中美软硬实力较量与人心向背争夺

经济

摘要:

美国对华战略未竟全功，反促中国崛起？GDP数据迷雾难掩中美实力逆转。文章剖析经济、软实力、国际人心向背，揭示中美竞争背后格局之变。

自2018年美国对中国发起一系列贸易战、科技战、金融战、舆论战以来，中国的表现不仅没有如美国所预期的那样被打趴下，反而愈挫愈勇，越变越强，以至于在各个方面都成为美国最强有力的竞争对手。美国人及其盟友至今也没有弄明白，中国的GDP与美国差距甚远，全球舆论话语权仍然控制在美国和西方社会手中，怎么中国的世界影响力会越来越大以至成为美国在国际社会最大的挑战者呢？其实，要弄清楚这个问题并不复杂，只要看看那些数据表象和现象背后中美真实的软硬实力对比就不难找到答案。

中美经济实力对比的真实景象

时下，纽约超市里一加仑牛奶售价4.5美元，较三年前上涨近40%，这是美国通胀的真实写照。与此同时，中国宁波港的龙门吊正将满载光伏板的集装箱装上货轮，发往欧洲，中国制造正在席卷全球。2024年，美国GDP总量虽然达29.2万亿美元，中国为18.94万亿美元，表面看差距在拉大，但这组数字背后，中美真实经济实力的对比却是另外一番景象。

美国的GDP统计存在诸多“水分”。2024年美国GDP增速2.9%，可过去四年CPI累计涨幅高达21.2%。反观中国，5%的经济增长几乎全由实际产出推动，CPI仅微涨0.2%，PPI甚至下降2.2%。剔除通胀因素后，中国实际增速比美国高出2.1个百分点。而且，美国采用支出法核算GDP，把自有住房虚拟租金（占GDP超7%）、法律诉讼、医疗账单、监狱费用等非生产性服务都纳入统计。中国则以生产法为主，聚焦工农业与服务业实际产出。若按中国标准调整，仅剔除虚拟租金一项，美国GDP估值就能缩减超2万亿美元。另外，汇率波动也影响数据。2024年人民币兑美元平均汇率贬值，导致以美元计价的GDP“缩水”，但按购买力平价计算，2023年中国经济规模是美国的121%，并且还在继续领先对美国的差距。

在产业发展上，中美走上不同道路。美国沉迷金融衍生品和虚拟服务，中国则打造出全球最完整的工业体系。2024年，中国制造业规模连续15年位居世界第一，增加值占GDP比重达27.7%，是美国的2.5倍。规模以上工业增加值同比增长5.8%，对经济增长贡献率超四成。中国制造业技术实力不断增强，装备制造业增加值增长7.7%，贡献率达46.2%；高技术制造业增长8.9%，占比持续上升；光伏组件产量占全球80%以上，新能源汽车渗透率突破40%；造船业新接订单量全球占比67%。随着“中国制造2025”收官，半导体与人工智能领域突破不断，33家国家级制造业创新中心累计突破672项关键技术。中美产业能力高低立见。

在国际经济竞争中，中美态势也在悄然生变。中国连续十多年是全球货物贸易第一大国，2024年跨境人民币收付金额达64.1万亿元，同比增长23%，在中国国际收支中的比重升至53%，首次超过美元成为中国跨境交易结算的第一大货币。而美元霸权根基开始动摇，全球去美元化加速，2024年新兴市场本币结算协议大增，沙特首次接受人民币购买石油。美国依赖债务扩张的经济模式难以为继，其GDP近70%靠消费拉动，政府支出拉动0.56个百分点增长。随着中国CIPS系统竞争力提升、熊猫债发行规模创新高，以及人民币国际化的快速推进，美国最后拥有的金融霸权也正面临崩塌。

从发展潜力看，中国优势更加明显。5亿农业人口正转化为高质量劳动力，规模以上工业企业达51.2万家，较2023年增长6.1%，1.46万家专精特新“小巨人”企业，以少量占比贡献大量利润，形成良好创新生态。美国却面临诸多问题，制造业空心化、高端芯片产能不足、基建更新缓慢；人口红利消退，260万农业人口难以支撑产业回流；金融与实体经济脱节，研发成果产业化率持续走低。中国60万家科技与创新型企业构建起新质生产力矩阵，2024年设备工器具购置投资增长15.7%，为未来技术突破打下坚实基础。

单纯对比GDP，无法看清中美经济实力的全貌。当美国把律师费、虚拟房租计入GDP时，中国工厂正生产全球80%的光伏组件；当美元霸权受到冲击时，人民币已在跨境贸易结算中不断拓展版图。经济实力的较量，本质是产业控制力与货币自主权的博弈。中国制造业增加值占全球比重超30%，搭配日益完善的人民币跨境支付网络，新的经济秩序正逐步显现。总之，美国实际的经济状况远没有GDP数据看上去那么光鲜亮丽，而中国的实际经济水平则远远高于GDP的统计数据，GDP反映出来的美强中弱表象所掩盖的却是中强美弱的现实。

中美软实力对比的格局变化

根据英国“品牌金融”咨询公司2025年2月发布的《全球软实力指数》报告，中国的软实力排名从2024年的第三位跃升至全球第二，美国虽然继续保持首位，但中国与之差距非常之小，英国、日本、德国分列第三至第五位。这是该机构连续六年发布该指数以来，中国首次超越英国进入前三，标志着全球力量格局的深刻调整。

