印度股市为何20年上涨近20倍？

股市

摘要:

看多者从经济、企业、资金、人口红利等多方面论证印度股市的长牛基础。谨慎者则认为，印度股指至少一大半涨幅来自于货币贬值和通胀，印度牛的逻辑吹过头了。

印度股市正在勇攀历史新高。

12月11日，印度SENSEX30指数盘中一度突破7万点大关，再创历史新高。截至当日收盘，该指数收盘于69928.53点。过去20余年，印度股市经历了长期上涨，近期印度股市总市值首次突破4万亿美元大关，位居美国、中国、日本和中国香港之后。

从今年情况来看，中国股市与印度股市之间的资金流有“跷跷板效应”。“今年初疫情防控调整之后，对比中国和印度，市场普遍看好中国。1月北向资金净流入A股市场1500亿元，而印度市场则相应出现了外资流出的情况。但是在不到一个季度之后，国内宏观数据表现不如预期。此后，海外的投资者在三季度流入印度。”一位基金经理观察认为。

为何印度股市的表现如此强劲？

“近期推动印度股市走高的因素包括强劲的经济数据、企业盈利数据、油价下跌和强劲的国内资金流。”摩根大通策略师巴特拉在研报中分析。

而对于印度股市长期牛市的基础，国信证券认为，虽然印度的制造业并不成熟，但一大批高市值服务业企业足以支撑股市上行，大市值企业普遍具有较高的成长性，成为推动股指上升的中坚力量；其市场化的交易所持股架构极大地活跃了印度股市交易；自由的外资流入制度激励了投资组合净流入，构成印度股市长牛的资金面支撑。

印度股市上涨背后有哪些风险？思睿集团首席经济学家洪灏认为，印度货币供应量的大幅增长导致货币贬值和通胀的问题不应被忽视。“1991年以来，印度的货币供应已经增长了93倍，而股市涨幅为66倍。因此，印度股指至少一大半涨幅来自于货币贬值和通胀。”

20年上涨1967%

12月4日-8日，印度SENSEX30指数以4.24%的涨幅位列亚太市场第一。

拉长时间来看，近三年印度SENSEX30以54%的涨幅遥遥领先。2003年以来，印度SENSEX30指数在20年间累计涨幅达1967%。

2022年，在美联储大幅加息的背景下，全球主要新兴市场经济体大多经历了美元外资的大幅流出和股市下挫。印度也面临着美元资金回流压力，但这一情况在2023年二季度好转，当季引来了外资的净流入。

对于印度股市的表现，宏利基金基金经理师婧用了“韧性”二字来形容。她告诉《财经》，三季度全球市场在强势美元和超预期美债利率上行的背景下，均有所回调，印度市场在二季度表现亮眼，三季度在不考虑汇率折损的背景下，依然录得正收益，表现出较强的韧性。

印度为什么能持续获得关注度？随着印度人口超过中国、GDP（国内生产总值）超过英国，越来越多的观点认为，印度在未来或可成为下一个超级大国。

12月5日，标普全球发布了《2024年全球信用展望》。报告指出，印度至少在未来三年内仍为全球GDP增速最快的主要经济体，且最早2030年有望成为全球第三大经济体。该机构预测，2027年印度GDP增长率将为7%。相比之下，2026年中国GDP增长率或放缓至4.6%。

在全球经济增长放缓的背景下，印度二季度的GDP增长了7.6%，超出市场的预期。IMF（国际货币基金组织）最新经济展望报告预估，2023年、2024年印度GDP增速均将高于6%，是全球少数长期维持GDP高增长的国家。

中金公司从经济禀赋、产业政策、货币财政、国际合作、金融市场五个方面对印度发展潜力进行分析。结果显示，印度最大的优势是人口正在进入红利期，近几年政府通过产业政策加大对制造业支持，有助于其更好融入全球制造产业链。与此同时，印度加强与西方的科技合作，加快国内体制改革，经济增长潜能得到释放。

今年4月，联合国人口事务部预估，印度将成为世界人口最多的国家。相关数据显示，印度目前人口分布呈现金字塔形，50岁以下人口占比近八成，25岁以下的人口有6.1亿，且英语普及率高，吸引外资前来。

这些人口红利成为其发展制造业与服务业发展的有利条件，将提供转业机会。富邦投顾研报认为，2018年以来，中美因科技对抗，贸易关系紧张，2022年因疫情，一些国际品牌大厂将部分生产从中国往外分散布局。由于印度逾14亿且年轻化的人口红利优势，已吸引苹果、三星、HP、DELL等消费性电子品牌大厂前往印度，其2022年出口额达213亿美元的新高，年增45.4%。

在产业政策方面，据中金公司分析，长期以来印度的比较优势聚焦于服务业，其服务业贸易持续顺差、制造业持续逆差。近几年来，印度政府加大对制造业发展的支持，服装、手机等产业链承接转移，数字经济领域加快发展。几十年来制约制造业规模效应的劳动力与中小企业制度得到修正，资源配置效率有所改善。

2022年印度出口额虽创新高，但因进口额大增仍使净出口逆差扩大。为了改善贸易逆差情况，2023年印度政府扩大公共投资，创造就业与带动消费，支持内需继续成长。虽然商品出口转弱，但进口成本降低，服务出口增长，均将缓解净出口逆差压力。

莫迪政府为了争取连任，此前亦颁布了多项政策，快速推动了金融行业的发展。其中最为关键的是2016年的“废钞运动”，将面值500卢比及1000卢比的大额纸币作废，并推动数字支付和包容性金融。颁布废钞令后，人们需要在指定期限内将持有的当时最大额度的500卢比和1000卢比纸币存入银行账户。由此实现了去货币化，有效推进了电子金融资产的改革。

