降息救不了美国地产？

Devin

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摘要:

国联民生证券研报分析，美国地产市场面临供需双弱困境，上半年经济内生动力或走弱。下半年若新主席上任带来降息，或促长端利率下行，但租金通胀可能抬头。报告指出高利率、高房价与住房缺口交织，降息传导受阻，特朗普政策方向在于供给侧改革及杠杆引导，财政政策走向亦存不确定性，可能影响美元和美债。

国联民生证券发布研报称，地产供需双弱下，住所、租金相关的通胀难以掀起风浪，上半年美国经济的内生动力会出现一个由强走弱的过程；下半年随着新主席上任，降息空间可能更大（特朗普任命的鸽派代表），可能会出现一波长端利率的阶段性下行，带动一定的地产需求回暖，下半年租金通胀可能重新抬头，但是程度取决于美联储降息的幅度，当然在没有衰退的情况下，并不是越多越好，否则容易带来通胀预期、激活市场和经济的自我调节机制。

国联民生证券主要观点如下：

K型分化是全球公共卫生事件后美国经济的主旋律——复苏的时候是K型复苏，衰退的时候是K型衰退。制造业尤其是高端制造业的投资如火如荼，在经济增长中发挥着越来越重要的作用，这主要仰仗AI投资的市场叙事，而另一方面地产则表现低迷，这一点在股市上也体现得淋漓尽致。

不过，对于特朗普2.0而言，地产无疑是他的一块重要政策拼图：无论是从特朗普自己的老本行来看，还是从地产对于民生和民意的重要意义而言。11月纽约市长选举，民主党候选人就是以控制住房租金等民生措施一举夺魁，也给特朗普敲响了警钟。

无疑，对于明年美国地产最大的期待来自于美联储降息。按照以往的经验，降息无疑是利多地产，从年度数据来看，降息的刺激作用会在1至2年内体现在地产投资、开工、销售等数据上，而房价因为和供需更加直接相关，和货币政策的关系相对就不是那么紧密：一般降息周期的开始后的6至18个月，房价会出现明显的上涨。那么降息的逻辑能不能走通？

首先，回顾本轮美国地产下行周期。和历史相比，本次调整最大的不同是持续的时间比较长，从2021年11月以来已经持续4年了，虽然二手房销售下降的幅度能够和2008年金融危机前后相比，但比较特殊的是，同期新房销售却表现出异常的韧性，而房价更是明显上涨。

症结和难题在哪？本轮周期的复杂性在于周期性和结构性因素交织。周期性方面，降息的过程极其不顺畅，利率保持高位、30年抵押贷款利率依旧在6%以上，而且存量房贷中固定利率贷款占主导，这部分贷款受到降息的影响较小；结构性问题上，2008年以来的建造不足问题开始体现，叠加高利率和高关税，地产商也比较谨慎，这就带来高利率、高房价的核心问题。

外加存量房贷利率偏低，居民不愿买也不愿卖。截至2025年第二季度，美国存量房贷中，超过52%的居民手中的房贷利率不及4%，这意味着除非利率大幅下降，居民并不乐意去置换。这会导致二手房的交易萎缩，因为供给减少。

那么是否可以缩短期限？毕竟短期限的房贷利率相对会低一些。但也相对困难，因为缩短期限往往意味着月供也会相应的上升，而当前美国购房者面临的另一个"拦路虎"就是可负担性难题——高房价+高利率让月供负担有点高：根据全美地产经纪商协会最新数据，2025年第三季度月供占月收入的平均比例是24.8%，而对于首次购房者而言，这一比例高达37.4%，也让人望而却步。

高利率、高房价约束了需求，但美国地产的缺口依旧保持在历史高位。根据美国普查数据，截至2023年美国的住房缺口约为470万套（供给：340万套空置、可供出售/出租的房屋VS需求：810万个家庭与没有血缘关系的人合住）。这是什么概念？2024年是2008年金融危机后住房完工最多的一年——163万套（预计今年的完工量不如去年），同时美国每年新增的家庭一般在100万个左右（最近十年均值，不含2020年）。

住房的这个缺口就变成房价和租金的压力。所以看到美国新房交易并不差，新开工在本轮下行周期中也保持着韧性；同时住房需求转变成了租房需求，租金也是居高不下。

如果不考虑政府给予居民大量的收入支持和住房补贴，按照以往和节奏，快速解决当前美国地产问题的方式是来一场"衰退"。再平衡的途径主要是两条：房贷利率（长端）的大幅下降，和房价大幅下跌（或者两者兼而有之）。衰退给大幅降息提供环境，并且能够比较顺畅地传递到长端。

那么没有衰退，能不能强行大幅降息来破局？这个很难，难点在于从短端向长端的传导。首先基准情形下明年美国衰退的概率偏低（毕竟明年是中期选举年）。20世纪90年代以来，在不衰退的年份，美联储降息幅度通常不会超过100bp，而且由于经济底子往往不错，降息的时间一般也不长（六个月之内），把降息前后3个月作为一个完整的周期来看，这个周期中30年房贷利率的下降幅度往往是要小于降息幅度。唯一的期间下降幅度比较大的例子是1995年中至1996年，但是当时的特殊背景是美元进入升值周期，以及克林顿总统时期美国财政是偏紧缩的。

再往前，里跟总统时期也曾经出现过无衰退大幅降息。1984年至1986年美联储累计降息超过500bp，房贷利率相应大幅下降，期间房价上涨超过23%，成屋销量大增36%。但当时也是有特殊背景：1）里根政府开始逐步收缩财政赤字；2）美元处于强势升值周期。这些都使得经济增速承受压力，通胀则持续回落。

因此，从需求端去看"逆风局"中美国地产的问题，缓解当前的高房价、高利率的问题，其实是需要美国偏悲观的经济基本面和预期，以此带来超过100bp甚至200bp的大幅降息，并将其比较顺利地传导至长端利率。

从更中长期的角度，特朗普的政策思路已经点明了方向：用时间换空间，注重供给侧改革，让居民加杠杆。通过解除供给端的约束、减少限制性的政策和监管来促进房屋供给，考虑推出类似50年期房贷（降低月供）来引导居民加杠杆。但这个过程需要时间，尤其是当前美国地产商还面临着关税挤压和需求偏弱的双重挤压。

