壁仞科技上市，“港股GPU第一股”成色如何？

Kevin Du

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摘要:

壁仞科技登陆港交所，成“港股GPU第一股”，首日股价大涨。国产GPU企业竞逐万亿市场，但盈利能力和技术挑战犹存。

在摩尔线程-U（688795.SH）、沐曦股份-U（688802.SH）先后登陆科创板不久，国产GPU（图形处理器）另一家厂商壁仞科技（6082.HK）于2026年1月2日登陆港交所，成为“港股GPU第一股”。

1月2日上市首日，壁仞科技开盘报35.7港元/股，相对于发行价上涨82.14%。截至收盘，公司股价报34.46港元/股，上涨75.82%，总市值为826亿港元。此前不久在A股上市的摩尔线程-U、沐曦股份-U，上市首日涨幅分别为425.46%、692.95%。

根据公告，公司全球发行约2.85亿股股份，每股发行价为19.6港元，募资总额为55.83亿港元（约50亿元人民币）。公司募资将用于研发智能计算解决方案及商业化、营运资金及其他一般公司用途。

值得注意的是，2024年9月，壁仞科技与国泰海通证券签署辅导协议，公司曾拟登陆科创板，并向中国证监会上海监管局提交上市辅导备案。考虑到联交所能够为公司提供获取资本并吸纳多元化投资平台，公司于2025年上半年决定赴港上市。

“港股可接受长线资本，匹配GPU发展全球化，壁仞科技客户集中度高，市占率较低，较难复制沐曦股份和摩尔线程A股投资者热捧盛况。”北京大道兴业投资总经理黄华艳对《财经》表示，香港作为国际资本桥头堡，上市自然成为壁仞科技的首选，符合公司自身特色发展路径。

壁仞科技告诉《财经》，公司后期将在符合上市规则相关规定的前提下，于适当时间进行A股发行及上市。

根据公司聆讯后资料，公司尚未确定A股上市时间表、发行规模及上市地点。

受人工智能蓬勃发展及国产化进程加速影响，国内GPU企业近年来业绩快速增长。2023年至2024年，壁仞科技营业收入从0.62亿元增至3.37亿元，但因研发投入较高，公司仍处于亏损状态。收入体量来看，壁仞科技营收规模与其他两家A股GPU公司尚有差距。

与A股两家GPU公司给出了明确预测盈利时间表不同，即将登陆港股的壁仞科技在聆讯后资料中并未明确给出预测盈利时间，公司何时能实现盈亏平衡尚未可知。

近年来，壁仞科技毛利率出现较大波动。2025年上半年，公司毛利率为31.9%，同比减少近40个百分点。

壁仞科技告诉《财经》，随着2025年新型高端旗舰产品BR166芯片的商业化，2025年全年的毛利率预计将有所改善。

从代际产品开发节奏看，壁仞科技代际产品开发周期长于摩尔线程，与沐曦股份大体同步。

持续亏损

近年来收入持续增长的壁仞科技，仍处于亏损状态，公司何时盈利尚未可知。

壁仞科技的三大收入来源包括智能计算解决方案、提供支持或延长保修服务、智能计算集群的租赁收入。其中，智能计算解决方案以超九成的收入占比，成为公司最主要收入来源。

壁仞科技智能计算整体解决方案（特专科技产品）包括两个部分：基于公司GPGPU（通用图形处理器）架构与芯片的硬件系统以及BIRENSUPA计算软件平台。公司的特专科技产品于2022年8月商业化，并于2023年开始从智能计算解决方案产生收入。

2023年至2024年，壁仞科技营业收入从0.62亿元增至3.37亿元。2025年上半年，公司营业收入为5890.3万元，同比增长近五成。分产品看，2025年上半年，公司智能计算解决方案收入为5815万元，同比增幅近五成。