约瑟夫·奈将软实力定义为“通过吸引而非强制或收买来达到目标的能力”，其核心载体包括文化、价值观、制度、外交政策和国际形象等五个维度。这些要素看似抽象，却像空气一样渗透在国际交往的每个细节里。当一个国家的软实力足够强大，其经济政策会被解读为“合作共赢”，军事存在会被理解为“安全保障”，甚至文化产品输出都会被视为“价值观共享”。反之，若软实力衰减，即便拥有再强大的军事力量或经济规模，也会被贴上“霸权”“掠夺”的标签。

曾几何时，美国被广泛视为照亮全球的“灯塔”。其自由女神像所象征的开放理想、好莱坞电影席卷的文化风潮、常春藤盟校代表的卓越教育，乃至其倡导的所谓“普世价值”，共同构筑起令人仰望的上层建筑殿堂。20世纪90年代，美国学者弗朗西斯·福山在《历史的终结》中断言“西方自由民主制度是人类政府的最终形式”，那时的美国确实站在软实力的巅峰：好莱坞电影占据全球70%票房市场，《纽约时报》的评论能在次日出现在各国报摊，哈佛商学院的案例教材被翻译成50多种语言，“美国梦”成为发展中国家民众奋斗的精神图腾。这种影响力甚至超越了意识形态分歧——即便在冷战时期，法国的左翼青年也会为爵士乐疯狂，日本的工程师会熬夜研究硅谷的创新模式。

但最近二十年，这盏“灯塔”的光芒逐渐黯淡。2003年伊拉克战争中“大规模杀伤性武器”的谎言，让“美国式民主”的道德光环出现裂痕；2021年阿富汗撤军时仓皇逃离的画面，彻底撕碎了“美国保护盟友”的承诺；国会山骚乱中“让美国再次伟大”的标语与暴力冲击国会的场景，暴露了所谓“民主体制”的内在撕裂；在气候变化议题上“退群”又“入群”的反复，更让国际社会对其政策连续性产生质疑。晨间咨询公司2025年最新全球民调显示，对美国持负面看法的受访者比例在41个被调查国家中平均达到63%，在土耳其、南非等关键国家甚至超过75%。曾经被视为“普世价值”的美式民主，如今在很多发展中国家眼中，不过是“富人的游戏”。

当美国软实力断崖式下降时，中国的软实力正以“润物细无声”的方式悄然生长。这种增长不是靠文化输出的单向灌输，而是源于中国发展道路的实践说服力，以及参与全球治理的行动公信力。在文化领域，从李子柒田园诗般的短视频风靡YouTube，到网络文学平台出海俘获全球读者，再到动画电影《哪吒2》挤进全球票房排行榜前五，特别是TikTok成为全球现象级应用，中国当代文化的创新表达正突破传统边界。如今，中国春节日益成为全球性文化节日，孔子学院与“鲁班工坊”则系统性地架起了语言与技能交流的桥梁。在科技领域，中国高铁运营里程占全球2/3，“天宫”空间站成为国际航天合作的新平台，这些成就本身就在传递“发展成果共享”的理念。”在制度领域，“一带一路”倡议提出十三年来，已吸引152个国家签署合作文件，中老铁路、雅万高铁等项目不仅带动当地经济发展，更创造了“共商共建共享”的新型国际合作模式。CGTN智库2024年调查显示，74.5%的全球受访者认为中国发展道路“提供了新的选择”，这一比例在非洲国家高达89%。

百年未有之大变局的核心，是全球力量对比的深刻调整，而软实力的消长正是这种调整的重要注脚。当美国试图用“印太战略”“芯片法案”维护霸权时，中国提出的全球发展倡议、全球安全倡议、全球文明倡议，正在构建起另一种全球治理叙事。美国的软实力衰减，本质上是其单边主义、双重标准透支了国际信任；中国的软实力上升，则源于和平发展道路得到了实践验证。正如一位非洲学者所说：“我们需要的不是'灯塔'，而是同路人。”在这个充满不确定性的时代，中国正在用软实力的生长，书写着人类文明新形态的崭新篇章。

中美上演人心向背全球争夺战

当前，中美两国在国际舞台上的较量已从单纯的经济与军事硬实力竞争，延伸至软实力与国际影响力的深层次博弈。中美竞争的本质已不再是简单的“谁更强”，而是“谁能赢得更多国家与人民的支持”。在这种背景下，中美正围绕“人心向背”展开全球争夺战。中国通过多边合作、发展共赢和不干涉内政赢得广泛支持，而美国则因单边主义、霸权行径和利益优先导致盟友离心。这种分化的核心在于中国的“得道多助”与美国的“失道寡助”，具体体现在以下几个方面：

第一、中美争夺人心的核心策略大相径庭。美国的全球影响力构建主要依赖三大支柱：军事同盟体系、意识形态输出与经济胁迫。在军事同盟方面，美国通过北约、AUKUS等联盟强化对盟友的控制，但近年来因防务开支要求过高（如北约成员国军费提升至GDP的5%）和单边贸易政策（如对欧洲加征钢铁和铝关税）引发盟友不满。德国《明镜》周刊直言“美国已不再是值得信赖的同盟国”，法国总统马克龙更是公开呼吁欧洲“战略自主”，反对盲目追随美国。AUKUS核潜艇计划因成本超支、交付延迟和信任危机陷入困境，澳大利亚媒体甚至呼吁“重新审视与美国的关系”。

