美联储换帅与加密监管重塑

图：植田发言后12月加息打满

一、日央行曲折的加息历程

图：磨磨唧唧的加息历程

二、日元和日债向何处去

图：日本长端国债收益率逼近新高

三、小结

图：未来一年的加息指引

来源：早安汇市

和平未更近也未更远

来源：路透

根据周二晚些时候国会批准的年度预算计划，2026年的购买上限提高到50亿美元，而政府早先的提案为14亿美元。

韩国已将其外汇平准化债券的年度购买上限提高至原计划的三倍以上，原因是市场对韩美贸易和投资协议的担忧提高了对美元需求的预期。

根据周二晚些时候国会批准的年度预算计划，2026年的购买上限提高到50亿美元，而政府早先的提案为14亿美元。2025年的上限设定为35亿美元。

此举是在韩国承诺根据其与美国的贸易协议提供3500亿美元的美国投资方案之后出台的。官员们表示，所需的资金将通过海外发行政府担保债券以及管理国家外汇储备的收益来筹集。

来源：中国金融信息网

科技巨头密集发债引发的人工智能泡沫担忧正在信用市场发酵，甲骨文公司债违约保护成本周二收于2009年金融危机以来最高水平，凸显投资者对AI产业巨额投资与回报前景失衡的深层焦虑。

周二，根据ICE Data Services数据，甲骨文信用违约掉期(CDS)价格在纽约收盘时升至年化约1.28个百分点，为2009年3月以来最高，较前一交易日上涨近0.03个百分点。该指标自6月低至0.36个百分点以来已增长逾两倍。

这一风险指标飙升折射出市场对AI领域海量资本开支的担忧情绪。甲骨文近月来通过自身及支持的项目有效发行了数百亿美元债券，加之其信用评级低于其他云计算巨头，使其CDS成为投资者对冲AI崩盘风险的关键工具。

摩根士丹利11月底警告称，不断膨胀的债务规模可能推动甲骨文CDS逼近2个百分点，接近2008年历史高点。

债务规模膨胀引发市场警觉

甲骨文是主要超大规模云服务商中评级最低的企业。该公司9月发行了180亿美元美国投资级公司债券，其数据中心与市场上规模最大的AI基础设施交易相关联。

截至8月底，甲骨文债务总额(含租赁)约为1050亿美元，其中约950亿美元为纳入彭博美国公司债指数的美元债券，使其成为该指数中银行业以外的最大发债主体。

投资者近期大举买入这家BBB评级公司债务的对冲工具。据巴克莱信贷策略师Jigar Patel分析交易数据显示，截至11月14日的七周内，甲骨文CDS交易量膨胀至约50亿美元，而去年同期仅略高于2亿美元。

甲骨文的AI雄心与OpenAI紧密相连，该公司预计未来数年从OpenAI获得数千亿美元收入。

AI投资狂潮与历史泡沫的相似性

违约保护成本上升反映出投资者对AI领域巨额投资与生产率提升及企业利润增长实现时点之间差距的焦虑。

TD Securities策略师Hans Mikkelsen警告称，这轮繁荣与此前将资产价格推至极端后回落的市场狂热周期相似。"我们之前经历过这类周期，"Mikkelsen在采访中表示，"我无法证明这次完全相同，但看起来像我们在互联网泡沫期间见过的情形。"

为建设AI基础设施和扩充电力容量的支出狂潮预计将持续至明年。Mikkelsen预测2026年美国投资级债券发行将创纪录达到2.1万亿美元。根据媒体汇编数据，今年发行量已超过1.57万亿美元。

信用债市场面临供需失衡压力

新一轮大规模发债可能令买家不堪重负，意味着企业可能需要提供更高收益率以吸引投资者。Mikkelsen预测明年利差将达到基准利率上方100至110个基点的"基础区间"，高于2025年的75至85个基点。

花旗集团信贷策略师Daniel Sorid和Mathew Jacob在11月24日报告中指出，行业曾有过债务狂潮而未以灾难收场的先例——医疗保健行业此前十年的多年举债浪潮为某个行业大幅加杠杆以抓住增长机遇同时保持低于指数利差提供了范例。

但这两位策略师表示，公司债券持有人从AI繁荣中获取上行收益的能力有限。若企业持续大举投资人工智能以保持竞争力，资产管理人可能看到其债务投资的信用质量恶化。

花旗策略师写道，投资者越来越担心未来可能出现多少供应，这种犹豫对该行业利差的影响相当显著。

来源：华尔街见闻

长期以来，美债在投资者的投资组合中扮演着提供稳定性和分散化的关键角色，但如果特朗普选择白宫首席经济学家哈塞特来领导美联储，现在存在一种"非基准情景"的可能，即美债可能会失去作用。

LPL Financial的首席固定收益策略师劳伦斯·吉勒姆（Lawrence Gillum）认为，由哈塞特领导的美联储有风险倾向于"重经济增长轻价格稳定"的政策，这可能会使通胀预期失控，并削弱美债作为多元化投资组合一部分的作用。吉勒姆将这种结果描述为"更像是一种非基准情景"，但仍然值得关注。

