美国政府停摆，非农报告或推迟

刚提名凯文·沃什（Kevin Warsh）担任下一届美联储主席，特朗普总统转头就开起了玩笑：如果沃什不降息，他可能就要吃官司了。

这句半真半假的调侃发生在1月31日晚间，华盛顿精英、政商名流云集的“苜蓿草俱乐部”晚宴上。特朗普的演讲模仿了“名人吐槽大会”的风格，而被他“吐槽”的对象，正是自己刚刚选定的美联储掌门人。

事后，特朗普向记者澄清这只是“吐槽”和“喜剧之夜”的玩笑话。他表示，自己在提名沃什时并未要求对方做出任何承诺，但他补充说，自己确实希望沃什能降息。他还称赞沃什是合格的提名人，相信他能轻松通过国会确认。

一场玩笑背后的政治风波

尽管特朗普称之为玩笑，但这番言论发生的背景却不容忽视——美联储的独立性正面临着严峻考验。自从特朗普去年1月开启第二任期以来，美联储就频繁成为他的攻击目标。

外界普遍认为，特朗普希望将一位更听话、更愿意配合降息的主席安插在美联储，而这番公开的“玩笑”无疑加剧了市场的担忧。

鲍威尔和库克的前车之鉴

对现任美联储官员的施压早已开始。

美国司法部目前正在对现任主席鲍威尔展开刑事调查，理由是他可能就美联储总部的翻新事宜向国会作了虚假陈述。对此，鲍威尔强硬回应称，相关调查“只是借口”，其真实目的是逼迫美联储降息。

此外，特朗普政府还曾以“抵押贷款欺诈”为由，试图解雇美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）。这些举动都让外界对美联储能否独立运作充满了疑虑。

“鹰派”沃什的市场冲击

上周五，特朗普正式宣布沃什的提名，并宣称“他绝不会让你们失望”。

然而，这一消息却立刻给市场泼了一盆冷水。近期一路飙升的贵金属市场应声跳水。究其原因，是因为沃什在货币政策上的立场被普遍视为“鹰派”。

沃什曾在2006年至2011年间担任美联储理事。在那段时期，他以主张收紧美联储的资产负债表和维持更高利率而闻名，是典型的鹰派人物。市场担心，如果他延续过去的政策思路，降息将遥遥无期。

沃什的新立场：AI能抑制通胀？

不过，沃什上任后究竟会采取何种政策，目前还不能完全确定。

有迹象表明，他的观点可能已经发生了变化。随着人工智能（AI）技术的蓬勃发展，沃什近期开始转变看法，认为这项新兴技术将有助于抑制通货膨胀。

如果AI真的能成为对抗通胀的有效工具，那么沃什过去的鹰派立场或许会变得松动。这位潜在的美联储新主席，未来将如何平衡政治压力、市场预期与经济现实，仍是一个巨大的未知数。

此前一路高歌猛进的韩国股市，突然踩下了急刹车。

当地时间2月2日，韩国股市遭遇“黑色星期一”，综合股价指数（KOSPI）暴跌超过5%，关键的5000点整数关口宣告失守。要知道，就在前一年，韩国股市才以76%的全年涨幅，成为全球表现最抢眼的市场之一，创下1999年以来的最佳年度表现。进入2026年，这股上涨势头丝毫未减，并在1月22日首次站上5000点大关。

