被美国银行业危机弄怕了？欧央行据称加强对银行流动性审查

过去两年，笔者对美国经济进行了一系列的研究和分析，主要关注美国通胀问题。笔者曾指出，两年前的通胀不是暂时的，而将持续很长时间。笔者在此提供几张图表，美国这次实验了新货币理论，造成的后果是非常深远的。

通过下图可以观察到美联储和欧洲央行的资产负债表表现。在2008年和2009年期间，美联储资产负债表翻了一倍，这是量化宽松政策导致的。与此相比，这次扩张资产负债表的速度规模超过2008年，现在大规模印的钱通过财政发给老百姓，这是这轮美国出现这么多问题的根源。

同时，美国政府应对疫情采取的财政刺激措施，与2008年金融危机时期相比，基本用了5倍的财政刺激力度，相当于其国内生产总值（GDP）的25%。这种刺激措施导致美国财政赤字高企。为了应对这一问题，美国政府不得不依赖于中央银行发行货币。笔者认为，这是导致通货膨胀的最核心原因之一。

新货币理论的致命缺陷即通货膨胀。当前美国通货膨胀已经达到了极高水平，尽管表面上看起来比上世纪七十年代低，但实际上是因为计算权重发生了变化。美联储曾经研究过，按照原有的计算方法，当前通货膨胀水平已经达到了历史最高水平。央行原周小川一直说，美国的做法叫天上掉馅饼，印了钱给老百姓好像经济就复苏了，但实际上有后遗症，后遗症就是通胀。通胀造成美联储大幅加息，最后银行承受不了了。没有人比摩根大通董事长更了解美国银行业，他说接下来银行业危机还会继续爆发，其影响远远没有结束。

一方面，银行破产现象不断出现；另一方面，美国房地产市场的动荡局面也显著突出，美国房地产市场交易量已经呈现明显的断崖式下降。这两个问题的叠加效应对整个金融市场的动荡程度造成了深刻的影响，未来仍将充满不确定性。此次金融危机救助资产规模超过2008年，然而影响力相对较小。因为在2008年金融危机中，相关部门未予救助，导致雷曼兄弟公司破产。而在本次危机中，政府及其他大型银行的财政支持，以及摩根大通的支持，均为稳定金融市场起到了积极作用。需要注意的是，这次金融危机不仅对美国国内造成了重大影响，对国际市场也带来了极大冲击。

举例来说，瑞典政府养老基金Alecta的总裁被解职，就是因为瑞典养老金大幅加仓了美国问题银行。可见美国银行业危机对瑞典退休人员的资产都造成了影响。此外，美国最大的地产基金之一以及芬兰房地产市场也遇到了问题。这些事件交织在一起，给今年和明年的金融市场和宏观经济带来了持续的负面冲击。

对于中国来说，最近笔者参加了国际货币基金组织（IMF）在香港关于亚洲经济展望的会议，IMF预测今年亚洲对全球增长的贡献将达到约70%，主要得益于中国和印度的经济增长。事实上，只有这两个大型经济体增长被上调，欧美增长则被下调。中国第一季度4.5%的经济增长也好于市场预期，这主要得益于第三产业的大幅反弹，与疫情后的经济恢复密切相关。

需要注意的是，数据具有客观性和主观性，其中好的数据主要指GDP和出口数据。因为出口数据中存在大量库存积压和订单释放等具体因素，因此，不能掉以轻心对待出口数据。鉴于此，笔者认为中央政治局会议和国务院常务会议稳定外贸、稳定外资的措施是非常及时的。

笔者认为消费是今年中国经济的一个关键因素。虽然表面上看，一季度零售出现了大幅反弹，但主要增长动力来自餐饮和出行等消费领域，显然是一种恢复性反弹。耐用消费品如汽车、通信器材、家电、零售等仍然负增长。这里边有失业的原因，年轻人失业率在增加，居民储蓄大幅上扬，说明储蓄意愿还是大幅上升。

去年基础设施投资增长了10.8%，因此今年企业投资成为关键因素。然而，一季度宏观经济指标中，工业企业利润负增长达20%。在这种情况下，企业难以扩大再生产和投资，因此投资仍然相对困难。

因此，笔者的政策建议涉及促进消费的多个方面，包括向低收入人群发放现金补助和消费券、推出家电下乡和采购券计划，以及通过进一步降低社保和公积金费率来鼓励企业增加员工。尽管在疫情期间发放消费券作用有限，但在疫情结束后，消费券可以刺激消费需求。香港特区政府连续三年发放消费券取得了良好的效果，这表明刺激消费的手段是可行的，并且效果是可以显现出来的。

