日本卷土重来，韩国芯片，慌了！

面对美国总统特朗普向全球挥舞关税大棒，中国外交部于特朗普执政百日前夕的4月29日发布视频《不跪》，视频强调，“中国不跪！中国不退！”向全世界发出了绝不向美国霸权妥协的斗争决心。

在此之前，中国宣布退回已向美国波音公司订购的80架飞机，也包括零件，显示与美国飞机产业彻底割席的斗志；与此同时，有30万吨阿根廷大豆被检测到发现原产地为美国，被中国海关直接进行退货处理；还有，中国政府已通知包括韩国在内的各国企业，禁止将含有中国稀土矿物的产品销售给美国防部和武器制造商，这明显是中国利用稀土供应链优势对美国施压的一种战略。

早在2018年，特朗普1.0上台未久突然对中国发起关税战之后，我们即意识到自上世纪二战结束以来的全球化响起了警钟，之后，从特朗普1.0到拜登，关税战之后又陆续发动了科技战、产业战、金融战等等，我们预见到在全球化破灭后，一个新的“半球化”时代的可能到来。所谓“半球化”，指的是两个分别以美国和中国为核心的经济圈，各自运行，并朝彼此之间联系与互动逐渐减少的方向发展，现在看来，这样的形势已经出现，且比预期来得更快更早。

当代全球化的形势所以出现如此巨大而又戏剧性的变化，当然离不开中、美两国关系的变化。众所周知，全球化一向是由美国主导并积极推动的，因为全球化不仅利于全球更利于美国。1979年中、美建交，中国展开改革开放，经济迅速从低迷中展现活力，美国因势利导，鼓动中国于2001年加入世贸，其动机一在于觊觎中国的巨大市场，二在于推动和平演变。未料和中演变未见苗头，中国GDP增长极速，在2010年即超过日本成全球第二，制造业总产值也在同年超过美国成全球第一，让美国备感压力。2009年上台的奥巴马因此展开了针对中国、遏制中国的“重返亚太（亚太再平衡）”战略，然功效甚微，中国崛起势头不减；2017年特朗普上台，认为与中国经济动力强劲全拜全球化之赐，相反的，美国在全球化中反而是让中国占了巨大便宜，制造业的流往中国，导致美国制造业空心化及成就了中国成为全球制造业王国即是一例，因此决定反全球化，付诸行动时，展开了对付中国的各种战，所有战的目的除了打击中国外，也着眼于切断各国与中国的联系。2021年继特朗普上台的拜登更是变本加厉，搞“小院高墙、脱钩断链”，从产业链、供应链、科技链下手，形同切断中国的奇经八脉，反全球化反到了这个地步，已经是逆全球化甚至是毙全球化欲置全球化于死地的地步了。

中国当然不会坐以待毙。所以在2025年特朗普2.0上台欲再度加码对付中国，却犯了一个重大战略错误时，即抓住了机遇展开了强烈的反击。特朗普2.0战略错误是在对付中国时扩大了打击面，竟以全球为打击对象，这就给了中国一个求之不得的机会，决定挺身而出，高举反霸大旗，争取一众同样被美国霸凌的国家一起反对美国。《不跪》视频中强调“中国不跪！中国不退！”，就是在向全世界各国喊话，称“黑夜中总要有人站出来高擎火炬，劈开迷雾，照亮前路”。

可以看到，形势发展下去，全球在全球化瓦解之后走向“半球化”的态势将越来越明显。可以预见，这个一边以美国为核心的“半球”，和一边以中国为核心的“半球”的“半球化”格局，将在不同层面上同时发展，但程度进度或有参差。贸易或市场的半球化，一方是以美国为核心的西方国家（G7、五眼联盟，还有韩国或印度等），一方是以中国为核心的南方国家（包括东南亚、非洲、中东及拉美等）；产业的半球化和科技的半球化，范围虽有出入但大格局雷同，只是科技半球化的界限可能更为明显；另外，金融与国际货币，一边是美元，一边是欧元及数字人民币，分别走向两个“半球”的形势与趋势也可能益趋明显。

但理论上，“半球化”不会是一个终极状态，它最多是一个过程或阶段，期间长短则不一定，不同层面的“半球化”有可能长些有可能短些，但最终，还是会先后再走向“全球化”，那时就是所谓的“再全球化”了。至于这个“再全球化”如何进行，则取决于两个“半球”未来如何发展，及各自的能量与吸引力的变化而定了。

近期，黄金价格显然陷入了高位震荡态势，5月份一度突破3500美元大关。6月5日，黄金隔夜小幅升高至3372美元，在小周期上维持升势但势头放缓，多空争夺也更为激烈。

