再次跑赢印度！亚洲GDP增速第一的国家还是它，明年目标要增长10%

据悉，特朗普的团队正在幕后制定预案，以防最高法院推翻他所倚重的一项重要关税权力，希望在裁决一旦不利时，能尽快用新的关税措施进行替代。

11月22日，据美国官员透露，商务部和美国贸易代表办公室（USTR）都已经研究了在法院裁决不利时的"B计划"选项，其中包括动用《贸易法》第301条和第122条，这两项条款都赋予总统单方面加征关税的权力。

但这些替代工具也存在风险——它们通常要么推进更慢，要么适用范围比特朗普目前主张的广泛权力更有限，而且本身也可能面临新的法律挑战。尽管如此，政府方面仍然期待最终在这起案件中直接获胜。特朗普多次敦促大法官们维持他依据"经济紧急状态"而实施的"按国家划线"的关税。

不过，这些准备工作说明，美国政府已经在为可能的不利结果做思想准备，尤其是在本月的口头辩论中，最高法院法官对特朗普的全球性关税显得颇为怀疑。

特朗普周三表示："我们在等裁决。我们希望结果是好的，但如果不是，我们就会——你知道的，我们总能找到办法，我们会想办法。"

白宫发言人库什·德赛说："特朗普依法动用了国会授予行政部门的紧急关税权力，我们对在最高法院最终获胜充满信心。政府一直在研究新的方式，以应对美国历史性的货物贸易逆差，并把对国家安全和经济安全至关重要的制造业重新带回美国。"

目前尚不清楚最高法院何时作出裁决。大法官们既可能全面维持关税，也可能全部推翻，或者采取更有针对性的裁决方式。无论结果如何，都将为企业和外国政府带来更多不确定性。

有分析师表示："我预期他们（特朗普团队）会立刻行动，把关税再加回来。他们基本上会把原来的政策再拼回去。"

这起最高法院案件的核心在于特朗普如何使用《国际紧急状态经济权力法》（IEEPA）。

据测算，目前美国进口的实际平均关税税率约为14.4%，其中超过一半来自依据IEEPA加征的关税。

美国国家经济委员会主任凯文·哈塞特曾表示，如果最高法院裁决不利，特朗普可能会动用《贸易法》第301条或第122条的权力来重新加征进口税。

第122条的权力可以让总统征收最高15%的关税——这个水平也是特朗普在与其他国家达成一些协议时反复提到的数值——但最多只能持续150天。特朗普的贸易顾问彼得·纳瓦罗今年早些时候就曾表示，正是因为这个时间限制，政府并不打算在很大程度上依赖这一条款。

特朗普还动用了《贸易扩展法》第232条，对包括钢铝、汽车在内的一些行业加征关税。政府不断宣布新的232调查并加征新的关税，而且随着越来越多成品被纳入这些关税。一些贸易伙伴感到不满，其中包括欧洲国家，他们认为这削弱了美欧贸易协议中对某些行业关税设置上限的安排。

《关税法》第338条也是特朗普可用的潜在工具之一，但由于从未被实际动用过，很可能引发新一轮法律诉讼。

尽管如此，这些新措施对特朗普来说远没有之前那么容易使用，因为它们都有各种限制。官员们还得解决新的法律问题，比如：政府能不能在第122条的关税生效期间重叠使用不同批次的措施，或者先在150天期限前取消，再重新启动一个新的计时周期；又或者，是否可以追溯性地加征关税，以避免退还在现有体系下已经收取的关税。

如果裁决不利，美国政府可能被迫返还已征收的880多亿美元关税。

白宫副幕僚长詹姆斯·布莱尔（James Blair）表示，他认为这起案件政府获胜的几率"至少有五五开"。但如果败诉，官员们基本会想办法把被推翻的关税"重新装回去"。

美总统特朗普修改对巴西商品关税范围

当地时间20日，美国白宫宣布，总统特朗普签署行政令，修改对从巴西进口商品的关税范围。部分商品40%从价关税维持不变，但鉴于谈判取得进展，对美东时间11月13日零点后进入美国的特定巴西农产品取消附加从价关税。