近日，印度是否将超过中国成为世界第一人口大国的话题引起国内外舆论的高度关注。4月19日，联合国人口基金会发布《2023年世界人口状况报告》，预估印度人口将在2023年年中超过中国，达到14.286亿。而在年初，一系列国际人口统计研究预测，印度人口将在今年4月中旬超过中国。在中美战略竞争加剧、全球产业链与供应链加速重塑的背景下，中印人口大国地位即将来临的历史性互换引发国内外高度关注，原因在于印度超大人口规模背后的地缘战略意义和政治经济发展潜力。毕竟，印度是未来全球发展过程中最可能带来“变数”的国家之一。在这种背景下，看待印度人口问题需要进行更加深入的分析，既不能“危言耸听”，也不可“目中无人”。

当前，印度人口到底是什么情况？从人口总规模看，根据联合国的估算，2022年印度人口总量就已超过14亿，基本与中国处于同一数量级。但是，目前印度2％的出生率使其人口自然增长率高达1.47％，而相较之下中国的出生率仅为约0.67％，自然增长率更是仅有-0.06％。从人口年龄结构看，当前印度0～14岁人口占其总人口的比例为26.62%，老龄化率（65岁及以上年龄人口占总人口比重）为6.38%，年龄中位数仅为28.4岁，人口年龄结构呈类金字塔型，均优于中国的17.95%、13.50%和38.8岁。

尽管印度的总和生育率在2018/19财年降至2.0，首次低于2.1的世代更替水平，但从历史经验来看，中国受独生子女政策的影响，自1991年总和生育率首次跌至2以下到2023年出现人口负增长，用了超过30年的时间。这意味着印度如果保持现有生育条件，仍可能至少保持30年的人口增长窗口期。印度和中国是当前世界上仅有的两个人口超十亿的国家，两国都高出全球第三人口大国即美国（约3.34亿）约10亿人口，较其他国家则领先更大。在这种背景下，未来印度很可能将长期占据全球人口第一大国的地位。

然而，如此规模的人口对印度而言是否真正意味着“红利”？当前，“缺乏就业的增长”是印度经济发展最显著的特征之一，这意味着印度最不缺的恰恰是劳动力。印度畸形的产业结构造成劳动力市场供需错配，这在很大程度上阻碍着既有劳动力大军成为推动印度经济增长的“人口红利”。从人力成本上看，当前印度从事制造业人员的平均时薪为0.8美元，是越南和菲律宾的1/2，马来西亚的1/6，并仅为中国相似岗位薪资的1/9。人力成本低廉是印度的主要优势之一，尤其有助于推动劳动密集型产业发展。但尽管如此，企业家受制于印度本土的基础设施建设瓶颈、用工制度限制，仍更热衷于投资见效快、回报率高、易于形成垄断的资本密集型行业，不愿投资劳动密集型产业，尤其是纺织、鞋帽、电子装配等涉及大规模用工和复杂供应链协同的行业。因此，印度这样一个劳动力丰富、资本稀缺的国家，居然长期出现“服务业比制造业更发达、资本密集型制造业比劳动密集型制造业更发达”的畸形繁荣。

在发展劳动密集型产业的问题上，印度现任总理莫迪及其政府其实已投入不少政策资源，不仅在2014年上台伊始就推出“印度制造”倡议，2020年又推出“自力更生印度”倡议。虽然莫迪政府一边推进改革，试图冲破长期困扰劳动密集型产业发展的劳工、土地、农业问题，一边优化营商环境、加大补贴力度，试图吸引外资加速对印产业转移，但遗憾的是这些改革目前为止并没有取得令人满意的结果。例如，2014～2018年间，流入印度的外资超过半数投向以信息产业为代表的现代服务业，而非莫迪政府更希望发展的制造业。再如，即使在莫迪政府重点强调的13个“生产挂钩激励计划”（PLI）支持的产业中，仅有纺织和食品加工业带有明显劳动密集型特征。这表明尽管莫迪政府看似大张旗鼓支持制造业发展，但仍没有跳脱出“抛弃劳动力、青睐资本优势”的桎梏。受此影响，2021年印度制造业增加值占国内生产总值（GDP）的比重仅为约14%，较2011年的16%有所下滑；而从事制造业的工人数量则从2017年的5100万人大幅下降至2021年的2730万人。可以说，当前莫迪政府的制造业政策并未成功扭转印度无法充分利用人力资源优势的弱点，其大部分政策到目前为止都遭遇不同程度的失败。

此外，一个不容忽视的事实是当前印度人口受教育程度和技能水平仍较低，难以满足本国产业发展要求，同时高级技术人才尤其匮乏，这在一定程度上抵消了其规模优势。据世界银行数据，2018年印15岁以上人口识字率仅为74%，与中国上世纪80年代水平相近。同时，仅具备基础技能或无技能的人口占总人口的82%，而拥有高级技能和极高技能人口仅占印总人口的8.3%。尽管近几十年来，印度的人口素质正在稳步提高，但是这种提高主要是无技能劳动力向基础技能劳动力转变，而拥有更高级别技能水平的劳动力占总人口比重仍然较低。