壁仞科技称，2025年上半年智能计算解决方案收入增长，主要因客户需求上升及客户结构优化涵盖更多所选行业的领先企业。

从收入体量来看，壁仞科技营收规模低于沐曦股份和摩尔线程。2024年，沐曦股份和摩尔线程营收分别为7.43亿元、4.38亿元。2025年上半年，两家公司营收分别超9亿元、超7亿元。

根据灼识咨询数据，预计中国智能计算芯片市场2025年达到504亿美元，GPGPU市场将达到409亿美元，壁仞科技在中国智能计算芯片市场及中国GPGPU的市场占有率，分别约为0.19%、0.23%。根据上述数据测算，2025年壁仞科技营业收入约为0.94亿美元至0.96亿美元，约合6.58亿元人民币至6.72亿元人民币。

截至2025年12月15日，壁仞科技特专科技产品有24份未完成具约束力的订单，总价值为8.22亿元。同期，公司特专科技产品订立五份框架销售协议及24份销售合约，总价值约12.41亿元，其在变现时为公司的未来收入作出贡献。

A股两家GPU公司中，沐曦股份预计2025年实现营收15亿元至19.8亿元，摩尔线程预测2025年营收为12.18亿元至14.98亿元。两家公司2025年预测营收数据，高于壁仞科技预测营收数据。

与多家国产GPU公司类似，尽管近年来壁仞科技营收快速增长，但仍处于亏损状态。

2022年至2024年，壁仞科技经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）金额分别为10.38亿元、10.51亿元、7.67亿元。2025年上半年，公司亏损5.52亿元，相对于上年同期的4.38亿元亏损有所增长。

对于亏损原因，壁仞科技表示，主要由于公司产生大额经营开支，特别是研发开支；同时公司尚处于商业化初期阶段，报告期内收入尚不足以抵消大额投资。

壁仞科技预计2025年亏损净额将大幅增加，原因为：研发开支因进行中研发项目的开发阶段增加研发活动而上升，主要因公司计划加强研发投资以推动BR20X新一代产品的流片进程；预计财务成本因赎回负债余额的预期增加而上升。

至于公司何时盈利，壁仞科技在聆讯后资料中尚未给出盈利时间。A股两家GPU公司则均给出了时间点。

沐曦股份从自身经营情况出发，结合产品市场空间、市场份额及变动、客户复购和新客户验证及拓展情况，预计公司达到盈亏平衡点的预期时间最早为2026年。

摩尔线程预测，公司2027年方可实现合并报表盈利，该盈利包含政府补助带来的收益，扣除该收益后，公司2027年处于微利状态。

从销售情况看，壁仞科技聚焦于以电信为核心垂直领域的大型企业客户。公司已与中国三大电信运营商建立合作伙伴关系，以应对多样化的采购需求。

对于其他行业客户的拓展情况，壁仞科技告诉《财经》，公司战略性地聚焦高算力需求重点行业，与各行业的大客户建立战略合作关系，公司重点布局的行业涵盖AI数据中心、电信、AI解决方案、能源及公共事业、金融科技及互联网领域。

毛利率大幅波动

因销售产品组合的变化，壁仞科技毛利率呈现一定波动，2025年上半年，公司毛利率出现大幅下滑。

2023年至2024年，壁仞科技毛利率分别为76.4%、53.2%。2025年上半年，公司毛利率为31.9%，相对于上年同期71%的毛利率出现大幅下滑，带动公司毛利由上年同期的2790万元降至1880万元。

2023年至2024年，沐曦股份主营业务毛利率分别为64.27%、53.48%，摩尔线程毛利率分别为27.84%、72.32%。万得数据显示，2025年前三季度，摩尔线程、沐曦股份销售毛利率分别为61.74%、55.65%。

壁仞科技称，2024年公司收入主要来自PCIe板卡銷售，主要涉及壁砺TM 106M产品（无定制软件组合），导致当期毛利率有所下滑。“2025年，公司入门级产品TM壁砺106C录得较高收入占比，而2024年上半年高端产品收入占比较高，高端产品毛利率通常较高。”