白宫表示，特朗普的行政命令还取消了从巴西进口飞机零部件的40%关税。

白宫称，此举旨在平衡国家安全关切与推动对巴贸易关系发展。

巴西副总统：仍有部分出口商品被美征收高额关税

当地时间11月21日，巴西副总统阿尔克明表示，美国宣布取消对咖啡、肉类和水果等部分品类巴西商品征收40%附加关税，但仍有约22%的对美出口商品继续受到影响。

阿尔克明强调，美国放宽对巴西部分出口产品关税，是当前双边谈判的"最大进展"，双方将保持谈判推进，巴西方面对此保持乐观。

来源：中国基金报

10月FOMC会议以来，经济数据"时效性"缺失、美联储内部观点分化，市场对12月降息预期经历"过山车"。9月非农数据是否支持降息、联储内部哪一派"票数"占优？

一、热点思考：跟随市场

（一）9月非农：或是美联储12月降息的"非充分条件"

美国9月官方就业数据"好坏参半"，非农超预期强劲，但失业率升至4.4%。美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期；但是，平均时薪环比在9月仅为0.2%，较8月的0.4%大幅放缓；美国9月失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4%。

非农数据质量、劳动力供给改善对"非农强劲、失业恶化"的解释力不强。1）9月机构调查的首次回复率高达80.2%，显著高于历史均值，数据可信度较高；2）9月失业率上升0.12个百分点，主要推动力来自于"失业或离职"人群，而"新进入劳动力市场"群体贡献基本不变。

"滞后"的非农无法反映就业最新态势，但从辅助指标来看，就业市场前景亦是"好坏参半"。一方面，10月下旬的高频ADP数据表现疲软，WARN裁员率持续走高，就业压力边际上升；但另一方面，失业金申领人数保持稳定，小企业雇佣计划调查显示非农未来有继续反弹可能性。

（二）降息博弈：10月FOMC例会以来的"降息交易"

本轮降息博弈始于10月FOMC会议，鲍威尔鹰派发言扭转了市场预期，资产价格也随之波动。由于政府关门扰动，美联储或在12月面临部分数据"真空"；而这也为12月降息带来了不确定性。这一背景下，10Y美债利率随之反弹，美股开始剧烈调整，美元也再度收复100关口。

9月非农因其表现"好坏参半"及公布"滞后"，对降息预期的影响远弱于威廉姆斯讲话。11月20日非农数据公布后，12月降息概率仅小幅上行9%；11月21日，纽约联储主席威廉姆斯发表偏鸽言论，称近期仍有进一步降息空间，市场对12月降息的预期概率迅速攀升至近70%。

（三）12月FOMC例会，降还是不降？鲍威尔或选择跟随"市场先生"

经济基本面、数据可得性、美联储风险平衡转变，使得12月降息仍非"板上钉钉"。9月非农提供的增量信息有限，失业率仍低于9月联储预测；美联储在12月会议前已进入关键经济数据"真空期"；随着降息接近中性利率，美联储风险平衡态度从"预防式"降息转为"数据依赖"。

经济条件或难支撑12月降息，不确定性来自于鲍威尔如何塑造"共识"。近期FOMC成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为4：5，后者略占上风。库克、杰斐逊、鲍威尔尚未对12月降息明确表态，鲍威尔如何在美联储内部建立、引导"共识"至关重要。

最终，"市场先生"的态度是关键。如果市场较为充分地定价12月降息（比如概率超过70%），鲍威尔也可能"跟随曲线"、支持降息。反之则反之（比如概率低于30%）。换言之，如果鲍威尔更倾向于"暂停降息"，则需要修正市场预期。此外，一个折中的方案或是"技术性降息"。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰"。

10月FOMC会议以来，经济数据"时效性"缺失、美联储内部观点分化，市场对12月降息预期经历"过山车"。9月非农数据是否支持降息、联储内部哪一派"票数"占优？

一、热点思考：跟随市场

（一）9月非农：12月FOMC例会"模糊且滞后"的信号

美国9月官方就业数据"好坏参半"，非农超预期强劲，但失业率升至4.4%。美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期。从结构来看，政府部门新增就业2.2万人，较8月的减少2.2万人大幅改善。同时，私人部门就业表现亦强于市场预期，建筑业、制造业、教育健康、休闲餐旅业均较上月有所回暖。但是，平均时薪环比在9月仅为0.2%，较8月的0.4%大幅放缓；家庭调查方面，美国9月失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4%。