对于明年，可以做出以下几个展望：

首先，从供给端看，增量不会太明显。今年地产供给的表现要弱于去年，明年的情况应该会有所改善（降息刺激）。但是建造商普遍比较谨慎，以全美最大的房屋建造商（D. R. Horton）为例，今年预计交付8.5至8.55万套住宅，其最新财报显示2026年计划交付8.6万至8.8万套，增速在1%至3%。今年，居民负担重、关税冲击成本直接反噬地产商，它们不仅不能提价，还得通过降低首付、免费升级等促销手段拉动销售，毛利率普遍下降，因此对于明年普遍持认为降本增效更重要。

其次，需求端，房价短期难以看到大跌，降息及其传导很重要。结合哈佛大学的测算，以及最近几年家庭收入的增长，在房价基本保持不变的情况下房贷利率要下降300bp以上，家庭月供相对收入的负担才能回到2020年的水平。

第三，对于明年的经济和政策节奏，该行倾向于是上半年搭台，下半年唱戏。在没有衰退、通胀处于较高位置的情况下，美联储的降息必然是"唯唯诺诺"。该行认为，地产供需双弱下，住所、租金相关的通胀难以掀起风浪，上半年美国经济的内生动力会出现一个由强走弱的过程；下半年随着新主席上任，降息空间可能更大（特朗普任命的鸽派代表），可能会出现一波长端利率的阶段性下行，带动一定的地产需求回暖，下半年租金通胀可能重新抬头，但是程度取决于美联储降息的幅度，当然在没有衰退的情况下，并不是越多越好，否则容易带来通胀预期、激活市场和经济的自我调节机制。

比较微妙的可能是财政政策，尽管减税法案会逐步生效，但是在其他财政支出上，特朗普未必能很"大方"：一是顾忌不堪重负的债务，二是也害怕在激发经济内生动力上"画蛇添足"。对于特朗普2.0，要解决美国国内的问题，更多地还是向外寻找答案，比如国际贸易政策、海外投资等。

但目前需要注意的是，在越来越多的底层人民"支付危机"的新闻占据主流媒体，民主党乘机用更有针对性的财政政策吸引选民。民生类问题会成为明年中选的一个重要议题，如果特朗普的支持率进一步下降，不排除硬着头皮退出新的提升底层人民支付能力的财政政策。那将会更大程度的利空美元和美债。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；海外投资超预期落地，导致明年美国经济表现超预期。

来源：英为财情

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Thomas

经济

中国制造业在世界上名列前茅，其增加值在全球占比超过30%，在造船、电动汽车、锂电池、商用无人机和太阳能电池板等领域，中国的实物产出在全球占比高达三分之二。在尖端技术应用方面，2024年中国安装的工业机器人占全球半数以上，其密度（劳动力人均机器人拥有量）比美国高50%。中国有超过3万家包括“黑灯工厂”在内的智能工厂。特斯拉上海工厂人均产量是其加州工厂的2倍。

然而，几乎所有的学术研究报告都称中国制造业劳动生产率远低于美国，有的甚至估计不足美国的10%。中国制造业具有全球竞争力，而其劳动生产效率却如此之低，这显然是一个悖论。问题到底出在哪里？

笔者采用了与众不同的研究方法，得出的结论是中国制造业的劳动生产率显著优于美国，而其他的研究之所以得出截然相反的结论，源自方法的谬误。

从理论上讲，用实物计算投入产出是衡量劳动生产率最直截了当的方法。但是用实物计算产出，无法解决不同产品不可比或类似产品质量不可比的问题。比如电脑和家具无法用件数相比，豪华轿车和经济型轿车无法用辆数相比。因此，经济学家计算劳动生产率通常采用的方法是衡量人均或每工作小时创造的增加值，即在计算投入产出时，用实物产出乘以价格，再减去投入的价值，从而得到增加值。但问题是，由此所得的增加值中可能混杂了非生产性因素，如产品设计、品牌、与产品相关的知识产权（而非已嵌入生产过程的知识产权）以及营销能力等。如果未将非生产性因素剥离出来，就可能产生错误的结论。比如，奢侈品的售价中包含品牌价值和生产增加的价值，两者混为一谈，就无法计算出生产过程中创造的价值，更得不出与之相关的劳动生产率。

方法谬误：苹果与橘子的对比

一般学术研究并未注意到中美两国的统计部门对于制造企业的分类和定义不同。美国的统计部门将原始设计制造商（ODM）和原始设备制造商（OEM）都归类为制造商，但ODM并不制造任何产品。而中国的统计部门只将实际从事生产的企业归类为制造商。当然，很多企业既做设计，也做制造，中美的统计部门都将此类企业定义为制造商。在美国被定义为制造商的企业当中，其相当比例的“增加值”来自外包部分；而中国的制造企业数据中并不包括中国企业来自外包的产出。因此，中美的两组数据是不可同比的，就好像建筑商与设计师的生产效率无法用同一尺度来衡量。

比如苹果公司和英伟达都是设计商，所有的价值创造来自产品设计和采购管理，而将生产全部外包。富士康和台积电是制造商，专事生产。苹果公司研发和设计手机等产品，其人均增加值远高于生产其手机的富士康。英伟达设计半导体芯片，人均增加值远高于制造其芯片的台积电。其间的差异并非意味着富士康和台积电的劳动生产率低，恰恰相反，这两家的生产效率属于全球同类企业中顶级水平。然而，如果将生产商与设计商混为一谈，则最有生产效率的制造商反而显示生产效率偏低这一矛盾的结论。

再者，虽然学界在计算和比较增加值时，一般考虑不同国家之间的结构性价格差别，但所使用的购买力平价指数未必准确反映制成品的价差，因此计算出的增加值也就变得不可比。而且，两国之间的价差会因为关税、通胀、本地市场的供需波动而变化。如果价差处于静态，找到适当的购买力平价指数已经很困难，因为成千上万的产品价差可能各异；而价差是动态的，随着供求关系、通胀和关税的变化而波动，排除价差影响，几乎不可能。比如，企业因行业过度竞争而不断降价，导致价格长期低迷，产品的增加值下滑，但这并不代表该企业或该行业劳动生产率的下降。制造业劳动生产率，中美孰高孰低？_1

