美元基差溢价近乎归零! “大而美法案”与关税重压之下 “抛美债”叙事不断强化

来源：日经中文网

基本面分析：鲍威尔鸽派信号与全球经济背景

上周五，鲍威尔在杰克逊霍尔年会的讲话成为市场转折点。他表示，当前货币政策处于限制性区域，风险平衡正在发生变化，若劳动力市场出现下行风险，美联储可能迅速调整政策。这一表态虽未明确承诺9月降息，但市场迅速解读为鸽派信号。根据CME FedWatch工具，9月降息概率飙升至84%，10月再次降息的概率为44%，12月第三次降息的概率则低于35%。这一预期直接压低了美债收益率，10年期美债收益率回落至4.27%附近，接近月内低点4.186%。较低的收益率削弱了美元的吸引力，美元指数尽管日内小幅反弹，但整体仍受压于97.70的支撑位。

全球经济背景进一步复杂化了市场情绪。欧洲方面，德国8月Ifo商业景气指数意外升至89.0，高于预期88.6，显示企业预期有所改善，但当前状况略有恶化。欧元兑美元因此承压，下跌0.2%至1.1690，反映市场对欧洲经济复苏的谨慎态度。英国央行行长贝利（Andrew Bailey）指出，英国面临人口结构变化和生产率下降的“尖锐”挑战，劳动力参与度因长期疾病和年轻人就业意愿降低而受限。日本央行行长植田和夫（Kazuo Ueda）则强调日本老龄化社会的经济压力，外国劳工成为劳动力增长的重要来源。这些全球经济信号表明，发达经济体普遍面临劳动力短缺和生产率问题，间接推高了避险资产如黄金的吸引力。

美国国内数据方面，本周经济日历较为密集，包括新屋销售、达拉斯联储制造业指数、第二季度GDP、PCE通胀数据以及密歇根消费者信心指数。市场预期7月新屋销售小幅增至628k，略高于6月的627k，住宅建设数据也显示开工率上升至142.8万，完工率增至141.5万，暗示房地产市场可能企稳。此外，本周二至周四的国债拍卖规模较大，包括1830亿美元的2年、5年和7年期国债以及280亿美元的2年期浮动利率国债（FRNs），可能对美债收益率形成短期扰动。美联储官员的讲话也将持续影响市场预期，特别是持异议的理事沃勒（Waller）以及纽约联储主席威廉姆斯（Williams）等关键人物的表态。

地缘政治方面，俄乌局势的持续紧张以及特朗普的关税言论加剧了市场避险情绪。尽管具体关税内容因法规限制无法深入讨论，但相关言论无疑推高了黄金等避险资产的需求。综合来看，鲍威尔的鸽派立场、美债收益率的低位震荡以及全球经济和地缘政治的不确定性，共同塑造了当前美元承压、黄金坚挺的市场格局。

技术面分析：美元与黄金的走势特征

美元指数（DXY）

美元指数当前报97.9150，日内小幅上涨0.20%，但整体趋势偏弱，接近四周低点97.70。从技术面看，美元指数在97.70-98.50区间内呈现窄幅震荡，反映市场对美联储降息预期的消化以及对全球经济数据的观望态度。日线图上，美元指数位于20日均线（约98.4448）下方，50日均线（约98.0676）构成短期阻力。14日相对强弱指数（RSI）徘徊在40-50区间，显示动能不足，缺乏明确方向。若美元指数跌破97.70，可能进一步测试97.00的心理关口；反之，若突破98.50，可能挑战99.00的阻力位。当前市场情绪倾向于美元短期内维持区间震荡，等待本周经济数据和美联储官员表态提供进一步指引。

现货黄金（XAU/USD）

现货黄金价格报3369.22美元/盎司，接近上周五高点3370.00美元/盎司，显示买盘支撑依然强劲。技术面看，黄金价格处于三角形形态内，表明波动率正在收缩。上边界为4月22日高点3500美元/盎司，下边界为5月15日低点3180.86美元/盎司。当前价格贴近20日指数移动均线（EMA，约3350.00美元/盎司），反映短期趋势偏中性。14日RSI在40-60区间内震荡，显示市场参与者态度谨慎，缺乏单边突破动能。

若黄金价格跌破5月29日低点3245美元/盎司，可能进一步下探3200美元/盎司的整数关口，甚至考验3180美元/盎司的形态支撑。反之，若突破3500美元/盎司的心理关口，黄金将进入新高区域，下一阻力位在3550美元/盎司和3600美元/盎司。当前美债收益率低位运行和美元疲软为黄金提供了支撑，但短期内突破三角形形态的可能性较低，更多可能在3350-3400美元/盎司区间内震荡。