印度人口内生问题复杂，各类矛盾叠加也削弱了该国在人口规模上的优势。一是性别歧视严重。在宗教思想及高额嫁妆制度等的影响下，印度家庭普遍在不同程度上存在重男轻女思想，“杀女婴”等恶劣事件时有发生。据2021年的调查数据，印度男女比例为1000∶949，在农村地区这一比例更加失衡。更严重的是，从就业角度看，性别歧视正严重束缚生产力发展。2021年，印劳动参与率仅为41.6%，远低于中国的68.0%和美国的61%，除统计口径造成的误差外，印劳动参与率仍较低的一个重要原因就是女性就业率极低，目前仅为9.4%，远低于男性的67.4%，这使印度人力资源浪费甚巨。

二是印度国内各地区人口结构严重失衡。北方地区人口出生率较高但经济较落后，而南方地区经济相对发达但人口增长率较低。例如，位于北方的北方邦、比哈尔邦、中央邦是人口最多的三个邦，其人口相加占全国总人口的1/3，但同时这三邦的发展水平也在全印处于末位。在“以人口规模划定选区”的政治制度影响下，若南北地区经济发展水平与政治影响力长期倒挂，将可能产生极大的社会矛盾与政治冲突，甚至带来极高的地区分离主义风险。

三是印度社会内部宗教、种姓矛盾剧烈。莫迪政府当前大力推行印度教民族主义，这常常表现为扶植占人口约85%的印度教信众群体，同时打压占人口近15%的穆斯林群体。这类歧视性政策恐进一步激化本已紧张的社会矛盾。考虑到印当前仍无能力为其超大规模基础技能或无技能人口提供优质就业机会，如果人口规模继续快速上涨，恐进一步加剧国内分配“稀缺资源”的复杂性与困难程度。在这个过程中，围绕民族、种姓、性别产生的矛盾也会被顺势激化，极大提高印度政治运行、经济发展与社会治理的综合成本。

然而，虽然印度的经济结构和人口属性都决定其在短期内很难完全利用人口规模优势，但这并不意味着可以轻视印度的体量优势。尽管目前看来，莫迪政府“印度制造”倡议的宣传作用大于实际成效，但依托庞大的人口数量，印度仍能形成体量可观的市场和产业规模。据估算，2021年印年均收入在5万～30万卢比（约为0.42万～2.53万人民币）的中产阶级人数已达总人口的31%。虽然中国相对印度仍保有明显市场规模优势，但印度中产群体规模稳步扩大仍可有力推动汽车、家电和其他中高端消费品需求的不断增长。

此外，在以美国为首的西方国家希望以“中国+1”策略重塑全球产业链、供应链，与美国针对中国推出“印太战略”的背景下，印度承接制造业由外向内转移面临利好环境。若莫迪政府能扎实推进经济改革，或将真正推动印劳动密集型制造业的发展，缓解劳动力供给和就业岗位需求之间的矛盾，并推动印度成为全球承接产业转移之地的热门选择。尽管印当前的产业政策无助于充分解放劳动力优势、进而实现跨越式发展，但其诱导部分跨国企业离华赴印，仍能在特定领域对中国产业链的安全与完整构成挑战。例如，在手机制造领域，莫迪政府试图通过阶梯关税劝诱中国手机品牌推动其零配件供应商集体向印转产，继而助其构建手机产业链体系。考虑到当前中美经贸摩擦的大背景，在美国施加贸易壁垒的影响下，一些原本计划向中国内陆地区转移的位于中国沿海的制造业跨国企业也选择赴印转产。例如，美国苹果公司计划自2022年底开始将约5%的iPhone 14手机生产转移到印，预计到2025年在印生产其约1/4的iPhone手机。苹果公司此举或将引发示范作用，加快外企自中国的产业迁出速度。随着印度生产条件不断改善、生产效率不断提升，印度在中长期内仍有潜力成为全球新兴的制造业中心之一，而这将大概率挤压中国工业制成品的全球市场份额。

从总体上看，尽管印度国内仍有多重因素制约其收获真正的“人口红利”，但这无法遮盖印度人口在规模和年龄结构等方面具有的基础性优势。未来，人们应该更加关注印度政府的经济改革步伐，尤其是该国涉及用工制度与征地制度的改革进展，以准确识别印度社会经济发展态势，密切跟踪其人口红利释放进程，更好评估印度的真实地缘政经潜力及其可能造成的冲击。

据人民银行官网，5月18日下午，中国外汇市场指导委员会（CFXC）2023年第一次会议在北京召开。CFXC主任委员、人民银行副行长刘国强出席并讲话，副主任委员、外汇局副局长王春英及外汇市场指导委员会委员参加会议。与会委员围绕近期外汇市场运行情况展开讨论，就外汇市场改革、发展与规范等议题提出意见和建议。