“2024年上半年高端产品的收入占比较高，2025年上半年公司毛利率同比较低主要系销售结构（产品组合）的影响。”壁仞科技告诉《财经》，2025年上半年，公司新品BR166在量产和适配阶段，随着2025年新型高端旗舰产品BR166的商业化，2025年全年的毛利率预计将有所改善。

壁仞科技进一步表示，由于公司仍处于商业化早期阶段，公司于往绩记录期的毛利率因产品组合改变带来较大影响，随着公司继续将解决方案商业化及收入增加，目前情况未必预示日后毛利率。

除毛利率短期波动较大外，壁仞科技市场占有率亦受市场关注。

中国AI 智算（GPU领域）市场高度集中。根据摩尔线程首轮问询回复，2024年中国GPU市场中，英伟达和AMD合计市场份额超过90%，其余参与者占比较低，其中摩尔线程份额占比低于1%。

其余市场相对分散，这为市场参与者提供了在未来竞争中扩大规模和脱颖而出的机会。

进入2025年，在英伟达芯片出口中国受限、国产化替代大背景下，市场对于国产GPU的国产替代充满期待。从市场占有率来看，壁仞科技仍处于较低水平。

根据灼识咨询资料，按在中国市场产生的收入计，预期中国智能计算芯片市场于2025年达到504亿美元（约3528亿元人民币），且壁仞科技预期将取得约0.2%的市场份额。鉴于中国企业智能计算芯片的竞争力不断提升，预计中国企业智能计算芯片合并市场份额预计从2024年的约20%增长至2029年的约60%。

根据摩尔线程首轮问询回复，在国内AI计算加速芯片（含GPU、GPGPU、非GPU 类）市场中，2024年，英伟达、华为海思以及AMD在国内AI芯片市场中的市场份额分别为54.4%、21.4%、15.3%。

伯恩斯坦研究（Bernstein Research）数据则显示，2024年中国境内AI芯片市场份额中，英伟达和AMD在2024年中国AI加速器市场中分别占据66%、5%的市场份额，华为海思占据约23%的市场份额，寒武纪、摩尔线程、沐曦股份市场份额均约为1%。

根据中信证券的研究，预计到2030年中国AI芯片市场规模将在2025年350亿-400亿美元（约合2500亿元-2800亿元人民币）基础上，增至原来的7倍-9倍，增幅高于全球，中国AI芯片国产化率有望到2030年提升至60%-70%水平。

这意味着对摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技等国产芯片厂商而言，在未来几年将面对一个超过万亿级别的国产替代市场空间。

未来竞争力如何？

研发能力是GPU公司的核心竞争力之一。从代际产品开发节奏看，壁仞科技代际产品开发周期长于摩尔线程，与沐曦股份大体同步。

2022年至2024年以及2025年上半年，壁仞科技研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元及5.72亿元，分别占当期总经营开支的79.8%、76.4%、73.7%及79.1%。报告期内累计研发开支约33.03亿元。2022年至2024年累计研发开支为27.31亿元。

在2022年至2024年研发开支持续下滑的情况下，2025年上半年公司研发开支大幅增长。2025年上半年，公司研发开支同比增长超四成至5.72亿元。

“2025年上半年公司研发支出增长，主要因公司开发BR166等新产品的设计服务费（主要是NRE解决方案：非经常性工程解决方案，以及芯片开发项目所需工程和技术解决方案、相关技术支持服务）增加导致设计及开发开支增加，以及公司联合研究项目增加所产生的设备租赁费等其他研发开支增加。”壁仞科技告诉《财经》，公司将继续对研发进行投入，包括招募更多研发人才、购置知识产权许可、设施及设备以及开发新产品。

