重重压力之下，美国银行业危机何去何从？

摘要:

如果说硅谷银行的倒闭还是一个个案，那么随后第一共和的倒闭不能不令我们保持警惕——第一共和银行的倒闭究竟是危机的尾声还是揭开了冰山一角？

自5月1日第一共和银行被摩根大通“接盘”收购而掀起美国银行业危机第二波之后，围绕美国银行业危机的讨论不曾间断，一个主要的关注点就是风波何时平息。

在第一波危机爆发后，“危机不会造成系统性风险”似乎成为了大部分专家学者的共识，美联储5月8日发布的《金融稳定报告》也评价美国银行业具有韧性，但是该报告同时将银行系统的压力列为金融系统面临的近期风险之一，且指出需要密切关注仍具不确定性的局部流动性风险及其外溢。

美国银行业为何阴霾不散？其银行系统面临哪些压力？美国银行业危机未来将走向何方？

危机仍在蔓延，多家银行游走于暴雷边缘

伴随着5月初美国排名第14位的第一共和银行倒闭、被接管，短短两个月内，美国已经有三家地区银行接连倒闭。以资产总规模计算，三家倒闭银行总资产规模近5500亿美元，远超2008年金融危机时25家倒闭银行的资产总和。

危机仍在蔓延。当地时间5月11日，美国西太平洋合众银行（PACW）披露本月首周存款下降9.5%，且媒体报道该行正在研究出售等战略选择，令其股价开盘即两位数大跌，并带动银行股总体下挫。整体行业基准费城证交所KBW银行指数当日收跌2.4%，刷新2020年11月来低位；SPDR标普地区银行ETF盘初跌近3%，收跌近2.5%，继续逼近5月4日所创的2020年10月来收盘低位。

论及此次美国银行业危机的原因，虽然与美国宏观经济及货币环境变化、金融监管放松、银行风险管理不善、风投资金萎缩等诸多方面有着或多或少的关系，但最直接的原因莫过于银行遭到挤兑。任何一家银行都是经不起挤兑的，无论其基本面多么健康，因为银行提供的就是流动性转换和期限转换的服务，这必然伴随着挤兑风险。

在前第一共和银行CEO罗夫勒看来，第一共和银行倒闭是由于其他地区银行倒闭带来的风险传染，对银行倒闭的恐慌引发第一共和银行存款外流。与硅谷银行相似的是，第一共和银行也具有高净值客户占比高的特点，其68%的存款不受存款保险的覆盖，这也让第一共和银行成为了危机的“接棒者”。

中国金融四十研究院高级研究员郭凯认为，加息并不必然导致银行体系的系统性风险上升。而且由于加息过程中，银行体系资产端的收益率通常比负债端上升更快，理论上美联储加息应该对银行体系至少在短期是利多的。如果市场相信这些机构本身是稳健的，那么加息就不会构成系统性风险。但是如果市场存在恐慌情绪，便和基本面、银行的健康程度都无关了。

对金融市场而言，信心重于黄金。眼下，美国民众的信心显然并不够。盖洛普咨询公司5月初公布的一项最新民意调查结果显示，在美国银行接连倒闭的情况下，45%的受调民众担心存款安全。《今日美国》5月4日报道，研究显示，美国近190家银行面临倒闭的风险。而根据美联储报告，美国700多家银行由于资产负债表上存在大量浮亏，正面临“重大的安全和偿付能力”风险。

据华泰证券易峘团队所做的“高危”中小银行图鉴，下表中的6个银行都游走在被接管的边缘，下一个暴雷者很可能就在其中。

存款搬家不止，流动性压力挥之不去

两天内流出的1420亿美元是压垮硅谷银行的最后一根稻草。眼下，流动性从银行体系撤出的趋势仍在继续，美国银行体系存款正以2008年金融危机以来前所未有的速度流出。

硅谷银行倒闭后，银行存款快速流向货币基金。根据Investment Company Institute数据，截至3月29日，美国货币市场基金的资产达到创纪录的5.2万亿美元，其中超过3000亿美元是在截至3月29日的三周内增加的。

目前这一趋势仍未停止。据统计，在截至5月6日的三周内，美国银行业的存款累计流出超过3600亿美元。5月19日，美国货币基金规模突破了9天前的高点纪录，达5.341万亿美元的新高。其中，截至5月10日前的十周累计流入5880亿美元，超过了2008年雷曼兄弟破产后5000亿美元的流入规模，也几乎达到了2020年疫情暴发后美国股市崩盘期间1.2万亿美元流入的一半。投行巴克莱的分析师阿巴特（Abate）认为，硅谷银行的倒闭，唤醒了储户的存款安全意识。

实际上，银行存款流出的趋势自去年二季度就已经开始了。此后接连三个季度，美国商业银行存款持续下降。据美联储数据，仅今年3月份美国商业银行存款就下降3000亿美元以上，接近存款总额的2%，其中约三分之二的下降来自于中小银行。中小银行流出的存款，部分转移到经营更稳健、风险抵御能力更强的大型银行，部分则直接流向了收益率更高的货币市场基金市场。