非农数据质量、劳动力供给对"非农强劲、失业恶化"的解释力不强。非农和失业率表现的分化，在历史上并不罕见，但9月状况很难被非农数据质量、劳动力供给解释。1）非农和失业率分化的背后，是非农高估了就业吗？这一逻辑支撑较弱：9月非农机构调查的首次回复率高达80.2%，显著高于历史均值，意味着此次非农数据的统计可信度相对较强；2）9月劳动参与率上升，亦无法解释非农与失业率的反差。根据美国失业率变动"流量"数据，9月失业率上升0.12个百分点，主要推动力来自于"失业或离职"人群，而"新进入劳动力市场"群体贡献基本不变。

"滞后"的非农无法反映就业最新态势，但从辅助指标来看，就业市场前景亦是"好坏参半"。9月非农数据因发布推迟逾一个月，时效性不足，已难以反映就业最新态势。即便聚焦另类数据与领先指标，其传递的信号亦呈现分化：10月下旬的高频ADP数据表现疲软，WARN裁员率持续走高，指向就业压力边际上升；但是，美国失业金申领人数保持稳定，小企业雇佣计划调查甚至隐含非农后续反弹的可能性。

（二）降息博弈：10月FOMC例会以来的"降息交易"

本轮的降息博弈始于10月FOMC会议，鲍威尔"12月降息是'有条件的'"的发言扭转了市场此前的预期，资产价格也随之大幅波动。由于政府关门扰乱了数据发布的节奏，重归"数据依赖"模式的美联储或将在12月面临部分数据的"真空"，而这也为12月降息带来了极大的不确定性。这一背景下，随着降息预期的下修：1）10Y美债利率随之震荡反弹；2）市场开始担忧流动性环境的边际收紧会刺破"AI泡沫"，美股开始剧烈调整；3）降息预期还支撑了美元韧性，美元再度收复100关口。

将视角拉近，9月非农因其表现"好坏参半"及公布"滞后"，对降息预期的影响远弱于威廉姆斯讲话。在11月20日非农数据公布之后，市场呈现微弱的"宽松交易"，美债利率小幅回落，金价上涨，12月降息概率仅小幅上行9%左右至39%；在数据公布2个小时后，美股市场陡然出现大幅下跌，主要因素为市场对于AI"泡沫"的质疑，以及交易面因素的扰动；11月21日，纽约联储主席威廉姆斯发表偏鸽派言论，称美联储在近期仍有进一步降息的空间。受此影响，市场对12月降息的预期概率迅速攀升至近70%。纽约联储主席拥有FOMC永久投票权，且负责美联储公开市场操作的执行，因此威廉姆斯的表态重要性远高于其他地方联储官员。

（三）12月FOMC例会，降还是不降？

虽然当前市场认为美联储大概率将于12月降息，但是经济基本面、数据可得性、联储风险平衡的转变，使得12月降息仍非"板上钉钉"。根据最新预期（11月22日），市场认为美联储12月降息落地的概率高达70%。但是，回顾10月美联储FOMC会议上鲍威尔对于"12月降息并非板上钉钉"的论据——经济表现稳定、官方数据缺失可能性、联储官员对中性利率判断不同，美联储12月降息存在较大悬念。

1）基本面层面，9月非农数据未释放美国经济明确走强或走弱的信号，多项另类经济数据亦指向美国经济平稳运行。结合9月美联储预测来看，2025年实现3次降息的前提条件为失业率升至4.5%、核心PCE通胀维持在3.1%。当前4.4%的失业率仍存在小幅上行空间，这也为部分联储官员提供了 "观望窗口"，使其能够等待就业市场的下行风险是否会实际兑现；

2）数据可得性层面，美国10月就业、CPI数据已取消发布，11月就业、CPI数据公布日期均被推迟至12月例会之后，使得9月非农成为美联储在12月会议前能够获取的最后一份"关键"经济数据，可能促使美联储"谨慎"行事；

3）中性利率层面，近期多位联储官员明确表达了对继续降息的反对立场，其核心论据除了对通胀的担忧外，当前利率水平已逐步趋近中性利率亦是关键考量。综合模型测算、市场调查等多维度分析，美国实际中性利率大致在1.4%左右，对应名义中性利率约为3.4%。随着降息进程不断向中性利率区间靠近，美联储的政策逻辑正从此前的"预防式"降息，逐步转向更为审慎的"数据依赖"模式。此外，当前美国宽松的金融条件，也是表明利率政策已不再具备明确限制性的证据。11月20日，克利夫兰联储主席哈马克表示，金融条件过度宽松反而可能增加金融稳定性风险。