机会还是泡沫？

师婧认为，由于印度股市的国际化程度比较高，海外机构投资者是影响印度市场的重要力量，而三季度强势的美元导致一部分海外机构投资者流出印度市场，这使得印度的大盘股估值当前并不贵，印度市场估值的提升主要体现在中小盘股。

工银印度基金经理刘伟琳认为，中国进入新阶段后，寻找新兴市场的国家进行高速经济发展配置是一个不错的选择。“印度作为一个传统农业国，其经济发展更多地依赖于整体经济。印度服务业发展较好，IT业、仿制药、电影产业都有一定优势。”她告诉《财经》，“虽然印度的制造业没有中国发展得这么好，但印度现在也在积极推广‘印度制造’，他们也在考虑其制造业是否能够承接中国未来的一些低端产业转移。”

在中国和印度之间权衡对比已经成为亚洲投资者的重要议题。在新加坡举行的 2023年米尔肯研究院亚洲峰会（Milken Institute Asia Summit 2023）上，发言者表示，中国市场正面临逆风，但仍有机会可寻；印度和东南亚已成为值得投资的另类市场，但它们也有各自的风险。

伴随着印度投资的升温，关于估值的讨论越发激烈。2022年，印度基准股指在全球股债齐跌的背景下，仍然录得4%的涨幅，而今年以来仍持续高涨。对于这一情况，高盛集团和里昂证券曾称，印度股市的估值已经被推得很高，在全球基金今年累计向印度股市投入130亿美元后，后续可能会在其他新兴市场找到更好的交易机会。

“在新兴市场国家里面，肯定不算特别便宜的，就是因为大家对它的信心比较足。目前的估值水平处于均值略偏下的位置。这表明，尽管印度股市已经连续多年上涨，但实际上并没有太多泡沫。”刘伟琳认为。

师婧认为，短期需要注意估值调整的风险，长期看印度经济基本面的韧性依然持续。

国信证券认为，长期看基本面，印度是在新兴市场中的“赶超国”角色，通过复刻先行国的城镇化与工业化经验使得经济维持高增速，盈利驱动下股票有长期上涨基础。但短期看资金面，其高度依赖外资为印度股市带来高波动性。

在考察了印度当前的经济情况后，中金公司认为，印度女性劳动参与率低，基础设施、营商环境短板突出，土地制度制约规模发展，资本市场估值偏高，这些因素使得投资印度也并非那么容易。

文章来源：读数一帜

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Owen Li

债券

随着货币政策路径的转变，新兴市场的地方债券正吸引着希望从预期的巨额回报中获利的投资者。

尽管许多发展中经济体的央行在对抗通胀方面走在了前面，加息(然后降息)步伐远远快于美国和欧洲的决策同行，推动了今年拉丁美洲国内债券有望创下自2009年以来最好的年度涨势。

但展望2024年，包括太平洋投资管理公司(PIMCO)依然继续看好这些新兴市场债券延续良好的表现。市场猜测美联储将在未来一年降息，从而拉低美元汇率，这应该会为新兴市场更宽松的政策打开大门，并提振当地资产回报率。

Itau Unibanco Holding SA拉丁美洲固定收益主管Ricardo Navarro表示：“我们离美联储降息越近，投资者就越青睐(新兴市场)当地货币。投资者希望收益率上升，其论点是，如果美联储不进一步加息，新兴市场货币的收益率可能会走高。”

这一观点是在拉丁美洲地方债券表现突出的一年之后发出的。截至12月7日，衡量该地区本币政府债务的指标已经上涨了24%，而以美元计价的类似债务则上涨了10%。哥伦比亚比索和墨西哥比索是今年新兴市场表现最好的两种货币。

相反，在货币周期上行动一直较为缓慢的其他新兴市场国家在这一领域的表现则较为落后。

欧洲、中东和非洲的国内债券今年下跌了0.6%。土耳其里拉、俄罗斯卢布和南非兰特都在2023年表现最差的新兴货币行列中。与此同时，根据截至12月7日的汇编数据，亚洲地方政府债券的回报率约为2.5%。

苏黎世Vontobel Asset Management AG的资金经理Thierry Larose表示，他看好拉美地方债券，也在世界其他地区发现机会。他青睐捷克和匈牙利的利率，在部分货币对冲的基础上，这要归功于它们的久期而不是套利。Larose称，在南非，有发挥策略作用的空间，可以淡化过度的乐观或悲观情绪。

“土耳其可能会成为2024年故事发展的中心，”Larose表示，根据汇编数据，这名经理的可持续本币债券基金在过去一年的表现超过了91%的同行。“新的经济团队备受尊重，在抗击通胀方面有可信的目标，他们以清晰务实的方式传达了这一目标。”

PIMCO新兴市场债务主管Pramol Dhawan一直将该资产类别视为其2024年的首选资产。该名PIMCO主管的新兴市场本币和债券基金在过去一年的表现超过了95%的同行

“我们继续看好，”Dhawan表示，“事实上，现在甚至更乐观了。”

诚然，在此过程中，波动的可能性始终存在。上周五，在美国公布好于预期的就业报告后，交易员降低了对美联储明年将积极放松货币政策的预期。目前，投资者正在展望美联储今年的最后一次政策会议，虽然预计利率不会调整，但官员们周三将自9月以来首次更新2024年的预测。

