

美国财政部网站上《通胀消减法案与美国商业投资》（The Inflation Reduction Act（IRA） and U.S. Business Investment）强调了两点：（1）对于之前的复苏，包括研发支出，美国商业投资在疫情后的复苏中尤其强劲。IRA加上基础设施法和芯片与科学法案，很可能是解释部分强劲的因素。（2）最近宣布的与IRA相关的清洁能源、电动汽车和电池等投资集中在工资较低、大学毕业率较低、就业率较低的相对弱势社区。对这些社区的投资有助于为居住在那里的人提供机会，也有助于提高国家生产率。中性利率与生产率之间密切相关，生产率越高，中性利率也越高。鲍威尔在9月份货币政策会议之后的解释上提到了中性利率的提高问题，中性利率涉及到的基础因素较多，难以测度，按照目前的估计在0.9%-1.5%之间，这与前两年0.5%相比已经大幅度提高。

关于提高通胀目标，在新框架中已经明确表示为2%的长期平均弹性通胀目标制，精确是多少只有美联储自己知道。按照美联储官员的解释不会低于2%。这里大致可以推测一下联邦基金的利率区间，下限为2%（通胀目标不变）+0.5%（中性利率不变）=2.5%；上限2.5%（通胀率提高）+1.5%（中性利率上限）=4%。因此，联邦基金利率区间在2.5%-4.0%之间。这个利率区间应该已经摆脱了次贷危机之后的低利率状态。

按照美联储2023年9月份的经济预测计划，长期中联邦基金利率区间在2.4%-3.8%之间，2023年6月份预测区间为2.4%-3.6%；2023年3月份预测区间为2.3%-3.6%；2022年12月份经济预测计划中的预测区间为2.3%-3.3%；2022年9月份的预测区间为2.3%-3.0%；2022年6月份和3月份以及2021年12月份的预测区间均为2.0%-3.0%。可见，从2022年3月加息至今，联邦基金长期利率区间从2.0%-3.0%显著上升至目前预测的2.4%-3.8%。这一次控通胀带来了美联储长期基准利率下限提高了20%，上限提高了约27%，提高了美元及美元资产的名义收益率，也因此提高美元的相对吸引力。

此轮控通胀，美联储通过修改货币政策框架，允许通胀“超调”，对通胀采取极高容忍度，并采用扩张性财政政策提高中性利率水平。美联储似乎摆脱了“实际利率下限”约束风险，扩展了货币政策利率空间，但财政政策与货币政策的失调延长了控通胀周期。

9月19日，美国总统拜登在纽约联合国总部发表了一份重要声明，表示美无意与中国脱钩，并积极寻求避免与世界上人口最多的国家发生任何形式的冲突。这似乎与日前西太平洋的一系列眼花缭乱的军演相映证，更为醒目的是，中美双方建立经济领域工作组。或许，中美双方在一系列领域的争拗走到了一个关键的转折点，双方正拟重开“经济双赢之路”。

美国不得不公开调整其强硬的遏华立场，不仅昭示其政策的脆弱性，更背离其政治先例，此举引发强烈猜测，究竟是什么力量推动了此一变化？

日前借由华为Mate 60等新手机的发售，美国明确发现中国正不可遏制地奋力构建其半导体全产业链，影响全球半导体产业的既有格局；无独有偶，日前慕尼黑车展上，德国乃至欧洲震撼于来自中国电动汽车的巨大冲击。问题在于，欧盟拟议启动反倾销调查等措施来奋力阻击，而美国则与中国通过“经济工作组”与“金融工作组”来加强沟通与交流。虽然同样遭逢来自中国的影响力，美欧因应策略方向已有所分殊，此亦折射出美修正经济遏华立场的力量应来自其内部。

当前，美国发现其已陷入前所未有的严重财政危机。其国债以惊人快速飙升过33万亿美元，不仅危及国家经济稳定，更对白宫的支持率造成负面冲击。最近的民意调查数据显示，四分之三的美国人因年龄问题而对拜登总统的连任下一个四年任期的能力表示担忧。美国公共事务研究中心进行的一项调查显示，近70%的民主党人对拜登总统的连任感到担忧，并对其是否能够连任表示怀疑。

长期以来，美国一直奉行以自身利益为基础主导其全球战略，不愿受有关国际规范的牵绊，更很少顾及全球共同关切。然而，不断升级的国家债务困境正迫使美国开始重估其全球地位，特别在如此恶化的财政危机背景下，全面遏华正遭受越来越严重的挫败之际，美国开始需要考虑全面遏华或无法弥补地损及其霸权。