如果说第一波危机还是源于对银行偿付能力的担忧，那第二波危机则是公众愈发认识到货币市场基金的优越性——“收益高、流动性强、更安全”的货币市场基金完全碾压了银行存款。随着美联储在5月议息会议上将基准利率上调至5%-5.25%这一16年来最高水平，货币市场基金收益率因而水涨船高，更为火热，因为商业银行平均存款利率还不到1%。美国版“余额宝”——苹果公司的“Apple Card”上线仅4天便疯狂吸金9.9亿美元，正是美国货币基金火热的一个缩影。

对于储户来说，货币市场基金无疑是存款的更优去处，但这却会威胁银行业的稳定，特别是威胁到那些最无力向储户提高利率的地区性中小银行。处境艰难的中小银行为应对存款流失，被迫出售长期债券等资产，造成额外损失，此外还不得不通过以更高的市场利率进行同业拆借、向美联储借款等方式补足流动性。目前，银行向美联储工具的借贷仍维持在高位，显示地区性银行仍面临严重的流动性压力。更关键的是，货币市场基金中的大部分现金有可能最终完全流出银行体系。美国财政部长耶伦在3月底曾警告，“这类基金已经对银行体系暴露出明确的风险”。

中金公司研究团队认为，货币基金正在对存款形成“缓慢的挤兑”，而且这一趋势正在加速。他们参考历史经验，对货币基金/存款的比例进行估算后认为，如果美国货币基金/存款比例从当前的30%上升到历史高位的50%，存款潜在流出规模可能达到2万亿美元左右。阿巴特预计，2024年还将有高达1.5万亿美元的资金流入货币市场基金。

银行信贷紧缩可能才刚刚开始

“信贷收紧是影响美国经济的最主要因素之一。由于存款流失，银行吸纳存款的成本势必上升，这又会导致银行收紧贷款标准来保持息差，从而拖累了贷款增速，这对银行资产端构成压力”，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强如是说。

中信证券也发布研究报告称，美国银行业资产端与负债端均面临较大压力，持续的存款流失问题会进一步增加银行的经营压力与流动性压力。银行业广泛的压力或将推动信贷加快紧缩。

美联储最新H8存款报告显示，银行业贷款和存款在动荡的5月第一周出现下降，同时货币市场基金的流入量持续激增。在截至5月3日的一周，商业银行存款减少138亿美元，为连续第二周下滑；商业银行的贷款下降了157亿美元，其中小银行贷款骤降136亿美元。

5月8日美联储发布的高级贷款官意见调查报告（SLOOS）显示，出于对经济前景、信贷质量、融资流动性以及存款外流的担忧，46%的美国银行计划提高贷款标准，以减少银行承担的风险。

调查报告显示，在加息冲击下，美国信贷环境堪忧，地区性银行仍面临严重的流动性压力。一季度全美银行收紧了对家庭和企业的贷款标准，信贷需求降至2009年以来的最低水平。与此同时，所有商业房地产贷款类别的审核标准更加严格。实际上从去年第四季度开始，所有种类的贷款就出现了需求疲软和标准收紧，这也是2009年一季度以来的首次。分析人士指出，在美联储高利率政策下，银行业危机持续发酵，而银行信贷紧缩可能才刚刚开始。

在5月初的FOMC会议上，美联储主席鲍威尔也提到，信贷紧缩是美联储目前和未来一个特别的关注点。

商业地产（CRE）：潜在的威胁

近期，包括美国银行、高盛集团、摩根士丹利、摩根大通等，越来越多的华尔街大型投行都发出了类似警告——商业地产可能成为继银行危机后的下一个“暴雷行业”。美联储《金融稳定报告》也已经对商业地产风险发出了警告：“一些银行对商业房地产抵押贷款的风险敞口更集中，如果商业地产环境恶化，这些银行将蒙受更高的损失。”

尽管非农业、非住宅的商业地产在整个金融体系中的占比相对较低，但中小银行对于商业地产的风险敞口较大。在小型银行、寿险公司的资产中，商业地产占有较高的比重。

据美联储最新数据，截至2023年4月26日当周，美国所有商业银行资产端的商业地产贷款共计约2.91万亿美元。其中，美国小型银行拥有1.96万亿美元，占比达67.4%；美国大型银行持有8460亿美元，占比约为29.1%。在第一共和银行倒闭案中，商业地产风险已经浮现。根据第一共和银行年报显示，截至2022年底，该行房地产抵押贷款浮亏达193亿美元。此前，美国商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）违约事件已频繁出现。

当前美国商业地产市场正处于利率上升、信贷紧缩和债务到期的“完美风暴”之中。商业地产的潜在风险可能传导至美国银行业，中小银行或将处于“风暴中心”。

美国银行业危机何去何从？

在经历了3月初、5月初的两波至暗时刻之后，美银行业危机仍不可断言已经过去。目前看来，大银行风险相对可控，但一批中小银行仍然风雨飘摇。对美联储来说，最坏的结果莫过于大规模的传染和市场的恐慌。正如美联储在《金融稳定报告》中所言，美国银行业总体具有韧性，但需要关注仍具不确定性的局部流动性风险及其外溢。

