诺奖得主警告：“特朗普交易”正在失效

日本政府长期背负着天文数字般的债务。然而过去十年间，日本国债收益率大部分时间维持在低位，这催生了一种危险的幻觉——仿佛巨额债务根本不成问题。新任首相高市早苗近期宣布的财政刺激计划，正是这种思维的最新体现，她希望借此与前任政府形成区别。

但事实在于：日本庞大的债务负担真实存在，而低利率却是人为假象。日本央行通过大规模债券购买和曾实施的收益率曲线控制政策，将收益率强行压制在目标水平，阻止其升至市场本应决定的合理位置。

这套机制在新冠疫情爆发前尚能运转。但随着通胀席卷全球，各国央行纷纷提高政策利率，并从支持经济的资产购买量化宽松计划转向量化紧缩。这些举措导致全球长期国债收益率急剧上升——唯独日本例外，因为异常高的债务水平意味着其债券收益率必须维持封顶状态。

其直接后果是，随着利差大幅不利于日本，日元兑所有主要货币出现惊人贬值。事实上，新冠疫情终结了日本的收益率封控实验，因为它将全球推入了高利率均衡环境。在此背景下若坚持限制收益率，货币就将陷入可怕的贬值循环。

这一切揭示了一个关键事实：收益率封控不会消除国家的债务问题，只会将本应在债券市场爆发的危机转化为货币危机。

疫情后的日元贬值幅度已严重动摇日本经济。2022年某段时间，财务省曾干预支撑日元，而央行却仍在压制收益率——这本质上是在抵消干预效果。这种政策矛盾的程度令人震惊，折射出日本政策共识已陷入何等困境。

这段迷茫期终于让位于允许收益率上升的共识。以30年期日本国债为例，其收益率已从2021年底的0.7%升至目前的3.3%。这是重大转变，日本央行平稳管理这段过渡期值得赞许。但同样真实的是，30年期收益率仍远低于市场自由定价应有的水平。

最直观的佐证是对比主要发达经济体的政府总债务与30年期国债收益率：日本收益率竟与德国持平，尽管德国负债率远低于日本。由于日本央行仍是债券的重要买家，日本收益率仍远未接近市场真实水平。

日本的债券收益率与德国相似，但债务要高得多

这一切将日本置于何种境地？若高市早苗真正希望在政府层面留下印记——尤其是在地缘政治不确定性加剧、支出需求可能激增的时代——就必须直面残酷现实：日本已耗尽可用财政空间。要可持续地稳定日元并确保促进稳健增长的利率水平，唯一途径是增税、削减支出或出售部分政府资产（包括国企私有化）。

扣除全部政府资产后，日本净负债率仅为130%，远低于总负债率。但市场并未因此给予认可，因为无人相信既得利益集团会允许资产以有意义规模出售。

拨乱反正仍有可为空间，但这要求新首相真正与过去决裂。即便高市早苗在此方向上释放微小信号，也将产生深远影响。因为当前市场正特别警觉于各国政府最终可能通过通胀化解不可持续债务的风险——这正是近期催生贵金属疯狂泡沫、推动资金涌入瑞士等低债务国家国债的"货币贬值交易"背后的逻辑。

若存在以积极方式震撼市场并收获巨大红利的时机，此刻正当其时。

来源：金十数据

欧洲央行周三表示，受"错失恐惧"（FOMO）情绪驱动，英伟达（NVDA）、Alphabet（GOOGL）、微软（MSFT）和Meta（META）等美国科技股的估值已变得"过高"。

这一警告出自该央行最新的《金融稳定评估报告》（Financial Stability Review），此前国际货币基金组织（IMF）和英国央行等机构已就AI股的高估值发出过类似警示。

"当前市场定价似乎未反映持续存在的脆弱性和不确定性，"欧洲央行表示。

欧洲央行在报告中称，自4月美国总统特朗普的贸易关税引发短暂抛售以来，市场一直受"新一轮风险偏好情绪"推动，这使得"本已居高的估值进一步攀升"。报告补充道，投资者要么寄望"尾部风险不会成真"，要么受"担心错失持续上涨行情"的情绪驱动。

欧洲央行虽未点名具体个股，但指出在"估值持续高企"的背景下，"市场集中度日益提升"。该央行表示，若投资者遭遇负面意外，可能会导致"大幅、联动的价格调整"。

不过，欧洲央行副行长路易斯·德金多斯（Luis de Guindos）告诉记者，市场回调未必意味着"泡沫破裂"。他强调，尽管对估值存在"疑虑"，但欧洲央行并未得出存在泡沫的结论。

"市场正在消化一种非常乐观的情景——AI将在全球范围内得到全面应用和普及，"德金多斯表示，并补充称投资者相信人工智能相关商业计划将如预期般奏效。

"如果这一情景未能实现，如果近期出现意外状况，或许估值将面临大幅回调，"他补充道。

报告承认，当前的科技热潮与2000年的互联网泡沫不同——如今的企业拥有"高利润率、强劲的盈利增长、低负债以及除AI外多元化的核心业务"。

相比之下，25年前的上涨由亏损的初创企业推动。然而，报告称，这一次"不透明的私人市场"可能会放大市场跌幅，可能导致"折价抛售"，并冲击那些存在"持续流动性和杠杆脆弱性"的欧洲保险公司、养老基金和资产管理公司。

