为什么“中国减持美债”的常见说法很不准确？

债券

摘要:

在美国国债价格大跌的背景下，准确理解中国外汇投资的行为非常重要。对于大家投资美国国债或者其他美国债券基金，也会非常有启发。

我们近期连续发文指出，美国国债经过39个月史无前例的大熊市，正在迎来拐点，非常值得投资。很快就有人转给我财经报道，说中国一直在减持美债。比如美国财政部在11月16日公布了9月最新数据，中国9月所持美债减少273亿美元，至7780亿美元，为连续6个月减持。

如果我们简单看一下数据，会发现中国持有的美国国债的总额从2013年的高点1.3万亿美元降低到了最新的7780亿美元。的确给人很强烈的感觉——中国一直在“减持美债”，这也是众多财经作家和媒体不断重复的一句话。听上去也非常符合直觉，这些年中美关系不佳，经济竞争加剧，中国也担心美元武器化和美国的金融制裁，美国减少进口中国商品，中国减少持有美债，将外汇储备从美元转向其他货币和资产合情合理。

本文要挑战大家的这一认知，“中国减持美债”这一表达具有很强的误导性。美债市场、数据以及中国外汇管理机构的投资行为比普通人想象的复杂，海外媒体报道过于简化，国内许多财经作家和媒体也缺乏专业度，“以讹传讹”现象非常严重。“中国减持美债”六个字三个词组，都容易被误用。

我们先来说说为什么“减持”二字不严谨。美国财政部每月公布的数据包含各国持仓金额数据和交易数据。总持仓金额减少并不一定是“减持”造成的，可能是国债价格下跌造成的。最近三年，不同期限的美国国债都在贬值，即使中国不减持，持仓金额也会下跌。

如果看交易数据，就会发现尽管中国持有的美国国债总额从2013年到现在大部分时间在下降，但以滚动12个月的累计值衡量，累计买卖的净值是有增有减的。例如2014-2015年，中国累计净买入美国国债，但是持仓总额却是下降的。而2022年至今，累计净卖出的金额，其实远远少于2016-2017年和2019-2020年。但在我印象里，当时媒体报道“中国减持美债”似乎没有今天这么大的音量。

我们再来说说为什么“美债”二字也非常不严谨。美债这个概念很广泛，包含了美国国债、美国政府部门和政府支持的机构发行的机构债券，例如房利美和房地美发行的房地产抵押贷款债券，还有美国企业发行的各类债券。美国财政部公布的数据只跟国债有关，不包括其他类型债券。

虽然中国外管局2010年以来买入的美国企业债券的绝对金额不多，但大部分时间是在累计买入而不是卖出，2020年以来尤其如此。

相比企业债，中国是美国机构债券，例如房地产抵押贷款债券，的超级大买家。2000年以来的23年里，除了2009-2011年以外，其他年份均为累计买入。对比前面的美国国债和机构债的累计净买入数据，就会发现，在2007年金融危机爆发前，中国每月净买入的机构债券比国债还多。可以合理地认为，相比国债，美国机构债券具有相似的安全性但是更高的回报率，中国从2019年开始卖出国债获得的资金，主要用于买入美国的机构债券。

由于美国机构债和企业债的数据不由美国财政部公布，比较难找，海外和中国许多财经作家和媒体也就不跟踪、不了解了。

现在大家就知道，比较准确的说法是“2022年以来，中国直接持有的美国国债总值减少，持续增持美国机构债券和企业债券”，而“减持美债”这样简略的说法不仅不严谨，还有误导性。

其实，财经媒体最常见的“中国减持美债”的说法，这六个字的主语“中国”也比大家想象的要复杂。

首先，美国财政部公布的国债持有人指向的中国，其实只是中国外管局在美国托管机构，包括美国联邦储备银行、道富银行、纽约银行、摩根大通，持有的国债总金额和交易额，

并不包括中国外管局通过全球大型债券基金、对冲基金和私募股权基金账户里间接持有的美国债券。这些资金在统计上都算在美国本土投资者身上了，但所有权属于中国。

其次，业内人士都知道，中国外管局通过设立在比利时、卢森堡和爱尔兰的托管机构间接持有美国国债，美国财政部都算在了这些国家身上。

一个经验法则是中国外汇储备的40%投资于美国国债，有专家仔细分析数据后发现，虽然中国外管局的实际行为和分配比例不得而知，但只要简单地把位于比利时的欧洲清算所持有的美国国债总额，加入到美国财政部公布的中国持有的国债总额，基本就相当于中国外汇储备总额的40%。继续加入卢森堡的债券则会“超调”，而爱尔兰通常是代替追求低税率的跨国公司持有美国国债（Setser，2023）。

很明显的是，比利时持有的美国国债总额在2017年后是持续上升的。由于这些年中国外汇储备总量是基本稳定且增加的。“中国减持美债”的说法就再一次显得不够严谨。

这里特别要说明一下，财经专家和媒体很难搞清楚中国持有和交易美债的情况，除了专业度不够，美国数据分散难以查找以外，还有一个更直接的原因是中国外管局在数据公开上的滞后。外管局2022年底发布了2021年年度报告，其中披露的最新数据是2017年外汇储备中的58%为美元。实际上，在2018年之前的年报，甚至连这一数据也是不公开的。即使2021年度报告多达172页，也没有披露外汇储备中日元和欧元的比重，也没有美元投资组合在不同资产类别中的分布信息。

我们发现，如果把中国在美国直接持有的国债总额，加上比利时持有的国债总额，再加上中国持有的海外存款、海外股票、美国机构债券和公司债，就会和60%的中国外汇储备具有很高的吻合度。这样我们就填补了外管局年度报告里的部分空白。

看到这里，相信大家都能明白“中国减持美债”的说法非常具有误导性。尽管中美关系面临挑战，中国外汇储备中的美元资产比重和持有的美国国债总额并没有明显减少。这与美国国债价格大跌，但国债基金的总规模却在增加的现象类似。

实际上，虽然存在月度波动，但美国国债中外国持有的总额也是增加的。这也解释了为什么今年8-10月美国国债收益率飙升时，美元也在同步升值。类似“中国减持美债”表述不正确一样，用“国债缺乏买家”来解释国债收益率上升也是不严谨的。真如此的话，美元应该贬值才合理，而这正是欧洲和英国经常出现国债收益率飙升与货币贬值同时发生的原因。理解8-10月美国国债收益率和美元同步上升必须注意到美国经济的超预期表现，这也是外国投资者增加持有美国国债的原因。

总之，在美国国债价格大跌的背景下，准确理解中国外汇投资的行为非常重要！这对于大家投资也会非常有启发。

文章来源：FT中文网

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