地缘政治格局是驱动黄金最关键的短期因素。年初至今（截至6月5日），黄金累计涨幅约25%，而长期美债ETF却录得负增长。作为传统避险资产的美债，非但未能吸引投资者，反而越来越成为市场风险的代表。如今，一方面“对等关税”有所延后，另一方面，中东、俄乌局势也显示出僵持状态，黄金短期似乎失去了一个主要催化剂。

未来，究竟黄金能否继续冲高？似乎各界对于金价的长期走势持看好观点，但就短期来看，前高3392美元以及3400美元依然是多头的首要目标，下行方向关注3370美元以及更关键的3350美元的支撑。值得注意的是，6月似乎是不利于黄金的季节，统计结果显示，6月黄金平均回报率为-0.5%，为全年最差。

近期，黄金涨势在月度高点下方止步。5月是自去年11月以来，黄金价格首次未能突破前一个月高点的月份。这听起来似乎无关紧要，但相较于2024年4月爆发的涨势而言，这标志着行情性质发生变化，并显示出波动性正在减弱。

此外，4月的月线收盘以“黄昏十字星”（Rickshaw Man Doji）结束，月度相对强弱指数RSI（14）自1月以来一直处于超买状态，而RSI（2）则在超买区间形成了看跌背离。

从季节性规律看，即使只是小幅调整，黄金也可能出现回调。尤其是43年季节性趋势显示了黄金的看跌倾向。

我们分析了Refinitiv数据库中可获得的43年黄金现货数据。统计结果显示：6月平均回报率为-0.5%，为全年最差；6月的“胜率”仅为39.5%，即60.5%的时间是下跌的；6月的黄金波动范围是全年第四小，高低区间仅为6.7%；7月的波动率更低，仅为6.2%，为全年最小。

波动率通常在8月大幅上升，并在9月达到峰值，同时平均回报转为正向。

因此，近期的价格走势支撑了“黄金的这一波上涨可能已经接近尾声”的判断。5月未能延续涨势，暗示回调在即——这也符合6月历史上偏空的季节性表现。不过，即便出现回撤，也可能较为温和，因为中期波动性往往趋于下降，直到8月才再度放大。

总结而言，43年黄金季节性数据显示，6月的平均回报最弱，胜率最低，7月则波动率最小。

此外，我们也应注意投资者的黄金需求有所下降，这可以从“黄金实体持仓ETF总量”中看出。尽管黄金价格在过去两周持续上涨，但该ETF却下跌了4%。这虽然不构成明确的卖出信号，但确实是一个值得警惕的信号——提醒我们不要过于轻易地预期金价迅速回升至历史高位。

黄金实体持仓ETF过去两周下跌，显示投资需求略有减弱。

如当前多数市场一样，黄金目前正处于观望状态，走势受制于特朗普的贸易相关言论——虽有支撑，但在本周高点之上犹豫不前。同时，黄金似乎也在观望更多的美联储信号以及就业数据。

特朗普在ADP就业数据公布后迅速呼吁鲍威尔降息，这在周三利好金价。但值得注意的是，“小非农”ADP数据一向与非农就业数据（NFP）关联性较差。反而可能暗示NFP数据更强，这对黄金不利。

目前尚不清楚黄金是否已经完成一个简单的ABC调整波——如果是，则可能正在进入上升的第iii浪；但也可能这只是“双重或三重之字形调整”中的连接波x浪，这将意味着金价还会有一波ABC下跌。

考虑到6月的季节性弱势以及ETF持仓下降，我倾向于认为当前的反弹走势将逐渐耗尽并进入下行阶段。这也意味着美元将走强，同时特朗普的贸易谈判可能取得正面进展。如果价格在3475.6美元（5月高点）以下回落，金价将进入下一轮ABC修正；若金价突破3475.6美元，则意味着‘双重之字形’调整的假设失效，市场可能向新高迈进。目前具体的方向仍待进一步观察。

尽管短期市场观点分化，但各界对黄金的中长期的趋势似乎更具确信度。

今年多数时候，美债市场，特别是长端美债收益率持续走高，显示出避险资产之间走势的明显背离。年初至今，黄金累计涨幅约25%，而长期美债ETF却录得负增长。作为传统避险资产的美债，非但未能吸引投资者，反而越来越成为市场风险的代表。

美债供需错配成为系统性风险源，全球多元化需求激增，而黄金则成为了首选标的。

具体而言，当前美债市场面临供需两端的严重不平衡。2025年将有约8万亿至9万亿美元的美债到期，美国财政部需以“借新还旧”的方式进行再融资，这将带来密集的债券拍卖潮。然而，需求端却持续疲弱，美债拍卖认购率偏低，海外投资者购买意愿显著下降。

穆迪最近调降了美国的主权信用评级。更加值得关注的是，如果特朗普的减税与财政支出法案再次上路，未来几年美国的财政赤字可能进一步恶化。市场因此重新评估美债的风险，要求更高的无风险利率作为补偿。这导致长端美债收益率上升，并非通胀或经济向好所致，而是对美国财政可持续性的担忧。