表1：中美制造业劳动生产率比较（中国/美国，2024年）

综上所述，用增加值来计算产出，从而衡量劳动生产率，并以此比较国际之间的差别，难免会产生很大的误差。

这种误差是可以避免的，至少在某些可直接以实物产出来衡量劳动生产率的行业是可以避免的。

笔者的研究聚焦于五大重要行业，比较中美两国劳动生产率的差别，包括造船、综合炼钢、电动汽车、太阳能光伏组件和水泥。在这些行业中，太阳能光伏使用的是行业数据；对于造船、炼钢和水泥行业，我们采用两国主要上市公司披露的数据；而电动车数据来自特斯拉的披露，该公司在上海和美国加州生产相同的车型，因此数据可比。

对于每个行业，笔者的研究将劳动生产率以人均实物产出和人均名义增加值为衡量基准。本文也提供每个行业的平均名义工资，因为工资往往被视为劳动力对全要素生产率的贡献值。本文的研究分析了2023年和2024年两年的数据，因为年度之间劳动生产率可能因产能利用率和价格波动而变化，单一年度的数据可能存在偶然性。

笔者研究结果表明，在这些行业中，中国工人的人均实物产出是美国工人的2倍-3倍；在名义美元增加值方面，由于价格差异，中国相对美国的优势缩窄至高约20%。

表1总结了根据2024年数据得出的分析结果。附录根据2023年及2024年的数据对这几个行业提供了更详细的分析结果。

水泥行业是个例外：中国的人均实物产出略高于美国（1.09倍），但人均名义增加值仅为美国工人的28%。其主因在于两国水泥价差巨大：美国均价为每吨148美元，而中国为55美元。

虽然中国制造业的劳动生产率显著高于美国，但按照名义美元计，美国工人的平均工资是中国工人的5倍-6倍。根据国际货币基金组织的测算，美元在中国的购买力是在美国的2倍。此点中国香港居民有切身体会。港币与美元挂钩，中国香港又是自由贸易港，所以物价水平与美国相似，而深圳的物价水平大概只有香港的一半，甚至更低，吸引大量港人周末过境消费。即便使用购买力平价，中美制造业工资水平也有3倍之差。这说明一个行业的工资水平取决于国家整体国民收入水平，而非某一企业或某一行业自身的劳动生产率。国民收入水平则由整体经济的生产效率和平均物价水平所决定，并不取决于诸如制造业等特定行业。

按照现在的汇率，中国以美元计的名义国内生产总值只有美国的65%，而按照购买力平价计算，则超过美国30%。人民币兑美元的汇率与国际货币基金组织的购买力平价指数相差超过2倍，说明人民币被严重低估。

关税降低生产效率

贸易壁垒将国内价格抬高至国际市场水平以上，从而提升受保护行业的人均名义增加值。但这并不意味着劳动生产率的提升。诸多研究表明，保护主义会降低对创新的激励和资源配置的效率，从而导致生产效率下降。

例如，2019年国际货币基金组织的一项研究发现，关税上调五年后劳动生产率下降约0.9%；而1999年弗兰克尔（Jeffrey Frankel）和罗默（David Romer）的分析表明，自由贸易通过提高生产效率而促进增长和收入，但保护主义则产生相反效果。本文分析的行业有一个共同特征，即美国政府实际上禁止这些行业的中国产品进入其市场，因而导致美国价格显著高于中国。

在钢铁行业，以实物产出衡量与名义增加值衡量而得出的劳动生产率在中美两国差异巨大。中美钢铁行业结构不同：中国90%以上的粗钢产量为综合钢厂生产，综合钢厂的流程是从矿石到粗钢生产一条龙；而美国三分之二的粗钢产量来自以废钢为原料的电弧炉迷你型钢厂。我们仅将两国的综合钢厂相比，中国人均粗钢产量是美国同行的3.2倍；但人均名义增加值仅高1.2倍。这个差别主要源自美国钢铁价格因关税保护比国际市场价格高约75%。而关税保护使美国钢铁行业生产效率逐步下降：自2017年以来，美国每劳动小时钢产量下降32%。

关税并非推高美国价格的唯一因素

中美两国结构性的价差在电动汽车行业可见一斑。特斯拉上海和加州超级工厂生产相同的Model 3和Model Y车型。2024年全年，上海工厂以2万名工人生产100万辆车，而加州工厂以2.2万名工人生产46.4万辆。因为中国电动汽车被禁止进入美国市场，特斯拉Model 3在美国售价比在中国高32%-47%，但即使以名义增加值计算，特斯拉上海人均劳动生产率也是美国同行的两倍。

在太阳能组件领域，2024年中国工人人均产量是美国的2倍，而2023年约为3倍。但中国人均名义增加值在2023年仅比美国同行高约1.8倍，到2024年接近持平。这个变化反映了中国自2020年以来因内卷和生产成本降低使得产品价格下跌60%，而美国的价格因关税和《通胀削减法案》的补贴而上涨。

中国高端制造业的规模已超越美国

除了关税，其他结构性价格差异进一步放大了美国制造业按名义增加值计算的产出。两国制成品价差远超国际货币基金组织平均购买力平价调整的指数（2024年为2.04，即1美元在中国的购买力是在美国的2.04倍）。例如，美国同类药品价格通常是其他国家的3倍-10倍。上海君实生物开发的癌症药物特瑞普利单抗（Loqtorzi），在中国价格为每剂280美元，在美国则为8892美元，即加价30倍，在美国销售收入（扣除20%许可费）80%归于美国分销商Coherus，而Coherus虽不生产任何产品，在美国也被归类为制造商。

无工厂商品生产商

苹果公司和英伟达等许多美国公司为“无工厂商品生产商”（Factoryless Goods Producer），因为它们不参与产品的制造。在2013年之前，美国统计部门将无厂生产商归类为“批发贸易”或“服务”部门。但大约从2013年开始，美国将它们统统归类为“制造商”。据估算，2023年美国制造业增加值中约30%-40%（即2.9万亿美元中的7000亿至1万亿美元）来自国外外包商所创造的价值，而无厂生产商占总增加值的12%-15%，即3480亿-4350亿美元。实际上，外包的增加值并非美企所创造。