基于上文论证及对美联储FOMC"票数"的分析，我们认为，12月暂停降息的概率或更高，最大不确定性来自于鲍威尔如何塑造"共识"。在10月美联储例会上，鲍威尔曾表示美联储内部对于未来降息的分歧非常大。近期公布的10月会议纪要也显示，"许多"（many）参会者支持保持利率不变，仅"几个"（several）参会者认为继续降息是合适的。近期，拥有投票权的FOMC成员表态显示，支持与不支持降息的人数比例约为4：5，后者略占上风。库克、杰斐逊、鲍威尔尚未对12月降息明确表态——9月点阵图支持年内降息3次，使得这三人的政策倾向成为降息与否的核心"选票"。换句话说，鲍威尔如何在美联储内部建立、引导"共识"至关重要——但自10月会议以来，鲍威尔尚未发表立场表态。

最终，"市场先生"的态度是关键。如果市场较为充分地定价12月降息（比如概率超过70%），鲍威尔也可能"跟随曲线"、支持降息。反之则反之（比如概率低于30%）。如果概率居中（30-70%），且鲍威尔更倾向于"暂停降息"，则需要在12月例会之前引导市场向"暂停降息"的预期收敛。

当下，美国金融市场较为脆弱，避免制造恐慌或是鲍威尔的一个重要考虑。回顾2018年9月FOMC例会，美联储鹰派加息——声明中删除了"货币政策立场依然宽松"，但鲍威尔在发布会中解释："这并不是意味着将改变政策路径。相反，这表明政策正朝着我们预期的方向推进。"9月的点阵图指引还将降息4次。本次例会导致美股大幅回调超10个百分点，直接导致后续货币政策立场转鸽。事后看，9月就是复苏周期的顶点。此后美联储的政策路径是：11月暂停加息、12月例会最后一次加息且表态偏鸽、2019年初基本确认不加息。所以，有了前车之鉴，鲍威尔可能跟随"市场先生"。"技术性降息"或是一个折中的办法，即不改变联邦基金利率目标期间，但下移准备金利率5-10bps，以缓解流动性压力。

来源：新浪财经

近期，量子计算对于加密货币的威胁再次成为了外网讨论的焦点。此事的热度之所以再次升温，是因为量子计算以及加密货币行业的几位重点级人物接连发表了对量子计算发展进程及其潜在能力的新预测。

首先是在11月13日，量子计算领域的大神、得克萨斯大学量子信息中心主任Scott Aaronson在其发表的一篇文章中提到："我现在认为在下一次美国总统大选之前，我们有可能拥有一台能够运行Shor算法的容错量子计算机……"

紧接着是在11月19日，以太坊联合创始人Vitalik Buterin在布宜诺斯艾利斯举行的Devconnect大会上也发言表示，椭圆曲线密码学（ECC）可能在2028年美国总统大选前被量子计算破解，并敦促以太坊在四年内升级至抗量子算法。

什么是量子威胁？

在解读Scott和Vitalik的预测之前，我们需要先简单解释一下什么叫作"量子威胁"。

简而言之，加密货币的量子威胁指的是，未来足够强大的量子计算机可能会破解保护当前加密货币安全的密码学基础，从而可能摧毁其安全模型。

当前，几乎所有加密货币（如比特币、以太坊）的安全都依赖于一种叫作"非对称加密"的技术，这其中最关键的两部分为"私钥"和"公钥"：

• 私钥：由用户秘密保管，用于签署交易，证明你对资产的所有权；

• 公钥：由私钥生成，可以公开，用作钱包地址或地址的一部分。

加密货币安全性的基石在于 —— 当前从公钥逆向推导出私钥在计算上是不可行的。然而，量子计算或可利用量子力学原理，通过运行特定的算法（比如前文提到的Shor算法）来极大地加快解决某些数学问题的进程，这正是非对称加密的弱点所在。

