更多投行上调中国GDP增长预期，但警告未来中美经贸谈判仍有较大不确定性

来源：日经中文网

在经历了令人印象深刻的反弹之后，投资者们不禁要问，这次市场反弹是否已经结束？

摩根大通的市场部门负责人Andrew Tyler的回答是：尚未结束。

在最新发布的报告中，Tyler表示，当前牛市的核心要素仍然存在（宏观数据具有韧性，盈利向好，以及贸易形势缓和），但复苏的速度使得这次上涨成为“最不受欢迎”的上涨之一，增量买盘主要来自散户投资者和企业。

Tyler还指出，虽然回调的风险正在上升，但再次回调的可能性不大。 集中度风险将加剧对回调风险的担忧，因为这可能与去年上半年的市场类似，主要集中于大型科技股上，预计标普500指数本季度应该会触及历史高点（6144点）。

收益率上升推动投资者转向股市

摩根大通分析了市场对10年期美债收益率突破4.5%的反应。

Tyler认为，这并不完全是负面因素。他的同事John Schlegel发现，在后疫情时代，当10年期美债收益率创出新高时，股市需要1-2个月的时间来消化和调整。周期高点为5%，所以仍有一定上涨空间。

摩根大通进一步指出，收益率的上升应会促使投资者转向高质量的股票，尤其是大型科技股，同时对必需消费品和公用事业板块构成压力。

该行的利率策略师还将其2025年底的10年期国债收益率预测从4%上调至4.35%，将2年期美债收益率预测从3.1%上调至3.5%。这种收益率预测的增加源于更高的实际GDP增长预期和更低的通胀预期，导致降息周期推迟且幅度减小。

尽管市场大幅反弹，但机构持仓情况却显示出不同的图景——对冲基金仍在净卖出，杠杆率仍接近历史低点，市场情绪低迷。

摩根大通认为，由于市场仍存在大量怀疑情绪，如果这次反弹真的能持续，那么可能会出现意想不到的情况。

市场情绪较为乐观，Mag 7正在回归“旧模式”

摩根大通交易部门的其他成员也分享了他们的看法

TMT部门的Brian Heavey指出，活跃的多头投资者似乎配置不足，表现逊于标普500指数的上涨。尽管如此，并未看到大规模的“追高”——该行实际上在昨天净卖出科技股。

随着更广泛的指数收复关键支撑位，CTA开始成为更好的买家，股票回购增加，任何短期下跌都可能较浅，因为主动型资金将被迫重新进入更高风险/更高贝塔值的股票。

工业部门的Paige Hanson指出，市场反弹在周二表现出工业板块的韧性，之前由于工业板块和周期性股票的空头回补，这些股票在周一表现不佳；然而，周二，这些被看好的周期性股票出现补涨，表现优于大盘，且反弹更加健康，这表明主动增持而非被动回补。

同时，根据摩根大通近日在波士顿举办的科技大会的反馈，尽管化工/运输/住房等股票的市场波动较大，但目前尚未听到市场情绪发生实质性变化，企业和投资者对宏观/市场持相当乐观的态度。

消费部门的Briggs Barton表示，最新数据显示，截至5月6日，消费者支出数据表现积极。

期货期权部门的Marissa Gitler指出，Mag 7正在回归“旧模式”，即当对宏观前景感到担忧时，可以买入“安全”的大型科技股。

年初，资金从美国风险资产流出，主要集中在Mag7。现在，资金回流美国风险资产，似乎正在逆转这一趋势并缩小差距。

来源: 华尔街见闻

摘要

• 现货比特币ETF流入量在四周内从30亿美元暴跌逾90%，降至2.28亿美元。

• 虽然强劲的ETF流入通常会推动比特币上涨，但近期数据显示，价格波动可能独立发生。

• 尽管短期面临抛售压力，但BTC鲸鱼的长期买盘表明BTC上涨趋势可能持续。

比特币市场现货BTC交易所交易基金 (ETF) 流入量暴跌逾90%，从4月最后一周的30亿美元骤降至本周的2.28亿美元。

从历史上看，ETF流入放缓会对BTC价格产生影响，尤其是在连续数周日均流入量超过15亿美元的情况下。为了了解ETF对比特币的潜在影响，我们来分析一下现货ETF活跃度较高的四个关键时期及其与BTC价格走势的相关性。

现货比特币ETF净流入情况。来源：SoSoValue

2024年第一季度，即2月2日至3月15日，现货ETF在七周内录得113.9亿美元的净流入，推动价格飙升57%。然而，BTC价格在第五周达到峰值，因为最后两周48亿美元的流入并未推高其价值。

比特币一周走势图。资料来源：Cointelegraph/TradingView

同样，2024年第三季度，从10月18日至12月13日的九周内，比特币流入资金达168亿美元，推动其价格上涨66%。然而，当流入量在第10周放缓时，比特币价格下跌了9%，这强化了ETF资金流入与价格回调之间的联系。