会议认为，近年来我国外汇市场平稳健康发展，汇率市场化改革稳步推进，人民币汇率双向波动、弹性增强，有效发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器功能，为增强货币政策自主性创造条件。在各方共同努力下，外汇市场汇率风险中性工作取得重大进展，长效机制初步建立，企业风险中性理念持续增强，银行风险中性管理不断夯实，有利于推动外汇市场行稳致远。

会议指出，近期全球经济金融形势复杂严峻，发达经济体高利率、高通胀、高债务并存，货币政策紧缩效应显现，美欧银行业风险事件不断，推升了市场避险情绪，对美元汇率短期偏强形成支撑，人民币汇率近日双向波动态势明显。当前，我国宏观经济大盘、国际收支大盘、外汇储备大盘稳固，金融机构、企业和居民对汇率的预期总体平稳，是外汇市场平稳运行的坚实基础和有力保障。同时，我国外汇市场广度和深度日益拓展，拥有自主平衡的能力，人民币汇率也有纠偏力量和机制，能够在合理均衡水平上保持基本稳定。

会议强调，在党中央、国务院坚强领导下，国民经济延续恢复态势，向好因素积累增多。下一阶段，人民银行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落。积极落实自律规范，研究加强美元存款业务等自律管理，提升对企业的汇率避险服务水平，降低中小微企业汇率避险成本，更好服务实体经济。

银河证券认为，未来一段时间人民币持续弱势一是因为对中国经济预期已经形成，而中国经济的任何超预期都会带动人民币汇率回升。这种对于经济持续的观察可能要到6月份，在此之前人民币汇率都较为低迷。二是美元的短期反弹给人民币带来压力。在人民币处于弱势的环境下，美元的走高直接带来人民币的下滑，如果美元继续上行，人民币汇率的下滑就没有结束。

人民币汇率稳定或反转需要等到下半年，预计短期内（1-2个月）人民币汇率可能继续下滑，美元兑人民币可能下滑至7.1元左右。人民币汇率反转需要等待美元反转、中国经济预期转变的时刻，预计年末人民币汇率会重新上行，预计在6.75元左右。

国元证券认为，汇率波动的背后无非可归结为两点：基本面的相对变化及汇率政策，这一轮人民币贬值实际是从4月中旬开始的，分解这段时间的汇率走势不难发现，这一轮贬值更多是由盘中交易力量驱动的，中间价对其引导不大，那么，更可能的原因自然应归咎于基本面。目前人民币汇率同比意义上的贬值速度已经接近7%，如果贬值速度不能快速放缓的话，可能还会处于贬值的趋势之中。但相对确定的是，在可视区间内，人民币贬值的幅度应是有限的，即使这种贬值趋势不能立刻被刹住，那人民币越贬值，其安全边际是越强的。汇率本身就是一个基本面的映射，不太会直接影响资产风格，除非汇率出现快速波动，以“类资产”的形式影响流动性。但现在看起来，NDF的升水率已高达2%附近，是2011年以来的新高。

2023年5月15日，美国财政部发布了2023年3月份的国际资本流动（TIC）报告。由此，我们可以完整分析美国跨境资本流动的季度全景。

TIC报告显示，2023年一季度，外国投资者在美净增持证券资产2536亿美元，较2022年同期和上季度分别减少了54%和39%。同期，美国商品和服务贸易逆差2035亿美元，赤字规模较上季度小幅收窄0.7%，但较2022年同期大幅收窄28%（见图表1）。

美国国际资本流动（TIC）与贸易之间存在“两个不同”和“一个伴随”。第一个不同是TIC的跨境资本主要以证券资产为主，是国际收支平衡表的资本与金融账户的部分构成，与贸易为主的经常项目不完全相等；第二个不同是TIC的跨境资本既要考虑历史存量，还要考虑资产价格变动，波动会远大于“慢变量”的贸易数据。2022年底，美国持有海外证券资产规模14.1万亿美元，海外持有美国证券资产24.8万亿美元。“一个伴随”指的是目前美国贸易赤字、美联储利率政策与TIC国际资本流动存在较高相关性。当1992年至2008年美国贸易逆差趋于扩大时，TIC跨境资本回流也会“被迫”扩大，两者之间存在较高相关性；当2009年至2019年美国贸易逆差疲软时，跨境资本依然活跃，两者之间相关性大幅下降（见图表1）。此阶段，美联储极度宽松的货币政策“成功”脱实入虚。2009年至2019年，吴-夏联邦基准影子利率与以12月移动均值衡量的国际资本流动的相关性为较高正相关性（0.51），低利率迫使国际资本在全球“搜刮”收益率（见图表2）。2009年至2023年3月，两者相关性进一步上升至0.57，资本属性进一步加强，而贸易逆差与TIC跨境资本的相关性也悄然回归。