不过，高盛的策略师表示，只要美联储降息最终实现，拉美的利率综合体应该会得到更多支持，墨西哥和巴西也有大幅降息的空间。

高盛还因预期政策将放松而青睐中国的货币对冲短期债券，以及波兰和匈牙利利率的长期债券。由Andrew Tilton领导的一个研究小组在2024年展望报告中写道，随着印度债券进入主要指数，印度也提供了很好的投资机会。

稳定需求

对于需要融资的新兴市场政府来说，市场对当地资产需求的增加也带来了另一个好处。

由于全球货币环境仍然紧张，借款人和投资者已转向其他融资来源，如银团贷款、储蓄关联证券，以及本币债券。

例如，秘鲁财政部长此前曾表示，该国渴望发行较长期的本币债券，并利用所得款项偿还该国部分未偿还的海外债券。

据桑坦德银行称，墨西哥国内债券市场的企业活动一直活跃，这一趋势有望持续到2024年。与此同时，以里拉计价的土耳其政府债券一直在上涨，部分原因是海外购买的增加。

汇编数据显示，今年迄今为止，新兴市场政府和企业总共发行了价值约1.5万亿美元的国内债券，比2022年同期增长了4%。

Itau的Navarro表示：“以本币发行主权债券存在机会之窗。至少在2024年上半年，主权债券发行者将引领市场。”

文章来源：智通财经

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Owen Li

经济

曾经，德国被许多人认为是“住房天堂”，房住不炒，租金管制严格，只有46％的人拥有自己的住房（欧洲平均产权率约为70％），几为发达国家中最低，在首都柏林，该比例更是只有14%，但德国居民住房满意度却极高。

尤其是2008年金融海啸后，美国货币宽松政策引致全球“漫大水”，世界各地楼价飙涨，唯独德国楼市始终相对平稳，未见“炒风”。一时之间，“德国房屋模式”为人所称道，获各地政策研究者借鉴。多年来，房地产一直是德国经济基石，约占五分之一的经济产出、十分之一的就业岗位。

然而，一直被视为“优等生”的德国房地产业，现在却正面临数十年来最严重的危机。今年上半年房产交易按年减59%，首季房价下跌了6.8%，录得该数据有史以来最大的跌幅。同时，越来越多的人在寻找住房时感到绝望，房源不足，租金上涨，收入往往已经不足以负担较好的住房。

很显然，在房住不炒的德国，住房问题依然成为了严峻的社会问题。这是为什么？

初心：强调社会福利性

德国的住房政策其实在二战后就开始奠定。1945年5月德国投降之际，德国境内有20％的房子成瓦砾，225万户房子消失，200万户毁损，1946年统计当时西德短缺的房屋数量为440万户。

房屋只是战后德国亟待重建的项目之一，百业待兴，如果要让德国人尽快有地方住，唯一能使得上力的是政府政策。

在当时失业率极高的情况下，政府还要避免激进分子与共产党趁虚而入。当时德国第一任房屋部长就提到，欧洲共产党选民的数量与住房率成反比，意思是人民有地方住，有工作可以做，共产党势力就难以壮大。就是在这样的政治导向下，西德开始设计房屋政策时就特别强调社会福利性质，尽其所能让所有德国人都能受益。

1949年，西德首次推出房屋法，鼓励开发商盖房，但前提是房屋的配件、大小、租金都要适用于最广泛的大众。在政府直接补助、慷慨的税收豁免下，政策奏效。1962年短缺的房屋数量减少到65.8万户。

同时，德国在私人投资与政府政策之间取得了很好的平衡，在严厉的价格管制下，开发商利润有限，通常是扮演代建商角色，赚取大约10%利润。加上德国没有太大土地问题，可以说，相较其他国家，德国房地产市场对热钱而言，毫无吸引力。

此外，德国政府一直“双管齐下”严控楼市。首先在买卖方面，限制开发商及业主的售价不得较“合理楼价”（由地方政府根据历史及市场数据评估）高出20%以上，否则便属违法，最高刑罚为监禁3年；其次在租赁方面，德国租户可能是全球“最牛”的租户，租约一律不设时限，租客有权“永续居住”，业主不得单方面收楼，每年加租幅度亦受严格限制，倘若违反规定，最高也可判监3年。

德国银行对房屋贷款非常严格，且首付款门坎较高，使得潜在的买家本来就不多，加上德国人对负债极之厌恶，连带信用卡使用率亦不高，不少德国人一生租楼而不觉得有问题。即使在高收入的群体中，租房仍然很普遍。

高质量公共住宅、低租金的环境，一度使德国人对住房政策满意度很高。经济与合作发展组织（OECD）在2015年的调查显示，超过93％的德国居民满意住房状况，房屋拥有率高的国家都不见得有这么高的满意度。

严管：带来后遗症

正所谓“针无两头利”，德国严管楼市亦带来后遗症。

首先是房地产市场投资长期不足。潜在回报率有限，不易吸引资金投入发展新项目。有研究显示，德国目前住房短缺超过70万间，尤其是在经济适用房领域。联邦政府曾宣布每年将新建40万套住房，但据悉今年实际将仅能完成目标的一半多一点，2024年这个目标额将更难以实现。

德国Ifo研究所最近的一项调查还发现，建筑商2023年取消建筑项目的速度达到了30年以来的最高水平，截至8月底，多达20%开发商已有建筑项目夭折。原因在于，除了利率上升外，乌克兰战争和通货膨胀推高了建筑成本，原预计拿到的10%利润瞬间被蒸发，继续推进将严重亏损，而法律却又不准加价以转嫁上升的成本。

