原油结束调整，多头强势拉升

邵悦华

交易员观点

能源

摘要:

多头方向明确，等待小时图市场做充分调整形态，结束调整后关注一次高概率的破位做多机会。

原油天图，昨天行情收出坚决破位大阳线，结束了几个交易日的调整，多头流向延续发展，多头强势好回归，后市密切关注短期调整充分后的做多机会。

原油4小时图，行情凭借88.39水平支撑连续横盘震荡调整，最终展开强势突破，不但突破了回调压力线并且也突破了92.39的水平压力位置，多头回归拉升节奏。

原油小时图，多头方向相当明确，并且拉升势头非常强劲，这种市场环境不宜追高，需要等待行情进行充分调整，关注充分调整的蜡烛形态，寻求高概率的破位形态。

交易思路

多头方向明确，等待小时图市场做充分调整形态，结束调整后关注一次高概率的破位做多机会。

压力位置：94.14 97.44

支撑位置：93.34 92.74

风险提示

行情凭借天图均线支撑展开强势拉升，并且突破了前期高点压力作用，多头流向延续，也结束了调整阶段，目前市场环境下开始密切关注所有合理的做多机会。由于短期拉升稍显极端，需要等待小时级别做充分调整状态，关注高概率的破位形态。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Alex

外汇

在强美元的强大压制力度之下，新兴市场货币即将抹去2023年累积的全部涨幅，主要原因在于对美国利率的担忧情绪令投资者对高风险资产的情绪恶化。

巴西雷亚尔是周三跌幅最大的货币之一，创下了两年多来最长的连跌纪录。与此同时，MSCI衡量发展中国家货币的指标正经历2023年最糟糕的一个季度，这一暴跌使其交易价格仅比2022年底高出0.1%。

在经济出现强劲迹象之际，市场预期美联储将在更长时间内维持较高利率，而对全球经济增长前景的疑虑加剧了全球波动，导致交易员解除新兴市场的看涨头寸。原油价格触及一年高点的反弹进一步加剧了人们的担忧。

BBVA外汇与拉美战略全球主管Alejandro Cuadrado在谈到新兴市场货币下跌时表示:“真的无处可躲。”他补充称，由于油价屡创新高，全球利率上升的前景引发持续下跌，正推动更广泛的货币风险抛售。

巴西雷亚尔在过去7个交易日的跌幅为3.9%，在发展中国家中甚至不是最大的。雷亚尔兑美元汇率跌破1美元兑5雷亚尔的水平(过去几个月一直吸引着买家)，也跌破200日移动均线。匈牙利福林和哥伦比亚比索分别下跌了至少4%，墨西哥比索紧随其后，下跌了约3%。

过去几天里，雷亚尔面临的资金外流如此严重，以至于将所谓的“卡萨多”(casado)推至负值区域。卡萨多是指雷亚尔现汇与在当地交易所谈判达成的最短期货合约之间的价差。这使得市场处于投资者所谓的“现货溢价”状态，即现货价格高于期货价格，尽管巴西的利率高于美国。这是一种罕见的现象，只有在现货美元需求加剧时才会发生。

近期全球波动加剧也降低了外汇对套利交易者的吸引力，因为投资这些资产的风险上升，而没有得到更高回报的完全补偿。巴西雷亚尔目前的套利与波动比为1月以来最低，而被广泛视为套利之王的墨西哥比索的吸引力也明显下降。

富国银行策略师Brendan McKenna表示:“富有弹性的美国经济、仍持鹰派立场的美联储等，正在给风险敏感资产带来压力。”

文章来源：智通财经

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John Adams

经济

政治

印度与加拿大的外交争端还在发酵。据《环球时报》报道，印度外长苏杰生26日在联大的讲话中声称，不能以“政治便利”来决定对恐怖主义、极端主义和暴力的反应，还说由少部分国家来设定议程让其他国家来遵守的日子已经结束了。

此前据新华社报道，加拿大总理特鲁多在18日说，加拿大安全机构过去几周一直在紧密追查有关印度政府特工与加拿大公民尼贾尔（Hardeep Singh Nijjar）遇害之间的潜在联系，特鲁多敦促印方配合加方彻查这一事件。