2025年第一季度，两周内（1月17日至24日）流入资金达38亿美元，并在1月20日创下11万美元的历史新高，但整体价格下跌了4.8%。

最近，2025年第二季度（4月25日至5月9日）流入资金达58亿美元，价格上涨22%，尽管此前两周，尽管净流入为负，比特币价格已上涨8%。

比特币价格与现货ETF的相关性。数据来源：SoSoValue、Cointelegraph

这些数据挑战了现货ETF流入持续推动价格上涨的观点。虽然2024年第三季度和2025年第二季度的强劲流入表明强劲的资金流入推动了价格上涨，但2024年第一季度和2025年第一季度的数据显示，尽管有大量资金流入，但价格仍可能停滞或下跌。2025年第二季度的上涨部分独立于现货ETF活动，暗示着其他驱动因素，例如美国关税下调、散户投资者兴趣或比特币鲸鱼的囤积。

鉴于目前的流入量为2.28亿美元，历史趋势倾向于看跌，暗示可能出现回调。然而，近期鲸鱼的活动则呈现出相反的观点，描绘了一幅更为乐观的图景。

比特币面临抛售压力，但鲸鱼或将延续这一趋势

Alphractal首席执行官Joao Wedson表示，随着买入/卖出压力差变为负值，比特币短期内面临抛售压力。图表显示，鲸鱼开始在10.5万至10万美元之间抛售比特币，Wedson将此水平标记为风险。这种看跌走势，加上累计成交量差为负值，表明短期内存在抛售压力。

比特币买入/卖出压力增量。资料来源：X.com

然而，长期买盘压力依然强劲，表明此次下跌是一次回调，而非逆转。CryptoQuant的数据显示，鲸鱼在当前时期的获利回吐幅度相对低于以往的价格峰值。匿名分析师Blitzz Trading指出：“与以往的反弹相比，我们可以看到鲸鱼在近期的飙升中获利回吐幅度明显减少。这可能表明上涨趋势可能会持续。这张图表值得密切关注。”

比特币鲸鱼。资料来源：CryptoQuant

来源: 金色财经

图源：雷军微博截图

图源：小米澎湃S1发布

来源：ofweek.com

• 比特币已从3.5万美元上涨至10.4万美元的局部新高，这得益于链上交易量的大幅增长。

• 尤其是在9.3万美元至9.5万美元区间，大量交易似乎已成交，该区间目前已成为短期支撑的关键水平。

• 链下现货资金流也转为正值，Coinbase的净买入压力强劲，而币安的抛售压力则有所减弱。这表明“逢低买入”行为在两大交易所仍然占主导地位。

• ETF流入量在4月25日达到峰值3.89亿美元/天，助力推动了比特币的上涨，但此后已放缓至较为温和的5800万美元/天。

• 永续合约市场似乎落后于现货市场，因为未平仓合约是由于轧空导致的，这导致许多押注比特币上涨的账户被清算。

现货需求强劲

自4月9日创下7.5万美元的低点以来，比特币市场经历了强劲的现货驱动型反弹，每次上涨之间都存在明显的横向积累阶段。

我们可以在成本基础分布 (CBD) 热图中看到这种阶梯式形态，该热图显示了过去三个月在相似价格水平上积累的供应集群。

由此，我们可以看到在每次上涨之前形成的积累机制，最终在最新一轮上涨中达到10.4万美元。

纵观过去30天，我们还可以看到，在9.3万美元至9.5万美元之间出现了一个关键的吸筹区域。该区间与短期持有者的成本基准（代表过去155天内入市的投资者）高度吻合。

因此，如果市场出现短期回调，该区域很可能成为强劲的支撑位，代表着投资者可能再次看到价值的需求区域。

现货流的正向偏差

除了这些链上信号外，链下订单流指标也能提供洞察市场情绪和偏差的宝贵信息。其中一个指标是现货累计交易量增量 (CVD)，它追踪现货订单簿中净买入或卖出的压力。我们可以通过研究主要交易平台的这一指标来评估现货市场的强度和方向偏差。

下图突出显示了币安和Coinbase的现货CVD指标。自4月中旬以来，Coinbase一直处于持续的净买入状态，CVD峰值达到每日 +4500万美元，与市场加速上涨的走势一致。相比之下，币安市场已从3月中旬每日 -7100万美元的强劲净卖出压力转变为如今较温和的每日 -900万美元，反映出卖方压力的显著下降。

链上累积量与链下现货需求之间的一致性有助于确定，价格上涨至10.4万美元的走势是由真正的逢低买入活动支撑的。理想情况下，这两个维度上的买家实力的融合将继续发挥作用，以维持中期看涨前景。

衡量机构投资者兴趣

传统投资者在比特币市场的参与度不断增长，尤其是在现货ETF推出以来。监测这些产品的流入和流出，可以提供宝贵的视角来了解机构投资者的情绪、信念和需求。值得注意的是，4月25日，ETF钱包的周均净流入量达到峰值3.89亿美元/天，这与现货驱动的买盘激增相吻合，并支撑了比特币价格向10.4万美元的上涨行情。此后，ETF的流入量已降至约5800万美元/天。