在此背景下，全球投资者对美元资产的信心也受到动摇。美元指数年内持续下行，美债承压，美股表现也不及欧洲及香港市场。这背后，去美元化趋势隐隐成形。尽管美元霸权仍无可撼动，但多元化需求和地缘风险与政策不确定性促使资金转向黄金。

从全球ETF持仓看，年初尤其是中国市场资金持续流入黄金ETF，4月中国黄金ETF迎来显著增量。然而，近几周资金流入速度已有所放缓，上海金与国际金的溢价明显收窄，显示出短期上行动能有所减弱。

同时，投机性看涨头寸在过去七八周持续下降，也表明市场短期情绪趋于谨慎。综合来看，黄金目前处于大幅拉升后的盘整期，市场进入相对均衡状态。

不过从更长周期看，黄金的上涨逻辑依然牢固：美元信用的结构性削弱、全球央行持续增持黄金、地缘政治风险不断升温，以及全球通胀与货币政策路径的不确定性。

值得一提的是，自2022年以来，全球央行大幅增持黄金，尤其是中国央行持续减少美元资产持仓、增加黄金配置，显示出官方层面的去美元化正在逐步推进。

金价创下每一个里程碑的节奏也正在加快历史数据显示，黄金从1000美元涨到2000美元用了12年，从2000美元到3000美元用了5年，而从3000美元到3500美元，仅用了1个月。这个节奏的加快，可能预示着黄金正在进入加速上涨的新阶段。

4月底，世界各国财政部长和央行行长在华盛顿出席世界银行/国际货币基金组织春季会议后，人们热议的是以美元为基础的国际货币体系的未来。

美国财政部长贝森特在春季会议的讲话中重申：“国际货币基金组织和世界银行的宗旨是更好地协调国家利益与国际秩序，从而为不稳定的世界带来稳定。简而言之，它们的目的是恢复和维护平衡。这仍然是布雷顿森林体系的宗旨。然而，放眼当今的国际经济体系，我们处处都能看到失衡。”

贝森特正抱怨美国面临着严峻的现实：“由于不公平的贸易体系，美国持续存在巨额的贸易赤字。其他国家有意为之的政策选择，掏空了美国的制造业，破坏了我们关键的供应链，危及我们的国家和经济安全。持续过度依赖美国的需求，导致了全球经济日益失衡。”

这位前索罗斯的基金经理、现任财政部长说道：“我们将把美国资产负债表中的资产货币化，造福美国人民。”这些措施可能包括：创建主权财富基金、使用数字资产、允许开采页岩气资产，甚至可能重新评估黄金储备。

根据美联储的资金流量表和国家资产负债表账户，截至2024年底，美国家庭的净资产为169.4万亿美元，联邦政府的净负债为24.6万亿美元，对外国人的净负债为24.7万亿美元。简而言之，美国家庭在金融和房地产价值上涨的推动下变得富有。自2017年底以来，金融和房地产价值分别上涨了43.2万亿美元和21.3万亿美元。外国人净持有的美国资产也增加了17.4万亿美元，反映出他们青睐高回报的美国债券和股票。

另一方面，自2017年以来，美国联邦政府净债务增加了11.7万亿美元，反映出需要借款来弥补财政赤字。正如贝森特所承认的：“在美国，我们知道需要理顺财政状况。”

全球资产负债表的严峻现实是，一个国家的赤字与其他国家盈余相匹配。根据布鲁金斯学会2023年底的国民财富净值数据库，美国对世界其他地区的净负债达19.9万亿美元。

（对美）顺差经济体可分为五类：其一，石油和天然气生产国（挪威、俄罗斯、沙特、卡塔尔、阿联酋、科威特和伊朗），顺差达5.4万亿美元；其二，大中华地区（中国内地、中国香港和中国澳门），顺差达4.8万亿美元；其三，东亚国家和地区（中国台湾、韩国和新加坡），顺差达3.4万亿美元；其四，日本，顺差达3.3万亿美元；其五，欧元区、瑞士和瑞典，顺差达1.5万亿美元。德国拥有3.3万亿美元对美的巨额顺差，它是欧元区成员国，但欧元区的净顺差仅为 0.4 万亿美元，原因是许多欧元区经济体对美存在巨额逆差。

这五类经济体对美的净对外顺差总额高达18.4万亿美元，该数值达美国19.9万亿美元净负债的92.5%。

实际上，如果美国想要减少其净对外负债，就必须促使顺差经济体自愿或以其他方式同意减少其经常账户顺差。其方式包括汇率升值；通过财政扩张或自愿限制出口来降低储蓄率，就像1985年和1987年《广场协议》和《卢浮宫协议》期间发生的那样。许多专家怀疑特朗普政府是否有能力召开一次类似《海湖协议》的会议，就减少美国不可持续的贸易和财政赤字（包括债务负担）达成一致。在传统银行业务中，通常是借款人而不是债权人进行再平衡。