这一切是如何急转直下的？

复盘“黑色星期一”：熔断也未能救市

2日开盘伊始，KOSPI指数就从5122.62点掉头向下，迅速跌破5000点。虽然盘中跌幅一度收窄，但上午10点后，抛售压力陡然加剧。

午盘前后，KOSPI指数跌幅扩大至5.26%，单日下跌274.67点，创下自2025年4月以来的最大单日跌幅。

剧烈的市场波动触发了监管措施。午间12时31分，韩国交易所启动了今年首次“临时停牌”（Sidecar）机制，即针对程序化交易卖单的熔断，暂停交易长达5分钟。

然而，短暂的熔断并未能扭转市场的恐慌情绪。恢复交易后，KOSPI指数继续下行，最终收报4949.67点，较前一交易日下跌274.69点。

事实上，自2024年以来，韩国金融监管机构已多次因市场“过度波动”而启动熔断。财政部长也曾公开承诺将“严厉应对”市场波动。

三大诱因：谁引爆了这场抛售？

市场分析普遍认为，三大因素共同导致了这次股市暴跌。

首先是美联储的政策不确定性。 市场传闻美国总统特朗普提名凯文·沃什为美联-储主席，这一鹰派信号被解读为全球流动性可能收紧的先兆。这种预期直接引发了外资的大规模抛售。数据显示，2日当天，全球投资者净卖出价值14.8亿美元的韩国股票，创下3个月来的新高，同时大举买入债券避险。外资的剧烈流动，显著放大了股市的波动。

其次是AI产业链的重磅利空消息。 周末有消息传出，英伟达与OpenAI之间价值千亿美元的合作谈判正式陷入停滞。这无疑给持续火热的人工智能（AI）投资热潮浇上了一盆冷水，直接削弱了市场对半导体和AI相关产业链的信心。在KOSPI指数中，权重股三星电子大跌6%，SK海力士更是暴跌8%。这两家半导体巨头合计占据了KOSPI指数30%的权重，它们的下跌对整个市场造成了巨大拖累。

最后，技术性回调也是一个重要原因。 市场观点指出，前期围绕AI概念的交易已经过于“拥挤”，积累了大量的获利盘。在外部利空消息的催化下，投资者集中了结获利，从而引发了踩踏。人工智能热潮正是此前韩国股市不断走高的核心推手。

崩盘早有预警？市场过热风险已现

在这次暴跌发生前，市场上已经出现了为韩国股市降温的声音。

韩国国际金融中心在去年底发布的报告中就曾警示，受人工智能泡沫警惕情绪等因素影响，韩国股市中的外资流向可能会出现较大波动。该中心的数据显示，截至去年12月底，外资在韩国股市的持股市值占比高达32.9%，创下近6年来的新高。

与此同时，汇丰亚洲股票策略主管赫拉德·鲁斯也提醒投资者：“韩国股市的快速上涨已经使部分板块估值偏高，应警惕短期技术性调整风险。”

日本大选投票在即，但一场对首相高市早苗的关键考验已提前上演——不在票箱前，而是在债券市场。高市早苗希望通过一场决定性胜利，拿到推行财政扩张政策的“通行证”，但市场似乎正准备投下反对票。

本周四，也就是大选投票前的三天，日本财务省将拍卖约7000亿日元（合45亿美元）的30年期国债。这批债券的拍卖结果，将被视为市场对高市早苗财政理念的一次直接表态。

一场对财政风险的“全民公投”

在所有期限的国债中，30年期国债对政府放松财政纪律的担忧向来最为敏感。上个月，正是由于投资者对高市早苗承诺暂停食品消费税感到不安，同类国债就遭遇了一轮重挫。

瑞穗证券的首席交易台策略师Shoki Omori直言：“这次拍卖，本质上就是投资者对大选所引发的财政风险的一次公投。”

日本的债务规模已达到其GDP的230%，财政状况在发达国家中垫底，因此国债拍卖一直是投资者表达担忧的窗口。

“我认为拍卖需求很可能偏弱，”Omori补充道，“毕竟投资者会保持谨慎，而且他们有理由谨慎。”他预计，拍卖结束后收益率可能会飙升。

这种担忧也体现在期限溢价上——即投资者因持有长期债券而要求的额外回报。据Omori测算，30年期日本国债的期限溢价为2.8个百分点，远高于10年期国债的1.6个百分点，息差显得“陡峭得多”。

市场“黑历史”：抛售潮记忆犹新

这并非市场第一次对高市早苗的政策“用脚投票”。在过去五次30年期国债拍卖中，有四次都导致收益率在拍卖前后飙升至历史新高。

其中最典型的一次发生在10月7日。当时，被视为“财政鸽派”和“安倍经济学”拥护者的高市早苗，刚刚赢得执政党自民党总裁选举、锁定首相席位仅三天，债市就以一场暴跌作为回应。需要明确的是，国债收益率的上涨意味着其价格的下跌。