相比之下，2023年中国制造业增加值中只有不到5%（4.7万亿美元中的2000亿-3000亿美元）外包到海外。

如果美国像中国一样，仅以国内实物生产来定义制造商，美国制造业增加值将缩水30%-40%。这就是为什么简单使用两国数据对比人均制造业增加值或劳动生产率，就好似将一篮子苹果与一篮子苹果和橘子的混合物相比，必定得出错误结论。

中国制造业的优势主要基于其劳动生产效率。中国工人的平均名义工资比美国低80%，这不是因为劳动生产率低，而是因为中国整体工资水平过低，这也与人民币汇率被严重低估有关。混淆制造与非制造，且未充分考虑价格差异的影响，应是之前的研究得出中国制造业劳动生产率远低于美国的原因。

附录:2023年和2024年中美制造业劳动生产率对比（基于名义价值和实物产出）

由于中国制造业劳动生产率较高，且工资水平远逊于美国，吸引许多美企将生产对华外包，而自己专注于设计、产品知识产权的开发、品牌的推广以及营销。专注产品设计和创造知识产权，而将生产外包给生产效率最优的海外生产商，是美国的优势，而非劣势。美国目前考虑的“再工业化”政策，如迫使苹果公司在美国境内组装手机，则是倒行逆施，扬短避长，不大可能成功。如付诸实施，美国劳工就业机会将从高增加值转移到低增加值，结果只能降低国民收入。

中国制造业在全球市场的竞争优势主要基于其不断提升的生产效率，且正在向价值链的高端攀升，而将低端制造逐步转移到工资更低的国家。这看似步美国和日本等先进经济体的后尘，但不同的是，中国制造业不断改善的生产效率，包括采用自动化和人工智能赋能，可以保持甚至扩大其全球竞争优势，使国外的竞争者难以逾越，从而长期将高端制造能力保留在国内。表2显示，中国在高端制造中的产量已超越美国，这正是其劳动生产率不断提升的体现。

制造业是中美竞争的关键领域。中国后来居上，不断地向高端制造攀升，在全球取得优势，且以日益提高的劳动生产率保持优势。而美国要再工业化，也应着眼于扩大其在尖端领域的优势。试图重拾在很多一般制造领域失去的优势，结果只能适得其反。

来源：《财经》杂志

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Cohen

经济

德国政府最近公布了一项养老计划草案，其中的一个数字引发了很大的争议。在这份计划中，至2031年，德国的养老金水平维持在当前平均工资水平的48%。这直接意味着，承担养老金的劳动就业者的负担将会进一步加重。与此同时，不容忽视的背景在于，德国的老龄化问题正在加剧当中，进入养老阶段的人群在增加，劳动就业者人数却止步不前，甚至还会萎缩。而争议点主要在于，德国的老龄化负重难道就该由年轻一代来承担吗？

这里的48%的养老金水平，并不意味着退休者的养老金为其工作时期工资水平的48%，而指的是所谓标准养老金与所有参保人平均收入的比率。具体计算方式为标准养老金扣除医保和护理保险之后的净值除以当前平均工资扣除四项社保之后的净值。标准养老金适用于那些工作年满45年，且一直持续赚取平均工资标水平，并按照平均工资标准缴纳养老保险的人。由此，该公民在退休时正好积累了45个养老金积分。按照2025年7月的标准，每个积分对应的养老金金额为40.79欧元，因此，标准养老金为税前1835.55欧元。2025年，德国平均工资暂定为税前年收入50493欧元。

设定这样一个水平线，初衷在于保障养老金的稳定性，从而避免老年贫困化现象。而引发争议的并不在于它良好的意图，而在于它关涉到钱，以及谁来出钱的问题。

先来看一下德国目前在养老金上的支出。德国公共养老保险机构（DJV）今年预计支出约4210亿欧元，而资金来源主要就是缴纳法定养老保险的雇员和雇主，以及约1120亿欧元来自联邦政府预算，而后者其实就是纳税人的钱。所以，对养老金水平的硬性规定，直接意味着对雇员、雇主和纳税人的硬性负担规定。而且，雇员缴纳的公共养老保险占工资比例也在增加当中，到2030年，将由目前工资的18.6%增至20%。

德国的老龄化程度让问题雪上加霜。1962年，缴纳公共养老保险人数与领取养老金人数的比例大约为6.05:1，2022年，该比例已经变成2.15:1。而且，随着德国 “婴儿潮一代”进入了和即将进入退休年龄，养老任务只会更加艰巨。与此同时，法定退休年龄也在推迟，这也意味着劳动就业者需要工作的年头也在增加。德国目前的退休年龄为67岁。

自德国东西统一以来，养老金开支占德国联邦政府预算的比重一路上涨，该比例目前为20%。而联邦历年向养老金输送的资金占GDP的比重也在上升当中，由1970年的1.6%演变为2024年的2.5%，不过，最高峰为2004年的3.4%。如何覆盖一路攀升的支出？如果在不增加税收的前提下，只能靠政府举债。目前，德国政府债务占GDP的比例为62.2%，2000年时该比重为59.2%。其实，长期以来，德国都严格遵守代表财政严苛纪律的债务刹车，但随着德国加大对国防的支出，德国计划2026年开始打开债务的闸门，而增加的债务也会成为下一代的负担。

更严峻的是，在可预见的未来，光靠公共养老金远不能实现老有所依。养老金的增长幅度远远小于工资的增长。在过去的55年当中，德国养老金的最好时期是在1982年，当时达到平均工资水平的58%，而今该比例为48%。

光靠公共养老金甚至都无法避免老年贫困现象。当然，德国语境中的贫困并非贫困国家中威胁到生存的贫困，而是相对贫困。根据欧盟收入和生活条件调查中的定义，如果一个人的收入低于总人口收入中位数的60%，则被视为面临贫困风险。2024年欧盟收入和生活条件调查的最终结果显示，德国单身人士的贫困线为每月净收入1381欧元，这意味着德国有15.5%的人口面临贫困风险。而65岁及以上人群的贫困风险率为19.4%，约为354万人。按绝对人数计算，这意味着贫困人口增加了约30万人。75岁及以上人群的贫困风险率则为19.1%。

