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就在全世界都在密切关注美国国债是否会因穆迪下调评级暴跌时，真正的债券市场崩溃发生在地球另一边的日本。

日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，投标倍数跌至2.5倍，尾差飙升至1987年以来最高水平。这场债券灾难已经引发日本40年期国债收益率突破历史高点，达3.59%。随着日本央行量化紧缩(QT)计划受到质疑，投资者需警惕全球债券市场动荡可能引发的连锁反应，尤其是对持有日债、美债的机构投资者而言。

史诗级崩溃：日本债券拍卖惨败

日本财务省周二进行的1万亿日元（约69亿美元）20年期国债拍卖录得灾难性结果。投标倍数仅为2.5倍，远低于上月的2.96倍，创下自2012年以来的最低水平。

更为震撼的是，尾差（Auction Tail，即平均价格与最低接受价格之间的差距）飙升至1.14，为1987年以来最高水平。

作为债券拍卖的“温度计”，尾差越大，意味着市场需求极为低迷，买家基本不愿意接盘长期国债。投资者对当前价格不买账，风险变高。

这场债市惨败立即引发日本国债期货暴跌，基准10年期收益率飙升至1.525%，创下3月末以来的最高水平。20年期国债收益率上涨15个基点至2.611%，达到2000年以来的最高水平。30年期国债收益率升至1999年首次推出以来的最高水平，40年期国债收益率则跃升10个基点至3.591%的历史最高点。

住友三井信托资产管理公司高级策略师Katsutoshi Inadome表示：

"结果比我预期的还要糟糕。30年和40年期债券因财政扩张风险和流动性下降而遭到抛售，但市场条件恶化现已蔓延至此前相对稳定的20年期债券。"

日本央行量化紧缩面临严峻考验

此次拍卖灾难对日本央行来说是一记重击。

日本央行目前持有日本国债市场52%的份额，已成为日本国债最大的买家。但随着央行开始逐步缩减其庞大的债券持有量，一个关键问题浮出水面：没有央行的支持，谁来购买日本国债？

据媒体报道，日本央行本周将与市场参与者进行磋商，以评估其量化紧缩计划的进度。

国内政治因素也使日本央行关于量化紧缩政策的决定变得复杂。日本议员正在讨论是否需要减税或增加财政支出，以缓解通胀高企对消费者的影响。日本的销售税很可能成为今年夏季选举的核心议题，这将考验首相石破茂的领导能力。

自去年7月开始缩减债券购买规模以来，日本央行的长期国债持有量仅下降了2.2%，达到576.6万亿日元。央行此前表示，计划每季度减少4000亿日元的债券购买量，直至2026年第一季度月购买额降至2.9万亿日元，低于2024年7月的5.7万亿日元。

然而，面对债市的剧烈波动，日本央行现在陷入两难境地：

继续推进量化紧缩，可能进一步推高收益率，造成债券持有者巨大的账面损失，最终可能迫使央行重新实施负利率和收益率曲线控制。

现在就放弃量化紧缩，将利率降至零或负值，通过新一轮量化宽松(QE)重新控制长端收益率，但这可能导致通胀失控和日元崩溃。

远超日本国内的震荡

日本债券市场的动荡并非孤立事件，它可能引发全球金融市场的连锁反应。日本40年期国债收益率突破3.44%，创下20年来新高，这一幅度的上升有可能导致全球金融震荡。

日本拥有全球最高的债务与GDP比率，超过250%。当收益率攀升时，政府的借贷成本大幅增加，偿还现有债务的成本也会飙升。作为全球第三大经济体和主要债券市场，日本的债市压力可能引发全球借贷成本上升。

特别值得注意的是，穆迪上周五下调美国信用评级，从Aaa降至Aa1，理由是财政赤字不断增加和"缺乏有效的政策措施"。此次降级进一步放大了全球债券市场的不确定性，尤其是对美日这两大债务大国而言。

随着日本央行6月16-17日的政策会议临近，市场将密切关注央行对量化紧缩步伐的决定。一个不容忽视的事实是：日本债券市场的功能性从未真正恢复健康状态，央行的市场功能指标始终为负值，而最近更是从2月的-13跌至5月的-44，反映海外贸易政策变动对定价产生了过大影响。

对全球投资者而言，这场日本债市风暴或许只是更广泛金融重组的开始。

来源: 华尔街见闻

图：投机客转为净做空美元

长期担忧

图：尽管最近回落，美元汇率仍远高于以往疲软时期的低点

外资持仓

来源：路透

“央行的央行”国际清算银行（BIS）发出警告，全球金融市场存在一个“隐形炸弹”——规模高达113万亿美元的外汇互换市场。

BIS警告称，若动荡市况下投资者开始平仓规模达113万亿美元的外汇互换市场头寸，可能引发美元抢购潮。

该机构最新测算显示，基金等非银行金融机构持有的外汇互换规模已超80万亿美元——此类交易本质是以约定汇率在未来偿还美元的短期借贷。

BIS货币与经济部主管Hyun-Song Shin在伦敦政经学院演讲中指出，这类通常不列入资产负债表的“表外”短期债务，一旦遭遇集中平仓将引发风险。持有欧元或日元对冲头寸的投资者仍需履行美元偿付义务，“若需展期互换合约，就不得不加入（美元）抢购行列”，这可能导致美元汇率急速飙升。

此番警示正值4月市场动荡之后——当时特朗普总统发动全面贸易战，导致美元创下35年来最差年度开局。上周五穆迪又剥夺美国最后一项AAA评级，凸显对美政府债务激增的担忧。

Hyun-Song Shin还论及今年动荡是否削弱了“美国例外主义”（投资者对美资产的强烈偏好），指出美股、美债与美元罕见同步下跌，但判断大机构是减持还是对冲为时尚早，不过“至少已开始考虑是否需要战略调整”。

简而言之，全球企业借了太多“隐形美元债”，一旦出现危机，大家会疯抢美元还债，导致金融市场剧烈震荡。风险传导链条：企业借美元 → 投资海外资产 → 危机时抛售资产换美元 → 全球市场连锁下跌。

现在这个风险已经引起国际权威机构的高度关注。

这类似于2019年“美元荒”事件，当时全球企业争抢美元导致市场冻结，但现在的潜在规模是当年的3倍多（当时约25万亿美元） 。这种“美元债务冰山”的风险在于：平时看不见，但撞上“特朗普贸易战”这类突发事件时，可能引发连锁反应。现在BIS相当于提前拉响了警报。

来源: 金十数据

出于对利率波动和财政扩张的担忧，日本20年期政府债券招标的认购倍数创下2012年以来的最低水平。

5月20日周二，日本20年期国债收益率飙升15个基点，至2000年以来的最高水平。

此次认购倍数为2.50，低于上个月债券招标时的2.96。

日债期货下跌，10年期收益率自4月2日以来首次升至1.5%，30年期国债收益率升至1999年首次推出以来的最高水平。

来源: 华尔街见闻

LPR在2023年6月两个期限均下调10bp（基点），当年8月仅一年期跟进降息10bp、五年期利率则维持不变。2024年2月五年期LPR创纪录下调25bp、一年期则持稳；然后7月一年和五年LPR又同步下调10bp；在去年10月两个期限均“顶格”下调25bp后，一年和五年期以上LPR一直维持在3.10%和3.60%。

下半年LPR仍有下调空间

来源：路透

来源：华尔街见闻