近来，美国十年期国债收益率不断飙升，一路惨跌，令国际市场看弱美经济未来走势，也为其国内经济投下了长期阴影，进而引发了人们对美元在国际金融市场信誉的普遍担忧。传统上，美国国债一直是全球资产定价的基础标准。然而，目前的情况正迫使国际投资者重新评估其对美元及美债的信心。

今年5月底，共和民主两党虽就债务上限达成暂停协议，但是数月来仍未就提高债务上限达成一致。众议院拥有财政拨款权，这在奉行零基预算的美国意味着，财政案的政治僵局远未缓解。如双方未能就迫在眉睫的财政拨款案在10月1日前达成一致，联邦政府将在下月起停摆关门。此亦即年内的“第二次财政危机”。若此，将导致相当数量的政府雇员被安排休无薪假，而许多政府部门和机构的日常职能将受到严重干扰，亦将扰乱美国内及国际事务的正常运作。对于企业和普通公民来说，政府停摆意味着与政府签订合同的企业的重要服务中断和潜在的收入损失，对国民经济及民众造成了相当大的损害，并玷污了国家的国际声誉。

虽然，美国在其历史上曾多次经历政府关门，但是，当前的确不是一个“好时机”。糟糕的财政危机与即将来临的大选叠加在一起，白宫所遭遇的窘况正变得格外复杂，须以严厉的措施来增收节支。然而，预算削减可能会引发关键公共服务的中断，不成比例地影响低收入者及边缘群体，同时，增税可能会引发政治争端，并危及政府改革举措。毫无疑问，这些行动将带来巨大的国内社会和政治压力。看看美国汽车工业联合会所发动的汽车工人大罢工，劳资双方仍在僵持之中，就可以发现，联邦政府增收节支的财政转向，将导致更为严峻的经济社会风暴。

于此困境中，白宫无法掩饰其政策的脆弱性，进而在国际舞台上偏离其固有的自信，并强调美国所面临的严重困境。重新认识与发现美中经济相互依存的深刻经济关系，须调整并承认中国作为新兴大国的地位与影响力。若非如此，脱钩将为双方带来重大损失，一定程度上来说，这种损失正在发生与蔓延，且毫无理由认定一切在向着可把控或对自身更为有利的方向发展。中美经济脱钩或许没有最终的赢家，但输家一定是无法挽回的衰败。对已久享霸权的美国而言，直面此一历史趋向是无法接受的。

多年来，美国通过单方面行动及胁迫性措施追求其自身利益，且常常无视国际规范和合作，已遭致越来越多国家的质疑，并渴望建立一个更为公平和公正的国际秩序。近几个月来，不可遏制的膨胀与惊人速度地飙升，已越过33万亿美元的美国国债加之不断拉高的联邦基准利率，美国国债问题成为经济领域中的定时炸弹。这不仅引起了人们对美国经济健康状况的严重担忧，还对美国政府的治理能力提出了质疑。美国国债的快速升级和迫在眉睫的债务上限危机不仅是财政挑战，也是检验其政府体制及政治制度的试金石。

应对此一艰巨挑战，白宫始须全面重新评估其国际作用和政策，以因应日趋复杂的全球格局。显然，当前糟糕的经济形势对拜登总统的联合国声明产生了重大影响。际此，白宫展现其政策的灵活性乃至其立场的柔韧度远远胜于强调其坚定性。

虽然示弱或为一不受欢迎的举措，但若非如此，美国霸权或加速崩跌。至关重要的是，美须寻求与其他国家合作，共同应对全球挑战，并建设一个更加和平和繁荣的世界。面对国家债务的无情升级和政府关门的迫在眉睫的幽灵，美国迫切需要新的经济增长催化剂和可靠的贸易伙伴。作为世界第二大经济体，最大的制造业者及贸易体，中国自然成为美寻求国际合作的主要对象。

此外，在一个以全球经济相互依存加深为标志的时代，中美命运密不可分，任何形式的脱钩对双方来说都是一危险的作业。在这个关键时刻，拜登政府清醒地认识到，与中国建立积极关系是克服当前困境的关键。理想情况下，双方都可以抓住这个机会，建立真正的双赢合作。然而，中美双方所面临的现实挑战仍颇为严峻，且其中或更为困难的部分往往并非来自经济方面。坦言之，中美经济双赢并非坦途……