不过，来自德国经济研究所IW的研究表明，标准的贫困统计数据主要关注收入，而通常忽略了财富。该研究表明，一些65岁以上的老年人拥有相当可观的积蓄。2023年，一方面，有一半的家庭拥有的储蓄至少达到17.2万欧元。另一方面，财富最少的30%，其财富不到1900欧元。

为了陷入贫困，很多德国人除了缴纳公共养老保险，还不得不购买私人养老保险，或者选择其他投资方式。由此，在辩论48%这个养老金水平时的另一个视角在于，用更高公共养老保险比例和更多的纳税人的钱来保障一定的养老金水平，可能会带来极大的机会成本。也就是说，用这笔钱当中的部分用于投资其他产品，可能会带来更高的保值。

其实，问题的本质不仅仅涉及到养老金领取者和养老保险支付者之间的利益分配。德国经济研究所DIW提出了“婴儿潮一代互助附加费”方案，提议高收入退休人员应缴纳额外费用，用于补贴低收入人群，从而主要用于解决老年贫困问题。也有经济学家提议对富人增税，比如以提高遗产税来填补养老金这个巨大的资金窟窿。

说到底，如何解决养老金问题，不仅事关代际公平，同样也事关社会公平和收入再分配。

来源：FT中文网

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Micheal

经济

政治

中美贸易战

由于巴基斯坦10月关闭了托尔哈姆边境口岸，数十辆货车滞留在阿富汗一侧（美联社）

巴基斯坦和阿富汗之间的关系长期处于紧张状态，多年来积累了不信任的迹象，频繁的政治冲突升级与两国之间的经济升级密不可分，两国的贸易和经济关系经常受到政治波动的影响。

上个月，两国关系急剧恶化，达到塔利班在阿富汗掌权以来的最低点。边境冲突持续数日，造成双方数十人死亡，最终在卡塔尔和土耳其的调解下才得以平息。

调解努力未能拉近双方的距离，多轮会谈未能达成双方之间的永久协议，这为两国之间各个层面的持续紧张局势和升级打开了方便之门。

在伊斯坦布尔第三轮会谈陷入僵局后，喀布尔宣布对其贸易政策进行根本性转变，呼吁贸易商放弃巴基斯坦，转而选择其他进出口路线。

如今局势再度紧张，根源在于阿富汗和巴基斯坦之间的争端以及这场争端演变为永久性冲突点的趋势

阿富汗贸易的根本性变革

随着两国之间军事和政治冲突的不断升级，过境点更有可能关闭，禁止贸易和卡车通行，阿富汗经巴基斯坦领土的过境贸易受到极大影响，使阿富汗贸易部门容易遭受损失。

11月7日第三轮会谈失败后，阿富汗于11月12日通过其主管经济事务的副总理阿卜杜勒·加尼·巴拉达尔宣布，阿富汗将寻求一条通往巴基斯坦的替代贸易路线。他还宣布，阿富汗政府将不再与任何继续与巴基斯坦进行贸易的阿富汗商人合作。

毛拉·巴拉达尔还批评了从巴基斯坦进口的药品质量低劣，并宣布药品进口商必须在三个月内关闭其账户并终止在巴基斯坦的业务往来。

他强调，如果巴基斯坦希望此次重新开放与阿富汗的贸易路线，就必须提供确凿保证，在任何情况下都不会再次关闭这些路线。

10月底，巴基斯坦外交部发言人塔希尔·侯赛因·安达拉比大使证实，巴基斯坦和阿富汗之间的所有过境点均已关闭，禁止贸易往来，并将持续关闭直至另行通知。他还补充说，重新开放过境点的问题与安全考虑有关。

阿富汗贸易和工业部长在新德里参观阿富汗坚果和干果展览会期间（阿富汗贸易部）

针对阿富汗的声明，安达拉比在本月中旬向巴基斯坦外交部作简报时表示，在阿富汗政府对从阿富汗袭击巴基斯坦的"恐怖组织"采取行动之前，阿富汗过境贸易不会恢复，并强调巴基斯坦热切希望发展区域贸易。

在这场危机中，继阿富汗决定暂停与巴基斯坦的贸易之后，阿富汗工商部长努尔丁·阿齐兹于11月14日访问了伊朗。他强调，阿富汗有意利用恰巴哈尔港（该港口正在印度的参与下开发）作为阿富汗贸易的关键通道，将恰巴哈尔港与伊朗和阿富汗之间的米拉克边境口岸连接起来。

阿齐兹随后前往印度，会见了包括印度外交部长苏杰生和印度商务部长皮尤什·戈亚尔在内的印度高级官员。阿富汗工商部报告称，双方讨论了启用恰巴哈尔港以及建立两国贸易联系的事宜。

地图显示了印度和阿富汗之间经由伊朗恰巴哈尔港的预期贸易路线（半岛电视台）

波动剧烈的贸易交易

根据巴基斯坦外交部的数据，巴基斯坦是阿富汗最大的贸易伙伴（出口和进口），巴基斯坦是阿富汗最大的出口目的地和第三大进口伙伴，两国之间有多个双边贸易口岸，如托尔哈姆和查曼。

据巴基斯坦商业委员会称，巴基斯坦主要向阿富汗出口食品、水泥、药品、纺织品和制成品。而阿富汗则向巴基斯坦出口新鲜和干果、蔬菜和矿产。

该委员会于2025年5月发布的一项研究表明，在指定时期内，巴基斯坦对阿富汗的出口呈现强劲上升趋势，2020年至2024年期间的复合年增长率为7.55%。

2020年，巴基斯坦出口商品价值8.5231亿美元，预计到2024年这一数字将达到11.4亿美元，创下出口额最高纪录。

另一方面，巴基斯坦从阿富汗的进口额波动较大。2020年，巴基斯坦从阿富汗的进口额为4.6834亿美元，预计2023年将达到峰值8.8007亿美元，之后在去年大幅下降至5.6644亿美元。