德国房地产交易额在2022年已经较2021年下降了17.2%，这一趋势在2023年仍在继续。汉堡Gewos研究所的研究显示，德国全国成交额2023年预计将下降29.1%，无论是销售金额和销售房屋数量的下降幅度都是有史以来最大的。

随着交易量下降、房价下跌，在建项目叫停，不少德国开发商陷入破产境地。建筑行业的就业人数十年来首次开始下降，10月份建筑业PMI进一步下滑至38.3，显示建筑活动严重萧条。很多付了首期的年轻人，眼看起到一半的“烂尾楼”欲哭无泪。

其次，租赁市场缺乏灵活性，实际上为市场带来意想不到问题，如新房供应不足、开发商热衷于把出租公寓改建为出售公寓、租户倾向于无限期地住在实际上再不合适他们生活的住宅，务求继续享受低于市价租金，而业主却因此缺乏动机投资修缮物业，导致大量楼宇居住品质欠佳。如此种种，德国的住房已经陷入了某种恶性循环。

再者，市场提供的房子越来越少，而需要房子的人越来越多。面对新供应短缺，新世代年轻人愈来愈难找到理想的出租单位，沦为最大输家。加上近年来，数百万人口移居德国，在2015/2016年来到德国的难民中，大约25%至今仍居住在政府设立的难民收容所。2022年有超过100万来自乌克兰的战争难民抵达德国，预计今年还将新增约30万名寻求庇护者。

而租金也早已不是大家想象那样子。自2010年以后，德国租金快速攀升，过去十年累计涨幅多达五成。政府每年建造40万套住宅的计划，又因房地产行业的危机而无法兑现，这一切都加剧了租房市场的房源稀缺，导致租金进一步上涨。

有社会组织警告，住房对越来越多的德国人来说已经成为生存问题，这也带来了社会矛盾。并呼吁再次将住房政策作为德国国家和公共的首要任务，通过对土地价格和租金进行调控，来实现住房市场的公平性。而批评者则警告说，如果投资者缺乏财政和市场激励，新建的项目将会更少。

德国住房模式的初心确是“不患寡而患不均”，但在利伯维尔场的经济行为推演下，长远来看也扭曲了市场经济的运作，其房地产危机成因与中国不同，非关地产企业过度杠杆，而是因为在政府严厉价格管制下，失去市场弹性。而这，同样值得各国政府借鉴。

文章来源：东方财经杂志

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Damon

经济

不妨把今年称为“转轴之年”。在经历了40年来最激进的加息周期后，2024年主要央行将转向降低借贷成本。

关键问题在于，未来几个月的通胀数据是否能让政策制定者足够迅速地调整方向，以减弱过去紧缩政策的影响，并防止经济硬着陆。

我们注意到，令人鼓舞的消费者价格数据支持了投资者对新的一年将发生转变的押注。发达经济体10月份消费者价格指数录得两年来最弱涨幅。欧洲央行理事施纳贝尔(Isabel Schnabel)美联储理事沃勒(Christopher Waller)等通胀鹰派最近的言论也表明，将不再收紧货币政策。

这种转变越晚，企业和家庭受到债务全面重新定价的打击就越大，因为超低利率的贷款和债券到期，新贷款的成本要高得多。对于那些已经感受到影响的人来说，这种变化来得不够快——在利率成本上升的情况下，美国小企业的乐观情绪仍然低迷，多个欧元区经济体正在萎缩，加拿大等以浮动利率抵押贷款为主的国家的房主正在削减支出。

图：全球债务再融资成本飙升

摩根士丹利首席美国经济学家Ellen Zentner表示:“2024年是一个过渡期——这是经济的一个转折点，也是货币政策的一个转折点。”

图：交易员们押注2024年将降息

Zentner和她的团队押注美国经济将从强劲增长变为放缓增长，部分原因是家庭资产负债表仍然“受到极大保护”，未偿还抵押贷款的平均利率低于4%。Zentner表示，如果美联储像摩根士丹利预计的那样，在6月前开始降息，这应该有助于限制硬着陆的风险。

借贷成本维持在当前水平的时间越长，这些危险就会被放大。牛津经济研究院编制的数据显示，未来两年，美国到期企业债务规模将翻一番，到2025年将达到约1万亿美元，欧元区将增长两倍，相当于4000多亿美元。

美国商会首席经济学家Curtis Dubai表示：“任何在2022年之前获得贷款的企业，现在都将面临更高的再融资利率。”他表示，由于美联储过去的行动，“很多金融紧缩正在发生”，这是他认为经济在2024年放缓的一个原因。

评级低于投资级的公司尤其容易受到冲击，它们的债务期限在加息周期中大幅缩短——在美国不到5年，在欧元区不到4年。

德意志银行全球经济和专题研究主管Jim Reid表示:“高收益债券市场的成熟期是我职业生涯中最短的。”

图：高收益公司缩短债务期限

将于2025年第二季度到期的债券数量将开始增加，但企业可能面临压力，需要提前一年开始加大发行力度，以锁定资金并降低信用评级被下调的风险。

Reid表示，如果央行即将降息，并且到明年第二季度“融资条件大大改善”，那么“市场可能会欢迎”新债务的“供应”。

本周，包括美联储、欧洲央行和英国央行在内的各国央行将举行今年最后一次政策会议，为政策制定者设定2024年初的预期提供了一个机会。一些高级官员警告不要热衷于宽松政策，而在日本，央行在自2016年以来将基准利率维持在负值后，正在考虑提高借贷成本的可能性。有活力的官员不太可能在2024年的展望中深入探讨政治问题，但包括美联储在内的许多央行将在选举的背景下努力制定政策。

