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摘要:

美国上周初请失业金人数飙升至一年半高点；通胀拖累欧元区陷入衰退；加拿大重启加息引发连锁反应......

【要闻速览】

1、美国上周初请失业金人数飙升至一年半高点

2、英国首相访美达成多项协议，但未能如愿带回自由贸易协定

3、通胀拖累欧元区陷入衰退

4、“软着陆”希望重燃

5、加拿大重启加息引发连锁反应

【要闻详情】

美国上周初请失业金人数飙升至一年半高点

劳工部周四公布的上周初请失业金人数量激增2.8万人，经季节性调整后为26.1万人，逾一年半最高水平，主要由俄亥俄州、明尼苏达州和加利福尼亚州的增长所推动的。作为招聘晴雨表的续请失业金人数下降了3.7万人，至175.7万人，这是2月以来的最低水平。

但裁员可能没有提速，因为数据覆盖了阵亡将士纪念日假期，这可能会导致一些波动。

申请人数跳升可能是裁员回升的迹象，但鉴于申请人数每周都有波动，现在就得出这个结论还为时过早。

英国首相访美达成多项协议，但未能如愿带回自由贸易协定

英国首相苏纳克在结束为期两天的对美访问后离开华盛顿，美国总统拜登支持他在人工智能方面的努力，并签署了更密切的经济合作以支持绿色产业和供应链的协议。两位领导人同意开始达成一项协议，最终可能使英国制造商能够获得拜登标志性的《降低通胀法案》中所载的大量美国补贴和税收减免。两国还同意承认彼此的数据保护制度。然而，当前美英两国距达成全面自由贸易协定仍相去甚远。

通胀拖累欧元区陷入衰退

由于俄乌冲突后能源和食品价格居高不下，打击了家庭支出，今年年初，欧元区经济陷入衰退。欧盟统计局此前曾预估，欧元区经济在第一季度会略有增长，但德国和爱尔兰数据的大幅变化使欧元区经济陷入收缩。这也使得该地区产出连续两个季度萎缩，符合官方对经济衰退的定义。经济学家预计，随着能源价格下降缓解家庭预算压力，经济将在截至6月的三个月内恢复增长，但任何反弹都可能是乏力的。虽然能源价格已经从2022年的峰值恢复正常，但食品价格继续快速上涨，进而削弱了家庭在其他商品和服务上的支出。

“软着陆”希望重燃

随着2023年上半年的结束，人们普遍预测的美国经济衰退仍未出现，但推动美国经济从疫情中显著复苏的消费部门可能终于出现了疲软的迹象。

目前，经济学家用来判断经济衰退可能性的信号是相互矛盾的。收益率曲线仍然严重倒挂，制造业调查几个月来一直在发出衰退信号。但到目前为止，集中在科技行业的裁员并没有广泛蔓延，而旅游等消费领域看起来似乎处于繁荣之中。

由于市场预期美联储不会在6月会议上加息，美国经济实现所谓“软着陆”的希望又开始重燃。周二，高盛将未来12个月美国经济衰退的可能性降至25%。

加拿大重启加息引发连锁反应

在今年3月打响了G7央行暂停加息第一枪后，加拿大央行又无奈“重启”加息，当地时间6月7日，加拿大央行意外加息25个基点。本次加拿大央行并没有公布对利率的前瞻指引，暗示央行内部对于加息也存在分歧。

同时，加拿大央行的意外加息也引发了连锁反应，市场更加确信美联储的加息周期尚未结束，即使美联储6月暂停加息，7月也可能重启加息。

需要注意的是，本周意外加息的并不只有加拿大央行。在通胀远高于目标、劳动力成本飙升之际，澳洲联储也“意外”上调关键利率，并敞开进一步加息的大门。

【今日关注】

18:45 欧洲央行管委埃尔南德斯德科斯讲话

20:30 加拿大5月失业率

00:00 欧洲央行管委森特诺讲话

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

John Adams

政治

经济

大宗商品

在今年3月打响了G7央行暂停加息第一枪后，加拿大央行又无奈“重启”加息。

当地时间6月7日，加拿大央行意外加息25个基点，将利率提高到22年来最高的4.75%，此前加拿大央行曾在3月和4月两次“按兵不动”。在加拿大央行会议前，仅有约五分之一的经济学家预计到本次加息。

在利率决议公布后，市场预测加拿大央行下月将再次加息，以遏制过热的经济和顽固的高通胀。此次加拿大央行并没有再公布对利率的前瞻指引，这意味着加拿大央行政策制定者们可能尚不确定此次加息是一次微调，还是另一轮加息的开始，央行官员们将研究过剩需求、通胀预期、工资增长和企业定价行为如何演变。

渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，这是自今年1月25日加拿大央行加息25基点以来的首次加息，这次意外加息也让投资者开始考虑加拿大央行是否会将整个加息周期继续延长。值得一提的是，本次加拿大央行并没有公布对利率的前瞻指引，暗示央行内部对于加息也存在分歧。

加拿大央行的意外加息也引发了连锁反应，市场更加确信美联储的加息周期尚未结束，即使美联储6月暂停加息，7月也可能重启加息。加拿大央行的决定也震惊了全球债券市场，6月7日，2年期美国国债收益率一度飙升至4.6%，2年期加拿大国债收益率则升至2007年以来最高。

加拿大央行意外重启加息

自去年3月以来，加拿大央行已将利率提高450个基点，是历史上最激进的紧缩周期之一。2022年4月，加拿大成为G7中首个大幅加息50个基点的国家，去年7月会议上更是一口气加息100个基点，也是唯一暴力加息100个基点的G7国家。今年3月8日，加拿大央行维持基准利率在4.50%不变，打响了G7央行暂停加息第一枪。

此次加拿大央行突然重启加息让市场颇为意外。对此，加拿大央行声明中表示，意外强劲的消费者支出、服务需求反弹、楼市活动回升以及劳动力市场吃紧表明，经济中的过剩需求比预期更加持久。货币政策的限制力度不够，无法使供需平衡，也无法使通胀持续回到2%的目标。

从数据上看，加拿大统计局5月16日发布的数据显示，加拿大4月通货膨胀率回升至4.4%，高于市场预期，此前，经济学家预计加拿大4月通胀率可能会在3月份4.3%的基础上继续下降到4.1%。

与此同时，加拿大经济也好于预期。加拿大统计局5月31日发布的报告显示，2023年第一季度加拿大实际国内生产总值年化增长率为3.1%，高于此前外界的预期。此外，加拿大4月失业率连续5个月保持在5%，仍接近去年夏季4.9%的历史低点。

在王昕杰看来，本次的加息虽在意料之外，却在情理之中，宏观数据支持了加拿大央行的举措，加拿大4月通胀同比上涨4.4%，超过前值4.3%和预期值4.1%，5%的失业率仍在历史低点附近，在火热的劳工市场和具有粘性的通胀面前，加拿大央行还是选择了加息来对抗通胀。

加拿大央行行长Tiff Macklem和其他央行官员也指出，基本价格压力的三个月移动均值高企是重启加息的关键原因。“越来越担心CPI可能在大幅高于目标2%的水平上变得根深蒂固”。

未来的通胀形势仍不乐观，加拿大央行表示，仍预计今年夏天通胀将放缓至3%，但没有重申通胀将在明年年底前缓慢降至2%的目标。

紧缩浪潮仍有升温风险

需要注意的是，本周意外加息的并不只有加拿大央行。在通胀远高于目标、劳动力成本飙升之际，澳大利亚央行本周也“意外”上调关键利率，并敞开进一步加息的大门。

中国银行研究院研究员吕昊旻对21世纪经济报道记者分析称，当前，加拿大和澳大利亚劳动力市场依然紧张，使得工资增速上扬。由于服务业的价格粘性更强，促使通胀可能更加顽固，短期仍将远高于2%目标。招聘困难正在推动工资上涨，促使加拿大和澳大利亚通胀预期抬头，导致央行重启加息。

在此次意外加息后，加拿大央行的紧缩之路可能仍未走到尽头，货币市场预计7月份加拿大央行再次加息的可能性接近60%。

加拿大德士贾丁斯银行宏观战略主管Royce Mendes表示，加拿大央行将在7月份再次加息25个基点，这将使基准利率升至5%，料将创下2001年以来的最高水平。丰业银行资本市场经济副总裁Derek Holt也表示，预计7月加拿大央行将再次加息25个基点。

紧缩浪潮升温的风险不仅仅存在于加拿大。加拿大央行还指出，不单单是加拿大，全球整体通胀率仍然高企，主要央行正在发出信号，表明为恢复价格稳定，利率可能需要进一步上升。在美国，消费者支出仍保持惊人的弹性，劳动力市场仍然紧张。欧洲的经济增长基本上已经停滞，但核心通胀的上行压力依然存在。

吕昊旻预计，由于欧元区通胀仍处在高位，欧洲央行6月和7月或将继续保持小幅加息节奏。当前，受服务业通胀上升影响，欧洲核心通胀数据呈现较强粘性，在高位徘徊的时间可能比市场预期的更持久。因此，欧洲央行6月和7月或将继续加息25个基点，以遏制通胀上涨。随着加息滞后效应的显现，欧洲央行已接近加息的“顶部”，下半年可能暂停加息，并维持高利率水平。