自从在二十国集团（G20）新德里峰会上，印度总理莫迪当面“训斥”加拿大总理特鲁多后，两国关系就加速恶化。近年来，印度和西方国家“越走越近”，因此莫迪此举被认为显得十分反常，而美国等西方国家也并未多加评论。

复旦大学南亚研究中心副主任林民旺研究员向第一财经记者表示，美国当前正在通过公开和私下两种渠道和印度沟通，虽然美国在公开表态时用词平和，但在私下还是在向印度施加压力。

印加争端

苏杰生在联大的发言虽然没有点名加拿大，但外界观察人士还是将他的发言与时下的印加外交争端相连接。

9月10日，印度总理莫迪在G20峰会期间与特鲁多举行了非正式会晤。据新华社报道，印度政府在此后的声明中表示，锡克教徒在加拿大反印抗议活动，“宣扬分离主义，煽动针对印度外交官的暴力，破坏外交馆舍，威胁加拿大印度教社区及礼拜场所”。

在印度，锡克教徒主要聚居于旁遮普邦。在海外，加拿大的锡克教徒数量最多，全国有77万名锡克教徒，占全国人口将近2%，旁遮普语是继英语和法语之后，加拿大使用最广泛的语言。2015年特鲁多第一次出任加拿大总理时，就任命了4位锡克教徒担任部长。

在印度，部分锡克教徒寻求在北部旁遮普邦建立独立国家，甚至采取暴力方式。加拿大与印度多年来在锡克教徒反印抗议活动这一问题上矛盾不断。2020年，旁遮普邦等多地农民大规模抗议政府推行的农业改革，其中不少人是锡克教徒。特鲁多参加国内印度裔锡克教徒活动时对上述抗议活动表达支持，印方指责加方干涉内政。

特鲁多在结束G20行程后，指控加拿大锡克教领袖尼贾尔的遇害与印度政府有所关联。据新华社报道，尼贾尔今年6月18日在加拿大不列颠哥伦比亚省萨里县一处锡克教文化中心外遭枪杀。

另据新华社报道，美国驻加拿大大使戴维·科恩日前向加拿大媒体证实，加拿大指控印度政府与一名加拿大籍锡克教人士遇害案有关联是基于“五眼联盟”共享的情报。

印度的反击不断升级

印度外交部19日发表声明，否认印度政府与尼贾尔在加拿大遇刺事件有关，并称加政府的相关指控是“荒谬和别有用心的”。印方当天宣布驱逐一名加方“高级外交官”。

此后印度对加拿大的反击不断升级。印度外交部20日发布最新旅行建议，提醒印度公民在加拿大期间保持“最大程度警惕”，因为该国存在“日渐增加的反印活动”，并提醒在加拿大学习的印度学生要“格外小心”。在加拿大的印度学生接近32万，约占加拿大国际学生总人数的40%。

21日印度外交部又宣布，由于印度驻加拿大使领馆工作人员遭遇“安全威胁”，印度暂停对加拿大公民的签证业务，严重影响印度与加拿大之间的交流。

印度与加拿大的外交争端，让美国感到十分为难。美国国家安全委员会发言人柯比（John Kirby）日前表示，美国政府对这一事件“深感关切”，并强调“必须将肇事者绳之以法”。但柯比随后又强调了美国与印度的关系：“我们与印度的关系不仅对南亚地区，当然对整个印太地区都至关重要”。

观察人士分析，对美国来说印度的战略重要性不言而喻，其是世界上人口第一大国，是加拿大的35倍，同时还是世界上增长最快的经济体之一。在如此强的对比下，加拿大的利益似乎更容易被轻视或忽略。

文章来源：第一财经

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Devin

经济

中国电动汽车对欧盟的冲击如此之大，以至于欧盟宣布启动针对它的反补贴调查。问题是，中国电动汽车真的强大到让欧盟不得不防，或者说，予以反击了吗？

给欧盟直接造成冲击的是中国这些年作为汽车出口国的发展速度。据中国汽车工业协会，2021年，中国汽车出口量超越韩国，成为世界第三大汽车出口国；2022年，出口量超越德国，成为世界第二大汽车出口国；2023年第一季度，出口量超越日本，成为世界第一大汽车出口国。中国汽车出口的发展势头得益于电动汽车需求的增长和中国汽车制造商的电动汽车生产成本优势。