这里继续来解释下什么叫Shor算法。太过数学的东西这里就不提了，简而言之，Shor算法的精髓在于可将一个在经典计算机上"几乎无解"的数学问题，转化为了在量子计算机上"相对易解"的周期寻找问题，从而可能威胁到加密货币现存的"私钥 - 公钥"密码体系。

举个更容易理解的例子，你可以把一篮草莓（类别私钥）轻松地打成果酱（类比公钥），也显然做不到把果酱逆向变回草莓，但这时突然来了个开挂的（类比量子计算）却有可能通过便捷方式（类比Shor算法）实现这一点。

加密货币的根基被动摇了吗？

要这么说的话，加密货币岂不是要完犊子了？

别慌，量子威胁客观存在，但问题倒也没那么紧迫。之所以这么说，原因主要有二。一是距离真正的威胁来临仍有时间；二是加密货币可以通过升级来实现反量子算法。

首先来说第一点，即便Scott的预测在2028年大选前如期实现，也不意味着能够真正威胁到加密货币的安全；Vitalik的发言也不是在说比特币和以太坊的基础将被动摇，而只是指出了一项存在于远期的理论性风险。

Dragonfly管理合伙人Haseeb就此解释表示，无需恐慌于量子计算的新时间表，运行Shor算法并不等同于破解一个真正的256位椭圆曲线密钥（ECC key）。你可以用Shor算法去破解1个数字 —— 那也足够令人印象深刻了 —— 但要分解一个拥有数百位数的数字，需要更巨大的计算规模及工程能力……这件事值得认真对待，但绝不是迫在眉睫。

加密货币安全专家MASTR则给出了更清晰的数学答案，破解比特币、以太坊等加密货币当前所采用的椭圆曲线签名（ECDSA）需要约2300个逻辑量子位（logical qubits），10¹² 到10¹³ 次量子操作，加上纠错后则需要数百万乃至上亿个物理量子位（physical qubits）；但当前已实现的量子计算只有100 – 400个噪声量子位（noisy qubits），且错误率过高，相干时间过短 —— 距离破解前者的需求仍相差至少四个数量级。

至于第二点，业界的密码学家们也正在开发新的、能够抵抗量子计算攻击的后量子密码学算法（PQC），且主流区块链均已为此进行了准备。

早在去年3月，Vitalik就曾撰文《假如量子攻击明天就来，以太坊如何解题？》，文中提到了Winternitz签名、STARKs等对量子威胁的抵御效果，甚至还设想了突发情况下以太坊该如何紧急升级。

相较于以太坊，比特币在升级执行上可能没那么灵活，但社区早已提出了Dilithium、Falcon、SPHINCS+ 等多种潜在的算法升级方案。近期随着相关讨论的升温，比特币OG大佬Adam Back亦曾表示，后量子时代的加密标准可以在实质性的量子计算威胁出现之前很久就得以实施。

总而言之，量子威胁就像一把悬在远方的"万能钥匙"，理论上能解开现在所有区块链的密码锁，但造锁的人早已开始研究新的、这把万能钥匙打不开的锁，并且准备在万能钥匙造好之前，给所有的门都换上新锁。

这就是当下关于量子威胁的客观现实，我们不能忽视它的进展，但也无需因此而盲目恐慌。

来源: PA News

近期，市场对美联储12月利率路径的判断出现显著分歧。此前，因通胀温和与劳动力数据疲软，市场普遍认为12月再次降息几乎已成定局；然而，美联储近期一系列鹰派表态为这一乐观预期泼下冷水。尽管周五有官员释放鸽派信号，但关于年底货币政策走向的争论仍未平息。

美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在最新的"Flow Show"报告中表示，基于当前流动性收紧对多个资产类别造成的冲击，美联储正面临被迫继续降息的压力，而加密货币市场将成为首个感知到央行政策转向的风向标。

Hartnett指出，加密货币、信贷、美元和私募股权等资产均已显现"流动性峰值"信号。过去两年全球央行实施多次降息推动了市场的投机情绪，但近期美联储的鹰派言论令市场对2026年进一步宽松政策产生疑虑。加密货币受到重挫，比特币、以太坊持续下跌，凸显了流动性收紧对风险资产的冲击。

Hartnett预期，当前美股银行股的疲软正释放出与2018年12月相似的信号，流动性敏感板块的持续下跌或将迫使美联储转向宽松政策。回顾2025年，全球央行累计316次降息已催生了一场流动性盛宴，直接推动了AI投资狂热、日股剧烈波动与加密货币投机三大市场现象。