在意识形态领域，美国通过资助智库、非政府组织和媒体进行反华宣传。例如，捷克的“中东欧中国观察家”联盟由美国国家民主基金会资助，定期发表反华文章；美国国会议员提出立法计划投入数亿美元炮制针对中国的负面报道。此外，美国利用“民主”、“人权”等议题施压发展中国家选边站队，但被批评为“双重标准”。2025年联合国大会加沙决议中，美国与以色列成为仅有的反对者，引发国际社会对其立场的质疑。

经济胁迫方面，美国频繁使用关税、出口管制等手段打压竞争对手。特朗普政府推出的“解放日”关税曾引发全球关注，但美国未能成功建立针对中国的关税同盟，除英国外未获其他主要贸易伙伴支持。更严重的是，美国的高关税政策正自食其果——根据英国牛津经济研究院数据，2025年美国国际入境旅客数量将下降8.7%，国际旅客花销减少85亿美元，这是自2013年以来最严重的夏季旅游低谷。美国商务部6月12日宣布对冰箱、洗衣机等家电加征新关税，正值夏季需求高峰期，进一步打击了消费者信心，密歇根大学消费者信心指数自1月以来已下跌近30%，处于2022年以来的历史低位。

相比之下，中国赢得国际支持的策略主要基于三大支柱：多边合作、发展共赢与不干涉内政。“一带一路”倡议已成为中国赢得国际认同的核心平台，截至2025年4月，合作伙伴已扩至154国，占全球GDP的42%。2013-2023年，中国与共建国家进出口总额累计超21万亿美元，直接投资超2700亿美元。蒙内铁路、秘鲁钱凯港等项目切实改善当地基础设施，被非洲和拉美国家视为“发展伙伴”。中国还向120多个国家提供超过18.5亿剂疫苗，重点支持发展中国家，被柬埔寨首相洪森称为“拯救生命的关键”。

在多边主义与全球治理方面，中国积极推动国际规则制定，成为多边主义的“稳定器”。中国在联合国多次高票当选人权理事会成员国，得票数从2006年的146票增至2016年的180票，反映了国际社会对其人权立场的认可。在加沙问题等决议中，中国支持多数国家的立场，与美国形成鲜明对比。此外，中国通过“数字货币桥”与47国实现本币结算，在WTO起诉美方单边主义的同时，推动《供应链安全多边框架》获得132国支持，构建起“规则反制工具箱”。

第二、中国“得道多助”的深层逻辑。中国赢得“得道多助”的深层原因在于其尊重主权与不干涉内政的原则。中国坚持《联合国宪章》原则，反对外部势力干涉他国内政。例如，在俄乌冲突、中东局势等问题上，中国主张通过对话解决争端，反对单边制裁和军事干预。这种立场赢得了广大发展中国家的认同，尤其是在“全球南方”国家中，中国被视为“不附加政治条件的合作伙伴”。

发展导向的合作模式是中国赢得支持的另一关键。中国通过基础设施投资、技术转让和贸易便利化帮助发展中国家提升自主发展能力。蒙内铁路使肯尼亚物流成本降低40%，类似的项目在全球南方国家落地生根。相比之下，美国的援助常与政治条件挂钩，如要求受援国采购美国商品或支持其外交立场，被批评为“新殖民主义”。

多边主义与全球治理贡献也是中国赢得认同的重要因素。中国在《巴黎协定》框架下承诺碳达峰、碳中和目标，并向世卫组织追加5亿美元援助，填补美国退出后的空缺。当美国退出世卫组织导致该机构出现5.6亿美元预算缺口时，中国通过增加援助提升了自身话语权。中国正从“全球治理参与者”向“规则制定者”转变，这种转变赢得了国际社会的认可。

文化软实力与舆论塑造方面，中国通过孔子学院、影视作品和媒体宣传（如CGTN）传播文化价值观。皮尤研究中心调查显示，尽管高收入国家对中国好感度下降，但肯尼亚（72%）、尼日利亚（80%）等发展中国家对中国持正面看法。中国还通过“中国—东盟文化年”等活动促进民心相通，与美国媒体和非政府组织被指控传播意识形态偏见形成鲜明对比。《纽约时报》对中国夏季热浪的报道被批评为“夸大其词”，而中国媒体则以更客观、中立的形象赢得国际信任。

第三、美国“失道寡助”的现实困境。美国“失道寡助”的现实困境首先体现在盟友体系的信任危机上。“美国优先”政策导致盟友离心，法国总统马克龙公开呼吁欧洲“战略自主”，德国《明镜》周刊称“美国已不再是值得信赖的同盟国”。北约内部因防务开支、贸易摩擦等问题裂痕扩大，欧洲外交官直言“美国与其盟友之间是否还有足够的信任”。美国退出伊核协议、世卫组织等行为削弱了其国际领导力，而中国则通过实际行动成为多边主义的“稳定器”。

单边主义与霸权行径的反噬同样明显。美国频繁“退群”和发动贸易战，导致国际信誉受损。欧盟委员会警告，美国的“经济民族主义”将加剧美欧紧张关系。美国对东南亚的“朋友圈策反计划”也遭遇挫折，尽管美国试图从越南、柬埔寨等制造业新星下手，但东南亚工厂里运转的机器七成以上都挂着“中国制造”的标签，切断这些联系将严重损害当地经济。

发展中国家的集体觉醒是美国面临的最大挑战。越来越多的国家选择与中国合作而非依附于美国霸权。在联合国投票、盟友关系、国际舆论等层面，这种趋势已清晰显现。130多个发展中国家在联合国人权理事会拒绝配合反华提案；非洲40国集体退出美方主导的“民主峰会”；东盟拒绝加入“芯片四方联盟”。这些现象表明，美国精心构筑的等级制体系正在土崩瓦解。