当前，30年期基准日本国债收益率徘徊在3.63%左右，虽然较1月20日3.46%的历史高点有所回落，但仍比10月初高出约0.5个百分点。

尽管周二将有一场10年期国债拍卖，能更早地反映市场情绪，但该期限的国债流动性更强、投资者基础更广，波动通常相对温和。真正的考验，还是周四的30年期国债。

“快钱”涌入，谁在加剧市场波动？

传统上，日本国债市场主要由国内投资者支撑，资本外流风险不大。但如今，情况正在发生变化。

以对冲基金为主的海外账户，在超长期日本国债交易中的存在感越来越强。随着传统的买家——如人寿保险公司和养老基金——逐渐离场，这些“快钱”的涌入加剧了这个向来平稳市场的波动。

日本证券业协会的数据显示，去年12月，海外投资者在超长期现券国债交易中的占比约为46%，而一年前这个数字仅为13%。

Daiwa Capital Markets的欧洲研究主管Chris Scicluna表示：“超长期国债市场的参与者不再是长线配置资金，而是快进快出的投机资金。”他补充说，国债价格的持续下跌，使得日本本土的“买入并持有”型投资者望而却步。

“面对如此剧烈的波动，”他总结道，“没人愿意去接下落的飞刀。”

市场焦点正在悄然转移。过去，交易员们的核心博弈围绕美联储主席提名人是否会降息展开，而如今，一个更根本的问题浮出水面：美联储那高达6.6万亿美元的资产负债表，未来将何去何从？

凯文·沃什（Kevin Warsh）的出现，让“缩表”预期陡然升温，也让市场重新审视量化宽松（QE）政策可能带来的长期后果。

沃什的“缩表”执念：为何剑指天量资产？

作为一位以尖锐批评和鲜明观点著称的经济学家，沃什对美联储资产负债表的扩张向来持反对态度。他的逻辑相当直接。

2008年金融危机前，美联储能够稳定盈利并向财政部上缴利润。原因是银行存放在美联储的准备金，美联储无需支付利息，资金成本极低。

但2008年后，情况彻底改变。为应对危机，美联储开启QE，大量印钞。这些资金最终回流到银行体系，导致银行资金泛滥，甚至一度面临负利率和通胀风险。为了控制利率，美联储开始为银行的超额准备金支付利息（IORB）。

这就造成了一个尴尬的局面：如今，美联储持有的6.6万亿美元资产，平均收益率仅为3.2%左右，但它需要向华尔街银行支付的准备金利息却高达4-5%。这意味着，美联储正在“贴钱”给华尔街。沃什主张，必须改变这一现状。

多年来，他持续抨击美联储放任资产规模膨胀。市场普遍猜测，一旦沃什上任，他将推动快速缩表——即国债到期后不再续购，从而收回市场的部分流动性。

这种预期已经引发了市场反应。上周五，美国长期国债收益率应声走高，美元同步走强，而黄金和白银则遭遇重挫。信贷观察机构的扎克·格里菲思指出，沃什的观点与财政部长斯科特·贝森特高度契合，他若上任，必然会推动美联-储扭转扩表趋势。

从QE支持者到反对者

有趣的是，沃什的政策理念经历过一次明显的转变。

在2006年至2011年任职美联储期间，他最初是QE政策的支持者。但随着时间推移，他愈发担忧这种激进购债行为的副作用，最终因反对持续购债而辞职。

在他看来，从金融危机到新冠疫情期间，美联储的持续购债已经过度。长期人为压低借贷利率，不仅助长了华尔街的投机行为，还刺激了美国政府不断加杠杆，最终形成了他所说的“货币主导”格局——整个金融市场对央行的政策产生了深度依赖。