美国紧缩预期也存在升温风险。花旗表示，其他地区的货币政策既说明了过早暂停加息的风险，也说明了通胀问题引发“意外”加息的可能性。美国也可能出现类似情况，美联储可能会更早而非更晚加息。

美联储会意外加息吗？

目前，市场暂时预计美联储在7月底前将加息25个基点，更有可能6月暂停加息，7月恢复加息25个基点。

这一预期也得到了多位美联储官员的肯定。美联储理事沃勒表示，6月加息加上突然的、出乎意料的信贷条件收紧，可能会把经济迅速推倒，这是不可取的。如果人们足够重视经济下行风险，那么谨慎的选择是在6月会议上跳过加息，然后视情况在7月加息。6月和7月的会议之间有一个多月的时间，将给美联储足够的时间去判断并选择合适的政策。

接下来的关键问题是，6月美联储会像加拿大央行和澳大利亚央行一样意外加息吗？

蒙特利尔银行全球资产管理公司固定收益和货币市场主管Earl Davis指出：“本周，我们看到了澳大利亚和加拿大两个央行决策的意外，这会是煤矿里的金丝雀吗？美国市场正在意识到，美联储也可能会带来意外。”

下周公布的美国通胀数据将是关键。王昕杰分析称，美联储将在当地时间6月14日公布利率决定，6月13日的通胀数据将尤其重要，会成为决定本月是否加息的决定因素。市场预计5月名义通胀同比上涨4.2%，较4月的4.9%大幅下降，但更重要的是核心通胀，市场预计同比上涨5.2%，较4月下降0.3个百分点。今年以来，美国核心通胀一直处于5.5%到5.6%之间，如果核心通胀较前值明显下降，那么6月加息的概率将会下降，但是如果核心通胀仍然维持在5.5%至5.6%的高位，那么6月仍然有加息的可能。

即便美联储6月暂停加息，也不意味着紧缩浪潮的终结，美联储7月仍可能加息，美联储的缩表也在进行。

美联储货币政策未来会走向何方？吕昊旻预计，由于美国劳动力市场展现出较强韧性，通胀仍然较高且有粘性，美联储6月或7月可能继续小幅加息，但已接近加息“阶梯的顶部”。

整体而言，目前美联储等央行的货币政策鹰派程度已经远远超出市场最初的预期。凯投宏观经济学家Diana Iovanel表示：“事实证明通胀水平比我们想象的更加顽固，与之前的预期相比，我们现在认为美联储将把政策利率维持在更高水平，维持更长时间。”

紧缩预期升温也会对市场产生冲击。王昕杰分析称，紧缩周期最直观的影响是借贷成本的提高，对于借贷成本较为敏感的行业将受到影响，比如年初至今仍然火爆的科技行业。另外紧缩预期反映在债市上是国债收益率的提高，这会影响到债券的价格。收益率提高也会支持美元的进一步上涨，这也会促使全球的流动性回流到美国，造成其他国家的资金流出。

文章来源：21世纪经济报道

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John Adams

政治

大宗商品

一则西方制裁限制可能放宽、伊朗出口有望增加的消息引爆了油市。

美东时间6月8日周四上午，有媒体援引知情者消息称，美国和伊朗在美国本土的谈判取得重大进展，接近达成一项临时协议，美国将豁免部分制裁限制，其中包括允许伊朗出口石油多达100万桶/日，以此换取伊朗承诺，停止丰度达到60%及以上的高浓缩铀活动，并将继续同监测和核查其核计划等国际原子能机构（IAEA)）合作。

消息传出后，国际原油期货盘中跳水。

美股早盘尾声时，美国WTI原油跌破70美元关口后一度逼近69美元，日内跌幅逾4.8%，布伦特原油曾跌至74美元下方，日内跌近4.4%，不但均抹平上周末沙特宣布自愿7月再减产100万桶/日以来的所有涨幅，而且跌至6月1日上周四以来盘中低位。此后，原油跌幅收窄到4%以内。

2015年7月，伊朗与美国、英国、法国、俄罗斯、中国和德国达成伊朗核问题全面协议。根据协议，伊朗承诺限制其核计划，浓缩铀丰度不得超过3.67%，以换取国际社会解除对伊制裁。

2018年5月，美国单方面退出伊核协议，随后重启并新增一系列对伊制裁。2019年5月以来，伊朗逐步中止履行协议部分条款，但承诺所采取措施“可逆”。

虽然伊朗此前宣布生产出丰度为60%的浓缩铀，但今年2月的新华社报道提到，伊朗方面否认了当时有关伊朗生产丰度为84%的浓缩铀的报道，称该报道旨在“歪曲事实”，伊朗从未生产丰度超过60%的浓缩铀。

