美债市场大幅震荡，暴露系统脆弱性

债券

摘要:

特朗普的关税政策引发了混乱，美国国债收益率一度飙升，部分基金缩减交易，市场流动性减弱。贝森特表示，这一轮美债的抛售，与其说是中国等海外投资者的动作，不如说更多是市场内部的去杠杆行为所致……

美国国债的行情在持续不稳定地波动。由于美国总统特朗普的关税政策引发了混乱，美国国债收益率一度飙升，导致部分基金出现损失，进而缩减交易，市场流动性因此减弱。美国国债市场因长期的财政纪律松弛而膨胀，其脆弱性暴露出来，关于合理监管方式的讨论再次被提上议程。

作为美国长期利率指标的10年期国债收益率4月15日徘徊在4.3%左右。上周末一度飙升至近4.6%（债券价格暴跌），单周上涨幅度达到0.5%，创下23年来的最大涨幅。尽管本周这种猛烈的美债抛售暂时有所缓解，但市场参与者依然保持高度警惕。

流动性下降40%以上

“美国国债市场的交易量有所改善，但仍比对等关税公布前的几个月水平低逾40%”，美国摩根大通负责利率战略的杰伊·巴里（Jay Barry）在4月14日指出，支撑交易顺利进行的流动性仍然很低。

市场的流动性是通过实际形成的美国国债收益率与理论上的合理值之间的偏离程度等来计算的。如果流动性减少，投资者就很难按照自己希望的价格进行交易，波动就会变得剧烈。

观察美国长期利率的日内波动幅度（最高利率水平和最低利率水平之差），上周为0.2～0.35%左右，持续大幅波动。这种规模的波动是自2023年3月美国地方性银行硅谷银行破产以来第一次出现，当时市场因对连锁破产的恐惧而陷入恐慌。

特朗普4月9日决定暂停大部分对等关税时，正值美国利率出现急剧上升，他对这一现象表现出强烈的危机感。美国媒体报道称，特朗普11日表示“债券市场表现良好。虽然有过小波动,但我很快就解决了”。然而，流动性尚未完全恢复的市场存在利率再次大幅波动的风险。

加强监管使市场变得脆弱

这种事态是由美国债券市场的脆弱结构造成的。

2008年雷曼危机后，大型银行的自有资本监管大幅加强，暂时持有债券进行买卖的做市(Market Making)业务变得困难。取而代之崛起的是利用杠杆融资来放大投资规模的对冲基金，以及被称为“PTF（主要交易公司）”的通过高频交易赚取差价的投资公司。

纽约联邦储备银行4月公布的报告显示，在美国国债投标中，银行和证券公司等交易商的购买比例在雷曼危机后急剧下降，对冲基金、投资信托和货币市场基金（MMF）等基金的比重提高到7成。在每日的电子交易市场，基金也成为流动性的主要来源。

这些基金的资本缓冲能力较弱，缺乏足够的损失吸收能力。在新冠疫情期间，部分基金从市场撤出，导致市场流动性枯竭，引发利率骤升。美国联邦储备委员会（FRB）曾大量购买美国国债，以控制利率。

而在此次利率急剧上升的局面中，那些押注于利率下降的基金也出现了大幅亏损，类似的市场现象很可能再次发生。美国财政部长贝森特在4月14日接受彭博社采访时表示，这一轮美债的抛售，与其说是中国等海外投资者的动作，不如说更多是市场内部的去杠杆行为所致。

摩根大通CEO：“美联储干预是坏棋”

美国债券市场稍微恢复平稳的原因之一是波士顿联储主席柯林斯上周末的发言。他向《金融时报》（FT）表示，如果金融市场的混乱变得严重，美联储准备采取应对措施。这让人感到安心。

对于“最后依靠美联储”这一局面，也有批评的声音。

“每当市场出现混乱时，美联储就会介入，这是一个糟糕的政策想法”。摩根大通的首席执行官（CEO）杰米·戴蒙在11日的财报说明会上如此表示。表示应该重新评估施加给美国银行巨头的多项自有资本限制，提高美国国债的买卖中介功能。

目前的焦点是放宽被称为“补充杠杆率”（SLR）的资本管制。即通过将银行持有的美债排除在资本管制的计算之外等措施，使国债交易更加便利。在应对新冠疫情危机时曾一度放宽，但在2021年春季又恢复如初。美国财政部长贝森特和美联储主席鲍威尔也对调整持积极态度。

美债市场的流动性和健康性并不会因为一项政策的放松而立即改善。

为防止破产风险的连锁反应，美国证券交易委员会（SEC）制定了相关规定，原则上要求在美国国债的回购（Repo）交易和现货买卖中，必须通过中央清算机构进行结算。不过，由于金融业界普遍认为准备时间不足，该规定的执行期限已于今年被推迟一年。此外，针对这一加强监管的举措，金融界也表达了强烈反对意见。

曾在拜登前政府担任财政部副部长的梁奈利(Nellie Liang)指出，为防止债券基金在集中赎回时引发市场混乱，建立相关机制并抑制基金过度使用杠杆等措施至关重要，她强调应稳步推进一系列市场改革方案的落实。

截至2024年底，美国国债的未偿还余额已达28.3万亿美元，是雷曼危机前的6倍以上。这一急剧膨胀不仅源于多次危机应对措施，也与平时持续实施的扩张性财政政策密切相关。

要稳定消化美国国债并在流通市场上顺利买卖，占整体3成的海外投资者和高频交易的基金等多种投资者的参与不可或缺。特朗普关税引发的混乱，凸显了被称为美国财政和金融系统核心的国债市场出人意料地脆弱，以及修复的必要性。

来源：日经中文网

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