一个难以忽视的真相是，美元存在“赢家诅咒”，因为世界其他国家越多地使用美元作为储备货币，流入美元资产的资本就越多，相应的财政和贸易逆差也就越大。随着美元走强，美国持有的外国资产以美元计算贬值，而美国无法通过贬值来抵消其主要以美元计价的负债。

另一方面，要求日本、产油国和东亚出口国等顺差国家对美元升值，将导致它们遭受巨额外汇损失。将日元兑美元汇率从160调整到目前的140或更低水平，将使日本持有的约2.6万亿美元美国资产（截至2024年6月底）遭受约3238亿美元的外汇损失（占资产总额的12.5%）。这笔巨额损失相当于日本2024年国内生产总值（GDP）的7.7%。

2009年，时任美国国务卿希拉里·克林顿在中美关系中提出了一个著名的问题：“你如何强硬地对待你的银行家？”贝森特或许认为，既然美国为其盟友提供了安全保护伞，他们可能会被迫支付更多。但美国的竞争对手肯定不会同意，他们将试图减少对美元的敞口。

总而言之，当前的国际货币体系正处于以美元为中心的陷阱之中。国际货币基金组织和世界银行无法对控制其多数投票权的非美国股东采取强硬态度。贝森特呼吁国际货币基金组织和世界银行对作为盈余经济体的多数股东采取强硬态度，这不太可能，就像他们不可能对美国采取强硬态度一样。美国是它们的创始国，并拥有16.49%的否决权。

古老的黄金法则是，谁拥有黄金谁就统治世界。截至2月，美国持有8133.5吨黄金，占其官方黄金储备总量36223.9吨的22.4%。2025年，但她欠世界其他国家的净债务却日益增长，这令人担忧。如何打破这一“赢家的诅咒”将是金融工程师的梦想。更多的金融工程无法掩盖应用工程师清晰可见的事实：全球4.22%的人口无法对世界其他国家发号施令，也无法以民主法治的方式解决其债务问题。

痛苦将随之而来，要么由所有人自愿通过和平谈判分担，要么通过武力强加于所有人。任君选择。

日本经济一季度意外萎缩0.7%，创一年来首次负增长，暴露复苏脆弱性。美国关税重压汽车出口，通胀吞噬家庭储蓄，实质工资连续两年下滑。尽管企业加薪创纪录，消费者信心仍跌至31.2点。专家警告：若外部冲击持续，日本恐陷入技术性衰退。

今年初日本经济再现阴霾，最新数据显示第一季实质国内生产总值出现一年来首次萎缩。日本政府初步统计指出，日本1-3月经济按年率收缩0.7%（相当于季度减少0.2%），降幅超出市场原先预期。路透社形容，这突如其来的下滑“突显日本经济复苏的脆弱性”，且美国总统川普祭出的贸易关税令日本经济前景蒙上阴影。

对比之下，日本经济在2024年最后一季尚有2.4%的强劲增长率，仅仅一季之后即出现明显逆转。英国卫报指出，这是自2024年初以来日本首次出现季度负增长，印证其经济复苏仍相当脆弱。美联社评论称，最新数据“突显经济的脆弱性”，也使日本央行可能推迟原定的升息计划。有分析人士警告，若外部冲击扩大，日本经济第二季恐再度萎缩，陷入连续两季负增长的“技术性衰退”。

CNBC报道，日本经济第一季出现一年来首次萎缩，幅度超出经济学家预期。摩根士丹利日股份析师乔纳森·加纳（Jonathan Garner）最新报告指出，投资者接受了2024年摩根士丹利对日本长期看好的观点，但目前的经济结构、政策改革的议程等问题，意味着日本股票回报率仍有改善空间；但这是否能如此乐观仍不好说，日本私人消费在第一季持平，甚至未能达到市场预期的0.1%增长，而占日本经济一半以上的个人消费几乎陷入停滞──日本经济新闻网指出，之前出口的提前增长影响了预估的准确性，一旦这种短暂的出口热潮消退，经济的真实面貌便暴露无遗。

德勤在4月日本经济预期报告分析，至少部分近期商品出口激增似乎与在美国关税实施前提前装运有关。美国关税继续上升，日本可能会看到出口的收缩。美国为日本2024年最大的商品出口市场，日本成品汽车被征收25%关税，对日本汽车制造商来说是难以跨越的压力门槛。

日本银行试图以加息应对所谓的“通胀压力”，但显然与经济现实脱节──日本3月消费者物价指数与同期相比上涨3.2%，连三年超过日本银行2%目标。然这种通胀并未带来经济繁荣，反而加剧消费者困境，部分严峻状况是来自实质工资持续下滑。尽管常规薪资出现30多年来最大涨幅、名义工资上升，但两年来高通胀拖累实质工资。日本劳动省的数据显示，经通胀调整后的实质工资1月同期相比下降1.8%。彭博社报道，日本政府可能将1%的实质工资增长设置为首个官方薪资增长目标，计划在2029年4月开始的财政年度达到这一目标，这反映出当前实质工资增长的困难程度。