文章来源：华尔街见闻

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Thomas

经济

从2021年的四季度开始，中国经济已经有连续6个季度的增速低于5%，其中有连续3个季度低于4%，再加上增加值主要集中在基建项目等逆周期部门，普通居民和企业恐怕并没有真切地感受到增长，而失业率超过20%的年轻人或许仅能感触到经济的寒意。

就算放到改革开放以来的长周期视角来看，当前情形也并不寻常，关于加大经济刺激的呼吁也日益增多。问题是，目前的逆周期调控效果不好，并不是因为政策没有发力，或者力度不够，而是因为传统的政策思路已经失效了。

基建投资政策陷入了低效率陷阱

最近十多年来托底经济的最主要手段就是启动基建投资，比如2009年、2013年、2016年，基建投资的季度增速超过20%，其中2009年二季度甚至高达50%，从结果上来看也都拉动GDP出现了反弹。但在连续多年的投资沉淀和债务累积的基数下，基建投资增速在2019年末已经降至4%以下。

2022年以来经济刺激计划再次上马，大规模资金再次流入基建领域，投入的增量资金规模超过4万亿，称得上是扩大版的4万亿刺激计划。其中，专项债资金投入估计为2.5万亿以上，政策性开发性金融工具投入7400亿，新增政策性开发银行基建贷款8000亿，但这些资金投入仅带来了9.4%的狭义基建投资增长。

2023年至今，信贷和投资宽松政策也并未停歇，前4个月投放给企业部门的新增贷款已经接近9.7万亿，超过去年全年投放量的一半，大量资金流向国有企业及基建领域，但基建投资增速仍未能超过10%。相比之下，2009年开始实施的4万亿经济刺激计划使得基建投资增速达到40%以上。

为什么？一方面，是投资的效率在降低，单位产出所需要投入的资金量越来越大。另一方面，是随着基建项目的饱和，已经找不到那么多基建项目去消耗大量资金了。一个例证是部分地方政府通过专项债融来了建设资金，却转而将这些资金挪用于非生产性领域，比如弥补公共预算亏空，原因就在于已经没有多少项目可以做到财务上的盈亏平衡了。

退一步看，即便这些资金能很快形成基建投资并被计入GDP，对于其他投资的辐射带动、对于居民福利的改善也可能越来越有限，并且对于地方政府自身的税收、就业等领域的贡献也将日渐稀薄，因为尚有活力的企业主体和居民主体越来越稀缺，而产业园区等基建设施却越来越饱和。

这样，随着大规模的增量资金投入不能转化为基建投资增长，以及基建投资越来越自我循环、不能为其他部门创造收益，以往最常用、最有用的基建投资政策可以说效果越来越差。如果再考虑到长期基建投资带来的结构失衡、产能过剩以及债务风险等负面效果，再加码基建似乎已经得不偿失。

货币扩张政策陷入了流动性陷阱

除拉动基建投资之外，长期的货币扩张政策便一直伴随着基础货币的持续投放。1991年至2016年广义货币供给M2的增长速度始终超过10%，随着2017年至2019年宏观去杠杆、去产能的政策实施，货币供给在该阶段出现了显著的降速，但也维持在8%之上。

在这有数据统计的将近30年的光景里，货币供给即便在持续扩张，但始终未能充分满足融资需求，存在一定的金融抑制现象，企业和居民依然会感到获取信贷成本较高，资金作为生产要素依然是稀缺的。

但自2022年4月以来，奇怪的现象出现了，衡量实体经济融资需求的社会融资规模增速，开始显著低于货币供给的增速，这背后是家庭部门只希望增加储蓄，不再愿意消费、投资和负债买房，企业则由于盈利的缩水和资产价值的折损，同样不再愿意增加负债。

这意味着即便货币政策继续采取降准、降息或其他投放基础货币的操作，居民和企业也已经很难寻找到好的投资渠道，也没有信心增加消费与负债，最终会使得扩张的货币无处可去，只能再次转化为储蓄回到银行体系，从而陷入到流动性陷阱。

至此，广义货币供给的增长便不是通过央行资产负债表的主动扩张，而是来源于实体经济部门的储蓄增加，或者说，央行在某种程度上失去了对于货币供应量的控制能力。另一方面，随着实体经济部门的融资需求降低，银行从揽储困难转变为信贷投放的压力，要么将存款投资于证券市场或者同业业务，这会加大资金空转的现象；要么降低利率抢占市场，并扩大风险敞口增持风险资产，这会降低金融机构利润并提高不良率。

从实际数据来看，今年一季度银行业整体在资产同比增长10.9%的情况下，净利润仅增长了1.3%，增速同比下降了6.1个百分点，多数银行的资本充足率也开始面临下行压力。