从监管改革、美联储货币政策不确定性以及长尾效应来看，美国完全走出银行业危机尚需时日，还需继续观察货币基金流入、美国市场信贷紧缩情况以及商业地产对中小银行的风险敞口变化等重要数据。

（1）监管放松并非一时可以扭转。

截至目前，美国银行业危机之所以没酿成系统性危机，得益于经验丰富的美国监管当局及时响应、迅速处置，在第一时间扑灭了风险。但是，成也萧何，败也萧何。2023年美国出现银行业危机的一个重要原因也是监管失察。在第一共和银行倒闭前几天，美联储和美国联邦存款保险公司（FDIC）接连发布了对前两家倒闭银行的调查报告，关键词都是“监管失败”。

2018年，特朗普政府在党派利益争斗和中小银行游说等影响下，放松了对中小银行的监管要求，给当前银行业危机埋下隐患。中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员孙天琦表示，硅谷银行风险未被压力测试前瞻性捕捉：一是由于监管要求放松，硅谷银行没有纳入压力测试范畴，二是压力测试预设的情景未能模拟当前的极端冲击。

目前，尽管拜登政府已经呼吁国会通过立法，加强针对银行业的监管力度，但在共和党和民主党分别控制众议院和参议院的情况下，相关立法前景不确定性较大。而美联储在职权范围内强化监管需要履行公开程序，预计需要几年时间。因此，在新一轮监管改革完成以及美国高风险银行彻底“出清”之前，围绕美国中小银行的担忧可能持续存在。

（2）宏观前景仍存不确定性。

虽然加息并不是此轮银行业危机爆发的直接原因，但美联储为应对通胀而快速加息，客观上造成了宏观经济环境变化，而这也是美国历史上多轮危机爆发的共同原因之一。

5月议息会议上，美联储做出继续加息25个基点的决定。虽然美联储自去年3月以来连续十次的加息，成功将通胀率从去年6月9.1%的高位拉降至今年4月的4.9%，不过美国4月核心CPI仍为5.5%，且环比上涨，表明美国通胀仍在高位运行。本来美联储货币政策的目标只需平衡通胀和经济增长，但眼下银行业危机让美联储面临更艰难的选择。

在CF40特邀研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊看来，如果为了稳定金融市场而被迫转向宽松，那么通胀预期可能会被再次推高，这不仅意味着更高的治通胀成本，而且也会让美联储的政策声誉再次受损；如果美联储继续加息或者维持“限制性”利率水平过长时间，将导致金融资产价格重新评估，可能使更多银行陷入流动性危机，加剧金融风险暴露。目前来看，美联储未来收紧抑或放松货币政策仍存在不确定性。

（3）长尾效应

历史来看，银行破产的影响往往存在一定长尾效应。此次破产3家银行的总资产规模已然超过2008年金融危机时25家倒闭银行的资产总和，影响不容小觑。当前，美国部分中小银行或多或少都有资产负债久期错配的情况，在持续高利率环境下破产压力持续存在，因此破产银行数量存在继续上升的风险。此外，如果后续美国经济陷入衰退，资产质量下降可能诱发更多中小银行经营状况恶化、甚至倒闭。

文章来源：新金融评论

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Devin

经济

我们获悉，5月欧元区的制造业活动以三年前新冠疫情导致工厂关闭以来的最快速度萎缩，并且有可能削弱由服务业驱动的经济增长势头。根据标普全球(S&P Global)的最新数据，欧元区5月制造业PMI初值统计意外降至44.6低于市场预期的46，进一步低于表明经济萎缩的50荣枯线水平且跌至36个月低点;欧元区5月服务业PMI初值也有所下降，不过55.9的读数仍表明经济增长强劲且高于市场预期的55.6。

在强劲的服务业PMI的推动下，标普全球统计的欧元区5月综合PMI初值为53.3，略低于市场预期的53.5，但今年以来持续增长且保持在50荣枯线以上。欧元区5月制造业PMI指数跌至36个月低点的同时，欧元区服务业指数也有所下降，但仍显示服务业增长强劲。

欧元区工厂陷入困境，制造业PMI萎缩至3年来低点_1

图：欧元区综合PMI数据仍显示整体经济扩张

越来越多的证据表明，欧洲最大规模经济体德国的制造业困境正日益拖累整个欧洲地区，标普的这份数据报告进一步证明了这一点。这与德国工商总会(DIHK)周一公布的一项调查相吻合，该调查指出，由于企业看不到经济回升的迹象，今年德国经济将出现零增长。

欧元区的综合PMI数据仍显示出整体经济扩张的迹象，不过市场对扩张速度打上了一个问号，这可能会让人怀疑欧元区能否实现欧盟委员会(European Commission)上周发布的预期中每季度0.4%的经济增长速度。

来自汉堡商业银行的首席经济学家Cyrus de la Rubia在一份声明中表示:“由于服务业的健康状况，第二季度GDP可能出现增长。”“然而，制造业对整体经济的势头是一个强大的拖累因素。来自该行业的德国公司制造业可谓急刹车。”