第四、中美人心向背全球争夺战的本质。中美争夺人心的本质，是多边主义与单边主义、发展共赢与零和博弈的较量。中国通过尊重主权、务实合作和全球治理贡献赢得“得道多助”，而美国因霸权行径和利益优先陷入“失道寡助”。这种趋势在联合国投票、盟友关系、国际舆论等层面已清晰显现。未来，国际社会对公平、包容秩序的追求，将进一步推动人心向中国倾斜，而美国若不调整其单边主义和霸权行径，其全球影响力将加速衰落。

值得注意的是，今天的中美竞争，也不再是你死我活的零和博弈。全球产业链高度耦合，气候变化、AI伦理、疾病防控等问题也需要协作。正因如此，双方在对抗中也保留接触、对话的渠道。中美商务、外交、军方高层互访不断，一方面防止冲突失控，另一方面也试图在不可逆的对抗结构中寻找局部缓冲带。

未来几年至关重要。美国是否能恢复制造业优势，构建可信赖的供应链？中国是否能实现高质量自主可控的科技体系？全球经济是否会“分裂”，还是继续在摩擦中前行？美元与人民币是否会分庭抗礼？这些问题的答案，正一点点浮出水面。但可以肯定的是，谁能在不确定时代提供更高效、稳定、公平的治理模式，谁才能赢得全球更多国家与人民的支持。这不是一场靠拳头比大小的对抗，而是一场靠韧性、远见与系统优势比高低的“持久战”。

来源：东方财经杂志

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Alex Li

股市

债券

经济

硅谷银行危机至今，美国再无大规模的金融风险暴露，尤其是4月初“解放日”冲击以后，美股不仅收复全部失地，还屡创新高；彼时快速跳升的国债利率和走阔的美元货币互换基差引发的流动性危机担忧并未成真。

修复的背后固然有TACO和FOMO等交易层面的情绪驱动，但充裕的美元流动性是这一切的核心支撑。随着联储进入缩表末期，流动性的走势越发重要；叠加9月底之前约5000亿美元的TGA回补需求，近期市场对美元流动性的担忧也越发增加。

美国流动性存量水平依然健康，风险并不来自于流动性不足，而来自于流动性进一步补充之后，（被迫）脱实向虚带来的更大幅度错配，以及更大风险敞口的暴露。

基于此，现在更应关注的是货币政策刺激效率的问题：如果降息依然难以传导到长端利率，实体经济（制造业、地产等）的复苏力度有限，美国将面临一个流动性充裕，但信用需求不足的宏观状态。

这将加剧银行系统的资产负债表长久期化趋势，进一步推升资产价格泡沫化水平；两者都将放大资产对利率的敏感程度、同时积聚更大的流动性风险。

我们抛开总储备金水平和隔夜逆回购等简单的流动性指标，深入银行系统层面分析：从超额准备金水平、整体准备金分布、回购市场的流动性供给结构，以及资产负债表构成等角度来看，美国当前广义流动性的供给能力依然健康，国债增发（TGA回补）本身带来的流动性风险极其有限。

从总量角度看，美国准备金毫无疑问是充裕的(sufficient)：当前美国超额准备金仍有约9000亿美元，相较于2019年回购市场钱荒危机时水平（约800亿美元）相距甚远，甚至高过了疫情前任何单一季度的最高水平。

从资金净供给的角度看，传统头部大行在回购市场的流动性供给能力依然稳健，而小型银行（top30以外）尚未转向净需求水平，这些亦与2019年回购危机发生前的资金需求结构形成鲜明对比。

从准备金构成的结构也可以佐证，这一次美联储缩表并未对更脆弱的中小银行带来压力，硅谷银行危机依然是“个例”：缩表对准备金的消耗几乎由前五大银行独自承担，因而整体分布更加均匀，美国整个金融体系亦具备更强韧性。

如果看综合流动性供给能力，即储备金 + 净借款头寸(net lending position)，而非简单的“超额”水平，则会更加直观。缩表带来的抽取流动性压力主要体现在头部银行，其余银行（尤其是与硅谷银行类似的Top6-30中型银行），提供流动性的综合能力并未恶化。

总的来说，从准备金的总量到分布的结构都指向一个健康的美国流动性水平。

相较于准备金的多寡，我们认为更值得注意的是美国金融系统资产负债表构成的结构性变化，这主要体现在长久期资产对银行资产负债表占用的担忧。

首先是国债占所有可贷资产(Fungible Asset)的比重进一步提升。对于传统大行而言，国债占所有可贷资产的比重增长近8个百分点至53%，且几乎全部来自于持有至到期类别资产（Held-to-Maturity）的占比增加。

从最新的数据看，美国银行业整体未实现损失共计4100亿美元，其中有约2600亿美元损失来自HTM（持有到期）资产。对于银行来说，这些低利率环境下购买的资产将长期存在于表内，锁住资产负债表的部分信用供给能力。

其余非债券类资产的低迷供给（工商业贷款，消费贷款以及居民地产贷款）也被动推升了美国银行业在充足流动性环境下对债券类资产的配置水平；进而带来了更高的平均久期和更大的“利率风险”。

短期看，美国实体经济的贷款利率（需求）与长端美债利率密切相关，联储降息并未有效向长端传递，也难以降低融资成本。例如30年期抵押贷款利率，在联储已经降息100bp的情况下，仍处于6.7%左右，与去年同期持平。