日本经济学家门马一夫接受Nippon采访时指出，日本家庭持有约1,100兆日元的现金和存款，由于三年期间约8%通胀，储蓄损失约90兆日元价值。除了这种财富损失，月薪并未跟上通胀步伐。消费尚未恢复到2019年COVID-19大流行前的水准，加上美国可能来临的关税压力预期心理，疲软的内需消费可能会持续一段时间。

美国总统川普的关税政策对日本经济造成了重大冲击──除了汽车关税已生效，日本7月开始又面临24%关税，除非能与美国谈判完成协议。丰田汽车表示，预计新财政年度的利润将下降五分之一；马自达则因美国贸易政策的不确定性、决定延迟披露当年的收益预测；穆迪分析的日本和前沿市场经济主管斯特凡·安格里克（Stefan Angrick）表示，年初的GDP收缩提醒人们日本经济的困境，关税痛苦和疲弱的国内动能将在未来几季内拖累增长。

日本银行面临着艰难的政策选择。一方面，持续的通胀压力要求央行继续加息；另一方面，疲弱的经济增长和川普关税的威胁又限制了加息的空间。EFG International的经济学家萨姆·乔希姆（Sam Jochim）分析指出，日本银行强调实质利率仍然“显著为负”，因此金融条件仍然宽松。如果经济状况大致符合日本银行的预期，可以合理预期2025年会有更多的政策利率上调。日本银行工作人员估计中性实质政策利率的范围 -1%-0.5%，假设通胀为2%，名义政策利率为1%-2.5%。

野村证券4月16日报告修正预测：从现在到2027年3月，他们将日本银行的加息预期从两次调整为一次，野村现在预计日本银行只会在2026年1月加息一次。由于川普关税的影响，野村预计日本的实质GDP在2025年7-9月这季季经济增长率将“趋近零”。

日本经济的困境并非孤立现象，而是全球经济放缓的一部分──瑞银报告指出，日本经济现在正处于“名义复兴”的关键时刻，日本经济在1990年代初资产价格泡沫破裂后30年一直停滞不前，名义GDP实际上没有增长，然而现在却能看到名义GDP正在增长的迹象。

德国DWS投资公司在2025年初的报告中分析，尽管去年全球市场动荡使日本资产成为投资者关注的焦点，但日本股票的经济背景仍然可以正向看待。此外，企业改革继续产生可见的成果，盈利状况也还算良好，相对估值看来仍有吸引力。然而，这种乐观情绪不见得所有人都接受：牛津经济研究院的首席经济学家山口纪宏（Norihiro Yamaguchi）认为，由于增长前景疲弱、贸易政策的高度不确定性，日本银行在政策利率上调方面可能会变得更加谨慎，预计央行将在2025年和2026年保持利率不变。

日本许多大公司连续第三年满足工会对大幅加薪的要求。在几家大公司的年度“春斗”谈判结束时，电子集团日立表示已同意按照工会要求、将月薪提高创纪录的6.2%。经济学家预计，2025年日本公司的平均加薪幅度将与去年5.1%的涨幅相似，这是33年来的最大涨幅。不过，明治安田研究所的经济学家前田一孝对趋势保持悲观，他认为今年日本企业平均加薪5-5.5%将“只是抵消通胀，而不会推动消费者支出”。

Trading Economics的数据显示，日本的消费者信心指数从2025年3月的34.10点下降到4月的31.20点。这种悲观情绪反映消费者对经济前景的担忧，特别是对失业风险和生活成本上升的担忧。先锋集团（Vanguard）在日本经济预期中指出，尽管全国性的工会工资谈判正在关注去年的增长，这是33年来最大的增幅，价格继续上涨，结构性劳动力短缺推动了资本支出，因为公司寻求提高生产力。这个循环可能会加强，使核心通胀在2025年全年保持在日本银行2%的目标之上。然而，美国关税政策的不确定性对日本银行在近期评估其对增长和通胀情绪的信心构成了显著障碍。

美联社指出，日本经济总量曾长期稳居全球第二，但自1990年代泡沫经济崩溃以来已蹉跎了“失落的30年”，经济增长屡陷停滞。最新的世界排名显示，日本2023年GDP约4.2兆美元，已被德国4.4兆美元超越，从全球第三大经济体退居第四。法国“世界外交”分析，日本经济产出现已沦为全球第四，哪怕最近景气偶有回温，其增长幅度仍然微弱，在历经数十年的通货紧缩后，日本当前复苏的火苗相当脆弱，如今威胁经济的已非通缩而是通胀压力──物价上涨正侵蚀日本经济的恢复力道。