12月1日，美联储主席杰鲍威尔在本周会议前的最后一次公开讲话中警告称，“现在就有把握地得出结论，认为我们已经采取了足够的限制立场，或者推测政策何时可能放松，都为时过早。”几天前，德国央行行长约阿希姆·内格尔(Joachim Nagel)表示，“很快降低利率或推测采取此类措施都为时过早。”

上周五公布的强于预期的美国就业报告显示，11月份失业率出人意料地回落至3.7%，这在一定程度上帮助抑制了降息的预期。市场对全球宽松政策的押注也有很多值得怀疑的地方。交易员们对今年的预期明显低于现实，央行官员们至少比预期的价格高出了两次25个基点的加息。例如，欧洲央行原本预计将加息141个基点，但实际加息了250个基点。

进入2024年，交易员可能会辩称，基本面更有利于他们，因为他们押注政策制定者将很快采取更温和的立场。通胀率低于一年前，而央行的政策利率要高得多，这使得明年下调基准利率的理由更加充分。

以下是支持放松货币政策的数据汇总情况。在美国，剔除波动较大的食品和能源成本的美国核心个人消费支出价格指数(PCE)过去六个月的平均年增长率为2.5%。欧元区11月份消费者价格涨幅跌至2.4%，跌幅超出经济学家的预期。包括七国集团所有经济体在内的经合组织38个成员国的总体通胀率降至5.6%，为两年低点。

曾在IMF和欧洲央行工作的法国外贸银行首席亚太经济学家Alicia Garcia Herrero，她表示:“削减计划即将到来。”“通货膨胀正在迅速下降。”

鹰派政策制定者施纳贝尔和沃勒的言论也表明，央行正处于一个新的领域。施纳贝尔在接受采访时表示，欧洲央行目前"相当不可能"再次升息，并没有排除在六个月内降息的可能性。沃勒11月底在美国企业研究所的一次活动上表示，如果通胀数据在未来几个月持续改善，可能为下调基准利率开辟道路。

另一个趋势转变的迹象是，一些在2021年全球通胀加速时率先加息的新兴市场已经开始降息，其中包括智利和巴西。

从美国到欧洲的发达经济体也越来越多地显示出政策制定者加息的影响。最近几周，美国消费者支出和通胀数据有所降温。法国和加拿大的经济在第三季度意外收缩。瑞典已陷入衰退。

尽管如此，由于央行对2021年开始的通胀飙升反应不够迅速，它们的信誉受到了打击，政策制定者可能要等到2024年才会最终采取行动。

穆迪分析首席经济学家Mark Zandi表示:“鉴于人们对通胀将变得根深蒂固的担忧，降息的门槛很高。”“我预计这要到明年下半年才能实现。”

与此同时，过去加息的代价将会上升。银行一直在收紧贷款标准，利率上升也侵蚀了信贷需求。牛津经济研究院的Adam Slater估计，在发达经济体中，英国、意大利和德国的货币紧缩最为严重，“紧随其后的是美国”。

德意志银行的Reid表示，尽管教科书警告说，货币政策的作用存在“长期和可变的滞后”，但经济学家们往往集体忘记了这一概念。他的2024年展望题为《与时间赛跑》，反映了迅速降低借贷成本以限制金融和经济成本的必要性。

Reid表示，最终，“这种滞后效应基本上会发挥作用。”

文章来源：智通财经

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ACY

经济

本周，澳大利亚政府将对移民和海外购房政策做出调整。根据周末发布会透露的信息，移民方面，限制学生签的滥用、减少非技术移民签证的派发，将净移民恢复至疫情前正常水平；海外购房方面，将现房购置费用提高至3倍、空置惩罚提高至6倍，同时鼓励海外投资者购入新房，以改善建筑业需求。

这一切都是为了缓解持续飙升的房租压力！

自从2022年7月澳洲开放入境，租房市场便开始复苏。2023年下半年开始，移民政策放开吸引大量人口流入，令今年的人口增长激增2.5%，其中80%都是新移民。这也让租房市场极度紧俏，再加上新屋供应不足，导致全澳空租率达到历史最低水平，引发租金持续暴涨。这也导致澳洲今年通胀下滑的速度远远落在欧美之后，房价也在逆市增长。（本文中提及的澳洲地产数据均来自于较权威的CoreLogic行研机构与澳洲统计局。）

10月通胀报告中，房租不是已经降温了么？

图：房租指数（2022-2023）

的确，在连续2年半的单边上涨后，澳洲10月份的房租支出首次下滑，月度环比下降0.4%。然而，这并非源于房租的降温，而是政府的补贴。从9月20日开始，政府将租金补贴上调15%，导致全澳实付租金水平下滑。如果扣除这部分补贴，澳洲10月份的房租月度环比应该增长0.7%。如果贡献到整体通胀，会让月度同比从4.9%调整至5.3%的水平。由此可见，租房市场的火爆仍然是通胀控制的最大阻碍，移民在其中扮演着重要角色。（政府的补贴最终只会导致房租进一步上涨。）

移民和房租真的关联很大么？

图：澳大利亚移民与租金——短期正相关

由图可见，从2022年7月解除边境封锁至今，净移民人口与房租增长幅度有着明确的正相关性。尤其是在悉尼与墨尔本的重点移民区，租金一年的涨幅均超过了15%。不过从图中也能发现，数据点较回归线的离散程度不小，而且在回归线下方有不小的聚集区（单因素模型无法完全解释房租上涨）。这些都说明移民人口增长虽然是租金暴涨的主要驱动，但并非是唯一的原因。其他因素还包括新房供应不足、材料涨价、人员短缺以及疫情后的特殊周期等等。