长期看，弱信用亦源自美国“脱实向虚”的趋势并未扭转，所谓的制造业回流效果有限，且难以为继；拜登时期的制造业投资增长都基于大规模财政刺激，在财政刺激退坡乃至取消后，实体经济（制造业）的投资回报率并不具备吸引力。

简而言之，美国流动性存量水平依然健康，更应关注的是货币政策的刺激效率。观察的阵眼是降息从短端向长端的传导幅度，潜在的曲线形态变化将产生两方面影响：于内是刺激实体经济需求的能力，于外是美国债务成本的缓解程度。

这同时也意味着，如果降息依然难以传导到长端利率，美国将面临一个流动性充裕，但信用需求不足的宏观组合。这将加剧银行系统的资产负债表长久期化趋势，进一步推升资产价格泡沫化水平；两者都将放大资产对利率的敏感程度、同时积聚更大的流动性风险。

风险提示：特朗普的政策不确定性加大；全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响；技术突破带来制造业回流加剧。

来源：雪涛宏观笔记

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Alice Winters

央行

经济

政治

北京时间7月31日凌晨，美联储议息会议宣布保持基准利率不变在4.25厘至4.5厘，符合市场预期。今年以来美联储始终保持基准利率不变，主要出于关税政策反复、通胀压力和经济不确定性多重因素的考量。近期，特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。

政府层面对于货币政策立场的干预反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。考虑到鲍威尔任期即将结束，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步发酵，金融市场不确定性随之上升。在当前多重压力下，美联储仍按兵不动以维护其政策独立性，稳定市场预期与制度信任。

首先，今年以来，美联储始终保持基准利率不变，这与当下宏观政策环境的不确定性密切相关。特朗普政府关税政策多次推迟，与各国的谈判也多有反复，关税对物价的具体影响至今仍未完全显现。

最新数据来看，美国6月PCE同比2.6%，核心PCE同比2.8%。这反映了关税政策带来的一部分影响，但整体通胀仍然温和。一方面可能是因为消费的走弱使得企业在抬升价格方面更趋谨慎。另一方面，与疫情期间供应链的断裂有所不同，关税尤其是反复的关税谈判带来的更多是企业之间的谈判与成本转移，而非供应链的实质性断裂。就业方面，近期非农就业数据显示劳动力市场出现岌岌可危的迹象，失业率反弹回4.2%，尤其是前两个月就业人数的大幅下修，引起市场对于关税后就业市场受到冲击的广泛担忧。

近期美联储内部的分歧也逐渐显现，本次议息会议维持利率不变的决议遭到沃勒和鲍曼两位官员的反对（认为应降息25个基点）。鉴于当前关税政策已延期至8月1日，其对物价的进一步影响预计仍需等待8月及9月的通胀数据方能进行较为全面的评估。

其次，近期特朗普政府对货币政策立场持续的言论干涉，也进一步引发了市场对于美联储独立性的关注。政府层面对于货币政策立场的干预也反映出美国财政和经济层面正面临多重压力。7月4日，特朗普总统正式签署“大而美”税收和支出法案，在高债务背景下推动财政扩张，财政乘数是其中的核心变量。如果大规模财政刺激能够有效转化为实际经济产出，税基扩大会在一定程度上弥补政府财政收入，从而缓释财政可持续性的压力。但若刺激效果有限，赤字和债务则将更快累积，形成“经济放缓、债务加速”的风险陷阱。

参考IMF（国际货币基金组织）的工作论文，财政乘数的大小不仅与经济结构相关，也受到所处经济周期的影响。其中，财政与货币政策的组合方式是影响财政乘数的关键因素之一。这意味着，在“大而美”税收和支出法案的实施阶段，美联储坚持通胀目标需付出的经济与债务代价将更为高昂，联储坚定政策立场也将面临更大的压力。

货币政策不明朗，金融市场受累

最后，考虑到美联储主席鲍威尔任期临近结束，未来市场对美联储政策独立性的担忧可能进一步发酵，金融市场不确定性随之上升。历史经验表明，央行独立性是稳定通胀预期与维护市场信任的关键因素。以20世纪70年代高通胀时期为例，当时的央行缺乏优先考虑价格稳定的职责安排，以及维护自主性的法律保障，货币政策频繁受到政治干扰，居民实际收入和储蓄在高通胀环境中受到侵蚀。直至1980年代中期，央行通过坚定的货币政策控制通胀，成功赢得了公众对政策效力的信任。

大量实证研究进一步验证了央行独立性在维持价格稳定中的核心作用。根据IMF的工作论文，央行独立性涵盖多个维度，包括人事任免、问责机制、政策工具及目标设定自主权等。在高度不确定的宏观环境下，机制的独立性有助于央行更有效地锚定通胀预期，进而维持低而稳定的通胀水平。无论是高收入国家还是中低收入经济体，独立性高的央行在通胀控制方面普遍表现更优。因此，即使面临财政主导压力上升与政治干预的风险，美联储仍倾向于以审慎态度推进降息进程，以维护政策独立性，稳定市场预期与制度信任。

若未来美国关税政策对物价的冲击弱于预期，则美联储可能加快降息节奏，以更及时应对当地增长放缓与信心修复的双重需求。笔者预计年内降息幅度总计50至75个基点。

来源：大公报

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Devin

经济

图：中国房地产销售呈现止跌回稳，但新房市场仍要面对一定的库存压力。

中国房地产销售规模“止跌回稳”已初见成效，但市场复苏仍面临库存压力和房价调整的挑战，区域、产品、库存、价格结构的分化正在逐步形成。笔者预计下半年地产政策在稳定房价预期、激活购房需求、优化收储、城市更新融资等方面有望进一步发力，加快“止跌回稳”进程。