与该报告描绘的经济增长阴影相伴的，是各种各样的数据证据，表明欧元区通胀面临的管道压力依然存在，这再次反映出行业之间的差异截然不同。

集体数据显示，欧元区的工业品出厂价格自2020年9月以来首次下降，而一些服务型的公司报告称，在需求复苏的情况下，公司的定价权大幅增强。

早些时候的数据显示，法国和德国也出现了类似的下滑趋势，日本的综合指数也大幅上涨。在美国和英国，经济学普遍预计经济活动将放缓，但仍将处于小幅扩张阶段。

文章来源：智通财经

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Cohen

大宗商品

在俄乌冲突爆发一年多后，欧洲能源危机似乎成为“过去式”。

去年全球能源市场一度巨震，素有“欧洲天然气价格风向标”之称的荷兰TTF天然气期货价格更是一度飙升至345欧元/兆瓦时，屡次刷新历史纪录。

而如今，TTF天然气期货价格已经遭遇“脚踝斩”，本月跌破了每兆瓦时30欧元，创下2021年6月以来最低。当地时间5月22日，TTF天然气价格进一步跌至29欧元/兆瓦时下方。

在经历了一个温和的冬天后，欧洲地区已经积累了大量的天然气库存。另一方面，在经济前景不确定和季节性低迷的情况下，天然气需求预计仍将保持疲软。亚洲对现货液化天然气需求不足，则是欧洲天然气价格走低的另一个因素。

随着欧洲天然气价格遭遇“脚踝斩”，欧洲能源危机结束了吗？未来是否会有卷土重来的风险？

欧洲天然气价格迎来“反转”

在去年俄乌冲突升级后，外界一度担忧欧洲将迎来一个备受煎熬的冬天。但好消息是，尽管去年冬天欧洲天然气价格仍处在相对高位，但最终在天气等因素助力下逃过一劫。

路孚特首席电力与碳分析师、牛津能源研究所研究员秦炎表示，在俄罗斯天然气出口大幅减少后，欧洲并没有陷入“冰封”状态，温和的天气、需求破坏、高价吸引了大量液化天然气供应，这些因素帮助欧洲度过了2022年艰难的冬天。但与此同时，这也是以高昂的能源账单为代价的，欧洲遭遇了有史以来最严重的能源危机。

和去年天然气价格屡创新高相反，今年欧洲天然气价格“跌跌不休”。自3月底以来，TTF天然气价格已经连续六周出现了下跌，累计跌幅约30%。此情此景也和去年夏天的情况形成了鲜明对比，在俄罗斯大幅削减对欧洲的天然气出口后，去年TTF价格峰值曾高达逾340欧元/兆瓦时，是正常水平的10倍以上。

金联创天然气分析师王亚飞分析称，近期欧洲气价暴跌，主要受到需求疲软叠加供应强劲影响，储气库水平较历史同期偏高。从需求面看，2022-2023年冬季欧洲没有出现极端寒冷天气，而且进入4月，气温较过去30年同期偏高，抑制燃气供暖需求。另外，欧洲核能和太阳能发电量的增加也减少了发电用气需求。

此外，从供应面看，欧洲从俄罗斯进口的管道气同比大幅减少，而液化天然气进口相对稳定。王亚飞分析称，供应虽然减少，但欧盟积极填满库存且要求消费较过去强制削减15%，储气库提早开启注气模式，到5月有部分国家储气库库存水平接近70%。供需面宽松，价格承压走跌。同时亚洲需求没有出现预期中的反弹，也对欧洲气价形成一定打压。

短期内TTF或仍有下行空间

尽管欧洲天然气价格遭遇“脚踝斩”，但这一轮跌势或仍未到头。

在秦炎看来，近期欧洲天然气市场经历了从供应不足到供应充足的显著转变。取暖季已经过去，需求下降，欧洲天然气库存也比较满，短期内TTF价格可能还有下行空间。

行业机构欧洲天然气基础设施（Gas Infrastructure Europe）数据显示，目前欧洲储气库的储量接近总库存的65%，比过去五年的平均水平高出了近五分之一。

对此，秦炎提醒，9月份欧洲可能就有天然气库存填满的风险，今年夏天天然气价格可能需要进一步下跌才能防止供过于求。价格要跌到欧洲继续补库，需求回升，或者供给欧洲的液化天然气减少，TTF价格才会回升。

与此类似的是，牛津能源研究所研究员Jonathan Stern也预计，今年8月左右欧洲天然气库存水平就可能接近90%，远远早于往年填充到这一水平的正常时间。只要天气、供应或亚洲需求没有异常情况发生，预计天然气价格会继续下跌，特别是在存储空间填满的情况下。

此外，G7也在极力保障天然气供应，防止再度出现供应危机。5月20日，G7重新在会议公报中加入对天然气投资的支持，称这是为与俄罗斯能源脱钩而采取的“临时”措施。

G7公报称：“我们强调增加液化天然气的提供可以起到重要作用，并承认对该行业的投资可以适当应对当前危机，解决由危机引发的潜在天然气市场短缺问题。在加速摆脱对俄能源依赖的特殊情况下，作为一种临时应对措施，对天然气部门提供公共支持性投资是适当的。”