那么禁止移民就能控制住房租么？

澳大利亚移民与租金——长期负相关

其实移民和租金的正相关是短线的，从长线来看，移民的流入反而会缓解租金过热的现象。阿尔巴尼斯政府之所以今年放宽移民政策，就是希望通过技术移民的流入，解决人员短缺的问题，最终实现提高供给、控制通胀的目的。不过目前来看，移民只起到了反效果。

控制租金跟海外购房者有什么关系？

一方面，今年移民的涌入令实际房价与可负担房价（基于澳洲家庭收入）之间出现了巨大的缺口，原因正是海外购房者数量的激增。长远来看，如果家庭收入无法快速提高，同时海外购房政策收紧，澳洲房价可能无法维持当前的强势上涨。而反映到房租上，也会让增速放缓。另一方面，虽然全澳空租率历史最低，但海外投资房的空置率仍然远高于平均水平，这也是澳洲政府想要提高空置罚款的原因。

综上所述，房租是当下最让澳洲政府和澳联储头疼的问题，移民与海外投资者的不断涌入让租房市场难以降温，通胀也将愈发地顽固。从中短线来看，这将有利于澳元的升值，但不利于澳洲地产板块的表现。

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Damon

央行

当地时间周二（12日），美国将公布11月消费者物价指数（CPI）数据。

由于与美联储议息会议重叠，联邦公开市场委员会（FOMC）将会得到这份关键报告。虽然数据大概率不会对本月的决议结果产生很大影响，但将纳入到会议的讨论及美联储主席鲍威尔的讲话，重要性不言而喻。考虑到非农公布后美债市场的波动，这也可能影响外界对政策路径博弈。

通胀回落或放缓

受到能源价格下滑影响，10月美国整体CPI从3.7%降至3.2%，这表明美联储在控制价格方面持续取得进展。

机构预测，美国上月总体通胀CPI将从3.2%回落至3.1%，环比持平。油价下跌将继续推动通胀回落。11月以来，地缘政治因素缓和、美国库存上升及出口增加引发外界供应过剩担忧。根据船舶跟踪公司的估计，随着产量创下历史新高，美国原油出口量接近创纪录的600万桶/日。

不过能源对物价的影响可能小于10月，我们汇总发现，WTI原油期货11月下跌5.7%（10月下跌7.0%），全美汽油均价11月下跌9.1%（10月下跌10.2%）。

不考虑食品和能源，10月核心CPI增速降至4%，达到了两年来的最低水平。作为美联储观察未来通胀趋势的预测指标，在过去几个月里，核心通胀一直徘徊在4%附近，是美联储2%目标的两倍，显示出一定的黏性。机构预测，上月核心CPI增速或将维持在4.0%。

房租依然是物价的主要动能。10月业主等效租金（OCR）上涨了0.4%。行业统计显示，随着出租房的空置率处于高位，使房东租金上涨的压力有所减轻。据美国Apartment List全国房租报告，房租指数在11月环比回落。

二手车和卡车的价格有望连续第六个月下降，但下降速度有所放缓。记者注意到，风向标指数Manheim二手车批发价格比10月回落2.1%，减缓0.4个百分点。二手车和卡车一直是商品通货紧缩的主要驱动力。

由于医院服务和处方药价格上涨，10月医疗保健成本上涨0.3%。随着美国劳工统计局对其用于计算医疗保险价格的方法进行修改，医疗保险成本反弹。新程序的影响可能会持续到明年，并对通胀率产生一定冲击。

受到节日效应的影响，酒店和休闲娱乐开支有望维持增长。随着美国家庭消费从商品转向服务，服务业扩张成为了支持美国经济韧性的关键因素。劳动力市场的活力保障了需求，最新非农报告显示，11月美国新增就业岗位19.9万，好于市场预期，同时失业率重新降至3.7%的年内低点。

美联储立场如何

我们汇总美联储官员的最新表态后发现，虽然没有明确进行表述，委员会内部主流观点认为联邦基金利率已经基本达到了周期的顶部。

通货膨胀正在消退，但美联储官员仍持谨慎态度。美联储主席鲍威尔上个月曾表示，他要警惕那些表明危险已经过去的“假象”，“如果通胀进展停滞，美联储可能会将利率维持在当前水平。”

纽约对冲基金Winshore Capital Partners 管理合伙人胡刚在接受记者采访时表示，短期美国通胀还是在下行通道的，“现在通胀比较顽固的两个部分，一个是房租，一个是汽车保险。社会上房租已经开始下降，但美国统计局的数据有一些滞后，汽车保险也是差不多的故事。”

“但从中长期来看，是不是能够降到2%很难说，”胡刚对记者分析称，通胀未来存在几个结构性问题，首先是对于新能源的开发会造成成本增加，其次是社会上劳动力和资本的抗争，比如说现在美国社会工会抬头，第三是反全球化。

目前市场对于降息的定价依然乐观。联邦基金利率期货显示，明年美联储有望下调利率逾100个基点，首次降息的节点指向了明年5月。Oanda高级市场分析师厄拉姆（Craig Erlam）在接受记者采访时表示，他倾向于美联储本周继续维持中性偏谨慎的立场，有关降息的讨论将继续被定义为“为时过早”。