尽管存在这种波动，但整体进口趋势仍呈现温和增长，复合年增长率为4.87%。

对贸易商和工厂的影响

在此背景下，巴基斯坦-阿富汗关系专家、巴基斯坦-亚洲青年论坛研究中心主任萨尔曼·贾韦德表示，巴基斯坦对阿富汗的出口额占其区域食品和药品出口额的近20%，但这一比例仅占巴基斯坦出口总额的3%-5%，而巴基斯坦的出口总额在300亿至400亿美元之间。

贾韦德在接受半岛电视台采访时表示，他认为短期内，6个月内损失在4亿至7亿美元之间，这对出口商来说是一个令人恼火的问题，但国家可以控制这些损失，而且这些损失主要集中在小麦粉、大米、新鲜农产品和低价药品上。

贾韦德补充说，巴基斯坦制药企业此前向阿富汗供应30%至40%的药品，如今却面临付款延迟和生产线中断的问题。然而，这些行业挫折并未演变为宏观经济不稳定。

贾韦德认为，巴基斯坦经济能够承受这种冲击，因为对阿富汗的出口仅占全国出口的3-5%，真正的压力落在边境地区和中型出口商身上，而不是落在国家的整体经济形势上。

巴基斯坦-阿富汗关系专家、作家沙哈布·优素福扎伊表示，巴基斯坦正面临超过9亿美元的直接出口冲击，其20%的食品和药品出口已停止。他还补充说，短期内可能出现现金流冻结、易腐货物面临变质风险，以及边境地区中小企业倒闭的风险。

优素福扎伊告诉半岛电视台，中期内，工业生产将出现下滑，供应链中断，GDP将面临下行压力，这可能导致受影响行业的增长下降3-5%。

优素福扎伊认为，受影响最大的行业将是食品加工、谷物、水果蔬菜、糖业和制药业。正规部门约有14000个工作岗位面临风险，物流、冷藏和包装行业也将承受更大的压力。受影响最严重的地区将是开伯尔-普赫图赫瓦省、俾路支省和旁遮普省的边境地区。

喀布尔宣布计划减少与巴基斯坦的贸易并实现合作伙伴多元化

巴基斯坦可能采取的措施

萨尔曼·贾韦德认为，巴基斯坦仍然拥有政治手段来减轻危机对受影响行业的影响，因为他相信可以采取一些措施来减少危机的影响：

• 将出口激励措施重新分配，以扩大巴基斯坦的制药、水泥和农业产业在中东、非洲和中亚市场的份额。

• 有针对性的税收减免和优惠融资可以支持开伯尔和查曼的中小型企业，而卡拉奇的物流集群可以通过将其产能转向海湾和非洲航运公司来适应。

• 巴基斯坦可以加快市场多元化进程，药品出口同比增长34%，巴基斯坦水泥和食品生产商在海湾地区、非洲和中亚市场拥有广阔的发展前景。

• 从外交层面来说，通过海关当局、商会和边境委员会进行技术协调，可以在不做出政治让步的情况下重建贸易流动。

贾韦德总结道，巴基斯坦可以适应阿富汗贸易的减少；然而，阿富汗无法轻易取代巴基斯坦的走廊、生产能力或耐寒物流。

沙哈布·优素福扎伊则表示，还有一些方案可以探讨：

• 瞄准中东、中亚和非洲的食品和药品出口，以减少中期内的损失。

• 通过喀布尔和区域调解人的参与，开展外交斡旋，以重新开放贸易。

• 贸易政策工具包括出口支持、临时税收减免、易腐商品激励措施以及对制造商和工人的支持。

来源：半岛电视台

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Isaac Bennett

俄乌冲突

政治

美国国务卿鲁比奥可能不会参加下周在比利时首都布鲁塞尔举行的北约外长会。外界评述，此举颇为罕见，尤其是此次会议将重点讨论乌克兰危机。

△鲁比奥（资料图）

不愿公开姓名的美国官员说，鲁比奥目前未计划出席12月3日至4日在布鲁塞尔举行的北约外长会，而打算让副国务卿克里斯托弗·兰多代为出席。据悉，兰多6月曾在社交媒体上发文质疑北约存在的必要性，但后来删除了帖文。

目前尚不清楚鲁比奥可能缺席会议的原因。美国国务院发言人拒绝就此事作出回应，但表示北约在特朗普政府任内"已重焕活力"，且鲁比奥近期已在瑞士会见多名欧洲官员，并定期与北约盟友会晤。

一名美国国务院高级官员说，鲁比奥已参加足够多会议。"鲁比奥已出席过数十次北约盟友会议，指望他出席每一次会议完全不现实。"

一名北约官员在鲁比奥参会问题上表示遵从美方安排，称部分外长缺席活动的情况并不稀奇。

△北约总部（资料图）

北约通常每年举行两次正式外长会，美国国务卿缺席的情况十分罕见。2017年，特朗普首个总统任期内的第一任国务卿雷克斯·蒂勒森原定缺席当年4月的一次北约外长会，在会议为配合其日程改期后才参加。

据称，这次北约外长会将重点讨论美国就结束乌克兰危机所起作用，鲁比奥缺席将显得格外引人注目。

美国和乌克兰近日在瑞士日内瓦举行会谈，对美方就结束乌克兰危机所提28点新计划进行修改并将其缩减为19点。美国方面称，乌克兰已原则同意美国提出的"和平计划"，但仍有一些条款需要讨论。美国中东问题特使威特科夫下周将前往俄罗斯首都莫斯科与俄总统普京会面，以期敲定"和平计划"。

针对新版方案，欧洲多国领导人指出，欧洲和乌克兰必须在制定"和平计划"的过程中发挥作用。部分欧洲外交人士抱怨欧洲国家被排除在俄乌和平进程之外。鲁比奥若缺席北约外长会，或将加剧外界关于美国对欧洲安全承诺的质疑。