东京大学经济学教授冈崎哲二认为，这些最新数据反映出日本国力趋于疲弱的现实，日本未来在全球舞台存在感恐将随之降低。现在的日元大幅贬值，使以美元计价的日本GDP缩水是衰弱的要素之一，但更深层的原因在日本人口持续老化萎缩、生产力下降也导致竞争力萎缩。与之相比，德国通过接纳移民使人口增至约8,500万，劳动力稳定增长；印度等新兴经济体则蓬勃崛起，种种因素都在相对上削弱日本的经济地位。

美国《外交官》杂志专栏则有个令人感叹的观察：美国加州经济规模近日超越整个日本，成为全球第四大经济体，美国一州经济规模竟超过日本。作者指出，这有象征意义的时刻与其说加州突飞猛进，不如说日本经济长期停滞不前：“日本经济、人口与整个社会结构的持续性停滞”才是让其全球排名不断下滑的主因”。上述种种评论反映出西方媒体对日本结构性难题的共识：劳动人口减少、内需不振及创新活力不足等问题日积月累，不解决将长期掣肘日本的发展。正如卫报分析所言，日本潜在增长率仅约0.5%，只要稍有风吹草动经济即可能陷入衰退，其脆弱性远高于其他主要经济体。

然而，日本经济前景也不见得一面倒悲观，潜藏的转机自然也有在其中：日本常年低迷的通货紧缩局面近年出现改观、物价上升伴随薪资上调，或许预示着经济正朝良性循环迈进。日本政府高层强调，今年春斗大公司罕见持续为劳工大幅加薪，企业加薪潮有望支撑经济温和复苏。经济再生大臣赤泽亮正乐观表示，民营企业给出的高额加薪将提高家庭收入、有助于提振内需并支撑经济走出疲态。

路透社分析认为，日本去年已解除多年的超宽松政策框架，显示决策者对经济体质改善抱有信心。随着通胀率稳定在2%左右、企业获利受益于日元贬值，部分分析师预期日本经济有望逐步走出停滞阴霾。同时日本就业市场目前十分吃紧，2024年度失业率降至2.5%的低点，显示劳动需求旺盛。充足的就业与缓步上涨的薪资，将在一定程度上支撑民间消费，不让经济轻易陷入深度衰退。日本第一生命研究所近期报告更预测，虽然2025年因关税冲击、经济发展将呈现低迷，但2026年起日本经济有望出现温和反弹──只要全球贸易状况不进一步恶化、国内改革得当，日本仍有机会逐步走出长期低谷。

整体来说，全球对日本经济衰退的解读呈现出正反两面：一方面认为日本经济依旧脆弱，短期衰退恐难避免；但另一方面，也有观点强调日本当前的变革契机，如通胀回升、薪资上涨带来的新希望。各国媒体交叉比较正反因素，既不讳言日本深层挑战之艰巨、同时也密切关注政策应对及潜在转机，毕竟日本衰退也可能引发全球出问题。日本政府在刺激经济与财政纪律之间寻求平衡，外部环境瞬息万变，这场亚洲经济巨人的新一轮考验已引发全球关注。日本经济能否走出衰退阴影，逆风下重拾增长动能？西方媒体将继续观察其后续走向，见证这场经济持久战的发展脉络。

2023年下半年以来，稳定币步入了快速增长轨道，现已成为全球金融创新发展的趋势性力量。但中国大陆对稳定币的认识还存在不少误区，导致在发展离岸或者在岸人民币稳定币上缺乏政策共识。

接下来，市场应当尽快厘清这些认识误区，全面客观地认识稳定币的功能属性和战略价值，稳妥推进离岸人民币稳定币发展，为境内人民币稳定币发展打下基础。

在关于稳定币的讨论中，一些观点泛泛地将稳定币等价于加密货币，认为稳定币是完全去中心化、价格高度波动、缺乏价值支撑，风险太高。但加密货币具有多种类型，稳定币是其中较为特殊的一类，在功能属性和治理机制上，与一般意义上的加密货币存在很大差异。

从功能属性来看，稳定币特别是法币支持型稳定币，既具备法定货币的稳定性和可信性特征，又拥有区块链给加密资产带来的全球性、透明度、高效率等优势。从交易治理来看，USDC、USDT等稳定币大都由发行机构中心化发行，价值通过发行者的资产储备来证明，发行方保留冻结异常账户、调整智能合约参数的权力，具有半中心化的治理特征。

正是因为上述实质性差异，欧盟、日本、新加坡、阿联酋、中国香港，以及正在制定稳定币、加密资产法案的美国，都将一般性加密资产认定为金融资产(如证券)，而将稳定币视为支付工具(支付性稳定币)，并制定了或适用了完全不同的监管法规。