因而，此阶段预判美国国际资本流动需要同时考虑贸易赤字变化（美国内需进口主导）和美联储利率政策。当前，美国经济走弱，资本回流美国已经开始放缓。资本回流美国的“拐点”似乎预见了美联储早晚得降息。尤其是根据2023年4月底国会预算局（CBO）公布的测算结果显示，共和党《2023年限制、节约与增长法案》可能让美国政府在未来十年缩减支出4.8万亿美元，公众持有美债余额占名义GDP的比重将比预期情形下滑12个百分点；穆迪测算2024年美国实际增速将损失0.7个百分点。参考2011年“财政悬崖”预算法案，美国经济不振将加大货币政策转向的压力，可能会进一步放缓国际资本回流美国。只要不出现类似2008年和2020年的“美元灾”流动性危机，非美经济体可能无需再头疼“美元荒”。

按交易主体划分，官方投资者接力私人投资者。一季度，私人海外投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净增持1319亿美元，增持规模同比、环比分别下降了75%和67%；官方海外投资者净增持1218亿美元美国证券资产，为有数据以来的第四大季度增持规模，同比、环比分别扩大了4.4和6.8倍（见图表3）。

按交易工具划分，没有所谓规避风险的“现金为王”偏好。2023年一季度，外资净增持了银行负债（现金资产）831亿美元，增持规模较2022年同期下降了60%，贡献了当季资本流入的33%；同时净增持了长期证券资产2133亿美元，较上季度下降了41%，但同比上升了5%，贡献了当季资本流入的84%。2020年一季度“美元灾”，外资净增持了现金资产5445亿美元，贡献了当时国际资本流入的129%，同时净卖出1299亿美元长期证券资产。两者明显不同。此外，外资依然延续“锁长卖短”的策略，净减持了短期国库券及其他托管债务428亿美元，负贡献了当季资本流入的17%（见图表4）。

私人外资对美股由守转攻，可持续性有待观察。一季度，剔除银行对外负债变动后，私人海外投资者在美增持证券资产488亿美元，增持规模较2022年季度均值（3343亿美元）下降85%。其中，私人外资对生息资产的热情明显下降，虽然依然净增持了281亿美元企业债，但较2022年季度均值（368亿美元）下降了24%。同期，2年期和10年期美债收益率分别回落35和40个基点。由于美债收益率下行、吸引力下降，私人外资净增持1260亿美元中长期国债和185亿美元机构债，分别较2022年均值下降了46%和48%，构成私人外资放缓增持的主要因素（见图表5）。与之相对的是，私人外资虽然净减持了134亿美元美股，但较2022年季度均值（-527亿美元）有所改善。尤其是，尽管3月份硅谷银行事件爆发，但是标准普尔指数在美联储货币政策转向预期刺激下上涨3.5%，当月私人外资净买入美股262亿美元，明显高于过去12个月的均值（-151亿美元）。这与我们此前研究发现的私人外资买美股追估值的规律一致。3月底，标普500指数的市盈率环比和同比分别上升了4.3%和5.7%，连续三个月估值环比扩张，市场似乎笃定“美联储不紧就是松”。

官方外资全面加仓。“美元荒”缓解的另一大证据是官方外资不用再减持兑付了。一季度，官方外资在美净买入证券资产478亿美元，结束了连续两个季度减持证券资产，并较2022年季度均值（-27亿美元）明显改善。官方外资对四大类资产均有所增持，其中，净增持57亿美元美股，2022年季均净减持41亿美元美股；净增持55亿美元企业债券，2022年季均净增持42亿美元；净增持183亿美元中长期美债，结束了连续七个季度的净减持，2022年季均净减持433亿美元；净增持183亿美元机构债券，2022年净增持405亿美元（见图表6）。同时，官方和私人外资均偏向中长期美债。当季，官方外资净增持136亿美元短期国库券，低于中长期美债的净买入额183亿美元；私人外资净减持9亿美元短期国库券（2022年同期和上季分别为净增持89亿美元和117亿美元），净买入中长期美债1260亿美元。