同行业公司中，2022年至2024年，摩尔线程研发费用累计为38.09亿元，沐曦股份为22.47亿元。相比之下，同期壁仞科技研发开支高于沐曦股份，低于摩尔线程。

从代际产品开发节奏看，壁仞科技代际产品开发周期高于摩尔线程，与沐曦股份大体同步。

2019年以来，壁仞科技开发出第一代GPGPU架构，成功开发两款芯片，即BR106芯片及BR110芯片。公司通过封装两个BR106芯片裸晶，利用芯粒技术及先进的裸晶间互连技术推出性能更高的BR166芯片产品。

2025年，壁仞科技完成BR166芯片的流片验证并开始量产。BR166芯片在峰值算力、内存、视频编解码、互连等方面性能是BR106芯片的两倍。此外，两颗BR106裸晶之间的D2D（裸晶间）双向带宽可高达896GB/s。

在GPU行业内，新一代芯片性能的提升，主要看单卡运算能力等指标的提升，从BR166芯片单卡性能来看，该产品并非公司新一代代际产品。

同行业公司中，成立于2020年的摩尔线程，2021年至2024年，推出四代GPU架构芯片，分别为苏堤、春晓、曲院、平湖，均流片成功，上述四代产品的最大频率从1.4GHz增至2.0GHz，最大显存容量从16GB增至80GB。其中，平湖的片间互连带宽已增至800GB/s。

沐曦股份于2023年推出了首款训推一体GPU芯片曦云C500，并在此基础上陆续推出了曦云C550、曦云C588，该系列第二代产品曦云C600于2024年10月交付流片，并于2025年7月回片点亮，正在进行功能测试。根据招股书，公司第二代高性能通用GPU研发项目，已处于试产阶段。

根据问询函回复内容，沐曦股份的曦云C500系列产品的单卡算力已超过英伟达H20，最新一代曦云C600系列产品的单卡算力亦领先于英伟达H20；基于MetaXLink互连技术，公司GPU产品的互连带宽达到了与英伟达4nm制程工艺下旗舰产品（H200）相当的性能。

对于未来代际芯片的规划，壁仞科技将计划推出基于第二代架构开发的下一代旗舰数据中心芯片BR20X系列，用于云训练和推理。公司预计BR20X将在第一代产品的基础上，提供更强的单卡运算能力，并配备更大更快的内存、更高速的互连宽带及超节点系统设计。

壁仞科技告诉《财经》，公司已完成BR20X的架构设计，目前正进行物理设计及流片验证，BR20X预计将于2026年实现商业化上市。

壁仞科技表示，公司正同步规划未来一代BR30X产品用于云训练及推理以及BR31X用于边缘推理，预计将于2028年实现商业化上市。“公司预计BR30X及BR31X可提供更强算力、大内存容量、更强生态系统适应性、更好的可扩展性及更低的TCO（总体拥有成本）。”

智算集群规模方面，与国际同行业公司十万卡的集群规模相比，国内GPU企业仍有较大差距。

美国公司微软、OpenAI、Meta、xAI旗下产品集群规模均已达十万卡级。xAI发布的Grok-3使用20万卡训练芯片集群。

国内GPU公司中，摩尔线程攻克了千卡至万卡级GPU集群的高效互联难题，公司GPU集群管理平台，有效降低智算中心集群管理运维复杂度与成本，支持万卡集群规模，有效运行时间可达99%。

沐曦股份是国内少数真正实现千卡集群大规模商业化应用的GPU供应商，并在研发和推动万卡集群的落地。集群稳定性方面，沐曦股份软硬件协同能够实现集群自动调优与动态监测、故障检查并自动恢复等，实测在千卡集群上执行128B的MoE（一种混合模型架构）大模型训练任务无故障时间超14天（训练任务按需结束）。

壁仞科技告诉《财经》，根据灼识咨询的资料，公司是中国最早实现千卡集群商用的GPGPU公司之一，公司千卡集群连续运行5天以上软硬件无故障，训练服务30多天不中断。“公司的解决方案、技术及行业知识使其有能力商业化部署万卡智能计算集群。”

来源：《财经》杂志

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