然而，中国造电动汽车出口和中国自主品牌电动汽车出口是两个概念。以欧盟竞争最激烈和最大的汽车市场德国为例，据德国联邦车辆管理局和智库CSIS，今年上半年，中国造电动汽车占电动车辆销售总数的11.2%，其中的大部分都来自中国车企收购的欧洲品牌如极星和名爵，和在上海生产的特斯拉，三者分别占24.7%、23.1%和21.8%，而中国自主品牌占8.8%，来自合资企业的一些品牌也高于中国品牌。也就是说，中国造电动汽车出口的繁荣或成功不等于中国牌电动汽车的繁荣或成功。至少从市占率来说，中国电动汽车品牌在欧洲市场的存在感仍然很弱。

9月13日，欧委会主席冯德莱恩宣布对中国电动汽车启动反补贴调查时，特意提到了中国太阳能光伏板给欧盟带来的难忘“血泪史”，由此， “必须对面临的风险保持头脑清醒”，所以，为了不在电动汽车上重蹈覆辙，欧盟启动反补贴调查。按照欧委会的说法，目前，中国电动汽车占欧洲电动汽车销售量的8%，但该比例在2025年可能达到15%，而中国电动汽车的价格比欧洲造的电动汽车通常低20%。也就是说，即使中国电动汽车在欧洲的市占率还保持在个位数，但欧盟想及早行动，将其扼杀在摇篮里。

除了时机的选择问题，另一个更关键的问题是，中国电动汽车的价格优势仅仅来自政府补贴吗？如何理解问题直接关系到如何应对问题。很多人对欧盟启动反补贴调查存疑的一个理由是，中国电动汽车的崛起和竞争力不仅仅来自补贴和政策，还来自民营经济领域的创新力和活力、中国电池技术上的创新。而中国在电池供应链和电池产能上的优势可能更让欧盟头疼。据国际能源署，2022年，中国占全球电池生产产能的约75%，一个更让欧盟触目惊心的数字。所以，欧盟启动反补贴调查和可能带来的惩罚性关税的同时，面临的更大问题是如何避免排除了竞争，因为排除竞争不会让本土电动汽车更有竞争力。

欧盟担忧的不仅仅是中国电动汽车涌入欧洲市场，还有对欧洲汽车生产基地地位的危机感。中国造电动汽车出口的繁荣，可能会导致欧洲本土更少地生产，从而威胁到欧洲汽车生产基地和相应的工作岗位。

据国际能源署，中国是全球最大的电动汽车销售市场，自然而然，中国也是全球最大的电动汽车生产地。中国在电动汽车上的本地销售政策、更低的生产成本吸引了大批外国车企选择在中国进行生产。2022年，25%的生产于中国的电动汽车来自于外国汽车制造商，他们选择将在中国的部分产量用于出口，中国从而成为领先的电动汽车出口国。2022年，中国电动汽车出口占全球电动汽车出口的35%。

智库CSIS的一份研究指出，从数量上看，电动汽车只占中国汽车总出口的三分之一，但从价值上看，该比重为52%，这成为中国扭转汽车贸易逆差局面和逐渐成为全球出口大国的主要推动力。研究称，除非欧洲本土生产产能获得重大突破或者欧盟启动贸易防御工具，否则，来自中国的电动汽车进口会持续增加，到2024年，欧盟将在汽车贸易上面临持续的对华贸易逆差。中国造电动汽车的崛起不仅影响到中欧贸易，也会影响到欧盟与其他国家和地区的贸易。

该研究称，汽车行业贡献了欧盟10%的制造业增加值，同时，汽车业价值链覆盖了整个欧洲范围。比如，德国汽车制造商无论在零部件供应还是组装上都相当依赖捷克和匈牙利等欧洲国家，在这些东欧国家中，汽车业在制造业增加值的比重为15%到23%，超出了欧洲平均水平。来自中国造电动汽车的竞争可能会对这些国家造成严重冲击。