为此，沃什提出了一套改革思路：

1. 自然缩表：减少流动性投放，让资产负债表规模自然下降。

2. 权责分明：由财政部长主导财政账户管理，以实现利率的实质性下调。

3. 制定新协议：他援引1951年确立央行独立性的《美财政部-美联储协议》，主张制定一份新协议，重新界定财政部与美联储的关系，并向市场清晰地阐明资产负债表的目标规模。

理想与现实：缩表面临两大阻力

尽管蓝图清晰，但沃什若要推动缩表，将面临严峻的现实挑战。

阻力一：与政府财政目标相悖

缩表最直接的后果是推高长期利率，并冲击全球金融机构的核心交易市场。这与美国政府降低长期融资成本的目标背道而驰。

目前，美国国家债务规模已突破30万亿美元，总借贷需求持续攀升。今年1月，特朗普还曾下令房利美和房地美购入2000亿美元的抵押贷款支持证券，以压低购房成本。

太平洋投资管理公司的格雷格·彼得斯分析称，如果沃什反对用扩表来压低收益率，那么稳定市场、控制融资成本的重担就将完全落在财政部身上，这将极大地增加其市场管理压力。

阻力二：流动性市场的“脆弱”神经

除了政策矛盾，市场的“脆弱性”是另一个巨大障碍。如今美联储的资产规模已今非昔比，任何操作都会被市场用放大镜审视。更关键的是，货币市场对流动性的变化高度敏感，微小的波动都可能引发剧烈反应。

历史已有先例：

• 2019年，短期拆借利率飙升引发融资压力，迫使美联储紧急干预。

• 2025年底，政府融资需求叠加缩表操作，再次引发了一轮流动性紧张，美联储随即叫停缩表，转为购买短期美债以注入流动性。

“缩表”换“降息”：一套反直觉的政策逻辑

当然，沃什也为自己的主张提供了一套反直觉的逻辑：通过缩表主动收紧金融环境，反而能为未来降息腾出更多空间。

这一观点得到了美联储理事斯蒂芬·米兰的认可。米兰表示，理论上，如果缩表导致长期利率上升，完全可以通过下调短期基准利率来对冲其紧缩效应。这背后遵循的是“最小化干预经济”的原则。

市场影响：美元叙事或被重塑

沃什的潜在上任，给市场带来了巨大的预期差。

他的政策主张，与另一位热门人选里克·里德的主张截然相反。里德主张压低长端国债收益率，不惜容忍通胀甚至使用收益率曲线控制（YCC）。

• 沃什路线：缩表 → 流动性预期减弱 → 长端国债收益率提升 → 实际收益率走高。这对黄金、科技股等长久期资产构成压力。

• 里德路线：压低长端利率+通胀 → 实际收益率走低甚至为负。

这两种主张对流动性和实际收益率的影响可谓天壤之别。

虽然市场担心缩表会冲击流动性，但在实际操作中，政策制定者必然会小心谨慎，避免重蹈覆辙。尽管整体货币环境仍在降息周期，但沃什的政策方向长期来看有利于美国的偿债能力，即利好美元和美联储的营收状况。

这实质上打击了市场上流行的“卖出美元”叙事。近期市场已出现美债收益率因避险下跌、但美元指数不跌的现象。如果美元重新走强，或将吸引更多资金回流美国。

目前，市场机构大多持谨慎观望态度。道明证券的策略主管根纳季·戈德堡认为，在沃什明确其具体政策立场前，交易员们将保持高度警惕。他未来的表态，将成为指引市场方向的关键信号。

2026年伊始，德国制造业传递出积极信号。根据最新的HCOB采购经理人指数（PMI）调查，德国制造业活动在一月份有所回升，但复苏之路似乎并不平坦。

数据显示，1月份德国制造业PMI攀升至49.1，创下三个月新高，较12月的47.0有明显改善。然而，这一数值已是连续第43个月低于50.0的荣枯线，表明制造业整体仍处于收缩区间。