厄拉姆认为，仅从劳动力市场看，最新的非农报告就足以提醒FOMC需要谨慎行事。“未来的通胀路径将取决于经济放缓的速度，而这也需要更多数据的支持，因此美联储将坚持数据依赖的立场，保持政策的灵活性并避免预设路径的风险。”他说道。

胡刚表示，美联储可能依然需要确认加息周期是否完全结束，“最主要的因素是过去大多通胀预测模型都不适用了。社会对通胀预期的失控，使得通胀对物质服务的供求关系从线性反馈变成了非线性反馈。从宏观角度来说，地缘政治等因素对全球经济都会有巨大影响，而现在完全没有办法判断这两件事在2024年的走向。所以美联储也只能走一步看一步。”

文章来源：第一财经

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Samantha Luan

央行

本周，全球迎来今年最后一次超级央行周，10国集团（G10）交易货币最多的经济体中的半数，同时也是占全球经济规模60%的经济体都将在未来60小时内议息。

最引人注目的将是周三（13日）的美联储，周四紧随其后的欧洲央行和英国央行。通胀数据的同步走弱和一些经济疲软的证据促使市场加大了对这些主要央行2024年上半年降息的押注。这一观点与这些央行三个多月前阐述的“将在更长时间内维持高利率”的信号相冲突。因而，主要央行中，除了挪威央行可能会提高借贷成本外，大多数央行官员都面临着金融市场的压力，主要任务都是如何降低市场对央行即将降息的预期。

摩根大通（JPMorgan）全球研究主席张愉珍（Joyce Chang）称：“这些央行估计会表示，我们正在观望反通胀趋势能否持续。“因而，摩根大通认为，降息不会早于明年下半年。”

此外，本周还有瑞士央行、挪威央行、俄罗斯央行、巴西央行、墨西哥央行和秘鲁央行等数家央行也将宣布年内最后一次利率决议。大多数拉美经济体目前都已开启降息周期，巴西和秘鲁央行本周可能都会再次降息。

美联储会怎么说

市场普遍预计，由于仍需评估自2022年初以来一系列激进加息的滞后影响，本周美联储将连续第三次暂停加息，将联邦基金利率保持在5.25%~5.5%的22年高点。虽然再次暂停加息几无悬念，但更引人关注的是，美联储主席鲍威尔本周将面临一项艰难的沟通挑战。

一方面，眼下美国经济形势复杂。尽管劳动力市场具有弹性，消费者支出稳健，但确实有迹象表明经济增长放缓，通胀也会进而下降。因而，为了保持货币政策灵活性，美联储还没准备好向市场传达出利率已经达到“足够限制性”、足以将通胀降至2%目标位的水平，因此他们没有准备好更详细地公开讨论在什么情况下，美联储明年会开始降息。但另一方面，金融市场不相信美联储关于可能进一步收紧货币政策的警告。投资者认为，美国经济已放缓到不需要进一步加息的程度。同时，他们还押注，即将到来的数据将迫使美联储比预期更早降息。

市场的这种预期也在最近几周令美国的金融状况趋于宽松，一定程度上威胁到美联储收紧金融环境的政策目标。在2021年前一直担任美联储董事会高级顾问、现就职于杜克大学的米尔德（Ellen Meade）称：“美联储可能认为，除非出现意外的事态发展，否则他们已经完成了本轮加息，但在与市场沟通上存在风险和成本，因此他们必须降低市场的降息预期。无论如何，眼下是一个微妙的时刻，因为金融状况在货币政策接下来的走向上非常重要。”

市场预计，鲍威尔在此次新闻发布会上将再次重申，即使通胀继续放缓，宣布政策转向仍“为时过早”。对于接下来的每次决策，美联储都将非常“谨慎”。在此之前，美联储将率先发布利率决议和一系列经济预测，汇总联储官员对利率、经济增长、失业和通胀的预测。

经济学家普遍预计，美联储的声明将保持不变，仍会包括概述美联储将考虑的条件，即要确定“随着时间的推移，可能合适地将通胀恢复到2%的额外政策”。因为如果取消这一政策可能会向市场发出过于直接的信号，表明美联储确实已经完成了历史性加息周期。此外，9月点阵图暗示，美联储官员预测联邦基金利率今年将达到5.5%~5.75%的峰值，2024年将下降半个百分点，经济学家们此次也将密切关注官员们是否调升对降息幅度的预测。一些经济学家认为，鉴于通胀前景略为温和，美联储可能会将2024年降息幅度上调25个百分点。

纽约联储前高级官员、现任德银美国利率研究主管拉斯金（Matthew Raskin）表示，维持此前的降息幅度预测将有助于向市场传递出“即使消费者价格增速放缓，美联储也不准备突然政策转向”的讯号。任何超出这一范围的信号都可能使美联储货币政策前景更加复杂化。德银预计，美联储将从明年6月开始降息，全年降息幅度为1.75个百分点。摩根士丹利的经济学家对降息时点的预测相同，但预计全年将仅降息1个百分点。

欧央行、英国央行何时降息

同样，在欧元区数据显示通胀和经济活动低于预期后，投资者近期大幅增加了对欧洲央行明年降息的押注，德国国债收益率在过去一个月下跌了40多个基点。上周，连欧洲央行著名鹰派人物、执委会成员施纳贝尔（Isabel Schnabel）也转向“鸽派”，即不支持进一步加息，并表示通胀率下降“显著”，市场认为这是一个迹象，表明降息可能比预期更快。