再以德国汽车为例，德国汽车生产的外流并非始于电动汽车。德意志银行曾发布的一份研究表明，2019年，德国汽车制造商在国外的生产比2000年时多出200%，原因无外乎为成本和在外国市场的本地化。2019年，德国汽车制造商在中国的乘用车生产首次多于在本国的生产。而中国作为生产基地对德国汽车业的意义越来越大。2019年时，中国作为德国汽车最重要的生产地，远远排在西班牙、捷克和美国的前面。与此同时，由于劳动力成本、税费、电价等成本因素，德国本土作为生产基地的作用却在减弱，而汽车电动化转型加剧了德国在价值链上的弱势地位。总之，德国汽车业比作为汽车生产基地的德国更能应付未来挑战。今年，德国经济部长哈贝克试图出台一系列政策，用以“纠正”德国企业的行为，其中就包括德国车企。

另外，正如我在《欧盟对中国电动汽车启动反补贴调查，该来的迟早会来》一文中所引用过的观点，中国电动汽车面临着来自西方去风险举措所带来的挑战，启动反补贴调查就是其中的举措之一。

欧盟启动反补贴调查，只是其试图缓解忧虑和解决问题的开始，至于它能不能解决问题，会不会带来新的问题，还不得而知。

文章来源：FT中文网

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Owen Li

经济

20世纪90年代初，伴随着泡沫经济的破灭，日本陷入经济增速低迷、通缩、资产负债表衰退、消费欲望低、人口下降和老龄化的“失落的三十年”。但疫情后，尤其是今年，日本经济连续三个季度环比正增长，股市、东京楼价都大涨，通胀也正在打破长期低迷的僵局，停留在3%左右，外资也大量涌入，种种迹象表明日本似乎在脱离长期衰退的局面。

与此同时，日元汇率的加速贬值引起市场的极大关注，宏观基本面的向好并没有扭转日元贬值走势。截至9月末，今年日元兑美元贬值13%，兑其他货币汇率亦持续下跌。展望未来，笔者认为，虽然日本经济复苏有支撑，但受制于日本货币政策以及经济结构性痼疾，日元贬值压力难以逆转，短期内日元兑美元或将维持在150左右，中长期日元反弹中枢在130左右，很难回到过去的100-110水平。

一、疫情之后日本经济明显复苏

今年第二季度日本实际GDP环比实现连续三个季度正增长，按年率计算增幅为4.8%，显著高于前值。其中净出口增加是二季度日本经济增长的主要原因，出口环比增长3.1%，进口环比下降4.4%。由于经济增长超预期，近日OECD上调日本2023年实际增长预测到1.8%（前值1.3%），2024年实际增长预测为1%。

二季度经济超预期增长来自于两方面：一是汽车出口数量激增，得益于近两年日元的大幅贬值，汽车等传统支柱产品的价格竞争力得以提高，二季度汽车出口增长28.9%。7月汽车出口同比仍维持高位（11%）。二是疫情放开后，入境外国游客激增，带动服务业消费增长。8月份外国游客人数已经恢复到疫情前80%以上的水平，外国游客支出恢复到了疫情前95.1%的水平。三季度以来服务业延续扩张，7-9月服务业PMI分别为53.8、54.3与53.3，大幅高于荣枯线。

其他方面，二季度政府消费环比上涨0.1%，而居民消费则环比下降了0.5%。但考虑到日本劳动力需求持续改善，全面加薪正逐步实施，这有望扭转当前疲软的消费需求。当前日本就业市场表现强劲，7月失业率保持在近十年来低位（2.7％），这与日本政府放宽移民政策的态势相符。在今年的春季劳资谈判中，日本经济团体联合会呼吁会员企业重视物价走势，劳资谈判达成的工资增长为1992年以来最高水平（涨幅3.9%）。强劲就业与加薪预期下，7月商品销售额环比反弹至1.4%。