2024年9月政治局会议重磅提出“要促进房地产市场止跌回稳”，12月中央经济工作会议与政治局会议强调“稳住楼市股市”，都释放出中央政府明确的稳地产意愿，“止跌回稳”成为2025年房地产市场的关键任务。

根据统计局的数据，2025上半年全国商品房销售面积4.6亿平米，同比-4%，较2024上半年（-19%）与2024全年（-13%）降幅均明显收窄；商品房销售金额4.4万亿元（人民币，下同），同比-6%，亦较2024全年降幅有所收窄。自“止跌回稳”政策定调后，全国商品房销售面积与销售金额累计同比降幅均有所改善。

二手房复苏更明显，推动“新房＋二手房”总成交量实现同比增长。根据我们跟踪的40个重点城市数据，2025上半年40城二手房成交套数同比增长11%，与2024上半年（-7%）和2024全年（+6%）相比延续改善趋势，增速好于同区域新房（-8%）。二手房市场的增长推动40城总成交套数同比增长4%，与2024上半年（-21%）和2024全年（-5%）相比由降转升，实现止跌回稳。随着二手房的崛起，2025上半年其市场份额已超过65%，较2021年末的低点提升超过20个百分点。

新房库存压力仍大

但挑战依然存在，库存压力仍在新房市场：去化周期仍处历史高位。根据统计局数据，截至2025年上半年，全国商品房待售面积（已竣工现房，狭义库存）较年初下降4%，去化周期约26.6个月，较此前高点缩短6.7个月。显性库存方面，根据克而瑞数据，2025年上半年80城新房显性库存面积约4.8亿平，较2021年5.4亿平下降约10.6%；但由于目前销售仍在筑底过程中，去化周期约27.8个月，仍处于历史高位水平。

截至2025年上半年，我们跟踪的15个样本城市二手房挂牌量较2023年末上升7.7%，较2025年1月的阶段性低点上升7.9%。今年以来去化周期小幅拉长，自2025年2月的15.9个月，上升至6月的16.4个月。此外，2018-2021年为新房成交规模最大的4年，随着时间推移，这部分住房成交逐步满5年，从而满足部分城市限售和个税免征要求，或在一定程度上成为二手房市场的潜在供给。

房价仍未筑底虽然住房销量有所改善，但传导到房价仍需时日，当前房价尤其是二手房价格仍在筑底过程中。根据国家统计局的房价数据，6月70城新房价格指数同比下降3.7%，降幅较5月收窄0.4个百分点；环比下降0.3%，降幅较5月扩大0.1个百分点。70城二手房价格指数同比下降6.1%，降幅较5月收窄0.2个百分点；环比下降0.6%，降幅较5月扩大0.1个百分点。2025年6月，新房价格环比上涨城市个数为14个，较5月增加1个；二手房价格环比上涨的城市个数由5月的3个降低至1个。

整体而言，中国房地产市场改善与挑战并存，销售活跃度有所提升，但库存去化周期较高、房价尚未筑底。如果仔细观察房地产市场的结构，我们已经观察到市场在区域、产品、库存、房价等方面正在产生一些分化。

从中长期视角来看，市场在供给侧和需求侧都已经出现了积极的改善，共同为后续的“止跌回稳”蓄力。

供给侧方面，房地产从业人员和规模房企数量收缩。根据国家统计局的数据，截至2023年末，房地产企业平均从业人数200万人，较2021年下降29%。克而瑞数据亦显示，全国权益销售金额在百亿以上的房企由2020年最高点的160家降至2024年的71家；权益销售金额在千亿以上的房企数量也由2021年最高点的27家降至2024年的7家，降幅均超过50%。

与此相对应，全国涉宅用地成交规模降至低位，显示未来潜在供给规模或将延续收缩。根据中国指数研究院的数据，2024年全国涉宅用地成交面积和金额分别同比下降23%和26%，较2020年高点分别下降68%和60%。

需求侧方面，购买力结构性改善从需求端出发，影响地产销售的核心因素在于购买力和购买意愿。经过本轮市场调整，尽管居民购买意愿仍待修复，但居民购买力整体有所提升。截至2025年上半年，70城人均可支配收入相较2011年累计涨幅达148%，远高于二手房价涨幅（16%）。

稳住房价，增入市信心

不论是供给侧还是需求侧，中长期“止跌回稳”的基础正在构建，但要全面达成仍需要时间。展望下半年，笔者认为以下几个层面可能需要进一步发力：

其一，稳定房价预期是第一步。居民对于未来预期不确定性的上升是当前楼市的核心症结，尤其体现在“买涨不买跌”上，所以稳定市场预期，尤其房价预期是关键一步。今年3月国务院总理李强在《政府工作报告》中明确，要稳住楼市股市；7月4日住建部调研组赴广东、浙江两省调研，继续强调“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”，把稳定预期放在第一位，凸显了对预期管理的重视。2025年二季度以来，房地产市场热度再度走弱，后续须保持对“更大力度”政策的期待。