净增持和正估值推动外资持有美债余额反弹。2022年底，外资持有美债余额73416亿美元，较2021年底下降4260亿美元，创历史最大降幅。其中，外资“锁长卖短”连续四季度净买入中长期美债共计7540亿美元，同时卖出短期美债374亿美元，合计净买入美债7166亿美元；美债收益率连续四个季度上升、价格下跌，负估值效应合计11386亿美元，美债创有数据以来最大年度跌幅。2023年一季度末，外资持有美债余额较2022年底上升2542亿美元至75730亿美元，连续两个季度上升（见图表7）。美债收益率曲线如期进入“格林斯潘之谜”，即加息尾部阶段短端收益率上升反而会推动中长端收益率明显下降。2023年一季度末，1年期的美债收益率（4.64%）都已经略微低于2022年底的水平（4.73%），表明市场已经计价美联储迟早要降息（见图表8）。当季，外资净买入美债1569亿美元，较2022年同期和上季度分别下降了30%和6%；正估值效应976亿美元，贡献了当季持有余额上升的38%。从交易品种来看，当季外资净买入中长期美债1443亿美元，环比增加了6%，贡献了外资净买入美债的92%；净增持短期国库券126亿美元，环比减少了58%，贡献了外资净买入美债的8%，延续了2022年以来的风格。

美国的贸易赤字和投资盈余并不一定是个别（双边）外资对美贸易顺差和资本逆差完全相等，但整体（多边）会自动匹配。对美贸易盈余的国家可以将美元以直接投资方式投资于其他国家，例如买矿和技术，也可以购买其他国家金融资产实现货币多元化。但被投资的国家可能会“被迫”增持美元资产，从而实现美国国际收支的自主平衡。2023年4月起，美国财政部修改数据统计口径，2月份开始的美债买卖交易数据将以美国视角来统计“美国净出售”，而不再是原来的“外国净买入”。新口径下的负值等同于原来的正值。因为对于美国来讲，并不在意谁来购买美元资产和美债，只要美国自己能卖出去即可。

一季度，美方统计的美国对华商品贸易逆差608亿美元，同比下降40%（见图表9）。同期，中国持有美债“名增实减”：中国投资者美债持有余额较2022年底上升22亿美元至8691亿美元，其中美债收益率下跌、美债价格上涨产生的正估值效应104亿美元，实际上净卖出中长期美债168亿美元和净买入短期美债104亿美元，合计净卖出美债64亿美元（见图表10）。此外，中资净增持机构债108亿美元，但小幅净减持企业债0.5亿美元和美股8.6亿美元。整体上看，中资投资者合计净买入四大类美元资产35亿美元。虽然2022年中资净卖出美债120亿美元，但是合计净买入机构债、企业债和美股1213亿美元。此外，从季度来看，2022年一季度至2023年一季度，中资逐季净买入四大类美元资产295亿美元、358亿美元、259亿美元、180亿美元和35亿美元，与美国对华贸易逆差“先升后降”节奏相似（见图表9）。

一季度，美债的第一大持有国日本（包括官方和私人）也是“名增实减”。日本持有美债余额较2022年底上升114亿美元至10877亿美元，其中，净减持了中长期国债6亿美元和短期国库券155亿美元，合计净卖出美债161亿美元，为连续五个季度的净减持。但是，日本的减持规模较上季度明显放缓，环比下降了63%，与“美元荒”缓解一致。同时，正估值效应275亿美元，贡献了日本美债持有余额涨幅的241%。中日投资者合计减持225亿美元，负贡献了当季美债净买入的14%。

中日两大主要经济体都在卖美债，自然会有其他主要经济体来做“接盘侠”。一季度，欧洲地区和国家持有美债余额较2022年底上升1169亿美元至27218亿美元。其中，欧洲投资者净买入361亿美元中长期美债和166亿美元短期美债，合计买入528亿美元美债；正估值效应641亿美元，贡献了美债持有余额涨幅的55%。这里头英国是主要推手，其持有美债余额较2022年底上升594亿美元至7140亿美元，正估值效应153亿美元，净买入中长期美债520亿美元和净卖出短期美债79亿美元，合计净买入美债441亿美元。欧洲加上韩国、印度和加拿大合计净买入美债736亿美元，占当季美债净买入规模的47%。此外，据测算，2015年四季度至2019年四季度，欧洲对美商品贸易顺差合计8086亿美元，同时合计净买入美债3062亿美元；2020年一季度至2023年一季度，欧洲对美贸易顺差保持稳定（8098亿美元），但合计净买入美债6651亿美元（见图表11）。

总体来看，美国贸易逆差和资本回流的逻辑依然稳定，美联储货币政策的“脱实入虚”依然占据重要地位。一季度，尽管私人外资放缓买入美元资产，但开始由守转攻和做多利率即将下行，即放缓对生息资产的追捧，并转而追涨美股的估值扩张；官方外资在“美元荒”缓解之际大举补仓美元资产，对四大类美元证券资产均有所增持。虽然美债净买入有所放缓，但由于美国贸易赤字持续输出美元和美债收益率较疫情前明显抬升，外资美债持有余额既买又涨，止跌反弹。年初至一季度末，“格林斯潘之谜”如期出现，10年期美债收益率下降40个基点，美债价格终结了2022年连续四个季度的下跌，可能即将进入“收获季节”。美国并不在意谁来购买美债，不需要与个别国家达到贸易赤字和资本回流的自主均衡。一季度，中日对美债均有所减持，但欧洲地区和国家、加拿大、印度和韩国会“自动”填补空缺。相较于美元大循环，短期可能更值得关注市场对美联储转向的乐观预期。一季度，美元指数小幅下挫0.9%，纳斯达克指数飙升16.8%，带动标普500指数上涨7.0%。