今年欧洲还将继续贯彻“省字诀”。欧盟理事会同意将自愿减少15%的天然气需求目标延长1年至2024年3月底，帮助欧洲应对下一个冬天。减少天然气需求有助于欧洲填满库存、降低价格并确保更多的能源供应。欧盟能源专员Kadri Simson强调：“鉴于不确定性笼罩着未来，我重申了警告，我们只是赢得了第一场战斗，还有很多工作要做，我们需要坚持到底。到2024年4月，省气计划可以为我们节省600亿立方米的天然气。”

欧洲能源危机过去了吗？

从种种迹象来看，欧洲能源危机最糟糕的时刻或已过去。

王亚飞预计，今年冬天欧洲压力会减轻。假设今年冬天欧洲不会遭遇寒冬，供应将可以满足需求，欧洲不会遭遇太大能源压力，预计二季度天然气价格达到阶段低点，随后在三季度震荡上行，最后可能在四季度达到阶段高点。即使欧洲遭遇严寒天气，依靠库存和目前的供应水平，能源压力也会相比2022年减轻。

国际能源署署长法提赫·比罗尔（Fatih Birol）表示：“欧洲能够改变其能源市场，将其对俄罗斯天然气的份额减少到不足4%，而其经济仍然没有经历衰退、欧洲的排放量已经下降、天然气储量非常可观。”

不过，比罗尔也警告称，欧洲能源市场今年仍有三个主要障碍需要克服：对俄罗斯能源的依赖仍存、美国债务违约风险、中国需求回暖。

尽管欧洲能源危机已经大幅缓解，但断言彻底结束仍为时尚早。王亚飞对记者分析称，从天然气的供需水平来看，欧洲的能源危机减缓不少，但不能说完全过去。目前，俄罗斯管道气供应在欧洲供应结构中占到8%，液化天然气供应占到6%，共计约14%，欧洲想要完全摆脱俄罗斯能源依赖还有一定难度。

从期货升水现象也能看出未来风险依然存在。秦炎表示，进入2023年冬天，天然气价格上涨的担忧仍然存在，如果欧洲遭遇寒冬，天然气库存可能会消耗殆尽。这一点从TTF价格曲线上就能看出，虽然近月期货目前在30欧元/兆瓦时附近，但冬季价格却在50欧元/兆瓦时左右。

国际能源署在5月发布的天然气市场报告中表示，今年全球天然气的供需平衡仍“受到异常广泛的不确定因素影响”，包括天气、液化天然气的供应以及俄罗斯输往欧洲的管道天然气进一步减少的可能性。

展望未来，秦炎告诉记者，欧洲冬季天然气风险仍然存在，主要由冬季天气和工业复苏的节奏决定。另外，持续的需求破坏对于欧洲顺利度过下一个冬天至关重要，亚洲需求也是一大不确定因素。

文章来源：21世纪经济报道

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Thomas

股市

上周，日本股市成为全球股市的焦点：不仅当周涨幅达到5%，甚至还一度超越30000点大关，达到1990年泡沫经济破裂以来的最高点，这也推动日本股市涨幅超过17%。日本股市走高的背后存在多重原因。首先，全球新冠疫情负面影响逐渐消退，受益于国际金融和货币形势的不确定性逐渐消退，国际资本回流日本规模增多；其次，国际知名投资机构开始增加对日本股市的关注，导致投资者短期乐观情绪加大；再次，东京证交所此前呼吁股价低于账面价值的公司进行股份回购，而软银、丰田汽车、三菱商事等龙头公司也在回购方面有所跟进；最后，相对于欧美央行大幅加息，日本央行仍在实施超级货币宽松政策，日本超低的利率水平和资产购买计划也使得日本股市相对于欧美股市更具吸引力。

日本经济第一季度数据好转，也是日本股市短期攀高的关键。日本内阁府5月17日发布统计数据显示，今年第一季度日本实际国内生产总值（GDP）环比增长0.4%，按年率计算增幅为1.6%，远高于市场预期。具体来看，在2023年第一季度，日本资本支出从2022年第四季度环比下降0.7%转为环比增长0.9%，大幅高于市场预期的环比下降0.3%。自2022年以来，日本资本支出整体呈现上行趋势，反映出日本企业对经济发展的预期开始好转。根据日本央行短观商业环境调查报告，日本企业对经济前景的预期相对乐观，尤其是非制造业公司，短观商业环境调查报告非制造业指数在2023年第一季度升至几十年来的历史高位，这在一定程度上意味着相关企业基于乐观的经济预期有望扩大开支规模，进而形成对日本经济的持续推动。除此之外，当前日本入境旅游迅速恢复，经济运行常态化推动服务消费稳步复苏；与此同时，日本汽车销量回升，耐用品消费快速增长。

但数据也显示，2022财年（2022年4月至2023年3月），日本经济实际增速从上一财年的2.6%大幅降至1.2%，远低于日本政府的此前预期。值得注意的是，2022财年日本GDP规模仍未恢复至疫情发生前水平。展望未来，日本经济复苏仍存在不少“荆棘”。首先，受全球需求萎靡影响，日本出口或将持续拖累经济增长。在过去一段时间，高通胀是主要发达经济体决策者的首要政策难题。虽然大幅加息在相当程度上压降了整体通胀，但是高利率环境对需求的压制也非常明显。日本作为典型的出口导向型经济体，受需求走弱影响，2023年第一季度出口环比下降4.2%，上一季度为增长5.0%。预计在今年剩余时间内，欧美各国为将核心通胀率降至其认为适宜的水平，高利率环境在一段时间内仍将持续，这意味着日本出口在短期内也很难产生实质性改善，出口承压将持续拖累日本经济增长。