特朗普今年1月再次就任美国总统以来，美国政府对俄乌和谈的态度一变再变。此外，特朗普一度威胁让美国退出北约，但在今年6月北约峰会后态度逆转，称支持北约。

不过，特朗普后续持续施压北约盟友提高军费支出，称美国不会再"救助它们"，显示美欧间分歧犹存。

来源：央视网

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Michelle

加密货币

特朗普赢得美国总统大选已过去1年。通过对其家族多家企业的调查发现，短短1年内就建立起了规模达100亿美元的加密资产（虚拟货币）业务。作为美国最高权力者的总统及其家族，在短期内积累如此巨额资产堪称前所未有。其背后隐藏着政治权力腐败的风险。

临近总统大选进入加密资产业务

通过“World Liberty Financial（WLF）”这家公司，可以窥见特朗普家族加密资产业务的光与影。

该公司成立于2024年9月，10月30日向美国证券交易委员会（SEC）申请“销售数字资产”，其代表人为唐纳德・J・特朗普。该公司决定进入加密资产业务的时间，恰逢美国总统大选前夕。

在美国东部特拉华州（Delaware）的登记册上，该公司的总部所在地仅修建了带有白墙的车库，并未发现办公室。WLF发行了多达1000亿枚的数字代币（WLFI）。2025年9月，该代币在全球最大的虚拟货币交易所“币安（Binance）” 上市，光是在市场上流通的270亿枚WLFI，合计价格就高达33.9亿美元。

提交给美国政府伦理办公室的资料显示，特朗普本人也持有157亿枚。加上其大儿子等人的家族企业的持有量，总量达到225亿枚。这意味着短短1年时间就获得了总额28亿美元的市场价值。

谁会购买这种刚刚发行且没有业绩支撑的代币呢？4月购买2500万美元该代币的新加坡DWF Labs，是一家通过大额交易来操控加密资产价格的做市商。阿联酋（UAE）的“Aqua1”为该代币投入了1亿美元，该公司的出资者也不明确，实际情况无从知晓。

最引人注目的是加密资产“波场（TRON）”创始人孙宇晨（Justin Sun）。他曾因市场操纵等行为，于2023年3月被美国证券交易委员会起诉。而在其购买价值7500万美元的WLF代币后，特朗普政府于2月停止了相关诉讼。

如果这是对孙宇晨购买代币的回报，可能会是一个很大的问题。事实上，WLF代币一旦售出，特朗普家族就会获得实际收入。

WLF通过销售代币获得了5.5亿美元收入。该公司的招股说明书显示，收益的75%流向特朗普家族企业。仅2024年一年，特朗普个人就从WLF获得了5735万美元的实际收入。

用自身言论影响市场，赦免关键人物

特朗普家族为何如此倾力投入加密资产呢？据称，2021年特朗普卸任总统后，其家族被部分银行拒绝提供贷款。尽管原因包括国会山骚乱事件等，但被银行体系排斥的恐惧与不满情绪，驱使特朗普家族转向了加密资产领域。

“国家加密资产战略储备的核心是比特币和以太坊”，特朗普今年3月2日在自己的社交媒体（SNS）上发布了这一声明。随后，这两种虚拟货币的价格在数小时内上涨了10%。

事实上，WLF正利用通过代币销售筹集的资金，投资比特币和以太坊。特朗普可通过其作为总统的言论影响市场，进而提高家族企业的收益。

2024年10月，特朗普赦免了从事WLF代币业务的币安（Binance）创始人赵长鹏。赵长鹏已于2023 年承认自己与洗钱相关的罪名。

币安与特朗普家族之间存在特殊交易。据悉，币安从中东获得20亿美元投资时，并未使用美元，而是特意选择了WLF的稳定币“USD1”。这20亿美元的巨额资金流入WLF，有可能为其带来每年1亿美元左右的利息收入。

特朗普就任总统后，迅速放宽了对加密资产的监管。特朗普就任首日，对加密资产持强硬监管态度的美国证券交易委员会（SEC）主席加里·根斯勒（Gary Gensler）便宣布辞职。随着监管机构的监管力度大幅削弱，特朗普家族的加密资产业务也随之加速扩张。

2025年1月，特朗普家族企业发行了“特朗普币”（Trump Coin）。尽管这是一款没有实用性的迷因币（Meme Coin），但其流通总额仍达到15.5亿美元。此外，特朗普旗下的社交媒体运营公司获得了价值20亿美元的比特币。短短一年内，特朗普家族的加密资产业务市值便从零增长至100亿美元。

政府与行业利益捆绑，也面临失去支持基础的风险

美国白宫发言人莱维特（Levitt）解释称：“总统及其家族从未参与利益冲突，今后也绝不会参与”。然而，加密资产业务反而可能成为特朗普政府的弱点。

一是面临被海外势力利用的风险。据自由派非营利组织Accountable.US调查，WLF代币的购买者中疑似包含朝鲜、伊朗、俄罗斯的相关机构。加密资产可以通过内部交易轻松使价格急剧上涨或下跌。

这也成为在野党民主党反击的材料。美国民主党已准备好《终结加密腐败法案》等多项监管法案，如果民主党在2026年中期选举中席位增加，国会的调查将会迅速推进。

如果特朗普陷入逆境，整个加密资产市场都可能随之急剧收缩。加密资产市场规模为3.57万亿美元，在过去一年中增长了1.5倍。其背后是国家储备和将特朗普考虑放宽监管视作买入因素的“特朗普政策兜底期权”（Trump put）。

此外，美国副总统万斯及商务部长卢特尼克也通过个人或关联企业持有加密资产。如果政府与行业的利益捆绑发展成新的“深层政府”（Deep State），必将导致特朗普支持群体的流失。对曾在第一任期内两次遭遇弹劾诉讼的特朗普而言，失去支持基础才是最大的风险。

来源：日经中文网

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Owen Li

政治

央行

经济

英国财政大臣里夫斯(Rachel Reeves)周三公布的财政计划通过将大部分增税和支出限制措施延后执行来实现整体账目的平衡。这意味着英国家庭和企业将从2028-29财年开始明显感受到增税压力，并在次年承受高达260亿英镑(约合344亿美元)的财政紧缩。但与此同时，英国最迟必须在2029年8月前举行下届大选。因此，在执政党工党民意支持率暴跌的背景下，标普全球评级和穆迪评级均对里夫斯能否落实该计划提出质疑。