美债收益率10年期美债收益率报4.277%，接近月内低点4.186%，位于布林带中轨（4.284%）下方，显示趋势偏弱。短期和中期均线差距仅2个基点，表明市场动能不足，交易员倾向于区间操作。2年期美债收益率3.715%则显示短端收益率相对抗跌，可能反映市场对短期经济数据的乐观预期。收益率曲线方面，2年/10年和10年/30年曲线分别趋平0.6个基点和趋陡0.8个基点，表明市场对长期经济前景的看法仍存分歧。美债收益率的低位运行对非收益资产如黄金有利，同时削弱美元的吸引力。

未来趋势展望

展望未来一周，美元指数和黄金价格的走势将受到多重因素的共同驱动。美联储9月降息预期的进一步确认将是关键，若本周经济数据（如PCE通胀或新屋销售）低于预期，降息概率可能进一步上升，美元指数可能继续承压，测试97.00关口。反之，若数据超预期或美联储官员表态偏鹰，美元可能在98.50附近获得支撑。黄金方面，鲍威尔的鸽派立场和美债收益率的低位运行为其提供了支撑，但地缘政治和关税言论的避险情绪仍是短期价格波动的催化剂。技术面上，黄金若无法突破3500美元/盎司的阻力，可能继续在3350-3400美元/盎司区间内整理，等待更明确的趋势信号。

美债市场方面，10年期收益率在4.10%-4.40%区间内波动的可能性较大，短期内可能测试4.24%-4.30%区间。国债拍卖的规模和市场消化情况将对收益率产生短期影响，而美联储官员的表态可能进一步明确政策路径。全球经济数据，特别是美国和欧洲的经济指标，将继续影响市场对货币政策的预期。总体来看，美元和黄金短期内将维持震荡格局，交易员需密切关注本周经济数据和地缘政治动态，以捕捉可能的突破方向。

2025年8月25日的市场动态显示，鲍威尔鸽派讲话引发的降息预期主导了美债、美元和黄金的走势。美债收益率低位运行削弱了美元吸引力，美元指数在97.70-98.50区间内震荡，而黄金在避险需求和低收益率环境的支撑下保持坚挺，短期内围绕3350美元/盎司整理。未来一周，经济数据、联储官员表态以及地缘政治因素将是市场方向的关键指引。

来源: 汇通网

高盛全球固定收益、外汇及大宗商品交易员里金·沙阿（Rikin Shah）和科西莫·科达奇-皮萨内利（Cosimo Codacci-Pisanelli）撰文表示，目前鲍威尔的降息步伐将由非农就业数据决定。

在杰克逊霍尔全球央行年会之前，市场始终维持观望。自7月非农公布以来，陆续发布的数据并未带来太多意外，因此利率市场对降息的预期也持续降温。

但沙阿和皮萨内利指出，如今一切都将取决于8月份的非农就业数据。正如市场所预期，鲍威尔也在演讲中暗示：由于近期就业数据下修引起广泛关注，美联储已为9月降息打开了窗口。

高盛认为，若8月新增非农就业低于10万，将基本锁定9月启动降息——尤其是在政策敏感度升高的背景下。

当前最令人担忧的，是无人能确定就业市场真正的“均衡增速”到底是多少。如果如高盛所预测的8万人，那么三个月均值3.5万的数据显然已亮起红灯。再加上7月数据大幅下修，更让美联储警惕：万一经济已开始放缓，而他们出手太迟，该怎么办？

尽管最严重的关税不确定性阶段已经过去，如果接下来两个月数据反弹，本轮疲软或许只是短暂波动，但高盛仍倾向于谨慎，理由包括：就业数据未来可能继续下修，因为当前采用的“出生-死亡模型”可能高估了真实就业；ADP数据与官方报告的医疗行业就业存在分歧；家庭调查中对移民和就业的统计也可能存在夸大。

与今年以来经济活动放缓的趋势一致，就业增长走弱不能简单归因于贸易和移民政策。更关键的是，此前支撑数据的“追赶性招聘”已在部分行业结束，其他行业的就业增长几乎归零。

尽管增长冲击在过去一个月表现出韧性，美债前端收益率也缓慢上行，但如果8月非农显著走弱，这一切都可能反转。

市场对8月非农赋予极高权重——考虑到此前数据曾大幅修正，这种依赖尤其令人担忧。美联储已基本锁定9月降息，而之后的路径（连续降息还是逐步正常化？），则将取决于劳动力市场是否出现更严重的放缓信号。