二、资产负债表修复下，楼市与股市持续增长

上世纪90年代，日本泡沫经济破灭后，企业和居民的资产负债表严重受损，这两个部门都经历了超过20年的去杠杆过程，这也是日本“失去三十年”最重要的原因。日本政府不得不持续的加杠杆，但也无法改变日本经济长期低迷状态。

近年来日本居民与企业加杠杆明显提速。资产负债表修复下，居民杠杆率从2018年61.4%上升到2023年一季度的68.1%，非金融部门信贷占GDP比率从2018年159.5%上升至2022年四季度的186.1%。消费信贷增速上升使汽车、家电等耐用品消费需求仍有韧性；企业贷款增速上升，意味企业设备投资对经济也具有支撑作用。居民开始愿意主动负债，扩大投资通道，日本的房地产市场出现了复苏迹象。

疫情后日本房产价格开启上涨态势，尤其是东京、大阪等都市圈，人口重新出现回归都市中心的趋势。一季度东京都市圈的全用途地价上涨2.7%，住宅用地上涨2.1%，商业用地上涨2.2%。其中全用途地价与住宅用地地价增速为08年金融危机以来的最高值。据8月日本不动产研究所公布的《2023年上半年首都圈新建公寓楼市场动向》显示，东京首都圈公寓楼一年间房价上涨了26%，其核心区高层公寓楼的涨幅高达40%以上。

此外，超宽松货币政策与上市公司治理见成效，日本股市也具备较高吸引力。宽松的货币政策为日本企业源源不断地提供了资金，日元的贬值使日本股市吸引了大批海外投资者。近年来东交所引领公司治理结构改革，鼓励上市公司关注中长期价值提升。多重利好下，日经225指数较去年底大幅上涨（截至今年9月上涨27%），期间屡次超过1990年日本经济泡沫破裂前的高点。今年4月，“股神”巴菲特到访日本，透露伯克希尔哈撒韦已将日本五大商社的持股比例增至7.4%，并表示这是该公司在美国以外的最大投资。

三、不同于经济基本面，日元迎来贬值时代

今年以来，日元走势背离基本面，日元兑美元从年初的130.7到现在近150。截至目前，日元兑美元贬值13%，跌至去年11月以来的最低水平、1987年4月以来的次低水平。兑其他货币汇率亦持续下跌，人民币兑日元持续处于20以上高位。日元跌幅不仅超过欧元、英镑等发达经济体货币，也远超印度卢比、泰铢等亚洲新兴市场货币。笔者认为，日元贬值的原因有以下三点。

其一，受制于日本经济长期结构性问题，日元长期面临压力。据日本总务省“人口推测”数据，日本今年65岁以上老年人口占比较去年增加至29.1%，再创历史新高。该数据从1950年的4.9%开始持续上升，2005年超过20%。劳动力不足是老龄化社会最先面临的困境。当前潜在劳动力（15岁及以上人口）在2021年底前后迅速下降，就业市场将面临长期的劳动力短缺压力。

其二，不同于美国、欧洲等大多数发达国家的货币紧缩，日本实施了相对宽松的货币政策。在自民党干涉下，安倍派坚持维持宽松政策，倾向日元贬值走势。9月22日，日本央行行长植田和男在货币政策发布会上表示，日本央行决定维持当前大规模货币宽松措施，决定维持将短期利率设为负0.1%、长期利率引导至0%左右，长期利率上限也维持1%，并继续通过大规模购买国债等措施进行调控。

其三，美国经济超预期促使美元维持强势，使得日元相对弱势。近期美联储大幅上调美国经济预测，强化“软着落”信心。9月美联储FOMC会议虽然宣布不加息，但大幅上调了2023年经济增长预期至2.1%（前值1.0%），下调2024年失业率预期至4.1%（前值4.5%），维持2023年利率预测为5.6%（即年内还有一次加息）。美联储对“软着陆”更有信心，并弱化了明后年的衰退预期，暗示将更长时间维持高利率。

四、政策因素约束下，日元贬值压力难以逆转

展望未来，日元上行通道困难重重，贬值压力短期内未能有所缓解。一方面，日本货币政策进退维谷，十年来货币宽松已经造成诸多负面结果。例如2022年日本政府债务率高达261%，连续多年高居世界主要经济体首位。证券市场也出现一些非市场化特征，日本央行因购入ETF而成为很多企业最大股东。若果断退出货币宽松，这将导致日本债务成本大幅上升，对日本经济产生很大冲击。