市场目前对欧洲央行明年五次、每次25个基点的降息已进行全面定价，分歧仅在于会否有第六次降息。但就在一个月前，市场还仅仅只押注三次降息。并且，对首次降息出现在明年3月的押注概率也升至70%。

这无疑是一个相当极端的前景预测，因为欧央行的政策制定者虽然也意识到欧元区很可能陷入衰退，也承认劳动力市场正在显示出转向的迹象，但他们并不完全相信通胀风险已经过去，他们希望看到更多的工资数据，因此不急于采取行动。因而，分析师预计，欧央行行长拉加德可能会试图缓和市场的降息预期，核心内容包括给出新的预测，并就增长和通胀风险发表观点。

联邦爱马仕（Federated Hermes）高级固定收益投资组合经理加维（Orla Garvey）称：“拉加德很容易表现出对市场更强硬的态度。我们将关注她是否或如何调整她的‘更长期、更高利率’话语。”

资管公司TwentyFour的投资组合经理香侬（Gordon Shannon）认为，拉加德的“鹰派”表态可能会使得市场放弃对明年3月开始降息的押注。“欧央行可能会更加强硬一点，明确表明他们需要在明年3月之后继续看到通胀放缓的证据。”他称，如此一来，“这意味着明年3月降息将成为不可能选项。”

市场同样预计英国央行将连续第三次维持利率不变，并发出警告称，对抗通胀的斗争远未结束。

也与美国和欧元区一样，市场预计英国明年将面临滞涨，因而押注英国央行将于明年6月开始降息，目前基准利率位于5.25%的15年高点。然而，英国央行官员此次预计也将重申他们的态度，即在劳动力市场仍然紧张和服务业价格压力的情况下，政策需要在“更长”的时间内保持“限制性”，以阻止通胀率超过2%的目标。

彭博经济学家汉森（Dan Hanson）称，“我们预计英国央行将加倍强调这一情况，即因为服务业通胀仍过高，并有初步迹象表明经济可能在第四季度恢复了一些势头，实现2%的通胀率还有很长的路要走，货币政策可能会在很长一段时间内保持限制性。”

还有这些央行也将议息

在本周议息的其他央行中，瑞士的通胀比欧元区还要弱，已降至远低于2%目标位上限的程度。但市场押注，瑞士央行可能会晚于欧洲央行降息，瑞郎兑欧元汇率因而已在上周升至近9年前瑞士央行放弃汇率上限以来的最高水平。即便如此，市场分析师认为，由于瑞士经济增长乏力，央行官员们在周四公布最新利率决议时，将需要考虑借贷成本对经济前景的影响。瑞银集团的经济学家预计，瑞士央行将在明年6月首次降息。

挪威央行本周面临着是否进行最后一次加息25个基点的艰难选择。最近的经济数据可能会鼓励该行官员们忽略潜在的克朗疲软风险，在经济降温时保持观望。该行近期的一项关键情绪调查显示，由于企业面临更多的闲置产能和更少的招聘问题，本季度经济发展或将停滞，在2024年初出现紧缩。

同时，挪威最新的经济数据再显疲软，其化石燃料行业缓解了通胀居高不下和信贷成本上升的部分影响，但建筑活动急剧下降，零售活动也在放缓。

上周，俄罗斯央行称，价格和信贷的强劲增长保持在先前水平，通胀预期仍然处于高位；将通胀率在2024年恢复至4%目标可能需要一段时间的紧缩货币政策；居民储蓄活动增加，某些领域贷款需求开始下降；过渡到物价增长放缓将需要时间；数据显示第四季度经济增长放缓；年度通胀将在未来几个月继续增长。

基于此，彭博的俄罗斯经济学家伊萨科夫（Alexander Isakov）预计，在10月将关键利率上调200个基点之后，俄罗斯央行本周五可能将利率再上调100个基点至16%。

此前，俄罗斯央行行长纳比乌琳娜曾表示，为抑制通胀并推动其在2024年回落至4%的水平，进一步收紧货币政策可能是必要的，如果看不到通胀持续放缓和通胀预期降温的迹象，俄罗斯央行将准备再次加息。

与全球其他央行不同，拉美经济体率先开启降息周期，本周，又有数家拉美央行将议息。当地时间周三，巴西央行料将连续第四次将基准利率下调50个基点，至11.75%。该行行长内托（Roberto Campos Neto）11月底曾表示，巴西央行可以继续降息，下两次会议后将消除不确定性。经济学家普遍预计，虽然巴西经济降温和通胀放缓已达到央行目标范围，但预计巴西央行将在2024年一季度保持降息，但将放慢降息步伐。

秘鲁央行也可能会在本周再度降息25个基点。秘鲁经济目前正在发出衰退警告，已经连续数月陷入通缩，因而市场预计该国央行将继续降息，以帮助摆脱经济衰退。

墨西哥央行通常不会出人意料地采取“鸽派”政策，预计周四也将连续第六次将关键利率维持在创纪录的高位水平11.25%。该行11月会议的纪要显示，几位央行官员表示，2024年第一季度可能会首次降息。墨西哥央行行长罗德里格斯（Victoria Rodriguez）此次可能也会表示，降息讨论将会在2024年初开始。

分析师普遍预期，墨西哥的降息周期将从明年第一季度开始。凯投宏观的首席新兴市场经济学家杰克逊（William Jackson）称：“尽管墨西哥央行决策者已经开始谈论转向货币宽松周期，但他们显然仍然担心强劲的工资压力和核心服务业通胀。墨西哥央行将是该地区最后一家（明年第一季度）降息的主要央行。”