简而言之，家庭部门和私营企业部门已经不愿意再“蓄水”，如果央行再开启大水漫灌模式，可能只会带来金融体系进一步的资金空转和脱实向虚，并为更大的金融风险埋下隐患。

宏观经济政策该调整思路了

以上的分析说明，并非政策不想“拼经济”、没有“拼经济”，而是现有的货币与财政政策效果已经大打折扣，再加大力度反而可能会引发新的问题。显然，宏观经济政策该调整思路了。

首先是，如果把用于基建和国有企业的部分项目资金，转而投入到私营企业部门，或者直接投入到居民部门，会不会在总体的经济效果上更好？当然这只是一个思维上的假设，还需要从方法上和效果上有所判断，但是，如果传统路径的效率在显著走低，便值得在新方向上斟酌其他方案的可行性。

其次是，宏观经济调整的目标要有所聚焦和取舍。如果一方面需要企业和居民加大负债和投资、另一方面又需要限制债务增长，如果一方面需要避免房地产价格下行引发资产负债表衰退、另一方面又要避免房地产价格上行侵蚀来之不易的挤泡沫成果，如果一方面试图通过国有部门承接民间资本和民间投资退出的市场、另一方面又需要激发民间投资的市场活力，那么宏观政策就有可能左右互搏，互相消耗。

考虑到当前存在的经济压力并非只是短暂现象，以及经济变量间在下行期间的相互拉扯，没有人敢保证新的均衡下限在何处。及时稳定住居民部门的信心和资产负债表依然是逆周期政策的焦点，这也是解决所有其他问题的关键。为居民部门发放现金也好，进一步降低居民的负债成本也好，通过救助企业稳定居民就业也好，总是可以在减轻阵痛和寒意方面起到一些立竿见影的作用。

即便没有这些调整，居民部门也大概可以苦一苦，活下去、熬下去，但宏观增长本身就是为了持续改善居民部门的福祉，有些本不必吃的苦，何必非要吃上一口呢？

文章来源：FT中文网

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Samantha Luan

经济

根据德国劳动市场和职业研究所（ILMVR）的模型，如果没有大量净移民，到2030年，在就业率不变的情况下，德国的劳动力规模将比2020年缩减近500万人。

国际货币基金组织（IMF）近期派往德国的代表团团长弗莱彻（Kevin Fletcher）也注意到：“人口老龄化带来的阻力已经存在，并将在未来几年内继续加速。”

我们查询经合组织（OECD）数据发现，在七国集团（G7）中，15岁~64岁人群的劳动参与率只有日本（80%）和加拿大（79.1%）略超过德国（78.7%）。

预计每年减少35万~40万劳动力

德国工商总会（DIHK）今年初表示，德国约有200万职位空缺等待填补，这些空缺已经造成了约1000亿欧元的经济损失。根据该组织对2.2万家德国公司的调查，一半的受访者都反映了“招工难”的问题，比例创下历史纪录。

其中，“技术工人”特别抢手，58%的工业部门企业表示缺乏人力。机械工具（67%）和汽车工业（65%）企业也提出了招聘艰难的情况。

根据德国智库伊弗（Ifo）研究所今年3月发布的一项报告，德国公司平均需花费三到四个月的时间来寻找技术工人。

这种情况可能会越来越严重。德国班贝格大学经济学教授布吕克尔（Herbert Brücker）认为，按照自然下降速度，德国劳动力每年将减少约35万至40万人，这种下降趋势预计持续十年才会放缓。

德国国家开发银行KFW在今年年初警告称，技术工人供应的减少和公司疲软的生产力趋势是一种威胁。如果没有任何改变，德国将在2030年前进入一个“持续停滞、可能时而萎缩的时代”。

KFW称，可以预见的是，德国将面临越来越多的分配冲突和对稀缺资源的更大竞争。为了解决这一问题，该行提出三种解决方案：第一，让更多德国人工作；第二，吸引更多的移民；第三，提高劳动生产率。

还有什么办法

吸引更多移民能否“拯救”德国未来的劳动力市场？

根据德国联邦就业局下属的就业研究所（IAB）的计算，德国每年需要40万净移民涌入，才能保持劳动力规模的平稳。

另据KFW的报告，为了促进经济增长，净移民必须从2021年的33万人上升到每年180万适龄移民。然而这种规模的净移民似乎是不现实的。

尽管德国正迫切地希望尽可能多的外国技术工人留下。但柏林研究机构Minor今年2月的一份报告显示，大多数来德国工作的人在三或四年后就离开了。德国应用经济研究所（IAW）去年12月的研究显示，劳动力离开德国的原因包括居住许可、无法找到合适的工作、无法把家人带过来、生活成本高以及个人问题等。

与居留权有关的法律问题成为被提及最多的理由，例如并不是所有的外国学位都能被认定为德国同等学历。在德国南部经营本地外包和人力服务公司的温特（Marcus Winter）称，法律问题使得劳动力引进十分艰难。“他们只有在拥有同等学历的情况下才能来德国，但我们的制度非常特殊，我们不接受外国学历。”他称。