另一方面，日本经济仍长期面临内需不足，”外向型经济”对于日本经济愈加重要。在此背景下，一方面日本政府将持续有意引导日元贬值促进出口，有助于企业利润的改善，进而提振因通胀带来的消费疲软。另一方面，放任日元贬值也是日本谋求供应链重构的主动选择。2021年以来，进入日本半导体产业的外资已超过140亿美元。

短期来看，日本对日元贬值的干预可能维持谨慎立场，叠加美联储鹰派立场影响，预计未来半年，日元兑美元将持续150左右，不排除突破155-160的可能。长期来看，老龄化、劳动力短缺问题使日本潜在增长率维持在1%左右，日元兑美元中枢大致在130左右，难以回到过往100-110的水平。

文章来源：FT中文网

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Thomas

经济

随着中国房地产市场的不断下行，有关房地产市场波动对经济的影响，政策是否需要“救市”、如何“救市”等问题，成为经济形势和政策分析的热点。野村综合研究所首席经济学家辜朝明有关日本经济“资产负债表衰退”的理论也因中国国内类似的处境而受到关注。其认为，房地产危机导致的资产价格下降、居民和企业持续降负债缩表是日本房地产和整体经济一直低迷不振的持续动因。辜朝明近期再次指出，“像我这样亲身经历资产负债表衰退、看过相似案例的人还是建议，在产生过高的成本前，加快出台财政刺激政策。”

同时，近期另一位日本经济学家——日本央行前行长白川方明认为，从政策角度来看，日本经济之所以陷入长期低迷，房地产泡沫破灭带来的沉重打击以及老龄化导致的劳动人口缩减是最重要的影响因素，而这两个因素又是互相影响的。白川方明认为，泡沫破灭，生育意愿降低，而随着劳动人口不断减少，购房的需求也越来越低，“进而影响整个房地产的价格，成为经济复苏的重大负担。”白川方明进一步反思道，“日本央行过了八年之后才做了该做的事情。而现在全球各国央行都知道，一旦泡沫破灭，就需要迅速出台干预措施。”两位日本经济学家对于日本经济的反思，来自不同方面，但对于应对措施基本一致，即采取及时的财政货币政策支持，恢复资产价格和预期。

尽管这些看法有很多争议，从房地产行业和整体宏观经济的角度来看，中国目前的形势与日本当年不完全相同，但同样有很多相似的地方：房地产市场的萎缩正在“戳破”泡沫，而中国人口老龄化水平也在快速上升，使得未来的增长空间面临瓶颈。这些“近忧远虑”确实给中国经济的短期和长期发展带来制约。安邦智库的研究人员认为，从日本过去的经验来看，有两个因素在当前需要中国方面认真考虑，一是房地产市场对于经济的作用和影响；二是人口问题变化与房地产需求之间的关系。

从日本过去的经验来看，日本房地产泡沫的破裂有着政策主动的因素，一方面，为应对当时的通胀，日本央行不断加息，另一方面，日本央行针对房地产领域的信贷作出限制，这方面其实类似国内前几年采取的“三条红线”措施。随着利率的升高和金融支持受到阻碍，日本房地产市场泡沫被戳破。在政策超调之后，才是日本学者为之痛心的应对不及问题。另外，从2008年金融危机的情况来看，同样的问题在美国发生，美国不断加息导致房地产市场泡沫破裂，进而通过次贷危机向金融体系传导，带来影响全球的金融海啸。在美国采取非常规的量化宽松政策，推动房地产市场快速复苏，进而帮助美国经济回归稳定。如果从正反两个例子进行反思，其实都不难看出，房地产市场稳定对于经济稳定起了重要作用。