吉勒姆周二在电话中表示："我们确实认为通胀最终会回到2%的水平，美联储也将继续是一个可信的机构。"

他补充道，就目前而言，利率市场似乎"对潜在的哈塞特任命感到安心"。但是，"如果市场嗅出政策将更倾向于增长而非通胀，那将使美债陷入不利境地。"

在压力时期，美债长期以来一直扮演着制衡股票波动的关键角色，对于具有适度风险承受能力的投资者而言，它们代表着传统60/40投资组合中的安全港部分。

然而，几十年来这种配置一直建立在低通胀背景以及一个致力于价格稳定的可信美联储基础之上。当通胀上升时，美债会受到重创，因为更高的价格会侵蚀其现金流经通胀调整后的价值。如果美联储倾向于刺激增长而不是对抗通胀，理论上它将倾向于将利率保持在比原本应有的水平更低的水平。

投资者在2022年尝到了通胀如何扰乱投资动态的滋味，当时美债和股票同时遭到抛售。这导致了传统60/40投资组合在几十年中最差的日历年表现之一。自那时起，股票和美债之间长期以来的关系就一直失衡。

特朗普积极暗示哈塞特为美联储主席，在白宫会议上介绍哈塞特时，特朗普说："潜在的美联储主席就在这里。"特朗普可能会在明年初宣布美联储主席人选，并补充说财政部长贝森特不想担任这个职位。

截至周二，像Kalshi和Polymarket这样的预测市场，都认为哈塞特成为特朗普选择的可能性至少在80%。哈塞特表示，为自己能成为候选人之一感到荣幸，但否认了彭博新闻报道中指出他是最热门人选的说法。

哈塞特的公开声明表明他倾向于支持激进的降息。在11月，哈塞特告诉福克斯新闻，如果他担任美联储主席，他将"立即降息"。同样在上个月，在华盛顿经济俱乐部的一次活动中，他表示倾向于更大幅度的50个基点降息，并表示他同意特朗普关于利率可以大幅降低的观点。

他作为鲍威尔继任者执掌美联储的热门人选地位，在利率市场产生了一种相当平淡的反应。市场隐含的通胀预期（被称为盈亏平衡通胀率）自上周日以来仅略有上升。此外，美国国债收益率曲线仅适度变陡。这意味着短期和长期到期收益率之间的差异仅略有扩大，这表明投资者目前对哈塞特成为领导美联储的头号候选人并不十分担忧。

吉勒姆表示，他关注的是所谓的五年期盈亏平衡通胀率——衡量未来五年预期平均通胀率的指标，该指标周二接近2.3%。但吉勒姆指出，如果它开始"大幅走高"至3%——并在几周或一个月内逐渐上升到2.5%和2.7%——那将"是成问题的"。

策略师表示，这在很大程度上将取决于哈塞特如果上任美联储主席可能采取的方法，以及他是否会"不顾通胀水平，坚持降息"。

吉勒姆说，最大的风险是哈塞特当选"让美联储与过去决裂，美联储更关注其增长使命，而不是其价格稳定使命。这就是美债将要失败的地方"。他补充说："这是一个警告，但我们不认为它会发生，至少不会马上发生。"

来源：金十数据

随着周二（12月2日）日本10年期国债收益率超过1.85%，且一度达到2006年以来的最高水平，市场认为这标志着日本央行新一轮紧缩周期的开始。然而实际基本面却有不符之处。

当前日本宏观政策框架下的国债收益率攀升并非经济强劲的信号，亦非对日本经济增长或央行决策信心的背书。这仅仅是市场在一个无法承受正实际利率的体系中，对通胀溢价进行的重新定价。在日本，收益率上升恰恰是经济疲软的征兆，因为曾经锚定债券市场的结构性支撑已不复存在。

日本的债务魔术

（日本10年期国债日线图，来源：易汇通）

在一个长期名义收益率稍作变动就会动摇债务根基的体系中，债券市场正试图对通胀风险进行重新定价。要理解其中缘由，我们必须从日本政府债务的基本属性入手。日本国债本质上是日本社会内部不同群体间的债务凭证，其债务总量完全由国内消化。约半数日本国债由日本央行持有——约占市场总量的50%-53%。外国投资者仅持有11%-12%的份额。其余35%-40%由国内银行、日本邮政银行、日本生命与第一生命等保险公司，以及GPIF等养老基金持有。日本家庭几乎不直接持有国债，而是通过上述机构间接持有。

而这份持有者结构分布揭示了问题的本质。日本国债的所有权分布让局势一目了然——日本央行持有市场半数以上份额，外资持有比例刚过十分之一，其余部分零星分散在银行、保险公司和养老基金手中——这意味着政府已失去了天然的私营部门买家基础。这是国内储蓄崩溃的直接后果：人口老龄化、储蓄率下降、收入停滞以及贸易顺差消失，共同导致了这一局面。