产出重回增长，新订单现起色

最核心的积极变化来自产出。1月份制造业产出指数从12月的48.3跃升至51.4，意味着在经历了短暂收缩后，产量已重返温和增长。

产量的回升主要得益于新订单的温和增加，这是三个月来的首次增长。不过，海外市场的需求依然疲软，新出口销售继续小幅萎缩，给整体复苏蒙上了一层阴影。

成本与就业构成双重压力

尽管产量增加，但德国制造商的经营压力依然不减，尤其体现在成本和就业两方面。

一方面，成本压力持续加大。 由于金属、能源、电子产品价格上涨以及工资提升，投入成本连续第二个月上升，通胀率达到37个月来的高点。然而，激烈的市场竞争迫使企业继续降价，工厂出厂价格已连续第三个月下降，尽管降幅有所放缓。这种“成本上涨、售价下跌”的局面挤压了企业的利润空间。

另一方面，就业市场仍在收缩。 企业继续裁减员工，并加快了处理积压订单的速度。报告解释称，这与企业重组、职位空缺未填补以及减少承包商数量有关。同时，为了控制成本，企业大幅削减了产前和产后库存，其中成品库存的下降速度是2021年8月以来的最快水平。

专家视角：复苏曙光已现，但基础仍不稳

展望未来，德国制造商的信心有所增强，对未来一年的预期达到了七个月高点。他们将乐观情绪归因于新产品、技术创新以及更多的投资计划。

汉堡商业银行首席经济学家Cyrus de la Rubia认为，产出反弹、乐观情绪增强和新订单回升都是潜在复苏的迹象。他还特别提到，在地缘政治紧张和军费开支增加的背景下，部分制造商在国防相关生产领域看到了新的机遇。

然而，de la Rubia也警告称，“形势仍然脆弱”。他指出，库存和积压工作的持续减少表明需求基础尚不稳固。此外，企业仍在以较快速度裁员，这可能反映出公司正在采取措施提高生产力，以应对多年来的需求疲软。

法国制造业在2026年迎来了强劲开局。最新数据显示，1月份HCOB法国制造业采购经理人指数（PMI）从去年12月的50.7攀升至51.2，创下43个月以来的新高。这一数据表明，法国商品生产商的整体经营状况正在加速改善。

产出飙升，创四年来最快增速

最核心的产出指标表现尤为亮眼。数据显示，制造业产出不仅是自去年5月以来首次实现增长，其增速更是达到了近四年来的顶峰。企业普遍认为，市场环境的好转以及主动的补库存行为是推动产出增长的主要原因。

从细分领域看，中间品和消费品行业是增长的“主力军”，但投资品板块因销售额大幅下滑，仍在拖累整体表现。

订单萎缩，外需亮起“红灯”

然而，产出的扩张并未得到新增订单的有力支撑。1月份，法国制造业的新订单总量实际上略有萎缩。

尤其是外部市场需求，与12月的增长态势截然相反，出现了大幅减少。受访企业将外需下滑归咎于日益激烈的市场竞争、地缘政治紧张局势，以及来自德国等主要海外市场客户的兴趣减弱。

成本与价格“倒挂”：企业运营承压

在运营层面，法国制造商也面临着复杂局面。尽管企业略微增加了采购活动，结束了自2022年中期以来的收缩趋势，并相应提高了原材料库存，但供应商的交货时间却在进一步延长。

同时，工厂就业人数虽然连续第二个月增加，但增幅微弱且有所放缓。积压工作量则以44个月来的最快速度累积，显示出产能压力正在加大。

在价格方面，企业面临成本与售价的“倒挂”压力。一方面，由于供应商收费和铜等金属价格上涨，投入成本通胀有所抬头；另一方面，为了刺激销售和应对客户谈判，制造商不得不降低产品出厂价。

前景谨慎乐观，复苏尚待确认

尽管面临挑战，企业对未来的信心在1月份有所改善，乐观预期超过了历史平均水平。制造商普遍预计未来需求状况将更加强劲。

不过，汉堡商业银行初级经济学家Jonas Feldhusen提醒道，尽管行业开局稳健，但“如果新订单没有显著改善，现在就宣布持续复苏还为时过早。”