展望2026年，Hartnett预判美联储将重演"政策投降"，被迫开启降息周期。在这一情景下，三类资产将最为受益：一是长期零息债券，其久期优势将直接兑现利率下行带来的估值溢价；二是比特币，作为对流动性嗅觉最为敏锐的资产，历来在救市信号完全落地前就已启动飙升；三是中盘股，这类企业对融资成本最为敏感，在降息兑现后将展现出显著的盈利弹性与补涨空间。

日本债务危机加剧全球流动性担忧

日本正面临债券和日元同步崩盘的危机。30年期国债近两周下跌5%，全年累计跌幅已达12%，创1970年代以来最差表现；日元兑美元汇率逼近160关口，刷新40年低点。

同时，政策层面呈现明显错配。新任日本首相推出规模达GDP3%的大规模财政刺激，而日本央行实际政策利率仍为负2%。这种"宽财政+松货币"组合加剧了日元贬值和国债抛压。

日本国债收益率已突破关键阻力位，与全球债市回暖走势形成鲜明对比。政策制定者陷入两难：若加息控通胀，可能触发股市暴跌；若维持宽松，则本币与国债将继续承压。这场危机正通过套息交易平仓链条向全球蔓延，日债收益率攀升可能引发国际资本回流，冲击美元流动性，进而牵连美股、信用债及加密货币市场。

流动性紧缩信号频现多个市场，美联储政策转向在即

美国中盘股当前呈现出显著的估值与走势背离。尽管估值处于15倍低位，且受益于贸易摩擦缓解及制造业回流趋势，年内表现却持续承压。这一矛盾现象凸显美联储政策调整已显著滞后于市场实际需求。

银行股指数跌破140、券商指数跌破950，这两大对流动性高度敏感的板块历来是政策转向的先行指标。正如2018年12月的市场经验，它们将率先对潜在的流动性宽松做出反应。

Hartnett认为，美联储需要继续降息的信号已经显现。过去两年全球央行累计降息316次，推动了市场的"群体性亢奋"，投资者普遍预期2026年将出现更多降息，但美联储近期的鹰派表态引发了部分担忧。

同时，Hartnett强调，当美联储被迫大幅降息时，市场将出现大量投资机会。历史经验表明，央行的政策"投降"往往为风险资产带来显著的重估机会。

加密货币成为政策转向风向标

Hartnett认为，比特币等数字资产将成为感知央行政策变化的"金丝雀"，其价格走势将为投资者提供重要的政策预警信号。这一判断基于加密货币市场对流动性变化的高度敏感性和快速反应能力。

尽管加密货币近期遭遇重挫，比特币以太坊双双暴跌，但Hartnett认为加密货币将率先嗅出美联储的救市行动。根据美国银行11月基金经理调查，加密货币仅占机构资产配置的0.4%，但2025年零售资金涌入加密货币市场达到创纪录的460亿美元。衍生品交易目前占加密货币交易量的74%，使其成为流动性和投机的前沿阵地。

机构投资者对加密货币的配置虽然有限，但零售资金的大量涌入显示了市场对流动性宽松的强烈预期。一旦美联储释放政策转向信号，加密货币市场可能率先出现反弹。

来源：华尔街见闻

在下周秋季预算案公布前，政策猜测愈发激烈，德意志银行经济学家桑杰·拉贾(Sanjay Raja)表示，英国正迎来战后最大规模财政紧缩方案之一。

该银行预计约300亿英镑的税收增加和约50亿英镑的支出削减，使11月26日的声明有望成为二战以来第三大增税预算案。

虽然预计不会有太多重大惊喜，但德意志银行表示，通胀可能是一个潜在变数。在其预览中，该银行估计至少会有40基点的通缩措施。

报告称，任何明显超过该阈值的措施"可能对市场是一个积极惊喜"。本周的分析更深入地探讨了各种生活成本措施如何影响CPI和RPI走势。

秋季预算案是财政大臣雷切尔·里夫斯(Rachel Reeves)的第二份财政声明，德意志银行称这是在"痛苦漫长的等待"之后出台的。该银行指出，宏观经济下调、近期政策逆转以及加强财政韧性的政治需求都在塑造财政大臣的方针。