在发展历史上，稳定币出现了几次价值脱锚的风险事件，如2017年4月美元稳定币USDT的价格曾跌至0.92美元，2022年5月算法稳定币TerraUSD(UST)崩盘，2023年美元稳定币USDC的价格因硅谷银行的倒闭而骤跌至0.87美元以下。一些观点认为，稳定币并不稳定。

首先，需要客观认识稳定币的不同类型和稳定表现。按照价值支撑来划分，稳定币可以分为法定货币支持型稳定币、加密货币支持型稳定币、大宗商品支持型稳定币、算法稳定币四大类。目前发行量、交易量最大的稳定币是法币稳定币，市场占比超过了95%。而由于其背后是有法定货币或资产支持的，是稳定的，相对不稳定的是算法稳定币。

其次，稳定币发行人在不断改善储备资产的透明度和稳定性。规模最大稳定币USDT的透明度一直备受争议，而近期随着各国监管政策的制定实施，他们也聘请了首席财务官，并宣布聘请全球会计事务所对其储备资产进行规范审计，在透明度上迈出了一大步。

此外，各国针对稳定币发行人经营管理的监管机制也在加快完善。2022年以来，日本、欧盟、阿联酋、新加坡、中国香港等国家及地区相继发布了稳定币监管法案，都从牌照准入、经营管理、储备资产投资和客户兑付、反洗钱和反恐怖融资等方面，对稳定币发行人作出了明确要求，稳定币发行交易的监管框架越来越清晰完善。

法币稳定币是市场机构推进的法币代币化(Token)，发行之后可以主要用于加密资产的交易结算和实体跨境贸易支付，且交易是去中心化的;而央行数字货币是各国央行推出的法币代币化，整体还是基于集中式数据库架构发行管理。一些观点认为，稳定币的使用会抑制央行数字货币的使用，稳定币的“去中心化”特性与各国央行对支付体系的集中化管理存在冲突。这种观点是对两者的互补性和共存性认识不到位。

法币稳定币与央行数字货币的使用场景存在明显的互补性。各国推出的零售型央行数字货币，应用场景主要是用于国内生活缴费、餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域。而稳定币未来主要应用于跨境结算、离岸市场流通和加密资产交易、DeFi(去中心化金融)生态，交易去中心化且“支付即结算”，在跨境支付的成本和效率上较当前的银行跨境支付结算体系具有明显的优势。

同时，稳定币去中心化特性与央行数字货币的管理模式也可以共存。在技术架构上，当前数字人民币对背后的系统做了分层处理，核心系统采用中心化的传统架构以实现高性能，同时采用分布式账本在确权登记中保证中央银行与商业银行对央行数字货币权属信息的一致性，就是在探索中心化管理与去中心化账本的协同。

稳定币交易具有显着的去中心化、全球化属性，一些观点认为稳定币的发展会导致国内主权货币替代，弱化央行货币政策调控能力。这是对稳定币使用管理、货币政策调控的认识不到位。

对于货币主权替代，可以通过限制稳定币的境内使用和稳定币储备资产管理来解决。而一些小型国家，其他国家法币稳定币在本国境内的大规模使用，确实会对本币的流通使用产生挤出效应。但在发行稳定币的过程中，欧盟和阿联酋等国家及地区的监管法案做了针对性的安排，如限制或者禁止外币稳定币在国内交易支付中的使用。同时，对于稳定币的储备资产管理，各国的共性监管要求是，本币稳定币发行人需将储备资金托管在本国/地区的金融机构，投资于本币计价的资产。此外，对于货币政策调控受到的冲击，可以通过渐进式发展稳定币和央行公开市场操作来解决。

这一观点是主要针对人民币国际化而言的。当前中国积极推进人民币跨境支付系统(CIPS系统)发展，同时推进CIPS与多边央行数字货币桥(mBridge)项目融合，以此作为推动人民币国际化的重要渠道，当前CIPS的参与机构已经覆盖了185个国家和地区。为此，有观点认为，人民币稳定币的发行交易不利于CIPS系统的发展，不利于人民币国际化的推进。但这种观点似是而非，是对稳定币在推动货币国际化作用的认识不够准确。

人民币国际化突破性发展需要将人民币稳定币作为新引擎。目前人民币市场份额(2024年12月为3.75%)相对于美元(49.12%)存在较大差距，特别是人民币在非中国企业参与的国际支付中使用较少。而稳定币具有天然的全球化属性，积极推进人民币稳定币在跨境贸易和国际结算中的使用，将是人民币国际化的重要抓手。

稳定币是基于区块链发行和交易，具有去中心化、全球化、匿名性、交易不可撤销性等特点，且链桥技术加强了不同区块链的互联互通，使得洗钱者可以更容易隐藏自己的身份和资金来源。为此，一些观点认为稳定币会加大洗钱、资本外逃等非法金融活动风险。这些认识有些过时，没有很好地跟进加密货币领域反洗钱技术的发展，以及加密货币领域反洗钱等监管制度的发展。