其次，个人消费市场方面对日本经济的助力或将有限。今年以来，日本并未出现各界期待的“报复式反弹”，虽然之前由于供给侧制约而被迫延后的汽车等耐用品开支、政府补贴政策刺激出来的旅行及在外就餐等消费出现了增长，但这些现象或难持续。去年以来，由于进口商品价格大幅上涨并持续向下游传导，日本通胀水平不断攀升。日本总务省公布的数据显示，日本核心消费价格指数（CPI）3月同比上升3.1%，连续19个月同比上升。同时，厚生劳动省数据显示，受通胀高企影响，扣除物价上涨因素后3月日本实际工资收入连续12个月同比下降，降幅达2.9%。物价涨幅超过工资涨幅，实际收入不升反降，极大抑制了个人消费市场复苏。日本总务省公布的调查结果显示，与去年同期相比，3月，日本两人及以上家庭平均消费支出扣除物价因素后环比下降0.8%﹔同比实际下降1.9%。与疫情发生前的2019年同期相比，家庭消费开支实际下降4.2%。在物价不断上涨的压力和被迫紧缩消费心理支配下，未来日本消费者会继续捂紧钱包。大部分市场人士认为，在外需下滑、内需不振的背景下，2023财年日本经济增长的平均预期比2022财年更低，由此日本股市大幅上涨或也将成为“无源之水”。

文章来源：中国金融新闻网

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Alex

债券

3月10日至4月6日，10年期国债收益率在2.85%-2.87%平台窄幅震荡整理19天后，于4月7日选择了下行方向，债市连续四日走暖，10年期国债收益率下行至4月12日的2.82%。此后，远优于预期的3月外贸数据，缓解市场对经济增长前景的担忧，债市做多热情有所减退，收益率有所反弹，最高至4月17日的2.84%。但随后公布的一季度经济数据喜忧参半，债券收益率再度下行，10年期国债收益率4月27日突破2.80%关口，28日下行至2.78%，创2022年11月14日以来新低。同期，1年期国债收益率也较4月6日震荡下行8BPs至4月28日的2.15%。

债市表现偏强原因

一是4月上旬多家中小银行下调存款挂牌利率，引发市场降息预期升温。自4月8日起，河南省农村信用社、河南新县农商银行将1年期、2年期、3年期整存整取定期存款挂牌利率分别调整至1.9%、2.4%、2.85%，此前分别为2.25%、2.7%、3.3%。还有多家河南农商行亦在4月8日调整存款挂牌利率。此外，广东澄海农商银行4月1日起调整人民币存款挂牌利率，1年期、2年期、3年期、5年期整存整取定期存款挂牌利率由此前的2.01%、2.35%、2.9%、2.92%分别调整至1.95%、2.3%、2.75%、2.78%。湖北沙洋农商银行自4月1日起调整人民币存款利率，调整后1年、2年、3年期定期存款执行年利率分别为2.15%、2.45%、3.1%，此前分别为2.25%、2.6%、3.3%。由此部分机构对4月LPR下调的预期升温，刺激市场做多情绪。

二是3月CPI数据明显低于预期，引发市场通缩讨论。中国3月CPI同比上涨0.7%，跌破1%关口，低于预期和前值1.0%，创18个月新低；PPI同比延续下跌，创33个月最大降幅，显示需求仍弱，经济弱复苏。有专家认为，中国经济面临通缩风险，经济已落入衰退象限。投资者认为短期债券收益率不具备上行基础，上行概率较小。

三是市场资金面宽松，机构滚隔夜加杠杆购债，支撑债市牛市行情。4月R007的均值较3月大幅下行21BPs至2.30%，下行幅度大于DR007（仅下行3BPs至2.06%），显示非银机构手头资金充裕，有旺盛的投资需求。市场机构加杠杆购债的行为明显增加，质押式回购日成交量在4月初资金宽松时期跃升至7万亿元以上，并在4月6日突破历史纪录新高达到8.1万亿元，4月3-21日的日成交量平均为7.08万亿元，其中，隔夜回购成交占比4月3日升至90.5%，4月3-20日平均水平在90%左右，说明机构大量通过滚隔夜加杠杆。

金融机构积极做多

中国外汇交易中心的IDATA数据显示，4月债券二级市场的三大购债助力是农村金融机构、基金和银行理财子公司。其中，农村金融机构主要是在4月3日当周大额购买2149亿元债券，此后购债量大幅减少，最后一周转为净卖出872亿元。

基金和银行理财子公司是推动4月债市走牛的核心力量，周净买入债券的规模多数时间超过千亿元，尤其基金公司的配置需求节节攀升，对应此期间的债券收益率下行。由于基金和理财按年度考核投资收益，两者在2023年1月均空仓过节，踏空市场行情，因此，在2-4月在市场持续净买入债券，以免踏空行情。这两类机构有积极做多的动力，对债市利空因素（如3月PMI、社融和信贷数据、消费增速超预期，一季度GDP同比增速超预期升至4.5%等）反应钝化，而对利多债市的因素过度反应。