为此，德国正准备通过一项新的国籍法，使外国人更容易获得公民身份。该法律草案显示，将允许在德国居住五年后申请公民身份，并计划引入基于加拿大积分制度的移民改革，以吸引更多技术工人。积分系统将考虑五大属性，即资格、德语技能、职业经验、与德国的联系（例如有已经在德国生活的亲属）和年龄等。德国劳工部长海尔（Hubertus Heil）称，符合至少三项的人更有可能获得认可。

其实关于前述解决方案的第一项劳动参与率，德国的数据已经十分可观了。即使从女性就业来说，根据OECD的数据，德国是G7国家中15~54岁女性劳动参与率较高的国家（74.6%），仅略低于加拿大（75.6%）和英国（74.7%）。

因此，有分析认为，德国可以开发退休年龄的劳动力群体。OECD数据显示，在退休年龄（65岁及以上）群体中，德国的劳动参与率为7.5%，低于日本（25.6%）、美国（18.9%）、加拿大（14%）和英国（10.5%）。

增加劳动生产率？

除增加劳动力人数外，通过提升劳动生产率解决德国劳动力问题前景如何？

现实很骨感，近年来，德国的劳动生产率停滞不前。OECD的数据显示，自2015年以来，德国的劳动生产率上升了不到2%，而同期美国的劳动生产率增幅则为8%。德国每工作一小时产生约64.87欧元的产值，而美国则约为68.41欧元。

这背后的一个因素是德国在向数字时代过渡方面严重落后于其他发达国家。据德媒报道，在疫情发生几个月后，德国卫生部门仍在使用传真机报告病例数，德国的学校也缺乏远程学习的基本技术。

即使提出了数字议程，目标也一再被错过或推迟。2016年，德国经济部发布了一项计划，提出到2025年在全国范围内推广连接玻璃光纤网络。但这个目标后来又被推迟了五年。2022年，在欧盟委员会的数字经济和社会指数中，德国在27个成员国中排名第13位，仅勉强高于欧盟的平均水平。

高科技制造业和工程行业长期以来一直被认为是德国竞争优势的核心。过去，这些行业通过德国的职业学校和学徒计划，获得了稳定的合格工人储备。但现在，越来越多的德国年轻人不想再学习这些技能了。官方数据显示，越来越多的学生选择去上大学，近年来的技术学校的申请者已经比可申请的名额少了约10万个。

文章来源：第一财经

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Thomas

央行

• 过去政策调整时机不当的阴影仍笼罩着日本央行决策官员

• 作为前委员会成员，植田知道过早退出宽松政策的危险性

• 面临工资的不确定性和全球风险，意味着收益率曲线控制政策可能会延后调整

日本几十年来与通货紧缩作斗争的痛苦回忆，严重影响着央行为退出超宽松货币政策跨出的第一小步，尽管通胀和工资正在悄悄上升。

今年，植田和男被任命为日本央行总裁，逐渐升温的物价压力激发市场讨论这位新任总裁可能会加快退出前任总裁黑田东彦的大胆刺激措施。

但熟悉其想法的三位消息人士表示，工资前景的不确定性和新出现的全球经济疲软，提高了日本央行至少在秋季之前暂不调整其有争议的收益率曲线控制(YCC)政策的可能性。

其中一位消息人士说：“在一个二十年来利率一直保持在超低水平的国家，日本央行第一次行动的冲击可能是巨大的...这足以让日本央行谨慎行事。”

日本自2007年以来便从未加息，2007年日本央行将短期利率从0.25%上调至0.5%，此举后来遭外界批评推迟终结物价停滞。

植田在1998年至2005年期间担任日本央行委员，参与了日本与通货紧缩的斗争，他非常清楚过早退出超宽松政策的危险。

由于担心经济复苏不稳，他在2000年反对日本央行将短期利率从零提高到0.25%的决定。

日央行因这一紧缩政策招致了巨大的政治压力，并在八个月后被迫扭转方向，采取量化宽松政策。

消息人士称，鉴于这个调整政策时机欠佳所带来的创伤，植田料将谨慎行事放在首要位置，这表明要过一段时间才会终止将10年期公债收益率限定在零附近的YCC政策。这将意味着更重大的政策变化甚至会推迟至更遥远的往后。

其中一位消息人士说：“只要短期利率保持在低档，仅调整收益率上限可能不会对经济造成太大的伤害。但日本央行与通货紧缩间长期的历史性搏斗不容轻视。”