若非日本央行介入填补私营部门资产负债表收缩留下的缺口，相比政府的借贷需求，日本国债的需求将远远不足。长期收益率早在数年前就该飙升，突破任何可持续的债务路径，并引发全面财政危机。当前体系尚未崩潰的唯一原因，在于日本央行吸收了市场半数份额，一旦撤除这一支撑，整个结构便会坍塌。这也解释了为何承受所有冲击的是日元而非债券市场。

当债务总额超过GDP的250%时，即便是内部债务也会动摇经济稳定。平均利率每上升1个百分点，就意味着纳税人向债券持有人转移约2.5%GDP的巨额财富。虽然这仍属于"国内"转移，但对于人口萎缩、劳动力减少的日本而言，如此规模的转移实在过于沉重。

日本不会被迫发生传统意义上的债务违约，因为它以本币发行债务，且央行总能创造出履行名义偿付义务所需的日元。日本可能经历的违约只有通胀违约：国家以名义价值偿还债务，同时通过货币贬值和负实际利率摧毁实际价值。这是所有高负债发达经济体的必经之路，而日本已深陷其中。

从这个视角看，当前日本国债的抛售并非日本央行可信紧缩政策的信号。日本根本无法维持紧缩周期。若长期收益率升幅过大，便会突破"切尔霍特线"——即日本债务失控飙升的临界名义利率。在名义增长率约3.5%-4%、基本赤字接近GDP的3%、债务率达GDP的250%的背景下，日本要想稳定债务，长期收益率必须维持在约2.5%-3%以下。当前收益率升至1.85%，仅仅是市场在收取通胀溢价。如果收益率进一步攀升，日本央行将被迫出手干预。

日本经济的结构转型与日元宿命

（美元兑日元日线图，来源：易汇通）

从1975年到2010年，日本经济一直依靠一个强大的外部稳定器运行：贸易收支平衡。当贸易顺差收窄时，日元走弱；当贸易顺差扩大时，日元走强。这两条曲线的联动源于日本的出口盈余创造了外汇收入，这些资金回流兑换为日元，增加了国内储蓄，并最终流入日本国债市场。贸易顺差间接支撑着债券市场。

然而在全球金融危机后，特别是福岛核事故之后，这一模式已被打破。日本转变为能源的结构性进口国，贸易顺差随之消失。按照旧有逻辑，日元本应崩溃。但实际情况是，在2010至2012年间，由于资本回流规模远超贸易渠道影响，日元反而走强——这一阶段彻底打破了原有的相关性。

虽然相关性已被打破，但趋势并未改变。2012年后，贸易收支持续疲软，日元开启了最长贬值周期。日本不再通过出口顺差推动日元走强，而是通过进口依赖导致日元走弱。由于贸易顺差不再增加国内储蓄，银行、保险公司和养老基金的资产负债表也停止扩张。这个缺口必须由日本央行来填补。

一旦日本央行控制住收益率，调整压力就只能由汇率来承担——这正是当前政策框架的本质。当日本央行压制收益率时，所有宏观经济压力都由日元承担：每次央行尝试紧缩，日元都会剧烈反弹；每当央行更深地陷入负实际利率，日元便再度走弱。日元的长期贬值趋势，正是日本"通胀违约"机制的外部体现。

日本经济仅存三条可能的出路：其一是日元大幅贬值至170-200区间，以恢复贸易顺差与储蓄基础；其二是实现结构性通胀抬升；而第三条——也是唯一真正可持续的长期出路——是开放移民。

数十年来，移民政策在日本曾是难以想象的禁区，但现今移民政策已获得政治层面的容忍。这是唯一能扭转人口颓势、扩大劳动力规模、重振储蓄率的结构性解决方案，使日本在不依赖金融抑制的前提下重建自主偿债能力。

在此期间，日本经济将依靠其庞大的海外资产维系生存。

负利差之锚锁定日元融资货币宿命

机构投资者衡量的始终是实际收益率而非名义利率。只要日本仍需维持负实际利率以防止债务失控，日本投资者就不会让资本归国。这注定了日元将长期保持疲软的基本面，并持续被困于融资货币的定位。而最强有力的实证，正来自国际收支账户本身的数据轨迹。

虚高的盈余，真实的困境

唯有在日元贬值与美国经济强劲的双重情境下，日本才可能重建贸易顺差。日元走弱将刺激出口激增，而美国经济扩张将提振外部需求——这将重启企业盈利增长带动国内储蓄扩张的传统引擎。

日元将持续保持结构性融资货币的属性：每隔数个季度，当输入性通胀飙升迫使日本央行收紧政策时，日元便出现剧烈反弹；但债务算术终将迫使央行重返宽松，日元也随之重启跌势。

日本只能选择拯救债券市场或捍卫货币价值，两者不可兼得。于是，一如既往地，它选择了保住债市。而代价，则由日元承担。

来源：汇通网