该报告明确将"市场对央行独立性和美国债务的担忧"列为可能触发市场回调的情景之一。特朗普今年多次猛烈抨击将于明年5月任期结束的美联储主席鲍威尔，并曾以抵押贷款欺诈为由试图罢免美联储理事库克，但未成功。

欧洲央行还担忧，特朗普政府下不断飙升的借贷可能导致美国国债市场崩溃。报告称，这不仅可能"引发全球基准债券市场的压力"，还可能"促使市场对欧元区主权风险进行更广泛的重新评估"。

此外，报告警告称，随着法国难以控制其巨额赤字，可能爆发新的欧洲主权债务危机。

报告虽未点名这个欧元区第二大经济体，但指出部分欧元区国家"政治格局更脆弱"、违反欧盟赤字规则且未能遵守计划预算。"部分欧元区国家薄弱的财政基本面……可能考验投资者信心，并引发债券市场压力，"欧洲央行表示。

来源：金十数据

新西兰央行行长克里斯蒂安·霍克斯比表示，目前进一步降息的门槛很高。这进一步表明宽松周期可能已经结束。

他周四在奥克兰接受采访时表示，认为只有经济前景发生重大变化才会促使央行进一步降息的评估，是对央行最新预测的"一致解读"。

霍克斯比说："中心预测显示，明年全年不会有任何变化。我们赛道平坦，这给了我们一些时间来消化和观察情况。"

新西兰央行昨日降息，正如市场普遍预期，将官方现金利率下调25个基点至2.25%；但令一些人感到意外的是，仅略微保留了进一步宽松的余地。央行的预测暗示，明年降息至2%的可能性仅为20%，而政策制定者表示，他们相信期待已久的经济复苏已经稳步展开。

霍克斯比表示，自去年8月以来，新西兰央行已将官方现金利率下调了325个基点，现在"一直降低利率并保持进一步宽松政策的大门敞开"，与将通胀率恢复到2%的目标"根本不一致"。

他说，这样的政策立场"会让你再次面临通胀的风险，通胀预期居高不下，长期维持在3%左右"。

通胀率已加速至3%，这是央行1%-3%目标区间的上限，但预计到2026年年中将向2%回落。

来源：新浪财经

据韩联社报道，韩国银行(央行)27日召开金融货币委员会会议，决定将基准利率维持在2.5%不变。

报道称，韩国央行去年10月将基准利率下调25个基点，转向宽松货币政策，同年11月打破市场预期再度降息。之后，考虑到建筑业、消费等内需疲软及美国关税新政影响，韩国央行今年2月和5月两度降息，延续宽松基调。但进入下半年以来，先后于7月、8月、10月和11月连续四次冻结基准利率。

报道指出，韩国央行之所以连续四次冻息，是因为汇市和楼市正处于不稳定状态。本月24日下午3时30分收盘时，首尔外汇市场韩元对美元汇率报1477.1韩元，自4月9日(1484.1韩元)以来时隔约七个月再创新低。在汇市不稳的情况下，韩国央行无需下调基准利率引发韩元进一步贬值。韩元非关键货币，若基准利率低于美国，可导致外资流出，届时韩元贬值的可能性将增大。

除汇市风险以外，房价走高和居民贷款持续增加也是韩国央行决定冻息的考虑因素。报道称，虽然韩国政府10月15日发布稳控楼市政策，但政策效果并不明显，首尔房价仍未显著下跌。加上居民贷款增速较快，五大商业银行本月居民贷款余额增幅为2.6519万亿韩元(约合人民币128亿元)，超过10月(2.527万亿韩元)。

此外，韩联社还报道称，韩国银行(央行)27日发布《经济展望更新报告》，将2025年和2026年实际国内生产总值(GDP)增长预期分别上调至1%和1.8%。

韩国央行将2025年GDP增长预期从8月的0.9%上调0.1个百分点至1%。韩联社报道分析，这或反映了第三季度GDP增速初估值(1.2%)高于央行预期(1.1%)等情况。韩国央行的预期与韩国金融研究院和经合组织(OECD)的预期持平，高于政府、韩国开发研究院(KDI)、国际货币基金组织(IMF)的预期(均为0.9%)。

报道还提到，韩国央行将明年的GDP增长预期从5月的1.6%上调0.2个百分点至1.8%。分析认为，此举或考虑了出口以半导体为主持续向好、居民消费信心回暖和内需复苏等因素，韩美达成关税协议也起到积极作用。值得关注的是，韩国央行此次首次预测2027年GDP增长率将达1.9%。韩国央行还将今年和明年的居民消费价格指数(CPI)上涨预期均上调至2.1%。

来源：中新经纬

随着加密货币市场再度步入寒冬，不同于以往的周期性波动，本次下跌因为数字资产与主流金融体系的深度交织，正对更广泛的金融系统构成前所未有的威胁。这一风险的核心并不在于单纯的价格投机，而在于那些不仅旨在构建替代金融体系、更开始渗透传统市场的机制性变革。