如果就业将进一步走弱，那么信号很可能就出现在接下来几个月的报告中。高盛认为，无论经济是走向放缓还是正常化，到下一任美联储主席就任时，这轮降息周期很可能已经结束。

过去几周，美国短期利率一直处于观望状态。鲍威尔虽为降息开了绿灯，但真正的决策钥匙，仍握在8月非农手中。

来源: 金十数据

美国投行杰富瑞公司（Jefferies）将标准普尔500指数的年度目标上调至6600点，理由是企业盈利状况良好，这缓解了人们对美国经济健康状况的担忧。

此前，该公司对标普500的年度目标设在5600点，是唯一一家预计该基准指数不会突破6000点的大公司。而此次杰富瑞上调目标价也就意味着，华尔街所有投行都将标普500的年底目标价调整至6000点以上。

本月早些时候，瑞银集团、花旗集团和汇丰银行等主要券商也都纷纷上调了对标普500指数的目标值，原因同样是是市场情绪有所好转。

截至上周五美股收盘，标普500指数收涨1.52%，至6466.91点。6600点的目标价表明，杰夫瑞预计该指数到年底还有2.07%的增长空间。

周日（8月24日），杰富瑞分析师Desh Peramunetilleke在一份报告中写道，人工智能相关股票以及“七巨头”股票引领了美股市场上涨，而金融板块的强劲表现表明宏观经济环境较为稳健。

在4月份，美股因特朗普总统宣布的关税政策而出现大幅下跌，不过在此之后，美国股市缓慢回温，这得益于人工智能热潮带来的强劲盈利支撑。

杰富瑞公司还预测，今年标准普尔500指数成分股公司的每股收益将增长近10%，达到267美元，这表明了对利润稳健增长的预期。

与此同时，该经纪公司再次确认了其对未来政策路径的预测，即美国联邦储备委员会今年将进行三次降息，并从9月开始。上周五的杰克逊霍尔会议上，美联储主席杰罗姆·鲍威尔罕见“放鸽”，暗示9月降息可能性，这一言论引爆市场，当天三大股指齐上涨。

来源: 财联社

来源：日经中文网

当众多进口商品被征收关税时，总得有人来承担这笔成本。

美国前总统唐纳德・特朗普称，这笔成本由外国及海外企业承担。但有证据表明，美国消费者与企业才是在为政府将其作为核心政策工具的关税买单。

“事实已经证明，即便到了现在这个阶段，关税也没有给美国带来通胀或其他任何问题，反而只有巨额资金涌入美国财政部的金库，” 特朗普本月早些时候在其社交媒体平台 “真相社交”（Truth Social）上发帖称，“此外，有证据显示，在大多数情况下，消费者甚至不需要支付这些关税，主要是企业和政府（其中很多是外国的）在买单。”

特朗普的帖子中并未为其主张提供任何佐证。

然而，越来越多的证据却指向相反结论：经济数据、学术研究、企业开支情况以及民众的亲身经历均表明，正是美国企业和消费者因关税面临着日益攀升的成本。

随着更多关税生效，且已有关税对供应链的影响进一步加深，未来数月乃至数年，这一负担预计只会愈发沉重。

最新数据揭示了什么

若外国出口商在承担关税成本，那么在美国经济数据中可体现这一点的一个可能途径，就是看他们是否在降低征收关税前的出口价格。

若情况属实，美国进口价格（不含关税、保险及运输成本）应会呈现下降或走低趋势。

但泛欧宏观经济咨询公司（Pantheon Macroeconomics）近期发布的报告显示，近几个月的进口价格数据基本保持稳定。自去年11月大选以来，进口价格上涨了0.5%；而自今年3月（大部分新关税政策于此后宣布）以来，进口价格也上涨了0.2%。

泛欧宏观经济咨询公司经济学家塞缪尔・汤姆斯（Samuel Tombs）与奥利弗・艾伦（Oliver Allen）在8月19日的报告中写道：“此前有一个看似合理的观点，即2024年末至2025年前三个月期间，企业为规避后续关税而提前囤货，导致商品进口量飙升至历史高位，这支撑了当时的进口价格。”“这使得外国出口商订单充足，因此几乎没有动力通过降低征收关税前的价格来维持竞争力。但即便2025年第二季度商品进口量大幅回落，进口价格仍保持坚挺，这表明未来进口价格大幅下跌的可能性不大。”

惠誉评级（Fitch Ratings）美国经济研究主管奥卢・索诺拉（Olu Sonola）在接受美国有线电视新闻网（CNN）采访时表示，对进口价格数据的更细致分析显示，来自中国的进口价格略有下降，但对于绝大多数国家的进口商品而言，价格基本持平。

“这说明所有关税成本都由进口商承担了，” 他说，“现在的问题是，承担成本的是制造商、零售商，还是进口这些商品的小企业？他们现在必须弄清楚，‘这笔成本我能自行承担多少，又该转嫁给消费者多少？’”

他补充道：“他们很可能会将大部分成本转嫁给消费者。”