9月21日，美联储议息会议扰动当天美股走势。在宣布维持利率不变时，美股快速下跌，但很快企稳回升。在美联储主席表达了“适当情况下进一步加息时”，美股又快速下跌。当前市场对于美国经济分歧较大，对美联储货币政策也看法不一。在金融市场上，即使美联储暂停加息，美股也依然下跌，美债利率上升。

美国经济无论是长周期的劳动力市场还是短周期的库存市场都表现出增长迹象。制造业出货量同比增速也已经回升，回到正增长阶段。在此拉动下，制造业PMI指数也已经拐头向上，这都意味着美国库存周期见底。美国库存周期大致也是四年为一周期，目前的时间点与上一轮时间相差差不多四年。另外，在美国最大的需求部门消费上，需求仍然旺盛。在大宗消费上，美国汽车消费和房地产见底回升。服务消费也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趋势。

信贷市场扩张速度是影响经济复苏节奏的主要因素。美国信贷市场未偿债务增速似乎有见底回升的趋势。不过，金融市场信号较为紊乱，经济是再次复苏还是进入衰退需要等待新的数据，并进一步观察周期变化。

2023年9月21日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)发布了最新的利率决议，与市场预期一致，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%不变。此时美股在短时间内快速下跌，不过很快就企稳回升。在美联储主席出席记者会之前，美股基本上收复了失地。但当鲍威尔讲到“美联储准备在适当的情况下进一步加息”时，美股再度下跌，最终收盘下跌0.22%，延续9月15日以来的下跌趋势。

当前市场对于美国经济分歧较大，对美联储货币政策也看法不一。部分机构或学者认为美国经济正在放缓，尤其是物价走势已经不构成威胁；也有研究机构认为美国经济正在二次复苏，通胀或二次攀升。而现在市场的状态正处于胶着状态，看似并不站在任何一边。芝商所的美国国债期货显示明年或降息，但一年期的国债利率正在快速赶超三个月期，这表明未来继续加息概率提升。

如果美国经济正在放缓，那么8月份的PMI和CPI的反弹如何解释？如果美国经济正在二次复苏，那么不加息正是利好经济的政策，美股上涨才对。自从经济数据逐渐显露复苏趋势之后，不等美联储加息，市场利率已经不断攀升，目前1、5、10年期的国债收益率都已经创了2008年以来的新高，正在往2000年以来的新高迈进。而利率的攀升，打击了投资者的信心，自从8月以来美股见顶回落。期货市场以及大部分投资者虽然不认为美联储会继续加息，但利率市场正在上升。

我们认为四季度开始，美国进入新一轮复苏周期。这是从经济数据上给出的判断，比如报告里提到的物价和制造业库存等指标。实际上金融市场上已经开启新一轮经济周期，2023年第二季度开始，美股和美债利率均在上扬，这是繁荣期的市场特征。然后从8月份开始美债利率继续上扬，而美股开始回落，这是滞胀期的市场特征，与2022年的前三季度表现较为一致。因此如果这一趋势延续的话，美国经济应该是进入滞胀期。

但去年开始美国经济就处于高通胀、高利率和高赤字的时期，金融市场波动加大，周期切换较为频繁。比如去年10月份到今年一季度，这两个季度整体表现是处于复苏期，但中间波动幅度较大，方向来回切换，很难预判和跟踪。我们在前期报告中也分析过，按照正常经济规律，滞胀期结束后应该进入衰退期，也即美债利率和美股齐降的时期，但这在上一轮经济周期中并未出现。在去年四季度和今年一季度中间出现过小时段的齐降行情，容易让人以为美国经济已经衰退。这在实体经济运行中，也有相应事件对应。比如今年3月份左右美国硅谷银行事件，造成大家预期经济危机正在发生，市场也相应给出衰退表现。不过好在美联储及时出手，制止了危机的发生，让经济再次进入到复苏期。不过这一时期的复苏期和二季度开始的繁荣期，在实体经济运行中并没有对应表现。今年上半年PMI指数和CPI增速都还在不断回落，等到这些指标开始见底回升时，金融市场又出现了滞胀期的特征。

这一次我们用PMI的新订单指数来替代PMI指数，与美股走势进行对照研究。标普500的走势与经济需求息息相关，2020年疫情之后无论制造业还是服务业PMI新订单指数都先扬后抑，标普500也大致呈现类似走势，其中股指与服务业新订单指数走势更近。去年底美国服务业PMI新订单指数见底，之后逐渐回升。但美股已经在去年10月份就见底回升了，当时CPI同比见顶并且美联储加息政策正好转向，从加息75BP逐渐下降至暂停加息。可以看出货币政策对经济的影响非常显著，而且股票市场作为晴雨表，早已预测美国经济会很快复苏。截止到2023年8月份，标普500指数随着利率的上升而开始回落，有进入滞胀期的可能。那么目前到底是繁荣期的中继还是滞胀期的到来？