关注的重点转变

日本央行和市场想法之间的一个关键差异，在于日本的通胀前景。

从表面上看，逐步取消大规模刺激措施的条件似乎正在形成。

4月核心消费者通胀率为3.4%，一年多来，由于企业继续提高各种商品和服务的价格，该通胀率一直保持在日本央行2%的目标之上。

在今年的工资谈判中，企业提出了三十年来从未见过的加薪方案，在工资增长停滞数十年后，增加了持续加薪的希望。

由于强劲的国内需求抵消了一些外部阻力，人们普遍预计日本央行将在7月的季度审视中提高对今年的通胀预测。

但与过去相比，现在通胀已不是触发退出宽松的因素，决策者所关注的，是那些可能再次颠覆持续复苏之路的风险。

“如果你知道美国经济可能因过去的激进加息而急剧放缓，那么日本央行自然会对退出刺激措施持谨慎态度，”第三位消息人士说。

而日本制造商的主要市场中国的疲软表现，也让人怀疑企业能否收获足够利润来维持明年的工资增长。

不可否认，植田已留下调整YCC的余地，以防通胀继续超出日本央行的预测。他在4月首次的政策会议上，删除了承诺将利率保持在“当前或更低水平”的指引。

在上个月的一次联访中，植田表示，“如果政策利弊之间的平衡发生变化，”日本央行可能会调整YCC。

然而，由于黑田时代的大规模刺激措施未能将人们的通胀预期重新锚定在央行目标附近，植田有充分理由保持谨慎。

植田在上个月表示，消除日本根深蒂固的通缩心态仍然是一项艰巨的挑战。他并警告说，在利率方面仓促进展过快比过慢还更危险。

文章来源：路透

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Owen Li

图：美联储认为能够暂停加息，是基于未来几年国内经济持续稳定增长，就业市场保持强劲，通胀也将维持在2%的目标水平。

美国就业市场转变有望带动薪资增速放缓，核心通胀下行趋势明确。回顾历史，美联储停止加息往往是经济与通胀两个目标平衡的结果，而当前触发停止加息的条件均具备，笔者预计联储6月份停止加息概率较高，若后续美国经济未出现较全面反弹，则此后重启加息概率较低。

5月新增非农就业人数继续高于预期，美国劳动力市场增长仍然强劲。但据美国人口普查局企业调查数据显示，近期美国制造业、建筑业、住宿和餐饮服务业等此前增长较为强劲的行业，对未来招工需求的预期大幅下滑，反映出美国就业市场正在向买方市场转变，因而5月薪资增速基本未偏离预期。亚特兰大联储公布的数据显示，美国跳槽者薪资增速与留岗者薪资增速差距在缩窄，反映出美国劳动力市场供不应求的紧张局势正在缓解。因此，在供求格局转鬆的背景下，虽然劳动力市场增长仍然强劲，但薪资增长给美国通胀带来的压力预计将逐步缓解。

银行存款普遍流失

未来美国核心通胀下行趋势较为明确。食品项与能源项预计将持续推动美国整体通胀回落，非核心通胀项价格未来上行风险较为有限。对于核心商品方面，尽管供给冲击对核心商品项通胀的推动作用已有所减弱，但美国消费仍具韧性，短期核心商品项通胀环比增速中枢或仍高于0，中长期或围绕0上下波动。核心服务项方面，预计经济放缓对薪资上涨的抑制作用将进一步显现。此外，根据领先指标实际租金价格判断，4月住房项通胀同比增速已出现见顶迹象，其或在今年二季度末开始下降，有望带动核心服务项通胀同比增速在二、三季度开始下行。中性情景下，笔者预计今年年底美国通胀或回落至3.6%左右，核心通胀或下降至4.2%左右。

在高利率背景下，虽然当前美国前50的银行利润端压力还可承受，但银行业普遍将面临存款流失问题，并且证券损失具有一定普遍性。从美国前50银行的情况来看：

（1）股价表现方面，大部分前50银行股价目前仍未恢复至硅谷银行事件发生前的水平，一半以上银行股价跌幅仍高于10%，但第一信托银行倒闭对于前50银行股价的负面影响较为有限，影响集中在与第一信托银行具有一定相似性的几个区域性银行；

（2）存款流失方面，近一半前50银行存款规模在2023年一季度出现同比负增长，15家银行同比增速跌幅超过5%，个别银行出现跌幅超过15%的情况，例如纽约梅隆银行、北美信托等；

（3）淨利润方面，当前利润恶化速度偏慢，23家银行同比增速在10%以上，三分之二银行同比增速为正，但也存在极端银行利润同比跌幅超过50%的情况，例如第一资本金融、艾利银行、桑坦德银行等；

（4）证券投资未实现损益方面，部分排名前10的银行存在可供出售证券未实现损益占普通股一级资本比率超过-15%的情形，例如美国合众银行、第一资本金融（接近-20%），并且不少前15的银行持有至到期证券未实现损益占普通股一级资本比率超过-15%；