比特币在不到两个月的时间里下跌了30%，抹去了年内的全部涨幅，其他加密资产的跌幅更为惨重。令人警惕的是，这场暴跌发生在一个被视为史上最友好的监管环境下。

市场并未利用宽松政策构建稳健体系，反而催生了股市上的模因币（memecoins）、交易所近乎无限的杠杆，以及围绕政府停摆等政治事件的狂热预测市场。甚至在本周，一只追踪狗狗币（Dogecoin）的ETF也在纽约证券交易所挂牌上市。

本次危机中最值得关注、且可能最具风险的领域在于稳定币的崛起。随着被称为"天才法案"的新法案为该行业提供信誉背书，稳定币正迅速扩张并被不仅限于加密领域的企业采用。

然而，这种看似"稳定"的资产类别若发生信任危机，其引发的抛售潮将直接冲击美国国债和货币市场，重演类似2008年金融危机或2023年银行业动荡的系统性风险。

杜克大学金融经济中心研究员、前美联储官员Lee Reiners警告称，如同货币市场基金和回购市场一样，稳定币不可避免地会面临挤兑风险。一旦投资者恐慌性抛售，发行商将被迫清算作为储备的传统金融资产，从而将加密市场的寒意传导至整个全球金融体系。

杠杆去化与折价循环

当前的抛售潮始于过度的杠杆与估值泡沫的破裂。这一轮暴跌的中心是总部位于新加坡的加密交易所Hyperliquid。该交易所仅有11名员工，却处理着日均130亿美元的交易量，并提供惊人的高杠杆服务。今年10月，该平台发生了高达100亿美元的清算事件，其冲击波迅速波及整个市场。

在传统股票市场上，那些持有大量加密货币资产的上市公司（"加密国债股"）正成为最大的输家。此前，市场狂热使得这些公司的股票交易价格相对于其持有的加密资产享有溢价，投资者曾认为为每1美元的加密货币支付2美元是合理的。这促使公司发行股票或举债购买更多加密货币，从而推高了价格。

如今，这一交易逻辑正在痛苦地逆转。这些公司的交易价格已跌至其持有的加密资产价值之下，出现折价。对于这些企业而言，合乎逻辑的操作变成了出售加密货币以回购自身股票。这种抛售行为进一步压低了加密资产价格，形成了一个自我强化的下行循环。

稳定币扩张与传统巨头入局

在市场动荡的同时，稳定币领域却呈现出一种扩张态势，这反而加剧了潜在的风险敞口。作为最接近替代金融系统的加密资产，稳定币通过挂钩美元承诺零波动性，并受益于新的监管框架"天才法案"获得了合法性光环。

这一背景吸引了传统商业巨头的加入。瑞典"先买后付"服务商Klarna本周宣布，将于明年推出名为KlarnaUSD的稳定币。此前，支付公司Western Union和云服务商Cloudflare也已涉足该领域。虽然目前市场仍由Circle和Tether主导——两者合计市值约为2500亿美元——但随着Klarna等新玩家的入局，特别是其在海外市场的应用增加，稳定币与全球商业活动的联系日益紧密。

在阿根廷和土耳其等货币不稳定或实行资本管制的国家，稳定币已成为获取和转移美元的最简单方式。然而，这种广泛的应用也意味着一旦发生危机，其蔓延的渠道将更加多样化和全球化。

兑付危机与系统性风险

稳定币通常通过持有短期国债、银行存款和货币市场基金等安全资产来维持与美元1:1的挂钩。讽刺的是，这些加密资产依赖它们所鄙视的传统金融工具来维持稳定。历史表明，承诺稳定比实现稳定要容易得多。

本月，由Stream Finance运营的一个承诺约18%收益率的小型稳定币发生崩盘。该公司在损失9300万美元后倒闭，导致约2亿美元的市值蒸发。

此案例揭示了稳定币承诺背后黑暗的一面：银行挤兑。对于投资者而言，损失风险投资是一回事，失去储蓄则是另一回事，后者极易引发恐慌性提款。

即使是行业巨头也难以幸免。回顾2023年Silicon Valley Bank（SVB）倒闭时，美国主要的稳定币发行商Circle因在SVB存有33亿美元资产而遭遇挤兑，其稳定币价格一度跌至88美分。虽然Circle最终因监管机构承诺全额兑付SVB存款而获救，但这暴露了稳定币与银行系统的脆弱关联。

Lee Reiners指出，SVB的失败源于其持有的超安全国债在加息环境下贬值。这种传染机制正是当前市场的隐忧所在。如果投资者大规模抛售稳定币，发行商将被迫抛售背后的国债等储备资产。

鉴于国债市场的波动曾引发多次危机，稳定币可能成为金融体系中一个新的、不可预测的风险源。正如2008年货币市场基金的微小裂缝曾导致至暗时刻一样，人们往往只有在危机发生后才会意识到风险早已存在。

来源：华尔街见闻

图：美国12月减息几率大幅波动

货币政策理应转向宽松

来源：大公报