总体而言，德意志银行预计约350亿英镑的财政整合——继去年全面方案后的又一次历史性大规模紧缩。

整合的核心预计将来自延长个人税收门槛冻结。随着报道暗示里夫斯计划履行其竞选承诺，德意志银行预计政府将避免提高名义税率，而是依靠后门收入措施。

该银行预测，约300亿英镑的税收增加将来自与财富相关的征税，如股息和资本利得税、扩大国民保险基数以及针对特定板块的措施。更高的房产税收，包括市政税或豪宅税变更，也可能会被纳入。

这些税收增加预计将更多地后置而非前置。相比之下，支出削减被视为最小化，并且大部分推迟到2029-30年结束的当前支出审查之后。

即使有这种紧缩，德意志银行预计预算案将"留下比解答更多的问题"。它预测里夫斯将把她的财政空间从100亿英镑提高到略高于160亿英镑。预计国债融资调整将较为温和，包括今年国债发行量增加105亿英镑，到2029-30年累计增加220亿英镑。

总而言之，即将到来的预算案可能不仅影响公共部门战略，还将在未来几个月影响通胀、借贷和国债市场。

来源：英为财情

9月非农新增就业11.9万人虽超出预期，但持续下修与失业率上升凸显劳动力市场正逐步走软

在12月FOMC会议前缺乏新的就业数据指引，政策方向的不确定性将使市场波动加剧，投资者将继续围绕降息的时点与幅度展开博弈

我们认为美联储更可能实施"预防式降息"，这将传递出对"软着陆"情景的信心，而非应对迫在眉睫的衰退风险

事件

由于此前政府关门导致发布推迟，9月美国非农就业报告呈现出高度分化的特征：

整体数据超预期：9月非农新增11.9万个岗位，远超市场预期的5.1万个。

数据下修：8月数据由增加2.2万人被修正为减少0.4万人（转为负增长），7、8月合计下修3.3万人。

失业率上升：失业率意外升至4.4%（市场预期?4.3%），创2021年10月以来新高。

薪资放缓：平均时薪环比上涨0.2%，同比3.8%，略低于市场一致预期（环比0.2%/同比3.7%）。

分析

表面稳定之下，结构性裂痕依旧显著。尽管9月新增就业总数超出预期，但今年以来反复出现的"先强后修"模式显示数据存在高估风险，暗示劳动力市场的真实状况可能比表面更疲软。

失业率创阶段新高，引发关注。其上升部分源于劳动力参与率反弹（提升0.12个百分点至62.45%），以及大量首次进入或重新进入劳动力市场的群体尚未找到工作——两者合计对失业率上升贡献约0.04个百分点。除这些相对温和的供给端因素外，结构性压力仍然存在：非裔失业率持续偏高，且永久性失业者占比升至2021年以来最高水平。与此同时，薪资增速放缓有助于缓解通胀压力，为美联储后续操作提供政策空间。

行业分化持续加深。就业增长主要集中在服务业（医疗、住宿餐饮）及社会援助领域；相反，制造业就业已连续六个月下降，运输、仓储及临时用工岗位也在减少，显示出周期敏感型行业正出现收缩迹象。

美联储的两难困境

本次数据进一步加深了市场对降息前景的分歧。由于美国劳工统计局（BLS）确认10月就业报告可能永久缺失、11月报告也将推迟至12月16日（即FOMC会议之后）发布，政策制定者被迫依据这份滞后且矛盾的9月报告来判断12月利率政策走向。

10月FOMC会议纪要显示，委员们对未来利率路径缺乏共识，而这份数据使决策更加复杂，令内部意见陷入僵局：

鹰派观点：9月新增11.9万个岗位表明招聘活动仍在恢复，劳动力市场并未崩塌，从而削弱了立即降息的必要性，甚至引发对"再通胀"的担忧。CME FedWatch数据显示，12月降息概率已降至39.1%。再叠加英伟达业绩超预期后的"利好出尽"情绪与股市估值高企，美股与比特币高开低走。

鸽派观点：失业率突破4.4%阈值、8月就业转负增长以及薪资增速放缓共同构成劳动力市场降温的确凿证据。若推迟降息，经济有陷入"失速"风险。这一逻辑目前正推动美债收益率下行。

来源：东方财富研报