（5）未受保险保护存款占比方面，排名前15的银行中，部分银行存在未受保险保护存款占比超过80%的情况，例如纽约梅隆银行、道富银行。而从全美银行数据来看，美国银行业资产端与负债端均面临较大压力。

通胀数据已经见顶

回顾2000年以来两轮加息周期，美联储暂停或者彻底停止加息均是出于对经济与通胀的权衡。2006年美国在通胀压力见顶（消费物价指数（CPI）同比4%左右）、通胀回落迹象还未明显时由于经济增速放缓便停止加息；2015年-2018年多次暂停加息，主要是由于美国通胀在多个时期下降至2%以下；2018年12月后停止加息是由于通胀回归2%目标附近。虽然前两轮加息时期美国通胀压力远小于此轮，但回顾美联储决策与过往经济背景，仍可为此轮加息路径提供一些指引。

美国经济增速放缓与通胀得到控制，是美联储2006年6月后不再加息的主要原因。美联储公开市场委员会2006年8月会议纪要显示，美联储认为未来经济增速可能低于预期，未来两年能源和进口价格上涨影响将减弱，核心CPI增速将有所回落。因此，美联储选择暂停加息以观察此前加息对经济活动和价格的全面影响，防范过度紧缩的风险。虽然美联储在此次会议上还强调了暂停加息并不代表紧缩周期的结束，但由于美国通胀回落，叠加美国实际国内生产总值（GDP）增速快速下降，美联储后续并未重启加息。

对经济前景的不确定性和对通胀下行的担忧，是美联储2015年至2018年间暂停加息的主要原因，而通胀达到2%目标附近是2018年12月后停止加息的主要原因。2015年12月加息25基点后美联储暂停了加息步伐，主要原因为美国经济增长缓慢，该年四季度实际GDP环比折年率仅为0.6%，叠加美联储对世界其他地区经济复苏缺乏信心（英国脱欧等事件），担心加息步伐过快可能导致美国经济复苏进程被打断。2017年相对短暂的暂停加息也主要由于当时美国通胀低于2%的美联储目标水平。而2018年12月后，美联储认为未来几年美国经济将持续稳定增长，就业市场将保持强劲，通胀也将维持在2%的目标水平，因而美联储暂停了加息。

回顾历史可知，美国通胀局部见顶、预计通胀压力会在未来逐步缓解、通胀已得到控制都可能成为美联储停止加息的条件之一，但美联储对于通胀压力的权衡并非是等待通胀累计回落幅度超50%，或通胀需回落至2%才会停止加息，即使是在上世纪80年代，联储主席沃尔克开启新一轮加息后，在通胀回落了约高点水平的1/3时美联储便停止了加息。美联储停止加息的另一条件为，美国经济放缓至潜在增速以下。回顾历史不难发现，美联储停止加息时点往往是实际GDP环比折年率向下突破（或接近）潜在GDP增速时点附近。

本月料停加息

而当前通胀与经济两个触发美联储停止加息的条件均具备。当前美国通胀累计回落幅度已超过1/3，接近50%，并且当前美国通胀压力将逐步得到缓解的趋势是明确的，薪资增速较为可控。而今年一季度美国实际GDP增速录得1.3%，这也是本轮加息周期中实际GDP增速第一次低于潜在增速1.78%，并且美联储预测今年实际GDP年度增速为0.4%，意味着未来若经济没有出现全面反弹，经济放缓至潜在增速以下成为大概率事件，亦触发了美联储停止加息的条件。

虽然部分美联储官员仍然偏鹰，但近期已有官员表示6月可以暂停加息，7月及以后是否进一步加息需评估经济数据表现。笔者认为6月停止加息概率较高，若后续美国经济没有出现较强劲、较全面的反弹，则此后美联储重启加息概率较低。美联储鹰派官员克利夫兰联储行长梅斯特5月31日表示：“没有‘令人信服’的理由停止再次加息”。

但是美联储主席鲍威尔5月19日对6月是否加息的表态偏鸽派，认为美联储应考虑信贷紧缩程度的不确定性，并且认为：“目前尚不清楚美国是否需要进一步加息”。

此外，费城联储行长哈克5月31日也声明“倾向于支持在6月的央行下次会议上‘跳过’加息，尽管即将公布的就业市场数据可能会改变他的想法；通货膨胀动态和信贷紧缩步伐的不确定性使他对继续加息持谨慎态度”。

基于美联储官员表态及美国货币政策历史回顾，笔者认为，6月不再加息的概率较高，若后续经济没有出现较强劲、较全面的反弹、美联储对于通胀，以及通胀预期没有失去控制，则美联储7月或更远未来的议息会议上较难重启加息。