美国经济无论是长周期的劳动力市场还是短周期的库存市场都表现出增长迹象。比如根据劳工部公布的数据，截至9月16日当周，首次申请失业救济人数减少2万人，至20.1万人，接近50多年来的最低水平。制造业出货量同比增速也已经回升，回到正增长阶段。在此拉动下，制造业PMI指数也已经拐头向上，这都意味着美国库存周期见底。美国库存周期大致也是四年为一周期，目前的时间点与上一轮时间相差差不多四年。

另外在美国最大的需求部门消费上，需求仍然旺盛。在大宗消费上，美国汽车消费和房地产见底回升。2023年以来，汽车销量增速逐渐回升，7月份同比达到19.35%。房价自2月见底回升，6月份美国20大中城市房价指数314.86，距离2022年6月最高的318.6也相差无几。市场之前担忧美国房地产市场遇冷，房价快速下跌引发的危机，现在看来关于美国房地产市场的担忧正在消除。

服务消费也保持在8%以上的增速上，并且近期有再次抬升的趋势。同样的，服务业PMI新订单指数也降至历史较低水平，出现回升的苗头。历史上也出现过消费高增长但服务业PMI新订单指数横在55%左右的状态，比如2012-2014年。这段时间由于欧债危机爆发，美国信贷市场受到影响，债务增速恢复的比较慢，导致服务业发展偏慢于消费需求。

目前形势较为类似，信用利差已经不断收窄，但信用扩张速度还在下降。信贷市场何时重新扩张？这是决定了美国经济会不会加速复苏的主要因素，也是决定美股会不会反弹并持续上涨的决定因素。

我们首先看一下，今年以来为何美国未偿债务市场会收缩。美国信贷市场主要是负债端，资产端主要是商业银行，我们对照观察两者过去的季度增加值，可以看出今年以来两者都在收缩。商业银行资产端的收缩是情理之中，今年以来随着市场利率的不断上升，商业银行大量的债券资产均在亏损，进而收缩。同时伴随着负债端居民转移存款，美国银行业出现资产的大幅收缩并不足为奇。

我们在前期的报告中已经分析过，大部分美国居民从商业银行取款之后会转移至货币共同基金上，而这些基金大都会购买短期的债券比如国债，这是对信贷市场的一种抽离。从目前来看，这种转移的趋势基本上已经结束，随着硅谷银行事件的结束，美国银行存款规模相对稳定，按理信贷市场也将开始回升。

比如我们观察信贷市场中最大的债务证券，该总额增速已经在二季度回升，与信用利差的走势相接近，反映了金融市场的改善。除此之外，企业和外国债券的增速也相应回升，与制造业PMI走势也较为一致。目前来看只有商业票据的金额增速还在下降，不过根据历史经验，信用利差会领先商业票据增速一到两个季度，这也就意味着商业票据增速也将见底回升，届时整个信贷未偿债务增速也将回升，金融加速器开始运转。

另外我们还可以用另一个角度来分析美国金融加速器的未来：代表美国科技进步和股市增长的指标费城半导体指数已经大幅反弹，这一指标大约领先美国信贷市场未偿债务增速6个月，从这一指标的领先作用来看，目前信贷未偿债务的增速也即将见底回升。

最后，我们再分析一下当前市场。虽然这次议息会议美联储并未加息，但释放了下一次加息的信号，投资者纷纷逃离债券市场。这是对经济再复苏+货币再收紧的预期还是对流动性过度收紧+货币为王的预期？从美股下跌，美元指数上涨来看，好似是第二种预期。如果是第二种，下一阶段美国经济就应该是进入衰退期，可是从经济数据上又得不到支持。美联储的表态明显在经济硬着陆和软着陆之间做艰难选择，但国际油价又因地缘政治的影响下连创新高，让低库存的美国难上加难。所以美国金融市场紊乱的信号较多，甚至再次出现资本市场和实体经济错位的现象。我们需要等待新的数据，并进一步观察周期变化。

风险提示：美国银行业风险爆发；美国经济衰退；美国货币政策进一步收缩；中美竞争加剧