截至目前，消费者在很大程度上尚未受到价格大幅上涨的冲击。

高盛集团（Goldman Sachs）经济学家8月10日发布的估算显示，截至今年6月，美国消费者已承担了22% 的关税成本，而到10月这一比例预计将升至67%。这一评估结果导致特朗普要求这家投资巨头解雇其首席经济学家。

高盛经济学家表示，他们预计关税的直接成本中，约70% 最终将由消费者承担；若计入国内生产商涨价带来的溢出效应（此类情况已发生且预计将持续，下文将详细说明），消费者承担的总成本比例可能会升至100%。

关税引发的价格上涨之所以是一个 “缓慢升温” 的过程，原因有很多：企业在关税生效前囤积了大量商品；供应链各环节的主体共同分担了上涨的成本，从而减轻了零售端的压力；此外，特朗普在关税政策上 “时断时续” 的做法意味着，大部分关税在数月后才正式生效，且许多商品（至少目前）可享受豁免。

与此同时，通胀水平保持相对温和，背后既有积极原因，也有消极原因：关键领域持续的通缩趋势（表明疫情期间的物资短缺与价格飙升局面在持续缓解）；全球经济不确定性下汽油价格下跌（较去年7月下降9.5%）；以及旅游等领域消费者需求低迷。

尽管如此，近期的居民消费价格指数（CPI）通胀报告仍显示，美国高度依赖进口的部分商品价格出现上涨，包括家居用品、床上用品、工具、玩具及体育用品等。

关税引发的 “隐性通胀”：缓慢却持续的成本压力

哈佛商学院教授阿尔贝托・卡瓦洛（Alberto Cavallo）及其同事最新发布的研究显示，截至8月8日，进口商品价格比关税生效前的趋势预测高出5%，国产商品价格则高出3%。

卡瓦洛在接受CNN采访时表示，他预计关税成本向消费者的转嫁将以稳定的幅度持续进行，但在某些情况下，转嫁程度可能会受到产品类别及行业竞争力的限制。

“我认为，我们可能需要一年多时间才能看到这些关税带来的部分影响，” 他说，“但一年后，甚至两年后，我们会发现，即便消费者起初没有察觉到价格上涨，他们最终还是承担了相当大一部分关税成本。”

美国亚特兰大联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Atlanta）上周发布的新研究显示，无论是直接受关税影响的企业，还是未受直接影响的企业，均预计今年将提高产品价格。

亚特兰大联储的数据显示，2024年底，受访企业预计未来一年将把产品价格提高2.5%；而到2025年5月中旬，这一预期涨幅飙升至3.5%。该研究还发现，有无海外业务的企业，其价格上涨预期几乎没有差异。

不过，调查显示，服务提供商预计将出现更为显著的价格上涨，这引发了人们的疑问：此类价格上涨是否会像三年前那样引发通胀冲动。

亚特兰大联储研究人员在报告中写道：“关于关税影响，最主要的担忧是我们是否会经历与疫情期间类似的情况。也就是说，价格压力是否会超出进口关税提高直接影响的商品价格范围，向其他领域扩散？”

古根海姆投资公司（Guggenheim Investments）美国经济学家马特・布什（Matt Bush）在接受CNN采访时表示，但预计未来数月，关税成本向消费者的转嫁将是一个渐进且漫长的过程。

“企业表示，他们正与供应商和消费者合作，共同分担部分成本负担，” 布什说，“他们确实表示，目前愿意自行承担一部分成本。但我认为，当企业意识到这些关税不会下调时，他们就会开始将更多成本转嫁给消费者。”

全球最大零售商沃尔玛（Walmart）也在周四表达了类似观点：沃尔玛CEO道格・麦克米伦（Doug McMillon）表示，受关税影响，公司成本每周都在上升，但会 “尽可能长时间地” 努力保持低价。

长期来看，小幅且逐步的价格上涨可能让部分消费者更容易承受；但对另一些人而言 —— 尤其是那些预算几乎没有弹性的人群 —— 这种 “缓慢升温” 的成本压力，很可能感觉像是 “缓慢失血”。

“遗憾的是，美国低收入群体非常擅长精打细算，努力让每一分钱都用在刀刃上，” 美国海军联邦信贷联盟（Navy Federal Credit Union）首席经济学家希瑟・朗（Heather Long）在给CNN的电子邮件中写道，“他们可能某一周不吃肉、不买咖啡，只为给孩子买双鞋；下一周可能为了支付电费和医疗费而拖欠车贷。他们始终在不断权衡，把钱用在当下最紧迫的需求上。”

朗补充道，零售商和各大品牌深知许多美国人靠薪水度日，因此他们采用 “隐性通胀”（sneakflation）的方式，将关税成本以小幅递增的形式转嫁给消费者，希望消费者不会察觉，或能更好地承受这种价格上涨。

来源: 新浪财经