其二，更有效地激活购房需求。当前居民加杠杆空间仍有余力，同时中低能级城市购房负担在下降，如何有效激活购房需求是未来需要解决的问题。笔者认为中国未来仍有较大需求释放空间：1）城镇化需求：2024年末中国城镇化率为67%，参考发达国家仍有提升空间；2）改善型需求：以十年维度来看，中国居住空间改善需求可带动78亿平的住房面积增量。当前部分城市显性库存较多，但高品质供给不足，增加“好房子”供给或能激活更多购房需求。去年以来住建部等部门多次提出要加快建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”，满足人民群众新期待。

其三，优化收储发力去库存。今年6月国务院常务会议提出要对全国房地产已供土地和在建项目进行摸底，进一步优化现有政策，提升政策实施的系统性有效性。去年以来收储政策稳步推进，但进展有限，随着全国房地产库存数据进一步厘清，我们关注未来在政府收储层面是否有更大的突破，尤其在资金支持和收购框架层面。

多元渠道支持城市更新

其四，需要关注城市更新资金来源。城市更新的资金来源是撬动项目的关键，今年5月多部门对城市更新行动的资金支持进行了阐述。财政部提出，将继续通过中央补助资金、中央预算内投资、超长期特别国债、增发国债、税费优惠等多元渠道支持城市更新，扩大地方政府专项债投向领域和用作项目资本金范围，鼓励政策性银行以及社会资本、社区、居民等各方面积极参与。

金融监管总局也提出，正在研究出台专门的城市更新项目贷款管理办法，通过项目清单管理，明确金融机构贷款的条件和流程，引导金融机构更好满足项目的合理融资需求。未来各渠道资金的落实情况是决定城市更新推进节奏的重要指标。

房地产销售规模“止跌回稳”已初见成效，但市场复苏仍面临库存压力和房价调整的挑战，区域、产品、库存、价格结构的分化正在逐步形成。我们注意到政策推进中仍存在若干堵点，但也看到供给侧优化和购买力改善正在构建中长期“止跌回稳”的基石，预计下半年地产政策在稳定预期、激活需求、优化收储、城市更新融资等方面有望进一步发力，加快“止跌回稳”进程。

来源：大公报

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Owen Li

经济

今年迄今为止，美国总统特朗普的关税政策正在为国际股市注入强劲动力，同时也暂时打破了标普500指数在全球市场的主导地位。

国际股市今年有望跑赢美国大盘股基准指数（标普500指数），若成功实现，将是自2022年以来首次出现这一情况，也将是自2009年以来首次在上涨行情中实现超越。

2025年至今，MSCI全球指数（不含美国）上涨了18%，远高于标普500指数7.8%的涨幅。

各国股市表现也印证了这一趋势：墨西哥主要股指上涨18%，加拿大涨12%，德国涨21%，西班牙涨26%，巴西涨14%，英国涨11%。

这与前几年美国股市的强劲增长形成鲜明对比。此前，美股受益于以科技巨头和人工智能（AI）概念为代表的投资热潮，而全球其他市场表现相对滞后，这也使得非美市场的股票在估值上显得相对便宜。

Purpose Investments首席策略师Craig Basinger表示：“有时候，最大的收益来自于那些‘待修复’的机会。”

他指出，美股与国际市场之间的估值差距处于“历史性高位”，且投资者普遍对美股配置过重、对其他市场配置不足。而这一趋势正在今年发生逆转。随着特朗普的新关税本月生效，而加拿大、欧洲和日本等美国贸易伙伴则陆续推进更有利于投资者的改革，并提振本国经济增长，这一转变可能会加速。

Basinger说：“市场的变化速度很重要。总体而言，国际市场正变得更加有利于投资者。美国仍是黄金标准，但如果差距缩小，估值差距也可能随之收小。”

RBC全球资产管理公司欧洲股票负责人David Lambert也表示，欧洲和日本股市多年来一直存在的“超低增长”盈利前景正在发生改变。

他说：“我们实际上正处于一个中期盈利增长可能逐步提升的时代。在未来几年，市场估值在当前水平之上出现温和上调，完全在情理之中。”

Lambert并不是唯一一个持这种观点的人。

今年6月，美国银行证券的一项基金经理调查显示，54%受访者认为国际股市将成为未来五年表现最佳的资产类别，仅有23%认为是美股。

也有一些策略师警告称，美国市场的痛苦可能会外溢至全球其他市场。

Manulife John Hancock公司联合首席投资策略师Emily Roland和Matthew Miskin在近期客户简报中写道，应避免在当前环境下持有低质量、强周期性的国际股票。

“历史上每次美国陷入衰退，都会把全球其他地区一并拖下水，”他们在报告中写道。

虽然看好国际股票，但Basinger也表示，从美股转向国际市场的资金轮动可能将是非常漫长的过程。

“目前人们持有太多美国股票，”他说。

来源: 财联社

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Damon

经济

加拿大就业人数下降规模创2022年1月以来最大，若剔除疫情时期，则为七年来最大降幅。

根据加拿大统计局周五公布的数据，7月就业人数减少40，800人，主要原因在于全职岗位减少，失业率维持在6.9%。就业人数降幅比接受彭博调查的最悲观经济学家预期值还要大。

7月的减少主要集中于15至24岁的青年群体，这一群体在劳动力市场下行时通常最先受到冲击。他们的失业率达到14.6%，若不计疫情时期，这是自2010年9月以来的最高水平。若不计疫情时期，青年群体的就业率降至自1998年11月以来的最低水平。

截至渥太华时间上午8：52，加拿大2年期国债收益率日内下跌约4个基点，至2.654%，而加元兑美元跌至1.3762。隔夜互换市场，交易员已完全计入加拿大央行年底前降息25个基点的预期，9月降息的可能性由之前的30%升至约40%。