两家评级机构目前对英国主权债务均维持高质量评级且展望稳定。不过，穆迪指出"政策执行风险依然高企"，警告政府的部门支出计划"在选举年将难以实施"。英国政府目前预计各部门的实际日常支出在2028-29和2029-30财年将仅增长0.5%，低于此前约1%的增速。

标普则对将主要紧缩措施推迟至五年财政计划的后期表示类似担忧，警告财政大臣可能被迫调整方针。标普表示："英国下届大选将于2029年举行，恰逢重大税收措施在2028年生效后不久。因此现政府有可能随着投票日临近而选择撤回部分已公布的紧缩政策。"

里夫斯于当地时间周三在下议院正式公布2025年秋季预算案。同日，英国预算责任办公室(OBR)发布最新《经济与财政展望》报告，确认政府财政缓冲空间将从2025年3月预测的99亿英镑大幅提升至217亿英镑。

根据OBR测算，该预算案所列政策将在2029/30财年带来约261亿英镑的额外税收收入。另有资料显示，整体增税规模达298亿英镑，主要通过对博彩业、高端房地产及投资收入等领域进行调整实现。OBR指出，未来五年计划削减的借贷规模中，约四分之三将通过增税完成;若趋势延续，2030/31财年税收占GDP比重将达到38%，创历史新高。

本次预算案坚守了不提高个人所得税、国民保险和增值税主税率的竞选承诺，但通过多种"隐性"方式扩大税基。核心措施包括将个人所得税与国民保险起征点的冻结期限延长三年，至2030/31财年。OBR预计，此举将通过"税级攀升"效应，使近200万纳税人进入更高税级，并在2029–30财年为政府增加80亿英镑收入。

此外，预算案包含若干旨在缓解家庭生活成本压力的措施，包括冻结铁路票价、延续燃油税减免及降低家庭能源账单。OBR测算，这些政策组合将在2026年第二季度使通胀率下降0.5个百分点。

政治压力下的财政平衡

此次预算案是工党政府上任后的第二份预算案。面对经济增长乏力、公共债务高企(截至10月净债务与GDP之比为94.5%)以及公共服务体系面临的巨大压力，里夫斯试图在履行选举承诺与整固财政之间寻求平衡。

2025年秋季预算案虽未采取激进紧缩，但通过结构性增税与支出控制，有效巩固了财政框架，降低了债券市场对财政失控的担忧。英国财政部经济秘书Lucy Rigby表示，新预算案"巩固了英国经济的基础"，并重申政府有信心持续降低债务占GDP比重。

预算案公布后，英国金融市场反应总体积极。分析认为，财政缓冲空间超预期扩大提振了市场信心，英国央行获得更大操作自由度。交易员几乎完全定价英国央行将在12月18日货币政策会议上降息，但后续步伐将取决于通胀实际回落速度与经济增长韧性。

德意志银行分析师Sanjay Raja评价称，此次预算"好于预期"，财政缓冲的翻倍可能降低通胀，从而为英国央行降息创造条件。贝伦贝格银行高级经济学家Andrew Wishart也指出，未来两年预算赤字的收紧为英国央行降息提供了支持。

然而，智库英国董事学会首席经济学家Anna Leach指出，此次预算案并未实质性地改变英国的增长前景。英国国家经济社会研究院(NIESR)总监David Aikman也表示，在高度不确定的环境下，政府"避免未来出现新的财政重置(fiscal resets)"的概率仍然不高。

预算案在为英国央行可能采取的宽松货币政策创造空间的同时，也将英国公共财政推向了一个税收负担空前的阶段。其实际效果能否在保障公共服务与促进经济增长之间取得预期平衡，仍有待观察。

通胀前景仍存挑战，英国央行或延续谨慎立场

值得注意的是，OBR还同步更新了经济预测——2025年GDP增速预期从3月的1.0%上调至1.5%，但2026年增速预期则从1.9%下调至1.4%。更令人担忧的是，中期潜在生产率增长率从1.3%下调至1.0%，反映出英国经济深层结构性问题。通胀方面，2025年CPI通胀预测从3.3%上调至3.5%。尽管核心通胀黏性较强，OBR测算预算案中的政策组合(包括冻结铁路票价、延续燃油税减免等)将在2026年第二季度使通胀率下降0.5个百分点，为英国央行货币政策提供支持。

然而，财政紧缩并未消除通胀黏性，反而可能通过成本传导加剧服务通胀。预算案中多项增税措施——如雇主国民保险起征点冻结、养老金缴费税制收紧、企业折旧抵扣削减——均直接或间接增加企业运营成本。这些成本压力可能被转嫁至商品与服务价格，尤其在服务业占英国经济比重超80%的背景下，将进一步推高核心通胀。

数据显示，2025年10月英国核心CPI同比增速仍高达3.4%，显著高于欧盟27国(不含英国)的2.6%。英国央行官员近期多次强调，服务通胀呈现"单边走势"，且薪资增长虽趋缓但仍具韧性，财政政策的"隐形加税"效应使通胀回落路径更加不确定。此外，财政盈余的改善并未扭转经济疲软基本面，英国央行仍面临"稳通胀"与"防衰退"的两难。

尽管财政缓冲扩大，OBR仍将2026年GDP增速预期下调，并下调了潜在产出增速，反映生产率停滞与投资不足的深层问题。同时，英国失业率升至近四年高点，零售销售持续低于疫情前水平，消费者信心低迷。在此背景下，若英国央行过早降息，可能被市场解读为对财政紧缩下经济疲软的"被动回应"，削弱其抗通胀信誉;若继续维持当前基准利率，则可能进一步抑制本已脆弱的消费与投资。英国央行内部已出现分歧，部分成员支持降息以应对需求疲弱，但多数仍强调"货币政策仍具限制性"，需等待通胀更明确地向2%目标收敛。

英国央行在预算案后更可能采取"观望+耐心"策略——维持基准利率在4.00%不变，直至核心通胀持续回落至2.5%以下且薪资增长显著放缓;放缓国债缩表速度，以平衡财政扩张对市场流动性的潜在影响;强调政策独立性，避免被市场解读为对财政紧缩的"补偿性宽松"。