客观来看，推动利率下行的第一个因素——部分中小银行下调存款挂牌利率，实际上是对2022年9月大行和股份行存款利率下调的后续跟进，或是在2023年年初时曾上调利率揽储，此次下调回到此前水平。这并非新一轮存款利率的下降周期开启，而多是前一轮存款利率调整的跟进，央行对此已明确表态。

第二个因素——3月CPI同比涨幅超预期回落，主要是2022年受疫情扰动和油价上涨影响而基数偏高、鲜菜价格在天气回暖下跌幅加深，以及车辆降价促销潮的作用。二季度国内经济内生动力仍待修复，CPI或继续低位温和震荡，至下半年CPI同比将有所回升，通缩论将被证伪。

因此，本质上，推动本轮中国债市走牛的核心原因还是在于交易型机构的投资业绩驱动。2023年以来，做多三大主力机构是农商行、基金和理财，尤其基金和理财作为交易型机构，背负投资收益考核压力，其做多债券赚取价差收入最好的时间窗口就是二季度。此时，国内经济内生动能未完全恢复，各行业冷热不均，经济修复曲折反复，CPI也将低位震荡，货币政策仍将保持呵护经济稳增长的基调，货币政策收紧的风险较小，正是做多要业绩的好时机。因此，机构会对利空债市的因素反应不大，反而积极定价利多因素。从国债期货价格来看，4月以来，即使资金利率R007上行，10年期国债期货价格多数时间依然上涨，涨势如牛，就可以看出交易型机构强烈的看多倾向。

另一方面，央行货币政策委员会4月14日召开2023年第一季度例会提出“保持信贷合理增长、节奏平稳”，加之一季度人民币信贷累计增量已达10.6万亿元，已部分透支未来增长空间，预计后续信贷投放速度将较一季度明显放缓。同时，4月以来，部分中小银行跟进2022年9月大行和股份行下调存款利率，其负债成本有望降低。随着银行整体信贷投放规模放缓和中小银行负债成本的下降，银行未来的债券投资需求有望明显增加。

综上所述，预计二季度债券收益率仍有下行空间，10年期国债收益率有向下突破的可能，10年期国债收益率的中枢将在2.73%，波动区间为2.65%-2.83%。因资金面宽松，短端1年期国债收益率的下行幅度会大于长端，预计波动区间为1.95%-2.25%，中枢在2.05%，曲线形态趋于陡峭化，期限利差可能拓宽。但到三季度，随着国内经济复苏力度越来越强，基本面走强对债市的利空作用会更多被市场关注，尤其随着CPI超预期回升，债券收益率将反弹向上。

文章来源：证券市场周刊

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Alex

央行

当前距离俄乌冲突发生已经过去一年多的时间，全球能源价格相比俄乌冲突发生之初已经出现了大幅下降，全球供应链情况也得到一定程度的改善，再加上美联储以及欧洲央行实施的紧缩货币政策，美欧通胀水平总体有所回落。

在此情况下，市场对于以美联储为代表的发达经济体央行何时停止加息，甚至调整货币政策转而开始降息的猜测越来越多。美联储在5月货币政策会议上释放出未来可能将暂停加息的信号后，市场对于美联储将在6月暂停加息的预期明显升温。

不过，从目前的情况看，虽然主要发达经济体央行的加息速度大都有所放缓，但也并未明确释放出暂停加息甚至开始降息的信号。依然处于高位的通胀水平，仍是发达经济体央行决策者们不得不考虑的重要因素。

当前，主要发达经济体货币政策延续收紧态势，但步伐有所放缓。美联储2月、3月和5月议息会议均加息25个基点，单次加息幅度有所放缓，目前联邦基金利率目标区间升到5%至5.25%。5月议息会议声明删去“一些额外的政策收紧可能是适当的”表述，美联储主席鲍威尔随后表示，未来的政策决策将取决于数据。此外，美联储在硅谷银行事件发生后即推出银行定期融资计划（BTFP），为存款机构提供流动性。欧洲央行2月、3月各加息50个基点，5月加息25个基点，主要再融资操作利率、边际贷款便利利率和存款便利利率分别升至3.75%、4%和3.25%，并自3月初开始缩表，到6月底前平均每月减持150亿欧元。英国央行2月加息50个基点，3月、5月加息幅度放缓至25个基点，基准利率升至4.5%。日本央行维持政策利率不变，继续实施收益率曲线管理下的量化和质化宽松货币政策（QQE）。此外，2023年第一季度澳大利亚、新西兰、加拿大、韩国央行分别累计加息50个、50个、25个和25个基点。

最新公布的数据显示，欧元区4月调和消费者物价指数（HICP）同比上涨7%，小幅高于3月时的6.9%。而在2022年4月，欧元区HICP同比上涨幅度为7.4%。而剔除能源、食品以及烟酒后的欧元区2023年4月HICP同比增长5.6%。欧元区通胀以及核心通胀率依然远远高于欧洲央行设定的2%目标水平。欧洲央行行长拉加德表示，已经走完了控制通胀的很大一部分旅程，但在控制通胀方面还没有完成，仍有一段路要走。根据目前所掌握的信息，欧洲央行不会暂停加息，政策决策将取决于数据。