这些ETF的资金流向表明，机构投资者对比特币的兴趣依然相对强劲，流入量与2024年之前的市场反弹时期相当。

逼近高点

随着比特币目前的交易价格略低于其历史高点10.9万美元，市场开始重新出现兴奋的迹象。追踪这一转变的最灵敏工具之一是短期持有者 (STH) 供应盈亏比，该比率反映了活跃投资者的情绪变化。

该指标在4月7日的回调中尤为重要，当时该比率跌至0.03，表明几乎所有STH持有的供应都处于亏损状态。市场触及7.6万美元的低点时触及该水平，此后，该比率飙升至9.0的关键阈值以上，这意味着超过90% 的STH供应现在已恢复盈利。

一般而言，高价值可能与高风险市场条件相一致，因为投资者开始获利了结。这些条件可能会持续一段时间，但如果新的需求流入放缓，它们通常先于获利回吐阶段或局部顶部的形成。

只要该比率远高于1.0的均衡水平，看涨势头往往就能保持。然而，任何持续跌破该水平的现象，都可能预示着市场力量的重大转变，并可能出现趋势衰竭。

获利回吐开始，但仍有上涨空间

鉴于短期持有者 (STH) 目前持有未实现收益，预期获利回吐活动将有所增加是正常的。监测这部分群体的行为反弹是判断需求枯竭何时可能在潜在局部顶部附近逼近的关键。

近期，STH已实现利润的幅度已飙升至90天平均值以上近 +3个标准差，反映出利润实现的显著上升。在过去的周期中，尤其是在价格上涨至历史最高点期间，该指标的历史最高值曾攀升至 +5个标准差以上。这表明，通常需要更强大的获利回吐压力才能压倒需求的流入。

衍生品市场表现落后

虽然现货市场的强劲走势与近期的反弹息息相关，但衍生品市场的交易者调整所需的时间更长。衡量该领域市场情绪的一个更有效的工具是永续合约市场的未平仓合约（OI），以比特币（BTC）计价。追踪各大平台的未平仓合约（OI）的每周变化，可以洞察投机者是预期市场走势，还是对市场走势感到意外。

自2025年1月以来，该指标已显示出其在识别投资者对市场走势感到意外的点位方面的实用性，投资者通常会被迫平仓。在价格跌破8万美元期间，市场经历了多次未平仓合约（OI）每周超过10%的收缩。这清楚地表明，随着价格接近清算水平，过度杠杆的多头仓位被强制平仓。

有趣的是，在近期突破9万美元的反弹中也出现了类似的情况，未平仓合约（OI）也出现了类似的收缩，只是这次的收缩预示着空头的逼仓。这类震荡是衍生品仓位健康重置的特征，通常出现在新市场趋势的早期阶段。此类挤压的出现表明，本轮反弹已清除了过多的杠杆，为更强劲的上涨趋势奠定了基础。

随着杠杆空头仓位被清仓，期货未平仓合约数量下降了10%，从37万BTC降至33.6万BTC。这一降幅让我们大致了解了轧空的规模。这一过程也降低了发生不健康去杠杆事件的可能性，并可能削弱了短期价格波动的可能性。

永续合约市场多头仓位相对清淡，是衍生品正在追赶现货市场动能的另一个关键信号。主要交易所的融资利率是衡量这些市场方向性倾向的最有效工具之一，过去几周，尽管市场呈现看涨势头，但融资利率一直保持中性。

如下图所示，自4月下旬以来，平均和个体融资利率一直在稳步回升，目前徘徊在0.007%左右（年化7.6%）。这一上涨反映了一种积极的转变，表明永续合约市场对多头敞口的偏好并不过度。目前市场中的多头杠杆似乎有限，这是一个健康的信号。

期权市场正在升温

期权市场数据，特别是通过1个月25 Delta倾斜度，可以找到一个观察市场情绪的补充视角。该指标的计算方法是25 Delta看跌期权的隐含波动率（IV）减去25 Delta看涨期权的隐含波动率。因此，负倾斜度表示看涨期权的价格高于看跌期权，这表明交易员正在更积极地押注上行趋势，这通常是潜在看涨情绪的迹象。

目前，25 Delta倾斜度（1个月）已降至-6.1%，这意味着看涨期权的隐含波动率显著高于看跌期权。这反映出一种明显的风险偏好行为转变，因为期权交易员倾向于看涨投机，而不是对冲下行风险。

虽然持续的负倾斜度本身并非一个明确的信号，但持续的负倾斜度，尤其是在强劲上涨之后，通常与市场乐观情绪的上升相一致。为了使期权市场与看涨现货动态保持同步，我们希望看到这种偏差保持在中性水平以下或附近，从而增强对反弹力度的信心。

结论

比特币重返历史高点的反弹主要由现货市场驱动，其基础是强劲的链上持仓和支撑性的链下资金流动。需求似乎主要来自现货ETF和Coinbase等大型现货交易所。9.5万美元附近关键成本基准支撑位的出现，以及卖方压力的降温，进一步增强了这一上涨趋势的强度。

然而，衍生品市场似乎正在迎头赶上，未平仓合约和融资利率尚未完全与现货市场的上涨势头保持一致。期权市场的持仓反映了谨慎但乐观的前景，而目前期货市场几乎没有出现过度做多杠杆的迹象。

来源: 金色财经