宏观数据、金融稳定与货币政策博弈可能会贯穿2023年上半年，不确定性仍较多。目前看，3月以来的银行业风波尚未过去，海外市场关注点又多了一个美国政府信用风险。根据2023年4月底国会预算局（CBO）测算，共和党《2023年限制、节约与增长法案》可能让美国未来十年缩减支出4.8万亿美元，公众持有美债占比下滑12个百分点。参考2011年“财政悬崖”预算法案和2013年美国政府支出骤紧的经验，财政紧缩利空经济，但利多货币政策。资本市场的心中只有美联储，可能会进一步刺激资本回流放缓。此外，美国经济周期确实在下行，但劳动力市场偏紧和通胀粘性使得美联储货币政策充满不确定性。5月份议息会议（FOMC）后，鲍威尔称，美国目前通胀率仍然远高于2%的目标，要降低通胀还有很长的路要走，美联储将“依赖数据”继续制定货币政策，未来仍有可能继续加息。虽然近期多数美联储官员重申年内不降息，但是也有部分官员强调要对紧缩作用保持谨慎。美联储内部的分歧加大可能会进一步刺激市场对美联储转向的预期。值得注意的是，2023年初至一季度末，10年期的德国国债收益率也下降了15个基点，欧元区也开始进入“格林斯潘之谜”的节奏，美德利差收敛的阻力在上升。4月25日，10年期美德利差收敛至95个基点（2020年二季度前低）后快速走阔至5月17日的125个基点。

风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。

5月19日，香港交易及结算所有限公司（香港交易所）宣布，拟于2023年6月19日市场准备就绪时在香港证券市场推出“港币-人民币双柜台模式”（双柜台模式）及双柜台庄家机制。公告称，双柜台模式及庄家机制将有助推动人民币计价证券在香港的交易及结算。

香港交易所集团行政总裁欧冠升表示：“双柜台模式的推出是香港资本市场发展的又一重要里程碑，不仅将为发行人和投资者提供更多交易选择，也将丰富我们的人民币产品生态圈，巩固香港作为全球最大离岸人民币中心的地位，进一步推动人民币国际化。”

欧冠升还表示，衷心感谢所有支持设计和推出这项重要举措的市场各方，期待与大家共同努力，建设一个真正丰富多元、流动性充裕和富有活力的面向未来的领先市场。

港交所表示，已就引入双柜台模式以及双柜台庄家机制发布相关规则修订。有兴趣的交易所参与者现可根据相关规则申请成为合资格证券的双柜台庄家。双柜台庄家将为这些证券的人民币计价股票提供买卖双边报价，从而为人民币柜台提供流动性，并收窄双柜台之间的价格差异。

公告还透露，首批双柜台证券及庄家名单将会适时公布。

据悉，在双柜台模式下，投资者可以互换同一个发行人发行的港币柜台证券及人民币柜台证券。两个柜台下的证券属于同一类别证券，因此两个柜台的证券可以在不改变实益拥有权的情况下相互转换。

公告称，作为准备工作的一部分，香港交易所已安排在5月至6月期间进行一系列测试和演习，以协助市场参与者熟悉双柜台模式下证券的交易和结算。

公开资料显示，港交所于去年12月13日宣布旗下证券市场将推出“港币-人民币双柜台模式”及双柜台庄家机制，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。在双柜台模式下，港交所将优化相关交易及结算安排，让投资者可以互换同一个发行人发行的港币柜台及人民币柜台证券。

今年3月15日，港交所宣布，就港交所股份交易增设人民币柜台提交申请。港交所行政总裁欧冠升当时表示，双柜台模式能为投资者提供更多选择及弹性，并让企业有机会从新渠道获取资本。作为市场营运者及上市公司，港交所非常期待实施这项新举措，提升香港作为领先离岸人民币中心的地位，并支持人民币国际化的进程。

事实上，自今年3月以来，多家港股公司相继发布公告称，已提交有关增设人民币柜台的申请，“双柜台模式”显著加速。

据中国基金报记者统计数据显示，截至5月19日，已经有24家港股公司申请增设人民币柜台交易。

5月19日，京东健康发布公告，称公司已向香港联合交易所有限公司提交有关增设人民币柜台的申请，以支持联交所引入港币—人民币双柜台模式计划。据悉，该公司的普通股目前是在联交所以港币计价并交易。京东健康表示，公司相信港币—人民币双柜台模式将为公司股东及潜在投资者提供更多投资灵活性及股票流动性。