加拿大劳动力市场未能延续6月的强劲势头，当时就业人数意外录得六个月来最大增幅。加拿大央行上周连续第三次会议将政策利率维持在2.75%，但表示劳动力市场仍然疲软，失业率由年初的6.6%上升。

上个月，私营部门减少了3.9万个就业岗位，公共部门的就业人数基本持平。

来源: 新浪财经

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Damon

经济

特朗普政府最终敲定对主要贸易伙伴的关税税率，市场最大的不确定性之一已经消除，然而，接下来全球经济将面临高关税的威胁，加上非农数据暴雷，华尔街把目光集体投向了基本面。

据消息，最新报告指出，两大负面催化剂——最终落地的、高于预期的关税，以及意外疲软的美国7月非农就业报告——已经出现。

在当前市场仓位和估值均处于高位的情况下，这可能触发短期的获利了结和仓位调整。需要为市场波动加剧做好准备，并高度关注后续的经济与盈利数据，因为下半年将是检验市场乐观情绪的“现实审查期”。

亚洲市场，尤其是与美国市场关联度高的日本和韩国，短期将面临压力。报告明确指出，MSCI亚洲（除日本）到今年年底的上行空间已非常有限。

01 关税靴子落地：不确定性转为现实冲击

市场持续关注的美国关税问题终于尘埃落定。特朗普政府最终兑现了其威胁，并未出现“谈判后让步”（TACO - TrumpAlways Chickens Out）的局面。

根据美国媒体团队的实时估算，美国的有效关税税率已从上周的16.3%上升至17.5%。具体的关税安排对不同经济体产生了分化影响：

达成协议的经济体：欧盟、韩国和日本获得了15%的关税税率，同时附带了重要的投资承诺。马来西亚和泰国的关税税率分别从预期的24%和36%降至19%。

行政令下的新税率：美国通过行政令对其他未达成协议的国家征收新关税。其中，老挝和缅甸则面临高达40%的税率。出人意料的是，瑞士也被征收了39%的高额关税。

印度的意外打击：印度市场遭遇负面意外，被征收25%的关税，远高于市场预期的15-20%，并附带未明确的“额外惩罚”。这构成了短期内的市场利空。

其他主要贸易伙伴：美墨贸易协议延长90天，但墨西哥将继续支付25%的关税；对巴西的关税从8月6日起提高到50%；对加拿大的关税提高到35%，但大部分商品因美墨加协定（USMCA）而豁免。

中美谈判：据央视新闻，中美双方在瑞典斯德哥尔摩举行新一轮经贸会谈。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。

此外，一项影响深远的规定是，美国对所有国家的转运货物征收40%的转运税。关税政策的全面落地，意味着市场焦点必须从政策博弈转向评估其对全球供应链和企业成本的真实影响。

02 美国就业市场急剧降温，敲响警钟

7月份的美国非农就业报告显示，劳动力市场正在失速，这与市场的乐观预期形成鲜明对比。

7月新增非农就业人口仅为7.3万，远低于市场上预测的12万和市场共识的10.4万。5月和6月数据累计下修近26万，这使得过去三个月的平均新增就业降至3.5万，是自2020年夏季以来的最低水平。失业率上升至4.248%，为2021年10月以来的最高点。

这份疲软的报告，叠加市场本已紧张的仓位和高企的估值，可能成为触发短期市场回调的催化剂。尽管美联储主席鲍威尔在7月会议上态度偏鹰，但疲弱的就业数据无疑增加了美联储提前降息的风险。

03 资金流向逆转，新兴亚洲市场承压

报告还指出，随着宏观风险上升，全球资金流向出现逆转迹象。

外资结束连续流入：在连续七周净流入后，外国投资者上周转为净卖出新兴亚洲股票（除中国股票），净流出额为6.52亿美元。

印度遭遇重创：资金外流主要由印度市场驱动。由于意外的25%高关税，印度二级市场录得22亿美元的巨额净流出。专注于印度的离岸ETF也出现了八周来的首次净流出。

“美国例外论”或再现：全球范围内，新兴市场ETF八周来首次出现温和净流出，而专注于美国的离岸ETF在过去四周中有三周录得净流入，显示出资金回流美国的初步迹象。

中国资产仍具韧性：在美国上市的中国ETF连续三周录得净流入。

这一趋势表明，在全球避险情绪升温时，资金倾向于从风险较高的新兴市场撤出，而亚洲市场，尤其是印度，已直接感受到关税冲击带来的资本外流压力。

04 亚洲企业盈利预期下调，基本面考验来临

2025年第二季度财报季的数据进一步证实了基本面面临的挑战。

亚洲盈利预期走弱：在已公布业绩的43%的MSCI亚洲（除日本）公司中，2025财年（FY25E）的共识盈利预期在本季度迄今已下调了1.2%。预计整个亚洲地区的盈利仍有下行空间。

美国盈利表现强劲：相比之下，美国市场表现出韧性。在66%的标普500公司公布业绩后，第二季度盈利同比增长率达到10.3%，远高于一周前预期的6.4%。

盈利预期的分化，加上关税和全球经济放缓的压力，使得亚洲股市的前景更具挑战性。报告明确指出，对于MSCI亚洲（除日本）从当前到2025年底的潜在上行空间“非常有限”。下半年，市场的驱动力将不再是政策预期，而是实实在在的经济数据和企业盈利能力。

来源：亿通咨询

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来源：亿通咨询

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