区块链技术同样可用于监测稳定币的资金交易流向。自加密货币推出以来，一直有机构和专家在研究设计加密资产的表达模式，以在加密数字货币表达式中记录数字货币转移交易的过程信息。早在2019年，就有研究指出，对于基于区块链和分布式账本的稳定币和加密货币交易，金融监管部门可以将区块链和分布式账本技术应用于金融监管，对稳定币与加密货币实施“嵌入式监管”。

当前一些区块链技术企业已经开发出多节点数据加密处理技术，在保证资本安全的同时，利用分布式数据管理系统对资本的具体流向、变化进行实时统计、分析，追踪资金从来源到目的地的过程，揭示了资金的来源、去向以及其间的连接。这些技术完全可以用于稳定币交易的反洗钱和非法金融活动监管中。

全球反洗钱和非法金融活动监管制度也在快速完善。针对稳定币、加密资产交易中的潜在洗钱风险，全球金融行动特别工作组(FATF)更新了《打击洗钱、恐怖融资与扩散融资的国际标准：FATF建议》，明确将稳定币与加密货币(虚拟资产)活动和服务提供商(VASP)纳入了反洗钱与反恐怖融资国际标准。

在中国内地和香港股市，对内需前景的警惕正在扩散。宣布降价的汽车巨头比亚迪（BYD）股价下跌1成，展开激烈消耗战的外卖平台股价等也持续低空飞行。国内消费因政府补贴而被推高，今后有可能出现反弹性下降。

价格战已经打响——比亚迪5月下旬宣布对纯电动汽车（EV）等22款车型进行降价，随后中国媒体上出现了这样的说法。

浙江吉利控股集团也在纯电动汽车等方面启动降价，立即效仿比亚迪。随着比亚迪的降价，以价格为核心的竞争日趋激烈的可能性越来越大。

价格下调将压制利润空间，因此市场对盈利恶化的警惕正在加强。比亚迪股价自宣布降价以来，在深圳市场下跌12%，在进行二次上市的香港也下跌14%。浙江吉利控股集团的子公司、在香港上市的吉利汽车控股也在短短一周多时间内下跌13%。

这一期间的表现明显逊色于上证综合指数（上涨0.4%）和香港恒生指数（下跌0.4%）。

国家对升级耐用消费品的消费者提供补贴，不断刺激需求。以汽车为例，将旧的内燃机车升级为纯电动汽车等新能源汽车之际，消费者可获得2万元的补贴。

补贴效果也出现难以为继的迹象。2024年9月以后汽车销售额转为增加，但2025年1～2月同比减少4%。4月也仅增长1%。日本大和综研的经济调查部部长斋藤尚登指出，“金额增长缓慢是各汽车企业陷入价格战的佐证”。

作为业界团体的中国汽车工业协会鉴于比亚迪等产品的降价警告称，“无序‘价格战’加剧恶性竞争”。工业和信息化部也表示，企业之间无序价格战，是内卷式竞争的典型表现。价格战没有赢家，更没有未来。强调要坚决维护公平有序的市场环境。

从经济统计来看，中国的消费“坚挺”。4月社会消费品零售总额同比增长5.1%。与上月相比略有减速，但继续保持正增长。当然，市场并没有照字面意思理解。这是因为家电等耐用消费品的以旧换新政策带来的推高效果突出。

瑞穗研究与技术公司的首席经济学家月冈直树就政府的补贴表示，“只不过是透支需求，不足以扭转消费低迷”。在看重预期的市场上，反而有很多声音在警惕补贴结束后的报复性下降。受汽车市场爆发的降价竞争影响，投资者的担忧加剧。

内卷成为关键词的并不仅限于汽车领域。比如外卖平台美团和电商巨头京东集团。美团的股价在2024年10月见顶后持续下跌。进入2025年之后也没有停止下跌，与2024年末相比下跌了1成。这与上涨17%的恒生指数形成鲜明对比。

京东提出方针称，在明年春天之前将在外卖配送领域向用户补贴超过100亿元，美团首席执行官王兴也表示将不惜一切代价赢得竞争。消耗战的隐忧正在笼罩市场。

消费者的节约意识加强，中国电商企业拼多多控股在2025年1～3月净利润减少5成。尽管有通过政府补贴刺激消费的政策，但与京东和阿里巴巴的竞争激烈，利润转为下降。与5月27日公布财报前相比，股价暴跌2成。

在3月的全国人民代表大会相关会议上，提出了整治“内卷式”竞争。即便如此，内卷也没有结束的迹象。4月份居民消费价格指数（CPI）同比下降0.1%。连续3个月出现负增长。

由于美国的关税，中国的出口产业今后难免受到打击。被补贴推高的消费带有脆弱性，中国经济要走出“内忧外患”的格局并不容易。