英国央行对暂停加息也保持着谨慎的态度。英国央行在5月加息25个基点，并且表示通胀持续性将需要进一步收紧货币政策。英国央行行长贝利表示，在抗击通胀的斗争中，将“坚持到底”。英国央行大幅上调了今年的经济增速预测，预计2023年英国经济将增长0.25%，而不是陷入衰退。

与此同时，英国央行预计，通胀下降的速度将比之前预测得更慢，薪资增长也将比之前预测得更强劲。贝利表示，英国央行没有就其接下来的行动发出任何信号，一切将取决于数据表现。英国央行首席经济学家皮尔表示，英国央行需要防范第二轮通胀效应，即工人寻求提高工资以抵消生活成本的上升，而这将进一步推动物价上涨。

而更加受到市场关注的美联储，其未来货币政策路径也依然充满不确定性。鲍威尔在5月货币政策会议后的新闻发布会上表示，“在今天的会议上，有一些政策制定者谈到暂停加息，但并不是在这次会议上实施。感觉我们离终点越来越接近，也许可以暂停加息了。我们有能力审视数据并作出谨慎评估。”与此同时，鲍威尔也否定了近期降息的可能性。

鲍威尔的这番言论令市场对于美联储将在6月暂停加息的预期快速升温。景顺首席全球市场策略师克里斯蒂娜·霍珀分析认为，美国4月份的消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI）都表明，通胀继续大幅放缓。尽管核心CPI通常与整体CPI走势一致，但从现实数据来看，核心CPI通胀黏性仍然明显。根据历史经验来看，这意味着加息或许会结束。

不过，在美联储6月货币政策会议的日益临近之际，美联储内部的“鹰”派官员开始发声，认为美国当前的通胀水平还没有达到足以让美联储暂停加息的程度。亚特兰大联储行长博斯蒂克认为，美联储在抗击通胀方面有了一定进展，但通胀一直居高不下，消费者在支出方面非常有弹性，劳动力市场仍然非常紧张。如果要采取行动，博斯蒂克表示，自己更倾向于小幅加息。

鲍威尔日前表示，美联储坚定致力于实现2%的通胀目标，未能实现该目标将会造成更大的伤害。而目前尚不清楚是否需要进一步加息。在事实证明通胀难以控制的情况下，美联储决策者正在加息影响的不确定性与近期银行收紧信贷之间进行权衡。

文章来源：中国金融新闻网

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Devin

债券

20年来最高水平

出于对美债违约的担忧，近一段时间以来，美国6月初到期的国债收益率暴涨，这暴露了债市交易员的担忧情绪。据彭博社报道，周一，6月6日到期的国债收益率一度跳升40多个基点至5.84%左右，6月1日到期的国债收益率也上升逾30个基点至5.65%。这表明在不确定性影响下，部分投资者正试图回避可能最先违约的票据。

因违约风险上升，美国财政部周一发行的3个月期国债的中标收益率创下逾20年来最高水平。财政部发行的570亿美元3个月期国债的中标收益率为5.25%。这创下自2001年克林顿任内(2001年1月16日)以来该基准国债的最高中标收益率。这些国债将在8月24日到期。

面对日益逼近的债务“红线”，美国财政部一再鸣笛预警。近日，财政部长耶伦重申了她的警告，称财政部可能会最早在6月1日耗尽维持债务上限的空间。如果国会不及时提高联邦债务上限，拜登政府就将被迫应对。而在一些经济学家看来，6月15日可能是决定美债利息和本金支付是否违约的重要时间点。此外，美国跨党派智库也表示，由于税收下降带来压力，如果国会不能提高联邦政府的债务上限，美国政府将在6月初至8月初期间开始违约，这将引发美国历史上首次违约。

分析认为，相关违约风险将导致美国陷入衰退，失业率大幅上升，溢出效应进而将波及全球。截至记者发稿日，白宫和国会领导层之间的谈判并没有太多进展。美国众议院议长麦卡锡周一在与拜登会谈后表示，他和拜登总统进行了富有成效的会谈，但尚未达成协议以避免美国灾难性的债务违约。

“金库”现金告急

如果美国国会未能及时就债务上限采取行动，实质性违约可能会削弱美国经济，扰乱全球金融市场。而美国政府偿还债务的能力取决于它是否拥有足够多的现金，因此，美国财政部“金库”现金余额还有多少，这个问题也备受关注。

据公开数据分析，美国政府必须支付其账单的金额在上周有小幅上升。截至上周四，财政部的现金余额略高于570亿美元，但时至上周五，现金余额反弹至约610亿美元。

高盛经济学家估计，预期到6月8日或9日，美国财政部的现金水平将降至300亿美元以下，而300亿美元是它所暗示的支付即将到期的美国联邦债务的最低限额。高盛分析师Alec Phillips和Tim Krupa在近日给客户的报告中写道：“预估受到很大的不确定性影响，因此收入放缓的程度肯定有可能超过预期，导致财政部在6月1日或2日之前出现现金短缺。”