申万宏源的研究显示，在日本“失去的三十年”期间，从日本各行业贡献 GDP 来看，由于各方主体面临全面缩表，房地产行业的GDP贡献率仍基本稳定在11-12%，私人消费贡献占比55-57%，并没有因为房地产行业的走弱而出现房地产行业贡献GDP占比的下降、和私人消费贡献占比的提升。从新增房贷和消费贷增速也可以看出来，两者基本是同步的下降趋势。其认为，日本地产危机经验显示，房地产的走弱会引发整体经济衰退，并几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏，并且房地产走弱和走好的节奏和经济的节奏基本是同期匹配的。

当然，日本方面目前“痛心疾首”的政策介入过晚的问题属于事后的经验总结，在当时并没有获得认同，以IMF为代表的主流决策者还是认为需要采取紧缩政策以推动市场出清。在资产泡沫破裂后采取及时干预的刺激政策，是2008年金融危机后美国方面的成功经验。其量化宽松为代表的货币政策应对全球性金融危机方面取得了成功。这种宽松政策在于为市场提供流动性，短期快速恢复市场的有效性，也就维持了资产价值，从而避免刚性负债导致的杠杆上升。当然，相关的做法仍需要很强的技巧来把握时机和节奏。介入过早，会加剧通胀，继续推高泡沫；而介入过晚，则如日本经济学家所言，需付出极大的代价。在现代经济中，房地产的金融属性可以说是“与生俱来”的。就此而言，避免对房地产的过度抑制或者过度刺激，实现房地产市场的稳定，保持房地产市场功能的有效性都格外重要。

对于人口因素和房地产市场的关系问题，白川方明认为，日本人口老龄化导致的房地产需求减弱、以及劳动力供给收缩等问题，使得日本经济长期陷入低迷之中。从日本的情况来看，这个过程更加难以逆转。其表示，自己最痛心疾首、最沮丧的一点，就是没有意识到人口变化与生产率增长之间的关系。他说：“一方面，如果年长者的数量超过了年轻人的数量，这样一来，只能通过政府投资拉动财政转移才行。日本当时就是这样。换言之，政府的投资生产效率比较低，当然潜在的生产增长和经济增长就低了。而另一方面，在生产率增长放缓之后，如何有效分配资源？如何维护基础设施？如何满足老龄化社会的需求？这些问题，都是当年日本所面对的，也是现在世界上包括中国在内的很多国家即将面对的。”

从人口结构和老龄化程度来看，目前中国地区出现人口出生率下降、老龄化程度加重的情况。这将拖动中国经济的长期需求减弱，是中国经济长期放缓的因素之一。这是各国发展的过程都需要经历的。不过，在这个过程之中，中国房地产市场的情况却比较复杂。与日本在90年代基本实现城镇化不同，中国目前仍然处于一个城镇化由快速发展向稳步提升转换的阶段。有数据显示，日本在1990年代初的城镇化率为77％的较高水平，而中国2022年城镇化率仅为65％，户籍城镇化率更低，城镇化还将继续拉动中国经济增长。不过，新的城镇化中，市场化推动的因素其实在减弱。就新的城镇化阶段而言，其面对的对象已经不再是富裕阶层或者中等收入阶层，更多是购买力有限的农村转移人口。这意味着中国在这方面需要投入更多的财政资源，推动公共住房和公共服务的提升。虽然中国方面庞大的人口基数和尚未完成的城镇化进程，仍为房地产市场的扩张和经济增长带来动力，但需要更多财政资源的投入，使之起到减缓劳动力衰退的作用。

因此，中国需要重新定位和认识房地产在新的阶段对于经济的意义，认真考虑住房需求对经济需要和人口结构的作用。实现房地产市场的重新平衡，建立“新的循环”。这不仅是防风险的需要，也是稳增长的需要。

最终分析结论：从日本“失去的三十年”的各种经验和教训来看，房地产既是经济危机的“罪魁祸首”，也是经济增长的重要支柱。这对于中国而言同样具有现实作用和长期意义。中国房地产市场需要回归到其本身的属性，这既有居住的公共属性，但也不能完全摆脱资产属性。当前，更重要而迫切的是努力实现房地产市场的软着陆。