5月18日晚间，阿里巴巴发布公告称，已向香港联合交易所提交有关增设人民币柜台的申请，以支持联交所引入港币-人民币双柜台模式。阿里巴巴表示，双柜台模式将为公司股东及潜在投资者提供更多投资灵活性及股票流动性。

除了阿里巴巴、京东健康以外，已递交增设“人民币-港币双柜台模式”申请的港股上市公司还包括快手、吉利汽车、中银香港、安踏体育、友邦保险、百度、腾讯、中国平安、京东集团-SW、小米集团、李宁、新鸿基、中国移动、商汤、比亚迪等。

国信证券海外研究小组此前发布研报指出，港交所大力推动的港股“港币-人民币双柜台模式”现已进入实质性推进阶段，预计未来将有更多港股通公司申请增设人民币柜台，这将为离岸人民币带来更加丰富的投资标的，为投资者提供更多选择和灵活性。

国信证券海外研究小组还指出，双柜台模式将降低内资投资港股汇兑成本。该研报称，在港股通的现行机制下，内地投资者通过南向交易购买港股时是以港币计价，以人民币进行交收和结算，并且实行T+2的清算交收。

在持有期间，投资者需要承担人民币兑港元汇率变动的风险，特别是在全球金融环境动荡、汇率大幅波动时，可能会发生较大的汇兑损益。而在双柜台模式下，内地投资者可以通过人民币柜台直接交易港股，实现港币和人民币上市股份的无缝转换，这将显著降低以往参与港股通投资所产生的汇兑成本和汇率风险。

此外，国信证券海外研究小组还称，港交所还设置了双柜台庄家机制，并对双柜台庄家提供印花税减免，旨在让做市商（庄家）提供流动性，尽可能减少港币柜台和人民币柜台之间的价格差异。预计随着投资港股的便利性提升，越来越多的人民币资金有望参与港股交易，港股资金的成交量和活跃度将逐步提升，这将促进港股价值的修复，并进一步缩小AH股溢价。

财通证券研报则指出，双柜台模式将进一步推动人民币国际化进程，支持和强化中国香港作为全球离岸人民币业务枢纽角色以及国际金融中心的地位。双柜台模式有助于扩大人民币双向跨境资本流通的渠道，提升香港离岸人民币市场的流动性，推动人民币国际化进程。

对于各种“小道消息”、“内部消息”满天飞的情况，欧洲央行终于表态了。

5月19日周五，欧洲央行表示，从2002年至2021年，媒体报道的援引欧洲央行“内部消息”的报道高达368起，欧洲央行呼吁市场和投资者忽略基于这些信息的报道。

欧洲央行的这项研究基于对彭博社、路透社等媒体的报道。该研究称，虽然媒体的这些泄密报道对市场的影响往往大于欧洲央行利率制定者的公开声明 ，但这些“内部消息”是未来决策的不可靠指标，投资者应谨慎对待。

欧洲央行的官员表示：

在利率决议公布前发布的所谓泄密消息，通常不会使市场利率更接近实际政策结果。我们的研究结果表明，在大多数情况下，建议市场参与者最好忽略此类未经证实的消息。

自2019年11月接替德拉吉以来，欧洲央行行长拉加德一直试图通过敦促其他高官在会议前或会议结束后不要表达对政策决定的意见来减少泄密。

根据欧洲央行、奥地利央行和国际清算银行官员的研究，自拉加德接任以来，基于欧洲央行内部人士泄密事件的新闻报道有所下降，从2019年的36篇峰值下降到2021年的22篇。

欧洲央行的官员们发现，在欧洲央行主要利率管理委员会的政策会议之后，最近泄密事件“大幅增加”，这往往削弱了官方公告中传达的信息。尤其是欧洲央行内部分歧加大的时候。

这份研究称：

当政策辩论更具争议性时，即当政策制定者之间可能存在重大分歧时，泄密就会更频繁。

尽管这些泄密报道往往反映少数官员的观点，并且通常和正式的决定不相关，但它们确实推动了市场的波动。

根据对隔夜指数掉期市场走势，尤其是投资者押注利率走势的观察，研究人员发现这些泄密报道通常导致价格比正常情况高出60-95%。他们还表示，泄密报道对市场的影响比欧洲央行管理委员会公开声明对市场的影响高出15%至30%。

该研究认为，如果泄密报道的内容与公众对政策决定的预期背道而驰，那么“通常会逆转短期利率的早期市场趋势”。不过，利率制定者的公开声明通常会通过扭转部分市场影响来“减轻泄密的影响”。

欧洲央行的官员们表示，泄密事件“不会对政策决定产生实质性影响，通常也不会降低政策灵活性”。 他们补充说，“许多泄密事件只会增加争论的噪音和市场的波动性”。