文章来源：安邦咨询

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Alex

债券

本月房地产刺激政策密集落地，继月初一线城市全面宣布“认房不认贷”后，不少二线城市进一步宣布全面取消限购，广州也在日前取消限购。在房地产政策利好频出的背景下，占中资美元债比重接近四分之一的地产债让市场重新关注中资美元债的投资价值。

今年以来，地产中资美元债及高收益中资美元债受风险事件影响波动较大。8月下旬房地产利好政策支撑经济预期出现修复，但在房地产企业违约风险未完全消退背景下，市场对于中资美元债，尤其是房地产中资美元债的回暖依旧存在是否“昙花一现”的担忧。

对中资美元债而言，收益率决定了其吸引力及投资者群体。作为中国企业在境外发行的美元计价债券，其收益率受到中美两地经济环境的共同影响。

长端美债收益率是中资美元债收益率的走势基础。从2022年以来，美联储为缓解通胀压力，连续多次大幅加息将联邦基金目标利率推升至几十年高位。受此影响，长端美债利率也一路上行。截至本月中旬，10年期美债收益率已经基本站稳4.3%至4.4%水平，并且似乎仍未见顶。10年期美债收益率的攀升反映出美元资金成本的上行，这也推升了以美元计价的中资美元债收益率。总体而言，中资美元债收益率虽然在2022年下半年后有所回落，但是目前上行趋势亦相对明朗。

在长端美债利率基础上，中国经济环境及发行主体信用风险等因素决定了中资美元债的最终收益率。投资级中资美元债与美债利差更多的是对中国经济基本面风险的反映。自2018年以来，投资级信用利差长期在150基点至200基点之间波动。由于发行主体位于中国境内，在2020年新冠疫情爆发之初以及去年疫情相对严重之际，利差出现了100基点左右的较大幅度抬升，但是在疫情稳定后便逐步下行。

高收益级中资美元债与美债利差除了对经济基本面的反映以外，还纳入了对发行主体信用风险等因素的考量。在2021年下半年开始，受到房企流动性问题干扰，高收益级中资美元债收益率利差从700基点持续升高至超过2500基点，直至2022年11月支持房地产政策的“三支箭”落地，利差才逐步回落。但由于房地产市场依旧相对疲软，利差在回落至1500基点后难以进一步下行。

中资美元债一级市场或已触底。在2023年8月，中资美元债一级市场总计发行规模在53亿美元左右，较7月环比增长79.7%。9月1日至20日发行中资美元债规模达到57亿美元，已经超过8月全月规模。在新发行债券中，房地产债已基本“消失”。房地产中资美元债一级市场在2020年达到峰值，月发行规模接近140亿美元，随着房地产景气度下滑以及美元融资成本的抬升，今年下半年以来月发行量仅有一只或者两只，月均规模不到4亿美元。

点心债获追捧

随着前期已发行债券的陆续到期以及新发行规模的缩减，中资美元债淨发行量自2022年开始转负，并且在2024年及2025年将迎来到期规模的峰值。对于部分信用风险较低以及无展期需求的企业而言，停止通过中资美元债融资不失为一个较优选择。但是对于流动性可能存在问题或者仍需展期的企业而言，如何以较低成本获取融资迫在眉睫。

中期时间维度上，美元利率居高不下是大概率事件。年初在美联储连续大幅加息的背景下，市场预期美国通胀将会快速回落，美联储亦会开始降息。但时至今日，越来越多的数据表明美国通胀短期内很难回到美联储认为“适宜”的2%目标水平，市场对美联储降息的预期已经从最初的2023年四季度推迟到2024年中，甚至“遥遥无期”。

中美国债收益率持续倒挂，点心债或成为“新宠”。往前看，人民币利率尚存下行空间，美元利率中期内大概率居高不下，这意味着美元人民币收益率持续倒挂将会持续存在，甚至有进一步扩大的可能性。对于有离岸融资需求的企业而言，以人民币计价的利率更低的点心债吸引力逐渐凸显。

综上所述，在中美国债收益率持续倒挂的背景下，中资美元债规模收缩成定局。对部分境外融资存在刚需的客户而言，点心债依托相对合理的融资成本，将成为中资企境外融资的重要工具。

文章来源：大公报

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